2024年国央企市值管理现状及路径展望

“中国特色”市值管理的前世今生

进入 2024 年以来，新一轮国企改革深化行动稳步落地：1 月 10 日，国务院出台《关于进 一步完善国有资本经营预算制度的意见》，明确完善国有资本收益上交机制，优化调整国有 资本结构，管理好我国广义财政的“四本账”；24 日，国务院国资委表示进一步研究将市值 管理纳入中央企业负责人业绩考核；26 日，国资委党委在《学习时报》刊发署名文章，强 调要“充分体现上市公司真实价值”。1 月末（29 日），国资委召开中央企业、地方国资委 考核分配工作会议，明确提出：推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值 管理考核。央企市值管理成为 2024 年开年市场关注的焦点。

站在新一轮国企改革再出发的时点，本篇报告旨在从策略视角切入，通过我国央国企与国 际发达市场对于市值管理工具的使用复盘及对比，探讨如下问题： 1） 我国的市值管理究竟是什么？本轮市值管理有何“特色”？市值管理常用的工具有哪 些？ 2） 与海外发达市场相比，我国对于市值管理常用工具的使用情况如何？ 3） 回溯历史，那些通过善用工具成功实现市值管理目标的央企可以给我们提供哪些可借 鉴的经验？ 4） 综合前文分析与讨论，针对我国央国企市值管理发展提出建议。

市值管理并非舶来品，而是“中国特色”的市值管理

我国的“市值管理”这一概念最早于 2005 年提出，起初为股权分置改革服务。在资本市场 建立的早期，A 股上市公司多为国企改制上市，股权较为集中，截至 2004 年底，大股东持 有的非流通股占总股本的中位数为 61.7%，前五大股东持股比例中位数为 61.3%。高持股 集中度叠加较低的股本流通度使得公司价值最大化与股东价值最大化之间无法划上等号， 股权分置使得管理层没有动力提升公司自身的市值、而股权集中及过小的流通盘导致中小 投资者利益受侵害的现象屡见不鲜。为此，国务院于 2004 年发布“国九条”，明确提出“积 极稳妥解决股权分置问题”，2005 年 5 月，股权分置改革正式开始，“股改第一股”三一重 工的股改方案于 5 月 10 日正式亮相。

2005 年秋，三一重工的股权分置改革试点工作取得初步成功，并于 9 月召开“首批股改回 顾与展望座谈会”，时任“三一重工”股改投资者关系管理顾问、现任中国上市公司市值管 理研究中心主任的施光耀先生在会上首次明确提出：市场进入全流通的后股改时代，上市 公司要直面市值管理的大课题，尤其是要从股东、股价和股本 3 个方面进行市值管理，以 促进公司市值的持续和稳健的增长，率先明确提出了当前意义上的市值管理概念。同年 11 月，彼时的证监会主席尚福林在股权分置改革座谈会上提出“研究制定将股票市值纳入国 有企业经营绩效考核的相关规定”，市值管理概念的雏形开始初步确立。 论及概念，市值管理与国外流行的“价值管理”理念有一定的相似度，20 世纪 80 年代， 麦肯锡首先提出了价值管理的概念，强调企业通过价值创造提升内在价值，但其并未考虑 内在价值在市场上的反映。相比之下，我国所谈及的“市值管理”是对企业内在价值和市 场价值的综合管理：既需要着眼于上市公司内在价值的提升，又要注重与资本市场的对接， 因此，市值管理是在境外成熟资本市场价值管理理论的基础上，结合我国资本市场实际情 况，加以本土化与特色化：以价值创造为核心，通过价值经营的方式达到价值实现，即市 场价值与内在价值的吻合。

在市值管理概念被提出的最初几年，相关理论研究并未跟上，实务操作更是十分欠缺。一 方面，市值管理这一概念在彼时的资本市场看来过于新颖与独特，从提出到被理论和实务 界接受本身便需要一定的过渡期；另一方面，随股权分置改革而来的是 07-08 年初的 A 股 牛市，快速攀升的公司股价及市值使得企业无法及时意识到市值管理在实践中的必要性。 2008 年，股权分置改革基本完成，原先的非流通股转变为限售股，在限售期满之后即可上 市流通。自此，股价和市值开始与大股东的利益挂钩，资本市场价值发现的功能逐步体现。 与此同时，A 股市场逐渐结束波澜壮阔的牛市，包括首钢股份、中国铁建在内的诸多大型 上市国央企的股价跌破每股净资产，市值明显低于公司的内在价值，动荡的市场使得上市 公司及其股东逐渐意识到通过市值管理工具向投资者传递信息的重要性。 此外，A 股的高散户占比、我国独特的股权结构以及资本市场制度设计的“中国化”等长 期市场特征也使得单靠股权分置改革无法实现公司内在价值与资本市场表现的完全匹配。 具体来看，2013 年在沪深交易所开户的个人投资者近 9000 万人，其中 50 万元人民币以下 投资者完成的交易约占股票交易总量的 60%，中小投资者为 A 股的重要参与主体；长期以 来我国资本市场在制度设计中更多偏重于融资，对中小投资者权益保护重视不够，形成了 融资者强、投资者弱的失衡格局；在“资本多数决定”的原则下，“一股独大”现象仍存， 为侵占中小投资者权益提供了条件和机会，导致“隧洞效应”。

