2023年雪迪龙研究报告 深耕环境监测领域二十余载

一、雪迪龙：内功扎实的环境监测仪器龙头

（一）历史沿革：深耕环境监测领域二十余载

二十载打造“一站式”环境综合服务供应商。雪迪龙成立于 2001 年，创立初期就专注于 环境监测，推出CEMS系统和过程分析系统。2003年核心仪表红外分析仪自主研制成功， 攻克水泥高温、高粉尘取样技术。2007 年推出煤气化在线分析系统，同时攻克垃圾焚烧 烟气监测技术。2012 年成功在深交所上市，同年首套水质生物毒性监测仪运行。2015 年 收购英国 KORE 公司，加入高端质谱产品，2016 年全资收购比利时 ORTHODYNE S.A. 布局工业色谱业务。2020 年获 CMMI 成熟度 5 级证书，布局碳排放监测业务。历经数年 发展，公司已成长为政府及企业提供环境咨询、规划设计、环境监测、环境信息化、环境 治理、项目投资、设施运营等“一站式”环境监测综合服务供应商。

（二）股权结构相对集中，海内外均设有子公司

公司第一大股东、实际控制人敖小强持有公司 58.35%股份。第二大股东香港中央结算 （HKSCC）持有公司 0.96%股份。公司目前在国内共有北京雪迪龙环境科技、雄安雪迪 龙环境科技、北京雪迪龙信息科技、北京雪迪龙能源技术和华准检测 6 家全资子公司及 多家控股、参股公司；在海外直接持有英国 Kore 公司 73.87%股权，并通过全资子公司 SDL Investment 控制比利时 Orthdyne 公司 100%股权。

（三）下游行业逐渐丰富，公司业绩走出阴霾

公司业绩在 2020 年迎来拐点。公司深耕烟气监测多年，在行业内获得良好口碑，2012 年 以来伴随着火电超低排放改造的不断深入，公司的业绩在 2015 年达到顶峰（2.63 亿归母 净利润）。但此后火电脱硫脱硝改造完成度逐步提高（2020 年时达到 88%），公司的业绩 进入下行区间（2020 年时归母净利润仅为 1.5 亿元）。“双碳”目标提出后，国家对污染 源监测的考核进一步下沉化和精细化，非电领域的监测需求也逐渐释放，公司的下游客 户多样化趋势明显。2022 年公司实现营收 15.05 亿元，同比增长 8.97%。实现归母净利 润 2.84 亿元，同比增长 27.89%。2023 年一季度公司利润增长承压，主要系 22Q1 确认了 21 年度的部分收入拉高基数和 23Q1 理财收益、收到的政府补助减少所致。

利润率止跌回升。2022 年公司毛利率同增 3.03pct 至 46.45%，净利率 18.86%较 2021 年 同期增长 2.87pct。2022 年公司 ROE 和 ROA 水平分别为 11.04%和 8.23%较谷底 2019 年 均有大幅提升。

（四）环境监测仪器仍是核心业务

公司主营业务主要分为环境监测系统、工业过程分析系统、气体分析仪及备件、系统改 造及运维和节能环保工程五大板块。公司 22 年环境监测系统实现销售收入 8.61 亿元， 同增 20.27%；工业过程分析系统实现销售收入 9000 万元，同减 30.83%；气体分析仪及 备件业务实现销售收入 2.06 亿元，同比基本持平；系统改造及运维业务实现销售收入 3.19 亿元，同增 38.68%；节能环保工程业务实现销售收入 2931 万元，同减 70.08%。

（五）费用管控得当，人均创收逐年提升

公司近年来费用管控得当再叠加疫情以来出差有所减少，费用率呈现下降趋势。2022 年 公司期间费用率同减 2.53pct 至 27.22%，其中销售费用率同减 1.2pct 至 11.37%；管理费 用率同减 0.33pct 至 8.95%；研发费用率同减 1.02pct 至 6.44%；财务费用率同增 0.01pct 至 0.46%。一季度是公司的销售淡季，但费用均摊致使 23Q1 费用率高于均值。公司人数 及员工结构基本保持稳定，技术人员占比接近 70%，人均创收由 2019 年的 43.11 万元增 长至 2022 年的 56.9 万元。

