2024年燕塘乳业研究报告：华南乳业领军者，稳中求进促发展

1. 燕塘乳业：华南地区乳制品行业领军企业

1.1. 发展历程：立足广东深耕华南、开拓创新力求发展

1956 年-2014 年：风雨六旬，精耕广东。1956 年燕塘乳业从一间牛奶加工室 起步，1965 年时任中南局第一书记陶涛决定从北京抽调奶牛建设燕塘牧场。为寻 求高发展，公司于 1970 至 2010 年通过建立规模化乳品加工厂、引进丹麦良种奶 牛提升原产奶质、赞助运动会等市场措施在广东省乳品企业中脱颖而出，赢得消 费者信任。2011 年广东燕塘乳业股份有限公司正式成立，2014 年公司营收达 9.5 亿，同年 12 月登陆 A 股，成为广东本土乳企中第一家上市公司。 2015 年-2018 年：扩产增效，放眼华南。上市后燕塘乳业贯彻执行“精耕广 东、放眼华南、迈向全国”的发展战略，设计年产能 19.8 万吨的广州旗舰工厂于 2018 年成功投产，解决了过去长期受制于产能不足的问题（2013 年产能 11.85 万 吨），为公司进军华南乃至全国市场做好储备。为承接新产能释放，公司加强分销 渠道建设，在广东及周边省区新增专营店、送奶服务部及大型物流配送仓，持续 建立与全国及区域连锁零售商的合作关系，优化网点布局并延伸销售网络；在渠 道稳步扩张的背景下赋能品牌宣传，向下沉市场探求机会。同时，公司顺应行业 健康化、低温化趋势，充分运用自身的冷链运输及牧场资源，推出深受消费者喜 欢的“老广州”系列等低温新品。在产效双重加持下，公司业绩实现高速增长。

2019 年至今：逆势成长，目标清晰。随着消费者健康管理意识的提升，公司 积极应对市场调整，注重对新消费思想下的单品迭代和市场营销的变化。在渠道 方面，公司持续坚持精耕与开拓并重，在持续进行终端延展与渠道下沉等市场渗 透工作的同时，不断探索与逐步深耕新零售模式与大湾区市场，扩大业务版图。 在产品方面，公司持续推出高品质的娟姗鲜牛奶、A2β酪蛋白鲜牛奶以及零食属 性的鲜奶布丁等新品，不断丰富产品线。在营销策略上，公司对新品、次新品及核 心产品开展精准营销，2020/2021 年在疫情扰动下营收分别同比+11.3%/ +21.2%， 经营韧劲突显。2023 年 9 月公司提出 2023-2030 年发展规划，以“精耕广东、聚 焦湾区、覆盖华南、迈向全国”为导向，在 2030 年实现营收 50 亿元，长期规划 与实现路径清晰。

1.2. 主营业务：优化产品矩阵，打造差异化竞争优势

差异化品类错位竞争，差异化打造市场站位。公司主要从事乳制品和含乳饮 料的研发、生产与销售，坚持产品差异化、精细化的研发策略，利用本土独特饮食 文化走出具有自身特色的产品发展道路，目前已形成独特的产品风格。目前公司 主营业务可划分为液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料三个品类，随着乳制品行业进 入产品结构、产品品质、消费体验多重升级的高质量发展新阶段，液体乳和乳酸 菌乳饮料顺应需求增长速度更快，2018 年乳酸菌乳饮料以 35.34%的收入占比成 为第一大业务，首次超过花式奶；2022 年液体乳/乳酸菌乳饮料的营收占比分别达 到 38.59%/39.30%，花式奶营收占比为 20.55%。另外，冰淇淋雪糕作为投入较 小业务，持续处于低营收水准，2022 年已停产该品类。

核心品类增长态势强劲，毛利率长期有望改善。分品类来看，2022 年乳酸菌 乳饮料/液体乳品类营业收入分别为 7.37/7.24 亿元，2017-2022 年 CAGR 分别达 到 13.9%/14.8%，随着 2023 年国民经济的持续恢复，23H1 公司紧抓消费复苏先 机，乳制品各类产品持续放量，各品类营业收入均实现正增长。由于原奶价格上 升和疫情导致非连续生产，2019-2022 年各品类毛利率水平均呈现下滑趋势，其 中原材料主要为原料奶的液体乳品类下滑幅度最大，2022 年毛利率较 2019 年下 滑 15.4pct 至 12.4%；乳酸菌乳饮料和花式奶毛利率虽有下滑但仍为公司主要利 润来源。随着 2023 年原料奶和进口大包粉价格压力的缓解， 23H1 各品类毛利 率均得到改善，其中液体乳毛利率同比+6.0pct 至 17.4%。