在上述背景下，投资者对于市值管理的需求日益高涨，并获得高层的积极回应。2013 年 10 月，人民日报发文《保护中小投资者就是保护资本市场》，强调中小投资者对资本市场发展 的重要作用，指出当前 A 股对于分红、回购等市值管理工具运用意识的欠缺及系列伪市值 管理乱象，呼吁构建一系列有针对性的制度安排和政策措施。由此，市值管理概念重新被 提出。同年 12 月，国务院发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的 意见》，引导上市公司回购股份。2014 年，证监会在上市公司回购普通股专题座谈会上表 示，监管层支持上市公司通过回购股份等方式开展市值管理，并于 14 年 3 月再度呼吁上市 公司重视市值管理，希望对自己公司有信心且有能力的上市公司在市场低迷时通过回购股 份来维护公司市值。同年 5 月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意 见》（新“国九条”），明确提出要“鼓励上市公司建立市值管理制度”，并鼓励市场化并购 重组，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式，这是市值管理首次被写入资本市场顶层文 件。 本轮市值管理的浪潮伴随着国企改革行动的深化，因此市场反映更为热烈，2014 年 5 月市 值管理被写入资本市场顶层制度设计的纲领性文件后，国企相对上证指数明显走高，并购 重组、再融资等本就受益于 2013 年暂停 IPO 及互联网浪潮催化的市值管理工具迎来新一 轮运用热潮。

在涌动的市值管理热潮下，“伪市值管理”乱象愈发突出，或主因市值管理的概念被单一误 读为股价管理。由于“市值=股本×股价，股价=市盈率 PE×每股收益 EPS”，如若企业只 考虑前一等式，而忽略了后一等式所蕴含的提升每股收益、增强盈利能力的内涵，则容易 形成“市值管理=操纵股价”的误解，市值管理随之变为“伪市值管理”，甚至沦为恶意套 利的工具。例如，2013 年恒康医疗（现：新里程 002219.CH）实际控制人阙文彬与蝶彩资 产实际控制人谢风华合谋，以市值管理的名义实施信息操纵进而哄抬股价，达到高价减持 的目的，非法获利 5100 余万元，严重违背了市值管理的初衷。 居高不下的上市公司持股集中度及法律法规未及时完善亦阻碍了市值管理的进程。截至 2022 年底，A 股前五大股东持股比例中位数仍在 50%以上，相比十年前仅降低不足 5%， 央国企持股集中度反而有所提升；法律法规方面，虽高层在 14 年便开始呼吁上市公司重视 回购等市值管理工具，但相应的配套法规起步较晚，例如，2018 年修订后的《公司法》才 开始逐渐完善股份回购制度。此外，当前 A 股散户投资者的持股占比较高，投资者投资的 情绪化、短线化等问题亦对市值管理的发展有所阻碍。

由上文分析我们可以看出，市值管理并非舶来品，而是从 05 年便被提出的中国特色本土化 概念。历经十余年发展，市值管理在国家顶层设计中的地位逐渐提升，制度探索逐渐从理 论转向实践，但由于我国长期的股权结构特征及正确概念被误读、法律法规未及时完善等 问题，市值管理工具在我国上市企业中的运用意识仍较为欠缺。 2022 年，新一轮聚焦于国企的市值管理改革开启，致力于提高国企的价值实现及价值经营 能力，建设“中国特色估值体系”。2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公 司质量工作方案》中，提出要“鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价 体系，建立长效化、差异化考核机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值实 现”。两年来，监管层与业界积极探讨市值管理的正确内涵及工具的有效使用，2023 年 2 月，证监会在对《关于强化证券精准监管保障上市公司高质量发展的建议》的回复中明确， 将强化对“伪市值管理”的精准打击，倡导正确科学的市值管理。2024 年 1 月 24 日，国 务院国资委召开新闻发布会，宣布将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，五日 后，国务院国资委宣布推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。

复盘“市值管理”的演变历程，我们发现： ① 市值管理的对象从国企到“对央企进行重点突破”，且在顶层设计中的地位逐渐提升。 2004-2014 年间，市值管理主由证监会提出，最初范围是所有国有企业。自 2015 年起， 市值管理的提出及规划部门提升为国务院国资委，且在专注于对国有资产管理的同时， 明确了“实现资产价值最大化”的目的。今年以来，国务院国资委更是聚焦于央企市值 管理的考核，体现本轮改革的专业化、精细化。 ② 从理论到实践，市值管理工具更“具象化”。2014 年以前，有关市值管理的讨论停留在 理论层面，缺乏明确的实践指引。2014 年，监管层逐渐倡导上市企业重视回购工具对 于稳定股价的作用；2019 年起，国资委的表述中开始强调“提高股东回报”。2024 年 1 月 24 日，国资委在国新办新闻发布会上进一步明确“及时通过运用市场化的增持、 回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者”，对“如 何进行市值管理”作出了实际回答。此外，本轮改革中将市值管理成效纳入央企负责人 考核，倒逼央企负责人加强公司治理。 ③ 市场下行压力较大区间策略以倡导鼓励为主，牛市策略以规范为主。纵观近二十年的政 策定调，我国顶层设计中对于市值管理工具的倡导多集中于市场下行压力较大区间策略， 如在市场下行压力较大时鼓励上市公司及其股东进行回购与增持，而对于牛市策略中的 市值管理工具则更侧重于“规范”与“限制”，如规范大股东减持行为等。

市值管理工具箱一览

由上文分析可知，我国的市值管理颇具“中国特色”，但究其本质，核心目的是通过价值创 造提升自身的内在价值，同时通过价值经营的方式达到价值实现（即市场价值与内在价值 的吻合），从而实现股东价值的最大化。结合 05 年以来我国关于市值管理的讨论，并结合 国外较为成熟的“价值管理”理念，我们构建了中国特色市值管理工具箱，协同考虑价值 创造、价值实现、价值经营，以更好地实现市值管理目标。具体来看，价值创造、价值实 现、价值经营三大环节或恰巧对应于 2014 年以来国企改革的三大重要阶段——混改、“一 利五率”及今年以来的市值管理。