（六）存货周转能力提升，经营性现金流保持稳定

过去三年公司的存货周转天数下降明显，应收账款周转天数则基本保持稳定。23Q1 公司 的存货周转率和应收账款周转率均有所下滑，主要系下游客户的采购和回款集中在下半 年所致（历年 Q1 上述比率均低于全年水平）。2022 年公司经营性现金净流入 2.05 亿元， 同比减 0.29 亿元，收现比由 21 年的 87.43%下降至 78.01%（宏观因素影响回款）；投资 性现金净流入 5.29 亿元，同比增 6.82 亿元，主要系公司收回的购买现金管理产品的累计 金额远大于上年同期金额所致。

二、环境监测：利好政策频出，市场持续扩容

（一）市场规模突破 800 亿，年复合增长率超 13%

环境监测是指环境监测机构对生态环境质量状况进行监视和测定的活动。环境监测是通 过对反映环境质量的指标进行监视和测定，以确定环境污染状况和生态环境质量的高低。 环境监测是科学管理环境和环境执法监督的基础，是环境保护必不可少的基础性工作。 从业务角度看，可以分为仪器仪表制造、系统集成和后期运维服务。 广义环境监测市场规模已突破 800 亿元，仪器占比接近 30%。近年来，环境监测政策扶 持力度持续加码，国家先后出台多项政策推动大气、水质、土壤环境污染治理及环境监 测网络建设，带动环境监测仪器市场需求持续增长。依据《中国环境监测行业发展深度 调研与投资前景研究报告》的统计，我国环境监测行业年销售收入总额从2017年的525.10 亿元增长到 2021 年的 867.26 亿元，年复合增长率达 10.56%。依据上海仪器仪表协会的 统计，2021 年环境监测仪器的市场规模约为 243.82 亿元，同比增长 9.69%，占总市场规 模的 28.11%。

监测因子的精细化和监测精度的提升是行业未来发展的主要动力。目前，我国基本形成 了以污染源监测、环境空气质量监测、水环境质量监测为主体的国家环境监测网络和基 本框架，我们认为监测因子的精细化（覆盖二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、VOCs、二氧 化碳、甲烷、化学需氧量、氨氮、总磷、总氮、重金属）和监测精度的提升是行业未来发 展的主要动力。

（二）产品：“一站式”环境监测综合服务供应商

公司是国内环境监测和分析仪器市场的先驱者之一。硬件设备方面，公司在环境监测仪 器制造领域拥有 20 多年的技术储备和产品研发及行业应用等相关经验积累，期间始终 将技术研发作为核心发展战略，目前已形成光谱学、色谱学、质谱学、能谱学、传感器学 五大核心技术平台，上市以来累计提供环境监测设备 3.6 万余套。软件方面，公司已开发 完成数据采集子站和仪器物联网两个基础软件平台，并打造了“端+云+服务”的环境大 数据模式，是生态环境监测行业的龙头企业之一，在行业内具有较高的影响力。2022 年 度，雪迪龙荣获“2022 北京制造业企业 100 强”和“高精尖企业 100 强”荣誉称号， 公司温室气体 CO2 智能化监测技术入选“北京市创新型绿色技术推荐名录”。

三、主线一：新建火电机组和非电改造提速为环境监测仪器市场提供新增量

（一）新建火电机组或带来 11 亿元烟气监测设备需求

煤电在能源兜底保障和绿色低碳转型方面将继续发挥不可替代作用。近两年绿电装机增速加快，而火电增长却愈发不足，由于缺乏稳定性的电源支撑，2021/2022 年先后因为煤 价偏高和夏季高温致使部分地区电力供应紧张、电网负荷激增，严重地区甚至出现了“拉 闸限电”的局面。火电作为过去电力供应的基荷能源正转变其功能定位，承担更多新型 电力系统中的调峰工作，逐渐扮演起“托底保供”的角色。 2022 年以来火电投资和新增火电机组装机量均提升明显。2022 年 3 月两会《政府工作报 告》明确提出推动能源革命应立足资源禀赋，确保能源供应，坚持先立后破、通盘谋划， 强调了火电“压舱石”的定位。基调确定后，2022 年全年火电电源基本建设投资完成额 同比提升35%；2022Q4和2023Q1我国火电新增装机容量同比分别提升52.89%和38.55%。