1.3. 组织管理：精擅乳业技术，股权结构清晰

广东省农垦集团控股，股权结构较为集中。广东省农垦集团公司是中央直属 垦区之一，实行农业农村部、广东省人民政府“部省共管、以省为主”的管理体 制，是一二三产业融合发展、国内外市场同步开拓的跨国现代农业企业集团。燕 塘乳业为广东农垦旗下上市公司之一，截止 2023Q3 广东省农垦集团作为公司实 际控制人合计持股 57.69%。同时，燕塘乳业拥有多家控股或参股公司，其中全资 子公司陆丰市新澳良种奶牛养殖有限公司和参股子公司湛江燕塘澳新牧业有限公 司主要业务为奶牛养殖，湛江市燕塘乳业有限公司和汕头市燕塘乳业有限公司负 责乳品生产及（或）销售等相关业务，广州燕塘优鲜达电子商务限公司负责旗下 各品牌在线上电商平台的直营销售，公司不断夯实自身产业链优势，供应链体系 建设较为完备。

公司管理团队深耕乳业多年，从业经验丰富。公司新任董事长冯立科于 2023 年 11 月上任，冯总 2002 年加入公司，历任技术员、生产部部长、总经理助理、 副总经理，现任公司董事长、总经理，对公司的基本情况了解透彻，风格稳健；副 总经理李春锋、吴乘云在公司任职时间均超过 20 年，对行业与企业有着深刻认 识，整体管理层经验丰富，团队稳定；且三人均持有公司股权，管理层利益与公司 股东利益高度一致，有利于调动管理团队积极性。

深度探索及培养优秀人才，同时重视激励文化。创立至今，公司秉承着“自 主培养+引进人才”相结合的原则，以打造高素质团队为目标，持续推进各项人才 培育工作，促进企业和员工并行发展。截至 2022 年底，公司共有 800 余技术和 生产人才，总员工数占比 50.6%；其中研发人员达到 189 人，数量占比达 11.62%。 公司高度重视对待员工的正向激励，不断完善具有市场竞争力的薪酬管理体系， 强化战略导向、层层传导的绩效考核体系，激励团队持续输出活力。2022 年公司 进一步完善中层管理人员薪酬绩效体系，持续优化整体员工的福利体系。

1.4. 财务表现：业绩成长较稳健，技术驱动盈利能力提升

营收与归母净利润成长稳健，短期波动不改长期向好趋势。公司 2018-2022 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别达 9.65%/23.87%，2022 年受宏观环境影响 营收同比略有下滑（-5.52%），同时由于国际政治冲突引发的部分原材料成本上升 等原因全年归母净利润同比-37.01%。2023 年受益于原奶价格下行成本端红利释 放，同时消费需求逐步回暖，23Q1-3 公司营业收入/归母净利润分别同比 +5.12%/+70.33%。展望 2024 年，公司持续开拓粤港澳大湾区及外埠市场，不断 推出创意新品，稳步提升低温奶市场占有率，有望为公司带来增长动力。

销售费用投放大幅降低，净利率提升空间较大。2022 年因原奶成本、国际进 口大包粉价格上升，公司毛利率同比下滑 4.3pct 至 23.54%，净利率同比下滑 2.45pct。2023Q3 毛利率/净利率均有所好转，分别提升至 27.38%/9.57%。同时 公司持续推进精细化管理，2018至2023Q1-3销售费用率从19.07%降至10.05%。 另外，公司于 2023 年 5 月完成了全资子公司燕塘冷冻的清算注销，预计管理费 用将得到优化。综合来看，在产品结构持续优化、主要原料成本整体稳中有降的 趋势下公司整体毛利率仍有提升空间；结合公式持续开展降本增效工作，费用率 有望稳步优化，公司净利率提升可期。

2. 行业分析：市场增速明显，增长空间大

2.1. 市场空间：乳品行业温和增长，结构升级与特色化仍有空间

常温奶发展趋稳，鲜奶增速更快，整体乳制品行业温和增长。根据欧睿数据 显示，分品类来看，预计 2022-2028 年我国鲜奶销量/销售额 CAGR 分别为 2.9%/4.2%，常温奶销量/销售额 CAGR 分别为 1.0%/2.1%，鲜奶增速显著高于常 温奶，中长期来看液态奶结构升级将稳步推进，低温品类空间更大。整体来看，我 国乳制品市场目前已较为成熟，2022 年我国牛奶行业销量/销售额分别为 986.6 万 吨/1533.5 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为 2.8%/6.4%，预计 2022-2028 年 CAGR 分别为 1.4%/2.7%，行业高速增长时期已过，未来量稳价增将成为主基调。