价值创造：打铁还需自身硬，“一利五率”关注“内功”

价值创造的基本逻辑为通过提升企业自身的核心竞争力，进而提高企业价值。2023 年 1 月 5 日，国资委会议将央企考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，围绕价值创造展开， 反映出对于商业模式、盈利质量等方面给予的关注倾斜。从边际变化来看：在考核指标方 面，将净利润与利润总额两项指标合并为 ROE 指标，将营业收入利润率修改为营业现金比 率指标，更全面地考核了企业的盈利质量及现金流管理能力，关注企业的高质量发展；在 考核要求方面，放松资产负债率要求，给予企业一定的加杠杆空间，强调比率要求而淡化 规模要求，引导企业优化商业模式以重塑估值、提升对于股东的综合回报率。2024 年，央 企考核进一步深化“一利五率”下的价值创造，对利润增长提出更高要求的同时，愈发重 视科研产出，进一步引导企业提升核心竞争力。

价值实现：混改促进公司治理，维护投资者关系以实现价值传播

公司治理是央企对上市公司进行市值管理的基础，而国企相比民企而言，信息不对称等“委 托-代理”问题更为突出。对此，2016 年 2 月，国资委、发改委联合发布《国企“十项改革 试点”落实计划》，提出在电力、石油、天然气等七大自然垄断领域开展混合所有制改革试 点工作，在此期间涌现了中国联通、东航物流等经典的混改 案例，意味着混改迈出实质性步伐。通过混合所有制改革，国企引入民营企业的市场机制 和运营模式，明显提高公司治理能力。

在“修内功”的同时，企业也需要通过价值传播促进市场对于公司内在价值的了解与认同， 以达成价值实现的目的。市值管理需要上市公司做好对于投资者、证券分析师、监管机构 与媒体等四大关键对象的维护管理，力求减少信息不对称，促进市值与内在价值的匹配。 2023 年以来，诸多央企通过召开业绩说明会等形式强化与投资者之间的沟通，传递经营成 果，构建起多层次的投资者互动机制。当面临危机时，公司亦需及时出面，对自身情况及 投资者关心的问题做出真实合理的解释，避免负面舆论影响企业的二级市场表现。

价值经营：“熊市护盘，牛市控制”，是本轮市值管理考核的重中之重

市场下行压力较大区间时，央企可通过回购、增持、分红等方式进行价值经营，实现波动 中的市值管理。当前 A 股、尤其是央国企上市企业的性价比较高。此背景下，提出市值考 核有利于央企通过多种方式进行价值经营，促进股价回归内在价值。 具体来看，市场下行压力较大区间时价值经营方式可包括： ① 回购与增持：上市公司回购及增持通常向市场传递出管理层认为股价已被低估的信号， 可以提振投资者情绪，有利于稳定股价。此外，回购可减少在外流通的普通股数量，有 利于改善 ROE 等财务指标，并提升每股收益 EPS，从而实现价值经营和国有资产保值 增值。

② 提高分红：分红是上市公司增强价值实现和市场认同的重要方式。分红可优化股东回报， 与投资者们共享公司高质量发展的成果，提高投资者获得感，有利于增强投资者信心。 目前央国企为市场上的现金分红主力军，2022 年央国企贡献了全市场 70%的分红，后 文亦会详细阐述。

③ 实施股权激励或员工持股计划：股权激励的本质是解决委托代理问题，将管理层和核心 骨干与公司和股东的利益绑定，向外部投资者传递他们长期看好公司未来的显著信号， 从而帮助公司获得更多溢价。

④ 并购：市场下行压力较大区间阶段，可通过反周期并购重组的方式以股权换取并购标的， 从而节约成本、合理避税并增加收入，并扩大公司规模、提升公司价值。

牛市时，企业亦可通过并购、再融资、股份减持等方式进行市值管理，促进其股价向内在 价值靠拢，具体方法包括： ① 再融资：再融资的具体方式包括配股、公开增发、定向增发和发行可转换债券等。它 们不仅是公司直接融资的主要形式，也是价值经营的重要手段，通过调整资本结构来 实现公司的市值优化。 ② 股份减持：当股价高于内在价值时，上市公司的国有股东可选择性、有计划地减持部 分股份，在资金回笼的同时提高股权资产的配置与利用效率。 ③ 分拆与上市：公司可将自身估值较低、盈利状况较差且与核心业务相关性较弱的资产 在合法合规的情况下转让给第三方，或将自身具有独立运营能力且市场潜力良好的业 务板块分拆上市，从而享受被投资企业的净利润份额，并更好地专注于自身主营业务 的做大做强。 ④ 套期保值：上市公司在注重证券市场工具组合应用的同时，也可尝试发挥期货市场工 具价格发现、风险规避和资源配置三大功能，以实现国有资产保值增值、风险可控。 总体来看，目前我国 A 股上市公司应用较多的价值经营工具主要为分红。利用资本市场工 具在投资并购、资本运作、重组整合等领域尚处于探索之中，利用资本市场期货工具进行 风险规避的价值经营与创造模式则更有待发展。

国际比较：以海外为鉴，解析我国市值管理的发展空间

本节中，我们将全球主要市场对分红、回购及并购重组三大常用市值管理工具的使用情况 进行对比分析，得出如下核心结论： ① 当前我国央国企在分红工具的使用意识及运用程度方面已较为成熟，但分红的持续性 有待进一步完善，此外，作为国家财政收入的重要来源，国企向财政的分红有较大优 化空间。 ② 我国央国企对于回购、并购以及增持工具的运用经验较为欠缺。具体来看：回购规模 上，我国央国企回购金额占净利润比重与海外市场的裂口较大，回购节奏上亦没有很好 地服务于市值管理目的；以并购交易规模/GDP 来衡量并购工具的运用程度，我国央国 企与美国差距较大、略低于日韩；中长期来看，民企仍为我国增持主力，国企“稳定器” 的作用有待进一步夯实。