新建火电机组可带动 7 亿元烟气监测仪器需求。我们以一台 30 万千瓦的燃煤机组为例， 单个机组脱硫脱硝监测设备成本投入约为 150-200 万元。单个机组配置如下： 1）脱硝：一般电厂每个机组有两个脱硝反应器，脱硝前后各配一套烟气监测仪器,单价 20 万，共 4 套，另配氨逃逸监测各一套，单价 20 万-25 万元，共两套，共计 20 万*4+25 万 *2=130 万。 2）脱硫：一般电厂每个机组脱硫前后各配一套烟气监测仪器，脱硫前为常规烟气监测仪 器，单价 30 万元，脱硫后为超低排放监测烟气监测仪器，单价 50 万元，共计 30+50=80 万元。脱硫出口即为总排放出口，无需再加排放监测。 根据我们测算，30 万千瓦火电机组烟气监测仪器相关的总投约为 210 万元 ，单位投资 成本约为 7 元/千瓦。在不考虑替换需求的情况下，假设 2023-2025 新建 1.65 亿千瓦火电 机组，约可带来 11.55 亿元的烟气监测仪器市场增量。

（二）非电领域仍存较大空间

钢铁和水泥是需要超低排放改造的重要行业。非电领域中，钢铁和水泥行业产业链长、 工序复杂、生产过程排放的废气、废水量大、污染源多、无组织排放多，是需要超低排放 改造的重要行业。2018 年 5 月，国家出台《钢铁企业超低排放改造工作方案》要求钢铁 厂开始实施超低排放改造，2019 年 4 月生态环境部等 5 部委联合发布《关于推进实施钢 铁行业超低排放的意见》，鼓励钢铁企业分阶段分区域完成全厂超低排放改造。水泥行业 虽无纲领性质的超低排放改造文件，但各省市也根据自身情况先后出台了省市级水泥行 业超低排放标准。

钢铁行业全流程超低排放改造率不足 15%。中国钢铁工业协会统计数据显示，截至 2021 年年底，已有 34 家钢铁企业完成了超低排放改造公示。其中，23 家钢铁企业完成了全工 序超低排放改造，并通过了评估监测公示，钢铁产能约 1.45 亿吨；另外，11 家钢铁企业 完成了部分工序的超低排放改造和评估监测进展情况公示，钢铁产能约 8400 万吨，而 2021 年我国的粗钢产量为 10.33 亿吨，全流程完成改造的比例不足 15%。

四、主线二：百亿级碳监测仪器市场开启在即

（一）核算法 Vs. 在线监测法

如何精准的核查、监测温室气体排放量是碳市场建设工作的重中之重。这一数据的准确 性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排效果的客观真实性， 如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基。目前，国际上 主流的碳排放监测方法可分为两大类：基于核算的方法和在线监测法： 1） 核算法：该种方法并不直接测量 CO2 排放，而是通过排放因子法或物料平衡法核算 企业或设施的活动来推算活动导致的 CO2 排放。 2） 在线监测法：该方法借助连续排放监测系统（CEMS）对排放主体所排气体中的 CO2 浓度和烟气流量进行实时的测量，进而得到实时、连续的 CO2 排放量。 在线监测法在测量中的不确定性低于核算法。尽管核算法拥有计算简单，权威性高且易 于推广等优点，但依据张钦等所著的《在线监测应用于中国碳排放监测的相关问题和制 度建议》，学术界认为在线监测法所得碳排放数据的不确定性范围低于基于核算的方法， 前者的不确定性主要来源于烟气流量的测量，相比之下烟气浓度的测量较为可靠，后者 的不确定性主要来源于净热值的测量和排放因子的选取。