含乳饮料兼具“口味+健康”复合属性，保持较高速增长。根据头豹研究院数 据，中国含乳饮料行业市场规模从 2017 年的 929.6 亿元增长至 2021 年的 1237.5 亿元，期间 CAGR 达 7.4%；随着人们消费水平提高以及对口味型饮料的需求增 长，预计 2026 年含乳饮料行业市场规模可达 1612.3 亿元，2021-2026 年 CAGR 维持在 5.4%。从产品结构来看，2021 年中国调配型酸乳饮料/发酵型酸乳饮料/中 性含乳饮料市场规模分别为 760.8/349.4/127.2 亿元，其中调配型酸乳饮料占比保 持在 60%左右，发酵型酸乳饮料复合增速最快。近年来生产商不断从技术、风味、 原料、功能等方面进行创新，我们预计含乳饮料赛道比白奶、酸奶等成熟赛道的 行业增速更快，优势企业有望依靠新兴品类一定程度上实现突围。

2.2. 广东市场：生产成本较高，消费结构区域特征明显

广东省牧场资源较少，乳制品生产成本较高。广东省内可供牧场建设的土地 面积较少；同时，广东气候以亚热带气候为主，湿润多雨且温度较高，牧草资源相 对不足，广东省的地理环境限制了本地奶牛养殖的规模，建奶源成本较高；若考 虑从奶源充足的北方地区运输牛奶原料（包括生鲜乳、饲料和乳牛等），因此产生 的运输成本，以及存储、处理和包装等环节的费用都会对奶制品的价格产生影响。 据广东省奶业协会数据显示，2023 上半年广东省生鲜乳收购指导价不低于 5.2 元 /公斤，而 2023 年上半年我国生鲜乳主产区平均价格最高峰在 4.12 元/公斤且呈 下跌趋势，广东省的生鲜乳价格明显高于全国平均水平，广东省乳企生产成本压 力较大。

受长期饮食习惯的影响，广东省人均饮奶量较低。从区域对比来看，各地区 人均奶类消费量取决于消费习惯和当地经济发展水平，2022 年我国人均奶类消费 量较高的地区为经济较发达的北京上海等地区和内蒙古等畜牧资源较为丰富的北 方地区。根据国家统计局数据显示，除广东省以外，其他居民人均可支配收入和 人均消费支出超过全国平均水平的行政区，人均奶类消费量也超过了全国平均水 平；而 2022 年广东省居民人均可支配收入和人均消费支出位居全国第 6 位/第 5 位，但 2022 年广东省人均奶类消费量为 9.3 千克，低于我国平均的 12.4 千克且 全国排名第 24 位，我们认为这主要受到广东省内饮食习惯的影响，广东人更喜欢 喝茶而不是牛奶，在早茶饮食习俗的影响下，广州街边粥粉面店很多，零售批发 的奶店、售奶点却不多见。

广东消费结构较为特殊，乳品饮料属性更为明显。广东省软饮料（包括含乳 饮料）行业发展迅猛，根据中国企业数据库企查猫，截至 2022 年 8 月下旬，广东 省共有相关软饮料企业数 4746 家，基本倍超第二位吉林省（2378 家）；同时， 2022 年广东省以 3853 万吨的产量位居全国首位，广东省拥有东鹏饮料、王老吉 等全国品牌，菠萝啤、健力宝、天地一号等本土品牌也享有较高知名度。受地理位 置与气候影响，广东省的乳品饮料消费结构略有差异：广东省平均气温常年偏高， 2022 年广东全省 86 个国家基本气象观测站监测年平均气温 21.9℃，2023 年 5- 9 月气温均在 25 度以上，天气炎热促进饮料消费，含乳饮料兼顾营养与解渴相较 其他乳制品在夏季有更好表现；以广东燕塘乳业为例，燕塘第二三季度的营业收 入占比明显高于全国性乳企如伊利或其他区域乳企如新乳业、光明乳业。

2.3. 空间展望：区域经济发展驱动乳品消费，冷链建设助力地方乳企扩张

燕塘所处市场扩容驱动因素一：区域经济发展高速

城镇化推进驱动乳品消费，人均奶类消费量提升空间大。近五年广东省奶制 品市场容量及增幅领先全国，2022 年广东省人均奶及奶制品消费量为 9.28 千克， 2017-2022 年 CAGR 达 3.78%，远超同期全国平均水平的 0.49%，仍处于高速发 展期；其中城镇居民人均奶类消费量为农村居民的两倍以上，可挖掘空间大。《广 东省新型城镇化规划（2021—2035 年）》提出 2035 年广东将基本实现新型城镇 化，全省常住人口城镇化率达到 82%，较 2022 年的 74.79%仍有较大提升空间。 高城镇化对于促进消费有着积极效应，同时有利于提升奶制品消费，伴随着城镇 化的推进，广东省内乳制品发展空间较大。