此外，我们认为评估国企对于市值管理工具的运用情况，有必要将视野扩展至全球范围内 的国企进行比较。不同国际机构或协议对国有企业有不同的界定，经济合作组织（OECD） 在《OECD 国有企业公司治理指引》中，将国有企业定义为三种情形：1）国家占有全部所 有权的企业、2）国家占有多数所有权的企业、3）国家占有少数所有权但仍掌控着重要控 制权的企业。国际货币基金组织（IMF）认为，国有企业应具有以下特征：1）具有自己独 立的法人身份、（2）至少部分股份资本为政府部门所控制、3）主要从事商业或经济活动。 对中国而言，国有资产投资或持股超过 50%的即为国有企业。然而在以私有制为主的西方 资本主义国家中，国家参与企业微观经济活动更重要、更常用的工具为国家参股企业，即 由国家投资或影响的持有非控制性股份的企业。 由此，进一步地，我们采用 IMF 对于国企的定义，筛选出全球主要市场中政府/主权财富基 金/养老金/银行/保险合计持股比例在 20%以上、且上述机构在公司前三大股东中出现的“类 国企”，就其对分红、回购、并购重组等常见市值管理工具的运用情况作对比分析。具体来 看，国有企业在全球多数国家的金融业（尤其是银行）、能源（尤其是油气）、公用事业（电 力）等基础性和战略性行业中占据主导地位，美国的“类国企”集中分布在银行业及房地 产板块，日本则集中于工业和原材料等板块。这与政府这只“看得见的手”作用密不可分： 一是解决市场失灵、提供公共产品问题；二是维护经济社会有效运转，如电力、供水等国 计民生相关的行业；三是发挥政策的引导作用，如国有银行等。

分红——运用程度已较为成熟，持续性有待进一步提升

在诸多市值管理工具中，现金分红是央国企最常使用的工具，其规模及分红意愿显著领先 于民营企业。从规模来看，2022 年上市央国企现金分红总额共计 1.53 万亿元，占 2022 年 A 股上市企业总分红的 70%，其中上市央企为主要拉动力量，全年累计现金分红 1.08 万亿 元。分红意愿方面，2022 年央企分红企业的数量占比达 77%，显著高于民企（64%）及地 方国企（62%），拉长视角来看，近五年来央企分红意愿明显提升，分红企业的数量占比自 2017 年的 64%提升至 2022 年的 77%，而地方国企略有下滑，自 17 年的 67%降至 22 年 的 62%。分红持续性维度，央国企及民企在连续十年分红的企业数量占比方面大致相当， 均为 25%左右，但近年来，央国企持续性显著优于民企，前者连续五年分红的企业数量占 比为 45%，接近民企的 2 倍，约一半的央企实现了连续 5 年分红。从分红率中值来看，近 五年来国民企年度现金分红比例均在 30%左右，表现无异。

国际比较视角，我国央国企分红率与海外发达市场基本相当，但分红持续性有进一步提升 空间。近十年来我国央国企的分红率与美国、日本相差不大，基本在 30%-35%区间内，其 中日本企业在 2013 年以来“安倍经济学”的指引下，逐渐重视股东回报，分红率取得长足 进步；美国在上述区间内震荡幅度相对较大，而我国央国企则长期维持在 31%左右，稳定 性较强。然而在分红持续性方面，我国央国企表现略弱于海外：美国、日本连续十年分红 的企业数量占比基本在一半以上，日本连续五年分红的企业更是接近七成，相比之下，我 国央企连续十年分红的企业不足三成，地方国企的分红持续性则相对弱于央企。

不论是对以公有制为主的中国还是以私有制为主的海外其他经济体，国企向财政的分红都 构成了国家财政收入的重要来源，从国企向财政的分红率和国企分红占 GDP 的比重两个维 度来看，我国央国企向财政的分红状况与海外市场相比差距甚远。 国企向财政的分红率维度，北欧多数国家的国企分红率（国企向财政分红/国企的归母净利 润）在全球居前，其中芬兰、瑞典的国企分红率高达 70%以上，俄罗斯、新加坡、克罗地 亚等国家的国企分红率则由政府规定在 50%以上。美国“类国企”2010 年以来的年度分红 率中枢在 50%左右，日本则略低于美国（44%左右）。相比之下，我国国企“一次分配”在 2017-2022 年的平均分红率为 37.9%，同期“二次分配”的平均分红率更是不足 20%，和 海外市场的裂口较大。 从国企分红占 GDP 比重 vs 国有经济占国民经济的比重来看，2017 年以来，国有经济营收 占 GDP比重稳步提升，近 5年中枢为 65%，而一次分配的国企分红占 GDP比重仅为 1.2%、 二次分配占 0.7%，与海外市场相比差距仍存。

回购——回购规模及节奏有较大优化空间

回购作为市场下行压力较大区间策略中稳定投资者信心、支撑自身股价的重要价值经营工 具，在海外上市企业中广受青睐，而我国央国企对于回购工具的使用历史较短、意识较为 欠缺。法律规章方面，我国上市企业回购自 2018 年公司法修订后才初入正轨（见第一节）， 而美股回购政策则在上世纪 80 年代开始便逐步完善，距今已有 40 余年的历史经验积累。 回购规模方面，复盘全球主要市场自 2010 年以来回购金额占其净利润比重来看，A 股国企 回购水平在近两年接近德国，但仍不足 2%，明显落后于美国（60%以上）和日本（15%左 右）。具体来看，美国回购金额占净利润的比重自 2010 年以来总体呈上升趋势，并于 2020 年创下历史高点（105%），虽近年来有所回落，但仍维持在 60%以上，国企回购表现则自 2019 年以来尤为突出。日本回购水平次于美国，近 10 年来回购金额占净利润的比重于 15% 上下震荡。