两类方法在欧美均有成熟应用，而在线监测法在我国尚未铺开。美国环保署清洁空气市 场部（CAMD）所覆盖的电力企业普遍采用在线监测法来监测 CO2 排放，而能源部能源 信息管理局（EIA）则主要依据排放因子法监测 CO2 排放，两者隶属于具有不同授权的 联邦机构。欧盟碳排放交易体系（EU ETS）所纳入设施则按照相关规则采用基于核算的 方法或在线监测法来监测 CO2 排放。2013 年-2015 年，中国国家发改委分三批发布了 24 个行业的温室气体排放的核算方法与报告指南，为中国的碳排放监测体系定下了核算法 基调，在线监测法尚未普及。 在线监测法与核算法的成本总体可比。据我们测算，企业持有一套使用寿命为 10 年的碳 排放监测设备成本约为 75 万人民币左右（前期安装+后期运维）。而依据当前市场主流报价信息，单次碳核查的成本在 3-4 万元左右，一个履约周期内（两年一次）依据监管要求 需组织 2-4 轮的核查，故两种在线监测法与核算法的成本总体可比，考虑到在线监测法 更高的准确性，10 万元量级的溢价基本合理。

（二）内部催化：试点进展顺利，政策出台加速

近年来，碳排放在线监测技术的应用在我国逐渐被提上日程。2018 年 4 月，国家发改 委气候司发布了《关于委托中国电力企业联合会开展发电行业碳排放交易相关工作的函》， 其中明确提出“开展烟气排放连续监测系统（CEMS）在碳排放监测领域的应用研究”。 2021 年 1 月，由南方电网作为发起制订单位的中国标准化协会团体标准《火力发电企业 二氧化碳排放在线监测技术要求》正式发布，填补了我国碳排放在线监测领域相关标准 空白，为国家实现“十四五”期间碳控排目标及考核提供客观依据和数据支撑。此后两 年内，国家又出台了《碳监测评估试点工作方案》、《“十四五”生态环境监测规划》、《质 量强国建设纲要》、《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023 版）》等文件支持碳 排放在线监测仪器的推广应用。

碳监测市场扩容在即。2023 年 5 月 29 日的生态环境部 5 月例会上，生态环境部生态环 境监测司副司长蒋火华表示碳监测试点工作总体进展比较顺利，全面完成了第一阶段试 点任务；生态环境部将加强统筹协调，抓紧启动第二阶段试点，稳步扩大火电、钢铁等 行业试点，逐步增加参试企业。我们认为在上述政策的催化下，国内的碳排放在线监测 市场有望继续扩容。

（三）外部催化：CBAM 机制加速我国碳计量体系升级

CBAM 机制影响相关出口企业利润。2023 年 4 月 25 日，经过两年的斡旋，欧盟碳边境 调节机制正式立法通过。2026 年开始，进口到欧盟的铁、钢、水泥、铝、化肥、电力、 氢等商品必须支付生产国支付的碳价格与欧盟碳排放交易体系中碳配额价格之间的差价。 从欧盟进口产品的主要国家来源看，中国是欧盟进口产品的最主要隐含碳排放的国家， 因此 CBAM 一旦实施，对中国影响巨大。

钢铁和铝行业受影响最大。根据绿色创新发展中心的测算，受影响贸易额最大的行业来 自钢铁，受影响贸易额达到 161 亿人民币，其次为铝的出口，大概为 91 亿人民币。而两 个行业每年为此支付的碳关税将在 20-28 亿人民币左右。

准确可靠的碳排放数据是积极有效应对欧盟 CBAM 的基础，因此我国亟需应制定并完 善相关行业的碳排放核算指南，建立与国际接轨的碳排放监测、报告和核查制度及碳信 息披露制度，碳监测市场呈现加速发展态势。

