2024年雪迪龙研究报告：环境监测龙头企业，碳监测+科学仪器扶摇直上

1 环境监测龙头，产销稳定+专注研发成长性高

1.1 “硬件+软件”并行环保监测，提供一站式解决方案

公司创立于 2001 年， 2012 年于深交所上市，以 CEMS 分析系统技术产品起 家，深耕分析仪器制造领域 20 余年，将技术研发作为核心发展战略，是集研发、设 计、生产、销售、服务于一体的高新技术企业。目前公司已形成光谱学、色谱学、 质谱学、能谱学、传感器学五大核心技术平台，并开发完成两个基础软件平台：数 据采集子站、仪器物联网。近年通过收购海外子公司 ORTHODYNE 和 KORE，分 别开拓色谱仪、质谱仪等科学仪器的相关业务。2023 年 8 月，公司被认定为国家级 专精特新“小巨人”企业。

商业模式：“端+云+服务”一站式服务。公司的业务模式主要分为三大步骤， 助力各行业数字化建设、改造升级及创新应用：首先通过设备仪器（监测设备、分 析仪器等）作为感知层终端，获得真、准、全的监测数据，随后运用两个基础软件 平台（数据采集子站和仪器物联网）作为网络层，实现数据快速、可靠、安全地采 集、传输、存储、计算、分析等，再通过数据挖掘、数据分析、数据增值等方式， 助推应用层各类解决方案的精准实施，为客户提供一站式服务。

公司业务以环境监测系统为主，划分为五大板块。 环境监测系统：环境监测产品包括废气污染物排放监测系统、废水污染物排放 监测系统；大气、水、土壤、环境质量监测系统和噪声监测系统等。 公司碳排放及温室气体监测相关业务包括污染源碳排放监测系列产品、大气环 境温室气体监测系列产品、高精度智能碳排放计量系统和碳账户管理平台。 工业过程分析系统：安装在工业现场、对工业生产过程中的物质成分进行分析 或浓度实时连续监测，产品包括石油化工、钢铁冶金、水泥建材、空分/天然气、半 导体、热处理、生物质发电及氢能/核电等新能源领域过程分析系统。 气体分析仪及备件：向原有客户提供各种分析系统的主机、备件或易耗品，保 障客户现场的公司产品持续稳定运行。

系统改造及运营维护服务：该业务为公司仪器产品产业链的延伸，提供环保运 营维护服务和系统改造服务等。目前公司在全国设有 120 余处技术服务中心，运维 近万套（站）相关设备，并通过信息化手段实现服务体系的持续优化。 节能环保工程：主要围绕工业水处理、节水与废水资源化利用、工业废弃物的 资源化利用、料场封闭、VOCs 治理等领域开展项目建设及运营。

1.2 业务多领域积极拓展，人均创收+现金流提升保障发展

积极拓展多领域业务，22 年业绩保持增长。2022 年，公司在污染源业务持续 增长，集团型客户领域持续发力，中标多个大型综合项目；碳监测业务不断完善产 品，中标华能、大唐等试点项目；环境监测业务，开拓多项水环境监测系统市场； 工业过程分析业务新签合同增长明显。22 全年实现营收 15.05 亿，同比+8.97%； 归母净利润 2.84 亿，同比+27.89%，呈增长趋势。23 年 Q1-Q3，公司实现营收 9.47 亿，归母净利润 1.22 亿，受短期内国内市场需求偏弱+竞争加剧影响，业绩较 去年同期相对承压。

22 年毛利率保持稳增，23H1 现金流大幅改善。2022 年，公司毛利率 46.45%，同比+3.03pct；净利率 18.86%，同比+2.87pct，近三年保持稳增趋势。23H1，毛 利率和净利率下滑至 41.92%和 12.91%，主要原因是系统和气体分析仪及备件产品 毛利率下滑；经营活动产生的现金流净额实现 9378.41 万元，同比+129.48%，主 要原因是客户回款增加所致，公司良好的现金流为后续投入发展起到有利支撑。

环境监测系统为基本盘，工业过程分析收入大幅增长。分行业来看，公司环境 监测系统 21-23H1 营收占比均超 50%，为公司的核心业务。23H1，公司环境监测 系统、系统改造及运维服务、气体分析仪及备件分别实现销售收入 3.49、1.29、 0.83 亿元，分别同比-11.16%、-11.33%、-18.05%；其中工业过程分析由于在石化 化工等行业的项目收入较多，实现销售收入 5486 万元，同比+111.52%。毛利率方 面，环境监测系统 20-22 年均维持在 40%以上，得益于公司增加自产设备比例，降 低采购成本影响。此外公司也在增强合同质量考核，预计未来随着各业务方面积极 拓展应用场景，毛利率将有望继续提升。