广东省及大湾区持续高质量发展，乳品市场空间有望扩容。根据国家统计局 数据，2022 年广东省地区生产总值达到 12.91 万亿元，连续 34 年位居全国首位， 约占全国 GDP 的 1/10；而粤港澳大湾区区域总人口约接近 9 千万，2022 年城市 群生产总值达 13.04 万亿元，是开放程度最高、经济活力最强的区域之一，人口 多且人均收入较高，乳制品消费市场需求巨大。根据《粤港澳大湾区发展规划纲 要》提出的要求，粤港澳大湾区要打造成宜居宜业宜游的优质生活圈，成为高质 量发展的典范，而优质安全的产品供应是优质生活的基本保障，2023 年 1 月 13 日 10 项粤港澳大湾区“菜篮子”团体标准正式发布实施，全力保障安全、优质、 健康农产品供给，其中就包含了乳及乳制品标准。燕塘乳业旗下加工厂和牧场均 获得粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地认定，2019 年 9 月 27 日正式供应澳门地 区，2023 年成功中标成为澳门幼儿及小学教育阶段“牛奶和豆奶计划”中的唯一 牛奶品牌，旗下产品于 2023 年 10 月 10 日起大规模供应澳门地区学校，进军香 港市场计划也正在积极推进中，公司在内地乳企中率先进军港澳地区，未来有望 更大受益于广东省和粤港澳大湾区的高速发展下对优质乳品的需求。

燕塘所处市场扩容驱动因素二：长距离运输基础设施逐步完备

低温奶市场成为必争之地，区域乳企优势明显。在健康理念的增强及老龄化 加速的逐步显现下，低温奶因拥有更丰富的营养价值更受消费者青睐，市场份额 稳步开拓。根据欧睿数据，2022 年中国低温奶销售量为 1748 千吨、销售额为 391 亿元，2022 年疫情影响下低温奶市场略有下滑，但预计销量/销售额 2023-2028 年 CAGR 仍能分别保持在 4.0%/5.0%，行业量价提升空间稳定。同时，因低温乳 品生产壁垒较高、保质期较短及严格的运储要求等各方面限制，运输半径较为有 限，故虽然泛全国化乳企积极入局低温奶市场，但区域乳企整体仍占据着先发优 势。欧睿数据显示，2022 年低温鲜奶 CR5 分别为光明乳业/蒙牛/新乳业/三元/卫 岗，市占率分别为19.9%/10.7%/8.0%/7.6%/ 5.0%，行业CR5总市占率达到51.2%， 其中仅蒙牛为全国性乳企，其他四家均为区域乳企，区域乳企长期“奶源+渠道+ 品牌”优势短期难被撼动。

冷链建设拓宽运输边界，打开区域乳企外埠扩张空间。近年来，国家高度重 视中国冷链物流的发展，冷链物流基地与冷链设施的建设为低温奶行业的发展提 供了不容忽视的重要力量。根据中物联数据，2022 年中国冷链物流行业市场规模 达到 4916 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 14.2%；2023 年 1-5 月我国冷链物流市 场规模达 2395 亿元，同比+3.6%，预计全年市场规模将维持双位数增长。同时， 2019 年我国冷链运输车数量达到 21.47 万辆，2011-2019 年 CAGR 达 23.5%； 2021 年冷库总量逼近 8000 万吨，2011-2021 年 CAGR 达 11.0%，冷链物流建设 迅速。低温产品的扩张拓展依奶源地遵循“圆心-半径”理论，但随着冷链技术持 续进步，销售半径日渐扩大，低温奶渗透率仍可有望持续提升。

2.4. 竞争格局：双寡头地位稳固，燕塘乳业区域领先

双寡头份额领先，区域乳企差异突围。目前全国乳制品行业格局呈现出层次 化竞争的局面：第一层为全国性品牌伊利、蒙牛两大品牌，根据欧睿数据，伊利和 蒙牛以优质的产品质量和广泛的营销网络在牛奶与风味乳饮料、酸奶与发酵乳制 品两大领域份额遥遥领先，2023 年 CR2 分别为 58.5%/55.4%，未来乳业格局或 将以目前态势延续，颠覆性变化出现可能性较小；第二层为区域性龙头乳企，如 光明乳业、新乳业等，与全国性乳品企业的竞争策略不同，区域性乳企拥有自身 所在基地市场优势，在品牌形象建设和产品研发创新上会更多地利用和结合区域本土文化特征，树立不同于全国品牌的差异化竞争优势。广东省乳制品市场已经 形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。