（四）市场空间测算：八十亿市场尚待开启

企业端：目前全国碳市场内共有 2225 家火力发电企业，8 大地方碳试点共覆盖企业 3000余家。据气候司估算，最后被纳入碳排放权交易市场的企业数量在 1 万家左右，故我们 认为还有 5000 余家尚待被纳入碳排放权交易市场的潜在需求企业。我们假设上述企业每 家平均需要 1.5 台碳监测仪器（每两台机组共用一个烟气排口，火电厂机组数量不同，所 需监测设备数量也不同），平均单价 50 万元人民币。 政府端：碳监测仪器可服务城市碳排放核算，试点城市可以通过探索构建碳排放反演模 式，找寻由浓度数据到排放量的转化路径，更好了解自身碳排放情况，故政府端也有一 定需求。我们假设中国的每个直辖市需求为 5 台、每个地级市需求为 3 台、每个县级市 需求为 1 台，平均单价 50 万人民币。

（五）雪迪龙：技术实力雄厚，产品入选试点

公司在碳监测方面拥有深厚的技术产品储备。公司已布局碳计量相关业务，目前已完成 智能碳排放计量系统、大气温室气体监测系统以及碳账户管理平台等相关产品开发，并 形成了销售业绩。同时，公司积极参与国家生态环境部开展的碳监测评估试点工作，涉 及火电、钢铁等不同行业。另外，公司也参与了部分火电行业、水泥建材行业等相关标 准和技术规范的编制工作。2023 年 2 月公司的 CO2 智能化监测技术入选北京市发改委 《北京市创新型绿色技术推荐名录》。

五、主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同

（一）Kore：剑桥基因的飞行时间质谱专家

1、历史沿革：世界最早飞行时间质谱仪器公司

1946 年，William Stephens 在剑桥举行的美国物理学会会议上报告了 TOF-MS 的物理原 理。1978 年 Kore 的创始人之一 Dr. Barrie W. Griffiths 设计了世界上第一个带有飞行时间 采样分析的激光微探针分析器。1982 年剑桥质谱（CMS）从 CCL 剥离，用于开发和销售 激光微探针质量分析仪。1992 年 Kore Technology Limited 由 CMS 核心成员创立，是国 际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技公司之一。1993 年英国贸易和工业部（DTI）授予 Kore 的飞行时间质谱 SMART 奖。1995 年 DTI 授予 Kore SPUR 奖，以开发一种新型台式二次离子质谱仪，作为固体样品的表面污染分析仪 （SurfaceSeer 系列）。2015 年雪迪龙收购 Kore 并成立质谱仪英国研发中心，致力于推出 适合中国市场的质谱产品。

2、质谱高端技术提升雪迪龙核心竞争力

由于 Kore 公司所处的细分领域体量较小，营收基本保持在 1000 万元左右体量。净利润 水平在 15-17 年有显著提升，受疫情影响出现波动。雪迪龙投资 Kore 公司，主要为了获 取质谱仪的高端技术和生产能力，完善雪迪龙的产品体系，并将 Kore 作为雪迪龙公司 的海外研发中心，利用 Kore 公司强大的研发力量研发适合中国市场的质谱仪产品，从而 提升公司的技术实力、研发水平和核心竞争力。

3、为雪迪龙环境监测提供质谱解决方法

飞行时间质谱仪，是通过测量各种离子的飞行时间，测量不同离子的 m/z 值；具有灵敏 度好、分辨率高、可检测的分子量范围大、扫描速度快、质量检测限只受离子检测器限 制等优点。Kore 公司主要面向全世界的高校、科研机构等提供定制的高端飞行时间质谱 仪，可广泛应用于环境监测、溯源、健康安全、材料研发和食品等行业。

Kore 主要产品 MS-200 便携式飞行时间质谱仪可快速准确地在大气环境中对气体污染物 进行检测，尤其在测量 VOCs 方面，可实现快速多组份数百种微量污染成份的定量定性 分析。PTR 3C 质子转移反应堆耦合飞行时间质谱仪在测量 VOCs 以外还可进行食品分析 及气味识别等功能。SURFACESEER I：TOF-SIMS 主要针对各种表面状态的分析。

雪迪龙致力发掘 Kore 公司的产品技术在国内的应用场景，完善公司在环境监测领域的综 合布局。目前小型质谱 PTR3C 走航监测车项目已有订单产生，是雪迪龙将海外子公司 科学仪器技术与国内产品有机结合的重要标志，未来具备较大的发展推广空间。