回购节奏方面，在股市下行压力较大的阶段，美股净利润中用于回购的比重明显提升，如 2015Q4（91%）、2018H2（平均为 81%）、2020Q1（215%）、2021Q4（77%）；日本企 业同样加大回购力度，如 2016Q2（19%）、2020Q1（30%）、2022H2（20%）。相比之下， A 股国企的回购节奏有较大优化空间，在市场下行压力较大的阶段（如 2016Q3、2018Q4、 2020Q1 等），我国国企回购规模并无明显提升，且统计 2000 年以来的我国央国企回购案 例来看，用于市值管理的案例比重只有 7%，回购节奏并未较好地服务于市值管理目的。

聚焦美国市场对于回购工具运用的先进经验，较为宽松的回购制度及 70 年代尼克松政府对 于现金股利形式的限制或是其回购工具被广泛应用的主因。一方面，美国对股票回购的监 管可归结为“原则允许，例外禁止”，整体制度较为宽松。美股企业所回购的股票可以直接 注销，以减少公司的注册资本；亦可以保留为库存股，其不享受分红、不参与每股收益和 分配等。库存股制度有利于企业灵活调控流通股数量、抑制投机行为，推动股票市场有序 运行。另一方面，为应对美国 20 世纪 70 年代出现的滞涨的局面，尼克松政府提出“限制 上市公司发放现金股利”，回购工具则作为现金股利的替代品获得企业的青睐，这为运用回 购工具进行市值管理在美国上市企业中的普及奠定了良好的基础。此外，美股上市企业多 将回购用于市值管理，常在经济复苏、企业盈利出现好转趋势的背景下主动回购，以进一 步催化股市上涨。

国企是并购重组的主力军，但活跃度有待提升

并购是企业在市场下行压力较大区间时进行市值管理的重要战略工具之一，有助于提振企 业的长期表现。根据贝恩研究院在《2023 年全球及中国并购市场报告》中对近 2900 家企 业在 2008-2009 年经济衰退期的并购活动统计，在该区间开展并购的企业，在长期表现上 更胜一筹：那些进行一次或多次收购交易的企业，在 2007-2017 年复合增长率达 5.9%，高 于无收购交易的企业。2013 年以来，随互联网浪潮的兴起及并购监管力度的放松，叠加 2014 年“新国九条”首次将市值管理写入顶层文件的催化，并购交易作为市值管理工具之一逐 渐受到企业青睐，并于 2016 年达到最高潮，而后随监管趋严逐步降温并趋于稳定，彼时的 并购多出于对热门资产及概念的非理性追捧。2019 年起，在监管政策的引导下，并购理念 开始转向成熟，并购动机不再仅仅是套利、炒作，而是重新回归市值管理的本源，关注并 购重组活动对于公司质量的提升作用。

2020 年以来，国企改革进入深水区阶段，国企并购重组浪潮涌动，已成为全国并购交易的 主要贡献力量。据普华永道《2022 年中国企业并购市场回顾与 2023 年前瞻》，受行业景气 度及地缘政治影响，2022 年中国并购交易总额为 4858 亿美元，较 2021 年下降 20%，是 自 2014 年以来的最低水平。但国企并购重组表现亮眼，大型国企（改革）交易成为中坚力 量。2022 年中国并购市场共计发生 54 宗超大型并购交易（单宗 10 亿美元以上），仅占历 史年均水平的一半，其中与国企及国企改革相关的交易达 35 宗，环比增加 13 宗，交易总 额为 650 亿美元。2023 年国企贡献度进一步提升：完成重大资产重组的 62 家上市公司中， 民营企业及其他、地方国有企业、中央国有企业分别有 28 家、20 家、14 家，国企占比在 一半以上；按交易金额计，国企更是占并购交易总规模的 85.6%。

国际比较来看，以并购交易规模在 GDP 中的比重衡量并购工具的运用水平，我国国企与美 国差距较大，略次于日韩。2010 年以来，美国并购交易规模占 GDP 比重中枢在 10%左右， 显著领先于全球其他经济体，韩国、日本对于并购的使用水平较为接近，其中韩国相对更 高，2010 年以来并购交易规模占 GDP 比重在 3%上下波动，日本则稳定在 2%左右。而我 国国企的并购交易规模占 GDP 比重除 2016 年以外均较低，近五年来不足 1%。

对美国而言，市场环境、企业行为、法律环境等多重因素助推其并购浪潮的形成。美国并 购交易发达的主要原因有四点：①资本市场的繁荣为并购提供可行的支付工具。在大规模 并购中，股票支付更容易被标的公司股东所接受。美国过去因并购退市的公司中，接近一 半是仅以上市公司股份作为对价、或是现金与股份混合对价的并购。②资本密集型企业通 过外延式并购能产生规模效应，从而做大做强。以科技企业为例，以战略协同效应为目的 的并购能够集聚雄厚的资本和多元的人才，从而获得技术上的竞争优势。③以 1999 年颁布 的《金融服务现代化法案》放松了对并购行为的严格约束，逐渐放宽的法律环境使得企业 并购行为逐渐频繁。④起源于 19 世纪末的私募股权基金是美国并购交易的积极参与主体， EY 数据显示，2023 年美国私募股权基金对于整体并购交易的贡献度达 25%。 相比之下，我国并购市场的政策与监管环境已趋完善，并购市场回暖仍需市场发力。从政 策角度看，美国并购交易的重要法规以“约束性”为主，这与美国并购交易活跃程度高的 原因有关；近年来我国支持企业并购的政策环境不断完善，监管力度也趋于放松，并购市 场回暖仍需市场发力。从境外经验看，美股并购浪潮的兴起与资本市场繁荣高度相关，良 好的市场环境或为企业并购交易提供动力。