公司费控能力较强，研发投入维持高位，人均产出不断提升。23H1，公司期间 费用率维持在 30%左右，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率 分别为 13%、16.2%、0.41%、6.85%。2022 年，公司研发投入为 0.97 亿，维持 在高水平。近年，公司不断提升员工效率，截至 22 年公司人均创收达 77 万元，同 比大幅提升。

整体回款进度加快。2023H1，公司应收账款账面价值为 5.74 亿，其中根据披 露账龄来看，1 年以内（含 1 年）应收账款在 60.04%，比 22 年+1.75pct。公司在 企业端业务占比较高，项目执行周期相对更短，整体回款情况较好。此外，根据公 司公告，23 年将更加注重合同质量，加大回款催收力度，并抓紧项目执行，预计后 续坏账准备计提的不利影响有望下降。

1.3 产销情况较为稳定，产能足够支撑快速发展

22 年设备产能情况稳定。2022 年，公司环境监测系统、工业过程分析系统、 分析仪器主机及备件产能分别为 6200、600、1500 套每年。其中环境监测系统产能 于 2021 年扩增 200 套至 6200 套/年，系新增 VOCs 设备产线投产所致。工业过程 分析系统和分析仪器主机及备件产能一直保持稳定。

公司实际产量具备一定弹性。公司主要采取“以销定产”模式，因此不同产品 装备人员之间可根据生产需要调配，较于稳定的产能，公司实际产量具备弹性。其 中，工业过程分析系统属于定制化流程，单套系统中使用部件及分析仪器的差异导 致每套设备价格差异较大，项目周期也有所差距，导致产量与销量之间比例有所错 配。22 年，环境监测系统、工业过程分析系统、分析仪器主机及备件销量分别为 4714、541、343 套，其中两类系统产量均较 22 年有所增长，工业过程分析系统产销率达到 205.70%，原因系当年产量有所减少。产品单价方面，22 年分析仪器主机 及备件的平均销售单价大幅增长，原因系当年主机销量增长带动平均单价提升。

2 “十四五”推动生态环境监测发展，碳监测需求放量在即

2.1 政策驱动行业增速，多应用领域有望齐放量

“十四五”更新环境监测目标。近年，国家发布了一系列政策保护生态环境， 在环境监测方面十分重视。2022 年 1 月，生态环境部颁布了《“十四五”生态环境监测规划》，目标到 2025 年，完善高质量监测网络，基本形成以排污许可制为核心 的固定污染源监测监管体系，健全与生态环境保护相适应的监测评价制度，要求数 据真实准确，监测技术应用能力增强。我们预计政策的鼓励和推进将会带动环境监 测行业的投资提速。

预计环境监测产品需求将持续增长。根据中国环境保护产业协会统计数据， 2017-2021 年我国环境监测仪器及相关产品的销量整体上升，2020 年环保项目受疫 情影响很大，建设周期有所延长，一定程度上影响到产品销量。2021 年，环境监测产品销量大幅增长至 18.55 万台。营收方面，2017-2021 年环境监测仪器及相关产 品营收稳步增加，2021 年，产品营收总额达到 120 亿元。随着临时性停工停产的复 工，环保项目有望恢复建设进度，在“十四五”“有力支持生态环境质量持续改善和 减污降碳协同增效”方针下，环境监测产品需求将有望持续放量。

环境污染治理投资有望恢复增长。自 2007 年，我国政府将环保支出科目正式 纳入国家财政预算后，国务院先后发布了一系列政策法规促进环境污染治理行业的 发展，随后我国用于环境污染治理的投资总额曾保持震荡上升的趋势，2006 年至 2017 年 CAGR 达到了 12.67%，其中 2014 年达到了 9575 亿元的高点。2021 年， 全国环境污染治理投资为 6578 亿元，随着同年发布的《“十四五”生态环境监测规 划》落地，将对涉 VOCs 排放企业和生活垃圾焚烧发电企业将持续加大执法监测力 度，完善排污单位自动监控系统等，并强化污染治理等设施运行情况和污染排放联 合监控，预计未来相关投资有望呈增长趋势，环境监测设备市场空间广阔。