（二）Orthodyne：工业气相色谱细分领域行家

1、历史沿革：拥有百年历史的仪器制造企业

Orthodyne 是一家总部位于比利时的企业，拥有约 55 名员工，成立于 1923 年，初期主 要从事无线电设备制造业务。随着 1950 年代美国晶体管收音机引入开始转型生产用于测 量焊接用氩气中杂质的色谱仪，并成功应用在列日（比利时）的钢铁厂。随后，Orthodyne 的客户群扩大到了德国和法国，并且公司结构和产品范围也开始扩大。2016 年初，雪迪 龙收购其 100%股权，结合雪迪龙在环保领域的领先优势，通过双方合作研发成功将其色 谱分析技术应用于环保领域，同时拓展 Orthodyne 公司色谱产品的国内市场，雪迪龙产 品也借此逐步拓展全球市场。

2、专精气相色谱助力雪迪龙环境领域进一步拓展

Orthodyne 主要生产经营工业色谱分析系统、连续分析仪及各类工业气体检测器等，并向 客户提供全套分析工程解决方案及售后服务，核心业务为工业气体。其产品可广泛应用 于半导体工业、气体分离、食品饮料、医学及制药、航天、电子及冶金等应用领域。

Orthodyne 主要产品分为等离子体气相色谱仪（DID）、火焰离子气相色谱仪（FID）和热 导气相色谱仪（TCD）三类，根据不同的检测原理、性能特点、精度要求等应用于不同领 域，客户主要是工业气体生产商和分销商，如跨国公司 Linde、Air Liquide 和 Air Products 等，并有少部分客户来自半导体、冶金、航天、电子等领域以及研究实验室，如三星、英 特尔、摩托罗拉、Oxair 等。

3、客户遍及全球成为雪迪龙国际化发展的重要枢纽

Orthodyne 约 95%的产品用于出口，通过全球各大洲的销售和分销商来销售。公司与各大 工业气体生产商和供应商合作，客户的主要区域在欧洲及亚洲，少量在非洲，近年来在 美国和俄罗斯的业务也得到了发展。Orthodyne 在全球拥有近 20 个分销商，这些分销商 主要是销售 Orthodyne 产品的代理，他们组成了 Orthodyne 销售的网络。基于 Orthodyne 所处的欧洲地理位置和现有的全球销售网络及丰富的国际市场资源，Orthodyne 将作为 雪迪龙国际化发展的重要枢纽，将加大雪迪龙产品的海外推广力度，有助于雪迪龙提升 国际形象及地位，加快国际化发展战略的实现。

六、盈利预测

关键假设：

1）环境监测系统业务：参考历史行业规模增速，假设环境监测仪器行业的增长中枢为 10%， 公司作为行业龙头理应拥有不低于中枢的增速，再叠加新建火电机组和碳监测带来的弹 性（假设公司市占率分别为 15%和 20%），我们假设 2023-2025 年公司环境监测系统业务 的营收增速分别为 23%/24%/20%；毛利率分别为 51%/51%/51%。

2）系统改造及运维业务：由于环境监测行业招标时多数将前端仪器与后端运维打包，故 运维服务的增速整体应与仪器匹配。近年来公司环境大数据等增值服务推广顺利，我们 假设运维业务整体增速略快于仪器，2023-2025 年的营收增速分别为 30%、25%、22%； 毛利率分别为 43%、43%、44%。

3）气体分析仪器及备件业务：备品备件和公司的海外业务均较为稳定，我们假设该板块 2023-2025 年的营收增速分别为 15%、13%、11%；毛利率分别为 52%、53%、53%。

4）工业过程分析业务：双碳目标下，工业过程分析仪器可以帮助企业监测不同工艺段的 气体排放情况，更好的实现节能减排。我们看好公司将比利时子公司的工业色谱技术与 国内市场有机结合，拓展国内应用场景，故假设该板块 2023-2025 年的营收增速分别为 30%、20%、15%；毛利率分别为 36%、37%、38%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）