市场化增持及股权激励角度，国企的“稳定器”作用有待夯实

增持是我国上市企业在市场下行压力较大区间中的另一常用工具，可以起到传递信心、稳 定股价的作用，通过“低位买入”也有助于获得资本利得收益。复盘 2000 年以来 A 股市 场产业资本增减持情况发现，民企为早期市场产业资本增持的主力，占比在 60%以上，而 央国企则在 25%上下波动，且以地方国企为主，这与央国企在全 A 中市值占比近半的地位 明显错配。自 23 年 7 月以来（本轮产业资本净增持开始趋势性回升的时间点），我国央国 企增持力度有所加大，2023 年 12 月央国企增持市值占比达 82%，说明本轮产业资本增持 主力逐渐由民企转向央国企（尤其是地方国有企业）。

进一步地，我们发现，A 股历轮阶段性底部常伴随着央国企增持占比的提升，或说明增持 的市场下行压力较大区间护盘作用主要为央国企所发挥。具体来看，在 2022 年 10 月底、 22 年 4 月底、18 年底，央国企均明显发力增持；在 2020 年 2-3 月双底、16 年 1-2 月双底、 12 年底、18 年底，央国企则在指数下行压力初现时便开始发力，并维持较高的增持占比。

股权激励制度是企业为了激励、留住和吸引核心人才而推行的一种长期激励机制，我国国 企的股权激励有待发力深化。通过有条件地给予激励对象部分或者全部的股东权益，使其 与企业结成利益共同体，从而实现企业的长期发展目标，实行股权激励本质上是要促进上 市公司长期持续稳定的发展。在股权分置改革的基础上，国资委与财政部适时出台《国有 控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激 励试行办法》，对于国有控股上市公司和资本市场的健康发展将起到重要的积极作用。2018 年国企改革“双百行动”展开，要求入围“双百行动”的企业要在混合所有制改革、激励 机制等方面实现突破。国资监管机构亦多次发声，明确鼓励符合条件的企业灵活开展各种 形式的中长期激励。然而统计 2010 年以来的股权激励案例来看，央国企对于股权激励的动 力明显弱于民企，占比长期不足 20%，使用意识有待深化。

央企市值管理的优秀案例探析

自 2004 年市值管理的概念被提出以来，央国企积极相应高层指引，布局市值管理工作，期 间涌现了多个优秀案例，我们从分红、回购、并购重组三大市值管理工具出发，探析通过 运用上述工具成功实现市值管理目标的优秀案例，从而为新一轮央企市值管理工作树立典 范。

中国神华——积极响应市值管理，树立稳定高分红的优质央企形象

对标国外优质企业，秉承长期稳定分红政策。中国神华早在 H 股（2005 年）和 A 股（2007 年）发行时，便参考境内外大型上市公司对于股东回报的重视，确立 35%左右的现金分红 比例。近年来，随着公司经营情况的稳步提升，现金分红的比例逐步提高。规模方面，自 2007-2022 年，中国神华 A 股累积进行 17 次分红，共计发放现金分红 4189.03 亿元，累 计分红率高达 62.58%，与美国、日本大型优质企业水平相当。连续性方面，自上市以来， 中国神华已连续 16 年进行现金分红，平均年度分红率在 34%以上。 多年来，管理层高瞻远瞩，积极相应政策号召，持续布局市值管理工作。2005 年，国务院 出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励上市公司建立市值管理制度。 同年，中国神华在香港上市，并呼应《意见》号召，开始以“增加每股收益”为根本开展 市值管理工作，持续进行战略扩张、优化商业模式。2011 年，中国神华系统开展了以“市 值管理与预期管理相结合”为指导的月度投资者关系工作，将投资者关系工作固定化，具 体化。2013 年 6 月，中国神华修改公司章程，规定每年以现金方式分配的利润占归母净利 润的比例不低于 35%，2020 年初该比例进一步提升至不少于 50%。与此同时，公司管理 层还从规范公司治理结构、提高信息披露质量、畅通投资者沟通渠道等方面入手，落实公 司的价值提升。在以投资者利益为导向的治理理念下，中国神华的 EPS 从 2005 年的 0.805 元，增加到 2022 年的 3.50 元，提升 4.35 倍。

短期来看，高分红方案的出台有助于即时提振股价表现。2015-2016 年，中国神华的股价 表现长期较弱，股价多次低于每股净资产，为支撑股价表现，中国神华有进行市值管理的 动机。叠加彼时煤炭供给侧改革的逐渐落地推升了中国神华的盈利能力，相对充裕的现金 流为其进行市值管理提供了现金基础。2017.3.17 晚，中国神华出台巨额分红方案，派发 2016 年度末期股息现金 0.46 元/股，共计 90.49 亿元；派发特别股息现金 2.51 元/股，共 计 499.23 亿元。本次累计派发现金分红 590.72 亿元，达 2016 年净利润的 2.6 倍。方案出 台后的首个交易日，中国神华 A 股涨 9.22%，PB 由原先的 1.09x 增长至 1.17x；第二个交 易日涨幅达 8.33%，PB 达 1.27x。中期来看，巨额分红方案出台后的一个月、半年、一年 内，中国神华涨幅分别达 14.46%/49.28%/59.57%，中期提振效果亦较明显。