超低排放：1）十三五火电烟气监测需求放量。除了挥发性有机物（VOCs）监 测需求放量，针对大气污染物排放浓度的监测也值得关注。2011 年国内颁布的《火 电厂大气污染物排放标准》（GB13223-2011），严苛的规定了火电厂内包括燃煤锅 炉的大气污染物排放标准。随后在 2015 年，“燃煤电厂超低排放与节能改造”被提 升为国家专项行动，燃煤电厂超低排放标准下，要求全国有条件的新建燃煤发电机 组在基准含氧量 6%条件下，烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度不高于 10、35、 50mg/m3，限值大幅趋严，目标到 2020 年全国实施煤电超低排放改造 5.8 亿千瓦。 截至 21 年底，我国实现超低排放煤电机组已超过 10 亿千瓦，十三五火电超低排放 逐步完成，期间带动火电烟气监测设备需求大幅增长。

2）主战场逐步转移非电领域，相关政策持续推动。2019 年 4 月，政府部门联合发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，正式启动非电行业超低排放，目 标到 2020 年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造 60%左右产能完成改造；到 2025 年底前，80%以上产能完成改造。2021 年印发的《“十四五”节能减排综合工 作方案》目标到 2025 年完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放。截至 2023 年 3 月，国内 已完成 2.5 亿吨粗钢产能全流程超低排放改造，因此测算十四五期间钢铁行业仍有 约 2.8 亿吨的改造空间。 此外，非电领域其他行业的超低排放改造也在加速进行，23 年 6 月印发的《关 于推进实施水泥行业超低排放的意见》，提出目标到 2025 年底前，重点区域 50%左 右水泥熟料产能完成改造；2028 年底前 80%左右完成超低排放改造。预计后续非 电行业有望成为监测设备的主力市场。

2.2 碳监测市场空间即将释放，成为公司新业绩增长点

碳监测评估是落实“双碳”目标的重要前提条件。碳监测是一种碳计量技 术，碳监测评估是针对碳源碳汇的核查、监测、计算和评估工作，主要包括两方面 内容：一是碳排放监测评估，二是生态系统碳汇监测评估。碳监测评估信息化发展 成为必然趋势，需要利用信息技术赋能碳监测评估高质量发展，提升效率和管理水 平，支持节能、减排行动计划。此外，做好碳汇监测评估有利于促进碳交易市场规 范发展，因此，碳监测评估对于实现“双碳”目标具有重要的战略意义和价值。

碳监测评估尚处于起步阶段。2021 年 9 月开始，生态环境部启动开展二氧化碳 在线监测评估试点工作。22 年 1 月，生态环境部《“十四五”生态环境监测规划》 提出，提升大数据监测水平，开展生态环境智慧监测试点，打造智慧监测平台。目 前碳监测评估政策普遍强调加强大数据监测能力建设，提升行业信息化水平。基本 导向主要体现在以下方面：一是推动能耗型企业，特别是化石能源使用比例较高的 企业建立能耗在线监测系统，提升碳监测能力。二是建立行业层面的碳排放监测平 台，加强碳排放基础统计核算。三是强化区域层面的交互贯通智能监测体系建设， 实现自下而上与自上而下碳监测评估融合，提升监督管理效率。

排放因子法为国内主流碳核算应用方法。目前，我国在发展碳计量方法时，主 要参照 IPCC 的指导方针。《IPCC 指南》在很大程度上是针对制定国家和地区温室 气体清单而制定的，也提出了排放因子法作为碳排放估算方法。当前， 美国采用的 是较灵活的碳排放管理政策，采用安装 CEMS 设备进行碳排放监测的方式普及率较 高。较高的碳排放自动监测普及率为科学、准确核算碳排放量提供了数据、技术支 撑。我国碳监测开展较晚，国内企业碳核算应用最广泛的仍是核算方法中的排放因 子法，生态环境部根据一致性、透明性和准确性等核算原则制定了企业碳核算步骤。

