2023年央企改革ETF投资价值分析：长期布局国央企重估

国央企重估有望成为持续性主题

自上而下看，央企改革不断深入推进

2013 年至今国企改革经历了蓝图初绘、全面铺开、深入推进三个阶段，2023年至今在新的目标、路径和考核指挥棒的指引下，迎来新一轮发展。从近10年国企改革的历程看，大致可以分为下列四个阶段：

1）2013-2017 年——蓝图初绘+逐步试点：期间国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，以此为核心指引，发布 36 个配套文件，形成主心骨+支撑项的“1+N”政策体系。此外，《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》发布，自上而下对央企和地方国企进行功能分类界定，从而更好地实现“因业制宜”，高效监管，精准定责，有效考核。

2）2018-2020 年——全面铺开，蓬勃发展：2018 年3 月，国资委发布《关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知》，开始央企改革双百行动。同时商业类央企根据行业竞争格局分为“一类”和“二类”的实践操作逐步明晰，对于处于竞争较为激烈行业的“一类”企业，重点立足于提升资本回报、质量效益。而对于如石油、电力等处于自然垄断行业，亦或是军工这样承担国家重点战略部署领域的“二类”企业，则重点聚焦专项任务，核心在于服务国家战略。

3)2020-2022 年——纵深推进，质量优先：阶段的重心在于国企改革三年行动，可以说“1+N”政策体系是一个施工图和施工规范。伴随三年行动方案的落实，国企改革更深入具体地在实践中落实，同时针对一些细节问题有了更详细的要求。例如 2021 年 1 月国务院国有企业改革领导小组办公室制定了《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》，对超额利润分享机制进行指导。

4)2023 年至今——高质量发展，做强做优做大：党的二十大报告对国央企相关表述中的核心要点在于深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，从而推动国有资本和国有企业做强做优做大。从习近平总书记在《求是》杂志发表的重要观点来看，实现国资国企改革、做优做大做强的两个关键途径是提高核心竞争力和增强核心功能，对中国特色的现代企业治理提出了更高要求。具体到举措上，聚焦科技、效率、人才、品牌四大关键词。

国央企考核指挥棒精细化，对企业经营考核与时俱进提出新要求。2019年国资委提出了“两利一率”的央企经营考核指标体系，聚焦利润总额、净利润、资产负债率；2020 年“两利一率”升级为“两利三率”，营业收入利润率、研发投入强度被纳入考核体系，对企业的经营效率和科技创新投入方面提出新要求；2021年增加全员劳动生产率，首次对劳动力配置效率予以关注；2022 年对“两利四率”具体考核要求，即“两增一控三提高”，其中“两增”指的是利润总额和净利润增速高于国民经济增速，“一控”指的是资产负债率控制在65%以内，“三提高”指的是营业收入利润率提高 0.1pct、全员劳动生产率提高5%，研发投入提升；2023 年“两利四率”变为“一利五率”，其中营业收入利润率变更为营业现金比率，净利润变更为 ROE，同时提出“一增一稳四提升”，其中“一增”指的是利润总额增速高于 GDP 增速“，一稳”指的是资产负债率保持稳定，是“两增一控三提高”中“一控”的放松体现，“四提升”指的是ROE、研发投入、全员劳动生产率、营业现金比率提升。无论是“两增一控三提高”还是“一增一稳四提升”，重点聚焦的企业主营业务质量，切实提升回报质量。

自下而上看，国央企投资存在一系列有效范式

增速偏好上，30%是分水岭，30-50%整体胜率较高，业绩大幅提升或大幅反转的国央企近两年表现更好。2019 年首提“两利一率”至今，净利润始终是央企经营数据考核标准中重要的一项。从增速偏好来看，2019 年至今对央企而言是重要的增速分水岭，当年业绩增速在 30%以上的企业整体表现远好于增速在30%以下的企业。在利润增速 30%以上的区间里，我们发现 30-50%的企业不论在何种市场环境或风格下，以年为维度都能取得更为稳健的收益表现。对于增速在100%及以上的区间，通常情况下包括当年业绩超预期高增和实现反转大幅扭亏的企业，这部分企业在 2021 年以来表现最好。 大幅提升或反转视角下，上修持续性强的央企在业绩大幅上修当年具备更强的股价弹性。连续两年业绩增速大于 100%的企业上修持续性较强，复盘2019年至今这类企业的表现，不难发现上修持续性强的央企在业绩上修当年涨多跌少，2019、2020、2021 年这类企业的平均涨跌幅分别达到 40.81%、70.38%和38.49%，相对行业的平均超额分别达到 12.64%、24.60%和 21.64%。站在当下，自下而上观测净利润指标，除了增速偏好（30%-50%）外，同样可以关注一致预期视角下2023E、2024E 净利润增速上修持续性更强的国央企。