长期来看，现金分红亦是股票回报的重要来源。自 2017 年的巨额分红之后，中国神华的股 价稳步上升，PB 也随之逐渐走高。2016 年初，中国神华 A 股的前复权股价低点为 8.23 元， 至 2022 年 12 月已上涨至 25.36 元，长期回报率高达 208%，其中股息收益率贡献 225%； 近 10 年来大力分红之后，PB 均出现较明显上升。

宝钢股份——跟随政策指引，打响蓝筹回购第一枪

紧随国家市值管理的政策指引，率先打响蓝筹回购第一枪。2012 年，市场赚钱效应偏弱叠 加钢铁行业寒冬导致股价低位运行，中国钢铁企业首当其冲，沪深两市 78 只破净股中有 16 只为钢铁股，为稳定市场信心，证监会于 12 年 8 月 3 日发表讲话，支持和鼓励有条件、有 潜力的上市公司回购本公司股份，又于 5 日晚间发布《上市公司员工持股计划管理暂行办 法》（征求意见稿），鼓励上市公司回购股票实施员工持股计划。聚焦宝钢股份，其 2012 年 股价长期处于破净状态，并明显跑输行业指数，为响应国家的“市值管理”号召，宝钢于 2012 年 8 月 28 日宣布涉及 50 亿元的回购计划，打响蓝筹回购第一枪。截至 2013 年 5 月 21 日，公司回购方案已实施完毕，回购总金额为 50 亿元，回购股票数量占公司原总股本 的比例约 5.9%。截至 2013 年 5 月 23 日，宝钢股份将回购股票全部注销。2015 年 6 月， 在股市震荡的背景下，证监会发表讲话鼓励上市企业实施增持策略，宝钢随即在 7 月 8 日 宣布实施增持制度。2023 年年中以来，A 股赚钱效应不强，国有企业再次挑起回购大梁： 宝钢股份于 23年 10月 16日晚公告拟进行股份回购，占公司回购前总股本约 1.48%-2.25%。

股票回购与增持策略支撑了宝钢的市值表现。以 2012 年为例，宝钢的股价从 2011 年初的 6.5 元下跌到 2012 年 6 月 30 日的 2.6 元，彼时其每股净资产为 6.43 元，股价已经远远低 于每股净资产。在 12 年 8 月实施回购策略后，股票价格方面，自回购公告发布的首个交易 日（12.08.29）到 9 月 20 日，宝钢股份股价涨幅超过 13%，从长期跑输上证综指转为取得 一定的超额收益，显著稳定了投资者的信心，止住股价的长期下行颓势。资本结构方面， 2012 年上半年，宝钢的资产负债率为 47%，远低于同业水平（包钢 77%、武钢 64%、首 钢 53%、鞍钢 53%）；实施回购后，公司资产负债率从 47.15%提高到 48.13%，产权比率 从 89.21%提高到 92.79%，每股净资产从 6.47 元提高到 6.59 元，资本结构有所优化。

中信证券——逆周期收购助其提升综合竞争力，开拓业务版图

回顾中信证券此前并购历史可以发现，历次并购帮助其持续扩大业务版图，提高综合竞争 力；且擅长“逆周期收购”，以较低成本获取对方的优质资产。以中信证券并购广州证券为 例，收购之前，2018 年中信证券的 372.21 亿元营业收入中，广东省仅贡献 0.65%，相较 于浙江地区（2.22%）和北京地区（1.52%），中信证券在华南地区的业务发展空间极大； 而广州证券作为华南地区的本土证券公司，可帮助中信证券获取其在粤港澳重点区域的客 户资源。截至收购预案的公告日（2019.1.9），证券行业的 PB 为 1.31，位于过去十年的 5.4% 分位处，处于历史低位，中信证券抓住券商板块正处低迷期的机遇，用相对较低的价格成 功逆周期收购广州证券。通过本次收购，中信证券得以进一步提升其在华南地区的竞争力， 有利于补强短板，提升核心竞争力。从股价表现来看，整体而言此次并购后，中信证券股 价显著上升，且股价上涨主要集中于预案公告及审核通过后阶段：预案公告后一个月内股 价涨幅 11.74%，股东大会通过后一个月内股价涨幅 16.05%。

不忘初心，深耕证券业务，专注价值创造。中信证券在初创时期适逢国内券商倒闭潮，许 多券商因追求短期利益深陷委托代理等陷阱。彼时，中信没有选择盲目拓展业务，坚持深 耕证券业务，培育核心竞争力。1999 年，中信启动“大项目”战略，主动放弃大量的中小 投行项目，专攻各大行业龙头企业，依靠长江电力、武钢股份等大项目巩固投行龙头的业 务地位。与此同时，中信在经营中始终坚持提高资产流动性，降低固定资产、不动产、长 线资金的投资比例，深化创新业务等理念，力求达到公司价值创造最大化、价值实现最优 化的目标。

借他山之石，探讨我国市值管理的发展方向

通过梳理全球主要经济体的上市企业对于分红、回购、并购等市值管理工具的使用情况， 我们以全球发达市场的成熟经验为镜，为我国市值管理的发展建言献策。

明确市值管理含义，严防“伪市值管理”

如前文所述，“市值管理”的动机是实现企业价值最大化，而部分企业在实际中却根据“市 值=股价×股本”公式，误读为炒高股价就是市值管理。炒高股价虽在一定意义上可以增加 市值，但其没有实际业绩支撑，实为“伪市值管理”；不仅于企业价值最大化无益，长期来 讲反而损害企业价值。此外，股价操纵是《证券法》中明确规定的违法行为，与虚假披露、 内幕交易一起并列为市值管理的“三条高压线”，触犯高压线将成为依法打击的对象。 因此，我们认为企业应在操作中正确把握市值管理的含义，严守“三条红线”和“三项原 则”。一方面需要明确市值管理是中性的，正确良好的市值管理有益于上市公司稳健发展、 投资者获取回报，但错误的市值管理或有损投资者信心及企业商誉；另一方面，上市公司 及其相关人员应提高合规意识，在依法合规的前提下开展市值管理，避免“伪市值管理”， 不单纯追求昙花一现的股价泡沫。