多元品类差异突围，行业产品结构调整影响整体竞争格局。除去传统白奶与 酸奶品类，含乳饮料也为乳制品行业中另一大重要品类。深耕于含乳饮料赛道的 企业娃哈哈错位竞争，细分赛道份额远超乳业双寡头伊利与蒙牛，根据弗若斯特 沙利文以及头豹研究院数据显示，2019-2021 年娃哈哈在含乳饮料市场市占率分 别为 24.87%/26.39%/ 23.60%，约为第二名伊利的两倍。同时，根据欧睿数据显 示，依赖于含乳饮料业务的突出表现，娃哈哈在牛奶与风味乳饮料市场市占率较 高，但随着行业竞争加剧，公司市占率从 2019 年的 6.2%下滑至 2023 年的 4.8%。 我们认为，产品品类的多元化对乳品企业较为重要，公司主力产品及所拓展新品 能否在高速成长的细分赛道抢占份额对长期稳健发展至关重要，随着行业中格局 未定的细分赛道扩容，行业竞争格局在一定程度上将受其影响。

广东区域乳企百花齐放，差异化发展为主基调。由于华南本地牧场资源有限 且大多被本土企业所有，双寡头进入具有一定壁垒，故区域乳业多以具有运输半 径的低温乳制品作为传统优势产品，避免与全国性乳企的优势常温产品进行竞争。 广东地区主要乳企有燕塘乳业、广州风行、广美香满楼、晨光乳业和卡士乳业等， 其中燕塘大力发展特色产品养生食膳奶，同时兼顾其他特色含乳饮料的协调发展； 风行乳业主打品牌连锁专卖店模式，官网显示门店数达 700+家；广美香满楼品牌 定位华南高端鲜奶市场；卡士乳业专注于酸奶生产，各区域乳企各有所长。

燕塘乳业市占率领先且呈上升趋势。根据欧睿数据，燕塘乳业在牛奶与风味 乳饮料和酸奶与发酵乳制品两大类中市占率分别为 0.5%/1.0%，均在广东区域乳 企中排行第一且与第二名拉开较大差距。因燕塘乳业过去将主要精力放在常温产 品与含乳饮料产品上，故在低温鲜奶细分赛道中市占率不及晨光与香满楼，但公 司近年来持续发力低温产品，推出新品以低温类为主，低温产品销售占比得到提 升，2017-2022 年燕塘乳业低温鲜奶市占率是广东区域中唯一呈上升趋势的本地 乳企，长期看趋势向好。

3. 竞争优势：全产业链布局完善，市场开拓迸发新机，产 品创新动力十足

3.1. 深耕基地市场，辐射粤港澳大湾区，剑指全国

3.1.1. 产能布局：奶源基地建设有序，加工产能稳步扩张

原奶端：自有牧场+战略合作牧场，奶源供给双保障。公司的原奶来源于自有 奶源基地和战略合作奶源基地。燕塘乳业背靠广东农垦，利用其土地优势可以发 展奶源，目前自有牧场包括阳江牧场、澳新牧场、新澳牧场以及参股的传祁奶牛 养殖基地，自有牧场以“规模化、集约化、标准化、智慧化” 方式进行管理，随 着阳江牧场二期、燕塘传祁奶牛养殖基地顺利投产，预计 2023 年公司自有奶源供 应占比 50%左右，但随着未来公司市场规模扩大，预计原奶自给率长期仍会保持 约 1/3 的水平。战略合作牧场方面，公司会在签订合同前对拟合作牧场进行深度 市场调研，了解牧场的分布、规模、饲养管理水平、产奶量等指标，目前已与十多 个养殖规模在 1000 头以上的大中型牧场建立了互助互信、风险共担的“三赢”模 式战略合作关系，并通过一年一签、提前锁价的方式保证上游原奶的稳定供应。

加工端：设计产能逐步扩张，产能利用率提升可期。目前公司有广州旗舰工 厂和湛江生产基地两个乳制品制造工厂。广州旗舰工厂为公司上市募投项目，设 计产能 19.8 万吨/年，于 2017 年底建设完成，2018 年陆续投产，2020-2022 年 期间不断推进技改与扩建工作提高产能，截至 2023H1，广州旗舰工厂设计产能达 到 23.38 万吨。湛江生产基地 2020-2022 年设计产能保持在 5.5 万吨/年，2022 年年报显示湛江生产基地新增在建产能 8300 吨/年，公司结合市场发展趋势进行 产能调整，充分保障供应。2023 年防控政策放开后公司立足自身优势，23H1 各 类产品产销量均有明显增长；同时旗舰工厂技改升级完成后调整委托加工量， 2023H1 花式奶、液体乳类产品委托加工量同比减少超 30%，综合影响下产能利 用 率 得 到 明 显 提 升 ， 2023H1 旗 舰 工 厂 / 湛 江 基 地 产 能 利 用 率 分 别 达 到 70.82%/64.78%，预计未来随着市场的进一步扩张，公司产能利用率将持续改善。