自下而上看，央企全量样本中，ROE 表现更好的企业当年往往能够获得更优的收益表现。我们按国央企历年的 ROE(TTM)剔除极端值后由小到大排成10个区间，从各个区间当年的市场表现看，2019、2020 年 ROE 在全部央企中相对领先的企业具备更好的收益表现、2021 年除了 ROE 排名前10%的央企外，其余ROE区间内的个股整体表现区分度不大。2022 年 ROE 排名前50%的央企，整体表现略优于 ROE 排名后 50%的央企。

跨季对比下，对于央企而言，纵向对比 ROE 自身的稳定性与边际改善，相对于横向对比当季 ROE 的绝对高低指导意义更强。横向对比视角下的ROE 可以刻画某个企业在央企这个特定企业类型中的盈利效率，而纵向比较则主要反映某个央企自身在业绩考核指引下盈利效率的动态变化。我们同样以ROE(TTM)作为原始口径，定义连续四个季度 ROE(TTM)>10%的标的属于盈利效率稳定，定义连续四个季度 ROE 边际改善标的属于盈利效率持续好转，并回溯符合条件的央企标的过往一年内的表现情况。从结果上看，2021 年 Q4 以前，ROE 稳定性较高的央企标的在过往一年内的表现均优于 ROE 稳定性较低的央企标的，换言之ROE 是否持续大于 10%这一门槛在 2021 年后，在自下而上的央企投资逻辑中被弱化。相对地，投资者更在乎的是个体视角下的盈利质量改善，符合“ROE 连续四个季度逐季改善”的样本在过往一年内的收益表现远优于不符合这一条件的样本组合。

资产负债率方面，非金融央企资产负债率均高于全A，央企去杠杆具备一定成效。2014 年以来，国企整体去杠杆，其中央企作为去杠杆主体，整体法、中位数口径下的资产负债率中枢均下移。剔除金融企业后对比央企和非央企，央企资产负债率持续高于非央企，其中中位数口径的优势更为明显，这也一定程度上说明央企拥有其他类型企业在负债端不具备的优势。相对于表内融资难度更高的民营企业，央企更易获得优质的长久期负债端，企业负债风险、盈利质量都更有保障。

营业现金比率反映企业盈利质量，行业间差异相对较大，行业内部盈利质量更高的企业更易战胜行业基准。对现金流视角下的盈利质量进行验证，我们将各行业企业按照营业现金比率在一级行业内的分位数划分成10 组，分别统计每组的收益表现在行业内的分位数水平。从结果上看，2019-2021 年全A 视角下营业现金比率在行业内更好的企业更易战胜行业基准，2022 年由于市场风格切换、行业轮动加剧，上述规律存在一定程度的削弱，但营业现金比率在行业内更好的企业(前50%)，整体表现仍优于营业现金比率较差的企业。

OCF 为企业的经营质量把关，从 OCF/OR 的角度看，如果公司本身财报反映的营收很高，但经营性现金流长期维持低位甚至负值，该企业所用会计技术或过于激进，另一方面企业本身的现金流同样可能出现问题。考虑到这一指标本身波动性较大的情况，以及部分企业收入确认的滞后性，因此可能出现在即期现金资源短缺，但 OCF/OR 表观上仍相对健康的情况。在这样的背景下，投资者更倾向于选择稳定改善或行业内较为优秀(10%-30%或 20%-40%)的上市企业。

从“一利五率”考核指挥棒的核心指标看，在自下而上投资偏好方面，下列结论或具备一定的指引意义： 利润视角下，相较于总额，投资者对央企的利润增速更敏感，增速高于全国GDP增速是门槛，30%是实际上的偏好水位，“大体量+高增速”帮助国资央企提升自身在稳定宏观经济大盘中的分量。连续高增或反转脱困视角下，业绩持续性强的标的在业绩大幅上修当年整体表现更好。 ROE 视角下，ROE 表现更好的企业当年往往能够获得更优的收益表现。纵向对比ROE 自身的稳定性与边际改善，相对于横向对比当季ROE 的绝对高低指导意义更强。近几年来 ROE 稳定(例如稳定在 10%)对于带给投资者的信心提振不及持续改善（如连续 3-4 季度的改善）。 资产负债率方面，央企整体资产负债率高于全 A，体现了央企拥有其他类型企业所不具备的长久期优质负债端，同时更易获得优质融资渠道。在财务结构相对稳定的情况下，关注部分杠杆水平较低的行业、行业内杠杆水平较低企业的扩张机遇。 OCF/OR 视角下，OCF 为企业经营质量把关，OCF/OR 位于行业上游水平（10%-30%）的央企长期视角下的收益表现更好。