在线监测法可提高精准性，有望服务城市碳排放核算。目前国内市场关注度较 高的碳测量方法，除了传统的排放因子法，还有先进的在线监测法。排放因子法属 于离线监测法，虽然目前是国内最广泛应用的方法，但存在数据误差性较大的缺点， 适用于宏观核算层面。碳交易的基础是高质量的碳排放数据，因此测量方法对提高 排放数据准确性、建立可靠的监测制度至关重要。碳排放在线监测法由烟气在线监 测系统衍生而来，可实现实时监控和监测，提供更加精确的数据，适用于地方随时 掌握不同地区、不同行业、不同排污单位的碳排放现状，因此在线监测法在精准性、 实效性等方面有独特优势。

碳监测试点全国覆盖密度持续增高。2021 年 9 月，生态环境部印发《碳监测评 估试点工作方案》，目前已全面完成了第一阶段试点任务，初步组建了碳监测网络， 5 个试点行业共建成 93 台在线监测设备；建成 63 个高精度、95 个中精度城市监测 站点范围。23 年 5 月，生态环境部声明将启动碳监测评估第二阶段试点工作，扩大 行业试点。总体看来，我国碳排放监测网络建设完善，政策引导示范项目加快推进， 预计碳监测渗透率将持续增长。

公司拥有全套碳监测解决方案，且具客户优势。根据 《碳排放权交易管理办法 (试行)》[部令第 19 号]（2021 年）的定义，温室气体主要包括二氧化碳（CO₂）、甲 烷（CH₄）、氧化亚氮（N₂O）、氢氟碳化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）、六氟化硫（SF₆）和三氟化氮（NF₃）。公司在气体分析领域多年积累，整合出全套碳排放 综合分析平台为企业客户参与全国碳市场履约与交易辅助决策支持，积极布局国内 碳市场相关业务。此外，公司主要客户群体覆盖电力、建材、钢铁、石化、化工等 领域，这些领域同时也是碳监测需求主体，因此公司在碳监测业务具有一定先天客 户优势。

3 科学仪器：海外并购引入质谱、色谱，国产需求下静待花开

控股公司 KORE 拥有飞行时间质谱仪。公司收购 KORE 公司 74%股权，掌握 了质谱仪的高端技术和生产能力，完善雪迪龙的产品体系，并将 KORE 设立为公司 的海外研发中心，利用 KORE 强大的研发力量研发适合中国市场的质谱仪产品，从 而提升公司的技术实力、研发水平和核心竞争力。在国内，通过雪迪龙销售网络和 售后服务力量，拓展质谱仪产品的各种应用领域，除质谱仪在环保领域的应用外， 也将拓展质谱仪在其他领域如食品安全、生命科学、工业过程监控等领域的应用， 实现公司在监测领域的综合布局。

收 购 全 资 公 司 ORTHODYNE ， 进 军 半 导 体 辅 助 设 备 领 域 。 比 利 时 ORTHODYNE 成立于 1923 年，是欧洲在检测器、色谱分析仪和整体分析工程解决 方案等行业的领航者，在中国及欧洲有多年市场经验和广泛的客户，其产品广泛应 用于半导体工业、气体分离、食品饮料、医学及制药、航天、电子及冶金等领域。 公司收购 ORTHODYNE 后，将进一步完善监测技术，研发适用于我国环保领域的 高端色谱分析仪器装备并产业化，以满足我国环境监测市场的需求。

科学仪器国产替代初现。仪器设备是高校进行教学和科研工作的重要工具，其 发展水平决定着高校教学科研水平的高低，对国家自主创新能力产生重大影响。根 据中国仪器仪表行业协会，2021 年我国实验分析仪器制造实现主营业务收入 346.50 亿元，同比+17.49%。中国仪器仪表学会分析仪器分会通过连续跟踪国内 50 多家领军分析仪器领企业的年度收入发现，除了 2020 年因受新冠疫情影响，整 体增速低至 8.1%，但前后增速均高于 10%，2021 年甚至反弹到 19.8%。

国家项目推动下，国内高端通用科学仪器积极发展中。高端科学仪器发展是国 家创新能力的重要标志之一。目前我国高端科学仪器产业链发展面临多方困难，国 内企业大多生产较为低端的科学仪器，实验室技术成果产业化相对困难，难以满足 国内科研的需要。以上的情况基本围绕高端科学仪器的高制造成本这一因素，这也 使得国内对高端科学仪器的投入相对缺乏。2022 年 11 月，基金委公布了国家重大 科研仪器研制项目评审结果，国内多所高校、科研院所宣布获批立项，国家重大科研仪器研制项目所带来资助经费，有望提升国内高端科学仪器发展速度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）