价值创造：打铁还需自身硬，“修内功”为市值管理的基础

市值管理的根本在于提高企业价值创造的能力，即“市值=净利润×市盈率”，通过增厚净 利润来提高市值。当前我国对于央企已建立起“一利五率”的指标体系与“一利稳定增长， 五率持续优化”的考核目标，为央国企提高经营能力指明了方向：注重其资本运用能力， 优化营业现金比率，保证负债稳定与经营稳健；不断加大研发投入，提高科技产出效率与 劳动生产率，从而增强其产品的核心竞争力。 因此，我们认为央国企应围绕“一利五率”的考核指标体系，抓住价值创造的核心，通过 不断优化商业模式，深化行业调研、精准描绘客户画像、明确产品定位、提高产品壁垒等 方式，实现利润总额、净利润与归母净利润协同增长，从而实现市值管理的目标。此外， 我们认为市值管理指标应与央企考核指标相结合，从而建立起行之有效的市值管理制度。

价值实现：提高公司治理能力，加强投资者关系管理

治理是企业持续增长的根本，市值管理离不开公司治理结构的改善。混合所有制改革下， 通过引入民企相对高效的治理模式，多数国企的公司治理结构和经营管理制度取得长足进 步，实现了内部治理的转型。向前看，上市公司应不断深化改革，引入高效治理模式，建 立规范的公司治理结构、健全各项规章制度流程，从而提升内部管理效率；同时，提升信 息披露质量，对与经营管理相关的事件进行及时、准确、精炼地披露。企业亦可通过股权 激励等手段建立管理层与股东之间的利益捆绑关系，形成一致的利益导向，从而更有效地 推动市值发展。 市值管理与价值管理相比，还需考虑与资本市场的良性互动，以促使企业的内在价值能够 真实准确地被反映到资本市场中。因此，上市公司应重视与投资者的互动，主动、专业、 高效地与投资者交流，消除信息不对称现象、增强市场透明度并提高投资者信心；可通过 定期举办投资者说明会、及时更新官网信息等方式，为投资者提供清晰透明的沟通平台； 及时回应投资者的关切，保持良好的沟通氛围。

价值经营：善用分红/回购/并购工具，“用”好资本市场

在利用分红、回购、并购等工具进行价值经营、从而实现市值管理方面，海外市场有如下 经验可供借鉴：

1）分红方面。长期持续稳定现金分红的上市公司往往具备基本面良好、现金流充沛、盈利 能力稳定、低波动等特征，具有较高的安全边际。由上文分析，我国央国企的分红水平已 与海外发达市场接轨，但分红的持续性及向财政的分红仍有优化空间。聚焦美国，税收政 策是影响美股上市公司分红政策的重要因素，美国运用与现金分红相关的税收手段，如尽 量规避对股息的双重征税、对长期投资者和短期投资者采取不同税收制度、对公司逃避分 红采取“累积盈余税”制度等，从而提高公司分红的连续性。再看日本，其“股东文化” 最早可追溯于明治维新时期，并在 90 年代日本经济泡沫破灭后愈发被投资者及公司高层重 视，“重视股东回报”的理念贯穿日本经济发展的各阶段：平成年代（1980s-2010s），日本 大举推动公司治理改革，建立“重视股东”的经营机制，实施重视股东利益的公司治理改 革，以符合国际标准；2013 年以来的安倍经济学更是强调“鼓励上市公司持续分红以回报 股东”；23 年 4 月，东京证券交易所实施新一轮公司治理改革：市净率低于 1 倍的公司必 须制定计划，为股东增加价值，否则将面临退市。

2）回购方面，上市公司的股票回购资金有利于为股市注入资金活水。企业在获得发展之后， 以回购方式为资本市场注入资金，继而增强市场对公司的信心与认可，形成企业发展、股 价、投资者的正向循环。由上文对于美股回购经验的分析可知，海外市场回购规则相对更 为简化，在股本注销机制、回购实施的期限/回购程序/回购与再融资交叉时间节点限制等方 面规定较为完善。此外，海外市场的库存股制度较为成熟，允许公司持有库存股，但库存 股不能行使表决权、股息分配请求权、剩余财产分配请求权及新股认购权等有关股东权利， 并对库存股的数量、出售的条件等做出规范，以协调股东之间的利益关系，保障中小股东 的利益。

3）并购方面，透析海外成功经验，海外市场善于根据国家发展需求、分类施策，如德国参 股大众汽车、法国成立国家参股局（APE）等，通过股权结构设计的方式保留对重点行业、 企业的控制权。从海外失败经验中汲取教训，吸取 20 世纪 80 年代日本三菱、索尼盲目跨 界并购最终得不偿失的经验教训，避免单纯追求规模、品牌的兼并重组。

市值管理下，哪些央国企大有可为？

基于上述讨论，我们梳理出：①企业市净率（PBLF）低于 1；②2020-2022 年连续 3 年均 有分红；③2020-22 年回购金额占净利润比重的均值明显低于其他央国企；④现金流情况良 好（22 年 OCF 为正且近年来持续改善，有足够的现金流进行市值管理）；⑤盈利质量良好， ROE 在所属行业中居前 50%，且⑥再融资膨胀倍数（过去十年的再融资总额/平均总市值） 及公募持仓不拥挤的央国企“市值管理”组合。随未来市值管理改革的发力，或将迎来价 值重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）