央企结构调整指数树立央企质量标杆

中证央企结构调整指数树立央企质量标杆

中证央企结构调整指数反映央企结构调整板块在 A 股的整体走势。中证央企结构调整指数于 2018 年 3 月 26 日发布，指数以国资委下辖央企上市公司为待选样本，综合评估其在产业结构调整、科技创新投入、国际业务发展等方面的情况，以此选取其中较具代表性的企业股票构成指数，反映央企结构调整板块在A 股市场的整体走势。 从样本空间、选样方法、加权策略上看，央企结构调整指数科学性较强。中证央企结构调整指数通过剔除过去一年成交额在后 20%的股票，保障指数的流动性。此外，在将属于国民经济重要领域、战略新兴产业、科技创新行业，符合央企兼并重组方向，以及归属央企改革试点集团上市公司作为待选样本的基础上，剔除扣非净利润为负的样本，并综合考虑红利支付水平、科技创新投入以及国际业务发展情况，甄选后样本整体质量较高。样本股按照经是否高新技术企业调整后的自由流通市值加权，且单个国务院国资委及其管理央企集团实际控制的高新技术企业样本股权重不超过 5%，其它样本股权重不超过3%，单个行业权重不超过10%，权重设置科学合理。

调仓策略上，央企结构调整指数调仓频率较低，指数稳定性强。定期调整方面，中证央企结构调整指数的样本股每半年调整一次，样本股调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。每次调整的样本比例一般不超过20%。样本调整设置缓冲区，排名在 80 名内的新样本优先进入，排名在120名之前的老样本优先保留。

央企结构调整指数成分分布较为分散

从一级行业分布情况看，央企结构调整指数市值分布较为分散。从一级行业分布情况看，中证央企结构调整指数中，通信、石油石化、公用事业、建筑装饰、计算机市值占比排名前 5，相较于央企概念指数在银行、石油石化、通信三个行业市值占比之和超过 65%的情况，央企结构调整指数在市值分布上较为均匀。

央企结构调整指数基于是否属于“高新技术”企业进行权重调整，调整后战略性新兴产业、科技创新行业权重有所放大。由样本股按照经是否高新技术企业调整后的自由流通市值加权，且单个国务院国资委及其管理央企集团实际控制的高新技术企业样本股权重不超过 5%，其它样本股权重不超过3%，央企结构调整指数在行业权重分布与市值占比上存在较大区别，一级行业方面，计算机、国防军工、电力设备、汽车、电子权重被放大，权重较市值占比分别放大8.72pct、4.57pct、3.99pct、3,29pct 和 1.83pct。通信、石油石化、银行、煤炭、公用事业等传统产业的权重较市值占比有所缩减。

央企结构调整指数相较其他国央企主题指数，行业权重分布较为均匀，且“含科量”更高。央企主题类指数方面，我们将央企结构调整指数与央企指数、央企股东回报、央企创新三个指数进行对比，从排名前 15 的二级行业权重占比看，央企结构调整指数权重前 15 的二级行业约占整体权重的70%，低于其余央企指数。从二级行业分布上看，央企结构调整指数高权重二级行业包括电力、计算机设备、通信服务、航空装备、半导体，与同为改革类指数的国企改革差异较大，后者高权重行业包括股份制银行、证券。

央企结构调整指数风格偏中大盘

值分布上看，央企结构调整指数大盘风格明显。截至2023 年12 月8 日，央企结构调整指数成分股市值平均值 1245.29 亿，最大值19620.31 亿，风格上偏大盘。从权重分布上看，前 10%成分股累计权重 33.15%，略低于沪深300，高于中证500和中证 1000。央企结构调整指数市值中位数同样介于沪深300 和中证500之间，远高于中证 1000，整体风格偏中大盘。

权重股集中度较低，行业分散

权重个股视角下，央企结构调整指数权重股行业相对均衡，权重集中度不高。中证央企结构调整指数前十大权重股包括海康威视、长安汽车、国电南瑞、科大讯飞、长江电力、招商银行、中芯国际、中国建筑、中国石化、中国神华；涉及安防设备、综合乘用车、电网自动化设备、横向通用软件、水力发电、股份制银行、集成电路制造、房屋建设、炼油化工、动力煤 10 个细分方向，前十大重仓股整体权重之和在 33.15%，权重集中度较低。

指数估值较低，股息率较高，盈利预期向好

截至 2023 年 12 月 8 日，中证央企结构调整指数市盈率为11.94 倍，市净率为1.22倍，市盈率回落至 2019 年以来均值以下一倍标准差附近，市净率低于2019年以来均值以下一倍标准差。