产能布局区域领先，长期规划不断跟进。目前广东主要区域乳企中，燕塘乳 业目前实际产能规模最大，实际产能近 29 万吨/年；晨光乳业作为广东省老牌乳 企在牛奶与风味乳饮料大类市场中 2023 年市占率仅次于燕塘乳业，2020 年技改 升级前产能已达到 18 万吨，目前总产能达到 21 万吨左右；卡士乳业虽成立时间 最晚（1999 年），但作为中国唯一一家专注于酸奶生产的规模化乳企成功打造了 卡士酸奶系列产品，在酸奶与发酵乳制品大类市场中 2023 年市占率（0.5%）仅 次于燕塘乳业（1.0%），目前有三大生产基地，从现有产能规划上看未来总产能有 望达到 23 万吨，超过晨光乳业；风行乳业石滩基地一期于 23 年 3 月投产，进一 步扩大常温产品产能（7 万吨），目前实际产能 17 万吨左右。

配送端：冷链建设领先，直达终端触点。低温奶保质期短且要求必须全程冷 链，因此对奶源地的距离与运输时间有极高的要求，低温奶的主要竞争基础在于 优质奶源和配套冷链，为满足市场需求，公司配备了近两百辆冷藏运输车及超过 200 人的专业配送队伍，搭建了广东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配送 体系之一，可实现工厂到市场无缝对接，确保了产品质量的稳定，降低产品质量 安全风险；另外，公司产品自行配送模式下可直接掌握所有终端销售网络信息， 构建起封闭的渠道管控体系，同时也直观向消费者传递“新鲜健康”的产品理念。

3.1.2. 市场开拓：基地市场稳中求进，湾区市场逐步渗透

深耕广东基地市场，外埠市场稳步拓展。（1）广东省内市场：广东市场贡献 了公司绝大部分营收份额，其中珠三角地区/珠三角以外营业收入从 2018 年 9.47 亿元/3.31 亿元增长至 2022 年 13.79 亿元/4.65 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别 达 9.86%/8.81%，珠三角收入增速更快，公司基地市场渗透率持续提升。2023 年 随着市场环境回暖，乳制品自身的健康属性带动其消费需求逐步恢复良好， 2023H1 广东省内总营收达 9.46 亿元，同比增长 6.97%，其中珠三角地区营收增 速超 10%，基地市场持续巩固并增长。预计未来广东基地市场在公司持续固本强 基下市占率仍有提升空间。（2）广东省外市场：公司广东省外营收占比常期处于 2%以下，2022 年营收仅 0.32 亿元，体量较小；但从近年增速来看，除 2022 年 受影响较大外，省外收入增速常期快于省内收入增速，且 2017-2022 年 CAGR 达 到 20.28%，公司拓展外埠市场步伐不停。

市占率稳中有升，竞争优势不减。通过广东省人均奶及奶制品消费量、广东 省人口数及公司产品销量数据进行计算，我们预计 2018-2022 年公司在广东省内 市占率呈现稳中有升的态势；虽然蒙牛、伊利两大全国性龙头乳企逐渐渗透广东 市场且广东本土乳企较多竞争激烈，但我们根据公开数据进行测算，预计公司 2022 年在广东市场市占率仍有提升，竞争优势领先。从欧睿国际数据来看，燕塘 乳业在广东本地乳企中市占率领先且保持持续上升趋势，在全国牛奶与风味乳饮 料市场中，燕塘市占率从 2014 年的 0.3%提升至 2023 年的 0.5%；在全国酸奶和 发酵乳制品市场中，燕塘为唯一保持市占率上升趋势的广东本地乳企，2023 年市 占率达到 1%，为第二名卡士乳业的两倍。

优势地区固本强基，聚焦粤港澳大湾区。公司于 2019 年获得出口食品生产 企业备案证明及粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地认定，2019 年产品登陆澳门市 场，在内地乳企中率先向澳门地区出口供应鲜奶成品。自广州旗舰工厂产能逐步 释放后，公司开始逐步加大对粤港澳大湾区中薄弱地区市场的精耕与横拓力度， 打造样板市场并取得了不错的成绩，并在此基础上提出了“聚焦湾区”战略。在澳 门市场方面，公司通过引入明星产品领航、丰富产品、增设分销商等方式开拓力 度，2022 年公司在澳门地区终端零售点已扩大至 75 家，2023 年成功中标成为澳 门幼儿及小学教育阶段“牛奶和豆奶计划”中的唯一牛奶品牌，旗下产品于 2023 年 10 月 10 日正式大规模供应澳门地区学校；同时，公司启动了进军香港市场相 关计划，在香港市场进行实地调研以及拜访意向客户，为产品进入香港打下坚实 基础。从 2023 年 Q1 的销售数据来看，“聚焦湾区”战略提高了公司的盈利能力， 粤港澳大湾区综合经济实力与消费能力较高且保持良好增长，该区域市场的成功 打开或将成为燕塘新的利润增长点。