截至 2023 年 12 月 8 日，中证央企结构调整指数近12 个月股息率为4.00%，位于2023 年初至今最高水平，2019 年至今 97.3%分位数，除了资本利得外，中证央企结构调整指数亦能从股息收益的角度实现收益增厚。

考虑到近 12 个月股息率往往只能表征过去，且股息率与估值呈较强的负相关关系，银行、煤炭、公用事业等行业的股息率在以年为维度的周期内仍可能有较大的变化，因此我们提出了分红内生动能视角下的股息率测算框架，并基于测算框架对央企结构调整指数的预期股息率进行测算。

从预期分红动能=盈利质地+分红倾向的框架出发，盈利质地主要考察净利润预期增速>15%且预期 ROE 高于最近年报 ROE，预期股息率则可以使用预期净利润、预期分红比例、总市值三个指标运算得到。考虑到企业整体分红意愿伴随经营情况发生变化，近三年的分红水平相较于长期分红比例能够更好地反映企业当前未来的近端分红情况，我们以过去三年平均分红比例作为预期分红比例的表征指标。考虑到部分企业存在分红超出盈利能力的问题，为了规避这一情况，我们过往三年的分红总额不能超过利润总额，即过去三年累计现金分红比例小于300%。

以中证央企结构调整指数成分股为样本，当前 100 只成分股中半数样本在满足盈利质地和分红安全性要求的前提下，2023 年预期股息率高于近12 个月股息率。此外，从超过 25%的个股，预期股息率在 3%以上，整体视角下指数有望延续高股息特征。

2023 年为央企结构调整指数收利低点，2024 年有望实现基本面复苏。以2023年12 月 8 日成分股为统计口径，中证央企结构调整指数2023、2024 年营收一致预测增速依次为 5.02%、8.09%，2024 相对 2023 年收入端有所复苏。业绩层面，2022年央企结构调整指数归母净利润增速 8.63%，2023、2024 年一致预测增速依次为1.68%、10.79%，2024 年利润增速边际改善近 9pct。

调样前后中证央企结构调整指数预期业绩增速变化不大，2023 年增速较调样前略有改善。12 月 11 日中证央企结构调整指数迎来调样，招商公路、华润三九、中船防务、国博电子、中材国际、五矿资本、铁建重工、航天彩虹、鲁西化工、亚普股份 10 只个股被纳入指数。以调样后的成分股为统计口径，整体法口径下中证央企结构调整指数 2023、2024 年营收一致预测增速依次为5.10%、8.11%，较调样前分别增加 0.07pct、0.02pct。调样后中证央企结构调整指数2023、2024年净利润一致预测增速依次为 1.91%、10.66%，2023 年一致预测增速较调样前提升0.23pct。

央企改革 ETF

产品介绍

央企改革 ETF是华夏基金于 2018 年10 月19 日成立的以跟踪中证央企结构调整指数收益率为目标的 ETF 产品，基金经理为荣膺女士。

基金管理人分析

华夏基金管理有限公司成立于 1998 年 4 月 9 日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。公司总部设在北京，在北京、上海、南京、杭州、广州、深圳和成都设有分公司，在香港设有子公司。华夏基金是首批全国社保基金投资管理人、首批企业年金基金投资管理人、QDII 基金管理人、境内首只ETF基金管理人以及特定客户资产管理人，是业务领域最广泛的基金管理公司之一。

华夏基金管理能力优异，管理规模领先。截至 2023 年12 月8 日，华夏基金管理基金数量为 410 只，总规模达 12557.59 亿元。其中股票型基金146只，规模为 3608.08 亿元，占比达到 28.73%；混合型基金124 只，规模为1394.01亿元，占比达到 11.10%；债券型基金 68 只，规模为2023.72 亿元，占比达到16.12%。目前华夏基金在管的科创 50ETF、芯片 ETF、5G ETF、新能源车ETF在同类 ETF 中均具备流动性和规模优势，目前华夏基金“百亿俱乐部”ETF产品共7 只，包括科创 50ETF、上证 50 ETF、沪深 300ETF、恒生互联网科技ETF、半导体芯片 ETF、恒生科技 ETF 和恒生 ETF。央企改革ETF 在同类产品中规模领先，整体规模目前在 50 亿以上。

央企改革 ETF基金经理为荣膺女士，荣膺女士于2010 年7 月加入华夏基金管理有限公司。历任研究发展部高级产品经理，数量投资部研究员、投资经理、基金经理助理。荣膺女士当前在管产品 17 只，在管基金总规模1309.57 亿，管理经验丰富。

编辑：火腿肠