3.1.3. 渠道覆盖：周边市场稳步下沉，多元渠道加强建设

公司营销渠道包括经销、商超、机团、专营店、送奶服务部等几乎覆盖全渠道 的线下立体化营销网络及线上电商销售模式，形成具有燕塘特色的“联合营销舰 队”。公司坚持“精耕”与“开拓”并重，整体分广东省内和省外的渠道布局来看： 省内精耕细作，多元渠道持续发力。公司积极推进市场精耕与营销创新，巩 固护城河。在经销渠道上：通过滴灌式帮扶、一城一策等措施稳固渠道，推动渠道 向三、四线城市下沉；同时运用样板市场经验，结合周边城市实际情况，逐步深耕 粤港澳大湾区，并不断加码推动深圳、东莞、珠海等市场，省内经销商数量从 2017 年的 488 家提升到 2023H1 的 540 家，不断提高市场占有率和品牌影响力。在特 通与直营渠道方面：公司不断开拓省内多地区校园渠道业务，40 多年来输出过亿 份高品质校园奶；持续开发门店专属渠道，2022 年新增直营店、加盟店各 3 家， 截至 2023 年 5 月底，公司在广州市拥有 16 家直营门店，直营门店由公司直接运 营和管理，专门销售“燕塘”品牌的牛奶产品，通常开设在人流量和消费者密度较 高的地段，直面终端，宣传推广品牌形象；同时加强自有封闭渠道建设，整合到 户、自售机等直营业务，2021 年送奶到户增长超过 36%，学校机团整体增长超过 43%，公司积极推进全渠道覆盖，不断扩大市场版图。

省外线上先行，新零售渠道助力拓展。公司通过线上先行模式带动省外市场 规模进一步提高，借助新零售渠道包括前置仓、社区团购等方式逐步搭建完善周 边省份线下渠道，2022 年新零售业务实现营收 1.29 亿元，同比增长 58.43%，表 现亮眼；同时省外市场品牌知名度也在逐步提高，目前公司已在福建、海南、广 西、湖南、江西等省份进行铺货销售，2023H1 广东省外营收同比+17.9%至 16.7 亿元，2015-2022 年省外营收 CAGR 达到 32.0%，外阜市场开拓效果较好。从毛 利率角度看，公司省外市场主要通过线上与新零售渠道等方式进行扩张，在渠道 特性与物流费用的影响下毛利率较省内市场更低，但 2023H1 毛利率同比+3.4pct 达到 21.3%，预计未来在规模效应作用下仍有提升空间。 综上所述，公司对优势区域固本强基，不断扩张外阜市场，在“精耕广东、聚 焦湾区、覆盖华南、迈向全国”战略指引下，2030 年有望实现 50 亿营收。

3.2. 研发能力持续增强，产品矩阵日益完善

3.2.1. 研发能力：科研能力提升，掌握多项核心技术

研发投入持续增加，人员结构不断优化。在产品研发上，公司一直秉承“研 发一代、储备一代、推出一代”的产品上市原则，根据消费者需求及市场情况，每 年均推出全新产品，2018-2022 年研发费用率从 0.74%提升至 0.96%，2023Q1- 3 研发费用同比增长 10.8%至 1353.2 万元，研发费用率维持在 0.9%以上；与其 他区域乳企对比来看，公司研发费用率长期维持在较高水平，为差异化竞争提供 了强有力支撑。同时，公司注重高学历人才的引进培养，截至 2022 年底公司共有 189 名研发人员，其中本硕博研发人员占比从 2020 年的 46.96%上升至 61.90%。 研发投入持续增加与人员结构不断优化为公司技术与产品创新打下坚实基础，支 撑产品持续创新选代，塑造新的市场增长点。

坚持“科技兴乳”，自主研发多项核心技术。公司充分利用自有国家乳制品加 工技术研发专业中心、博士后科研工作站、CNAS 国家认可实验室和 DHI 实验室 等平台优势，积极推进各项科研项目和产品研创，近年来先后获得多项科技创新 相关奖项，科创软实力不断提升。未来公司将持续扩大对外产学研合作，为全产 业链提供科技支撑；同时依托旗舰工厂的先进生产力，推进科研成果转化，通过 品类横纵向开发不断满足消费者多元细分的需求，为市场开拓提供新的增长点。

3.2.2. 研发思路：紧抓低温优势，巩固差异化品类

坚持“差异化、精细化”产品研发策略，产品风格独具特色。公司借助强大 的科研创新能力丰富产品矩阵，从具体研发策略来看：（1）推进新鲜战略，坚持 “大健康”概念。低温产品是区域品牌的天然优势，公司充分运用自身品牌知名 度、奶源资源、冷链物流与营销通路等优势发展低温奶业务，2022 年推出“优鲜 计划”大型活动，并通过线上线下全渠道同步推广，2023H1 加大力度深耕低温奶 业务，强化“差异化+平价”产品双线并进的推广策略，促使低温奶销量、销售额 同比增长均超过 12%；（2）前瞻判断潮流风向，及时与消费热点进行结合。公司 2022 年结合传统文化节日，推出娟姗鲜牛奶及纯奶礼品装、A2β酪蛋白纯牛奶礼 品装等特色产品；2023H1 引入零食概念，推出添加真实黑巧克力和可可粉制成的 巧克力鲜奶布丁等产品，“圈粉”零食爱好者群体。（3）联合渠道推出定制产品， 借力资源提升竞争力。公司联合知名院校、KA 渠道商、新零售渠道推出专属定制 产品，进一步借力联名方资源，提升产品销量及竞争力，不断提升客群跨度和消 费粘度。

持续推陈出新丰富品类，巩固优势扩大产品矩阵。公司紧贴消费者对营养健 康追求的主题，创新速度不断加快；同时新品中低温占比更大，公司通过持续推 出新鲜、健康、时尚的新产品扩大明星产品群，紧抓区域乳企优势，打造新利润增长点。据公司年报显示，2020 年推出新广州鲜牛奶等 3 款产品，2021 年推出鲜 奶布丁等 4 款产品，2022 年公司紧贴消费者对营养健康追求的主题，推出娟姗鲜 牛奶等 8 款新品，2023H1 推出新广州浓缩酸奶、小汽气泡酸奶饮品等 9 款新品。 纵观公司近年来新品推出节奏与旗舰店现有售卖品类来看，公司推新分为对明星 产品进行口味创新与品质升级、推出全新产品品类两种，新品类若推出效果较好 则会持续进行投入与创新，部分新品也会面临优化淘汰，如 2020 年推出的岭南真 果乐和 2021 年推出的健菌多等在公司官网、微信官方公众号、以及京东、淘宝、 抖音等电商平台旗舰店均已未进行展示与售卖。在这种优胜劣汰的机制下，公司 产品创新能力持续提升，差异化品类优势进一步巩固。

3.2.3. 产品矩阵：基础产品与创新产品并重，推进明星产品集群建设

爆款产品持续发力，公司基本盘长期稳固。从公司三大产品类别来看，乳酸 菌乳饮料类别中的“小蓝盒”原味酸奶饮品得益于口感、味道俱佳以及公司根据 市场反响进行的精准营销，2020 年 250ml 原味酸奶饮品作为公司最大单品销售 额达 3.2 亿元，目前在各电商平台旗舰店仍为销量第一的产品；花式奶类别中的 养生食膳系列产品为国内首推的差异化产品，2018 年红枣枸杞牛奶实现营收 1.5+ 亿元，成为年度第二大单品，同时公司 2023H1 仍在持续推出不同口味升级版牛 奶饮品，不断围绕爆款产品方向深耕；在液态奶品类中，公司初期以常温产品为 主，其中纯牛奶凭借稳定安全的奶源基地、放心可靠的产品品质等在广东区域形 成了具有客户粘性的消费者基础，长期销量靠前，目前仍在主流电商平台中占据 重要地位。产品的成长和培育需要时间，公司在不断推新的同时巩固老品份额， 业绩基本盘稳固，展现出良好的经营韧性。

新品不断补齐矩阵，满足消费者个性化需求。在新品推广上，公司充分利用 多年的品牌知名度和影响力，以市场为导向，对新品、次新品及主推品类开展精 准营销，继续推进明星爆品策略，带动产品结构持续优化，精准定位消费群体不 断满足差异化的消费需求；同时利用新媒体矩阵，以产品带品牌，实施多样化精准传播，增强销售转化能力并拉动销量。近年来公司推出的新品以低温产品为主， 其中 2017 年推出的“老广州”系列产品不断创新迭代，2020 年成为首个销售额 破亿元的低温产品；2021 年推出的休闲零食“鲜奶布丁”每年均有系列新品上市， 深受广大消费者喜爱，明星产品群不断扩展；同时，公司 2020 年推出新广州鲜牛 奶，2022 年推出娟珊鲜牛奶和 A2β酪蛋白鲜牛奶，公司立足自身发展优势，不 断丰富高端低温乳品系列。新产品的推出丰富了公司产品线，不断提升客群跨度 和消费粘度，差异化产品品类优势得到进一步巩固。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）