2023年雪迪龙研究报告：稳健的环境监测仪器龙头，双碳之下业务多点开花

1. 公司是国内环境监测和分析仪器市场的先入者与领航者

1.1. 公司业务涵盖传统环境监测至高端科学仪器

公司前身北京雪迪龙兴业科技有限公司于 2001 年成立，成立之初以研发和 销售工业过程分析系统为主，并持续开拓国内环境监测市场。2008 年，公司涉足 大气环境监测领域。2012 年，公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市。2015 和 2016 年间，公司先后通过收购英国 KORE 公司和比利时 ORTHODYNE S.A.，成 立了两个海外研发中心。2020 年，公司开始布局碳排放监测业务。经过多年发展， 公司集研发、设计、生产、销售、服务于一体，形成包括环境监测、碳排放及温 室气体监测、工业过程分析、科学仪器在内的四大业务板块。

股权结构相对集中，实际控制人从业经验丰富。截至 2023 年中报，公司第 一大股东敖小强直接持有公司 58.35%股份，股权结构相对集中。公司第二大股东 为香港中央结算有限公司，持股比例为 1.55%。公司实际控制人敖小强先生，毕 业于华南工学院(现为华南理工大学)自动化系化工自动化及仪表专业，2012 年获 北京大学光华管理学院 EMBA 硕士学位，深耕环境监测和分析仪器市场多年，具 有丰富的行业和管理经验。目前公司下属有北京华准检测技术有限公司、北京雪 迪龙环境能源技术有限公司、雪迪龍國際貿易(香港)有限公司、北京雪迪龙信息科 技有限公司、北京雪迪龙环境科技有限公司、SDLTECHNOLOGY INVESTMENT LTD 和雄安雪迪龙环境科技有限公司七家全资子公司。

1.2. 多年经营稳健，环境监测贡献主要营收

业绩受下游市场需求和疫情影响短暂承压，经济稳定复苏背景下公司业绩有 望逐步修复。2018-2022 年，公司营收从 12.89 亿元增长至 15.05 亿元，复合增长率为 3.95%，归母净利润从 1.79 亿元增长至 2.84 亿元，复合增长率为 12.16%。 2023H1，公司实现收入 6.37 亿元，同比下降 5.4%，实现归母净利润 0.82 亿元， 同比下滑 48%，主要系下游需求减弱和收入结构变化，毛利率较高的环境监测设 备收入下滑 11.2%。我们认为随着宏观经济复苏，我国环保行业投入力度有望加 强，驱动公司业绩修复。

分季度看，公司营业收入和归母净利润季节性分布明显，集中表现于第三、 四季度，主要系受公司主营业务中的环境监测与工业过程分析系统行业的季节性 影响，环保部门的工作计划和电力、水泥、钢铁等主要行业客户群体采购计划通 常在年初确定，在年中进行招投标并签订订单，一般集中于下半年安装调试和验 收。

环境监测系统，系统改造及运维业务，气体分析仪及备件业务贡献主要营收。 分业务看，公司近年来营业收入结构较为稳定。2018-2020，污染源监测业务有 所下滑，因此环境监测系统占比由 52.85%跌至 45.53%。2020-2022 年，环境监 测系统占比逐渐回升至 2022 年的 57.20%。环境监测行业受政策驱动，在我国碳 达峰、碳中和的目标实现、环境质量提升及加快分析仪器国产化等多重背景下， 国家环保投入与政策支持有望持续驱动环境监测行业发展。

公司毛利率维持较高水平，环境监测系统近五年毛利占比最高。公司近年来 总体毛利率水平维持在 40%以上，2022 年达 46.45%。分业务来看，环保监测系 统贡献主要毛利，近年来占比不断提升，2022 年达 61.2%，毛利率为 50%； 2018-2022 年，系统改造及运营维护服务的毛利率从 50.59%跌至 41.46%，主要 由于近年来成本有所上升。

应收账款约占营业收入 37%，经营现金流保持平稳，负债控制得当。总量上 看，应收账款由 2018 年的 4.66 亿元增至 2022 的 5.95 亿元。账龄方面，2022 年，两年以内应收账款占比为 86.98%，yoy+2.2pct。应收账款周转率维持在 2.8 左右，2022 年为 2.72 次。资产负债率近年来整体有所下降，由 2018 年的 26.6% 下降至 2022 年的 23%。

费控得当，期间费用率稳中有降。 2018-2022 年，公司的期间费用率整体稳 中有降，由 29.5%下降至 27.2%，主要是销售费用率下降，从 2018 年的 14%下 降至 2022 的 11.4%，研发费用率近年来保持平稳，约为 7%。

2. 环境监测长坡厚雪，政策多角度驱动行业增量扩容

公司是国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。目前 公司环境监测系列产品涵盖气态污染物、二氧化碳监测、温室气体监测、大气环 境监测、水环境监测、土壤环境监测、噪声/辐射监测系统等多个方面，并建立了 相关大数据平台，通过污染源综合监管软件平台、碳排放综合分析平台等实现环 境监管的精准化。

2.1. 污染源监测：煤电价值再被重视+超低排放改造有望

煤电托底保障作用被重申，“十四五”火电价值有望重塑。“双碳”目标下， 我国能源结构加速调整，全国新增煤电投产装机呈下降趋势，2021/2022 年全国 新增煤电装机分别为 2805/2823 万千瓦，较十三五期间下降明显。但“十四五” 以来，煤电在保障电力安全稳定供应方面的“顶梁柱”和“压舱石”作用被多次 强调，能源结构转型过程中煤电的重要性依旧不可忽视。

电力缺口依旧存在，2021 年以来煤电核准提速，2022 年核准数量超 2021 年 4 倍。2020 至今，我国电力缺口有所扩大，2020 年平均每月电力缺口为 144 亿千瓦时，2022 年扩大至 257 亿千瓦时，随着经济持续发展，工业用能增加，电 力供给压力仍大。在此背景下，我国近年来加快了煤电核准速度，根据全球能源 监测机构 Global Energy Monitor 的数据显示，2021 年，我国核准煤电项目超过 23GW，2022 年超 106GW，相当于每周核准 2 个煤电项目，其中 2022 年开工 建设的项目有 50GW，同比增长 50%。

煤电“三改联动”+非电领域超低排放改造，推动污染源监测市场扩容。公 司污染源监测业务包括产品和解决方案两大板块，覆盖了火电/钢铁超低排放改造、 VOCs，垃圾焚烧和重金属监测等多个细分领域。 （1）火电方面：“十四五”期间，我国要求全国火电平均供电煤耗降至 300 克标准煤/千瓦时以下，并对供电煤耗在 300 克标准煤/千瓦时以上的煤电机组加 快节能改造。存量煤电机组灵活性改造“十四五”期间预计完成 2 亿千瓦，增加 系统调节能力 3000-4000 万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。按此 规模计算，可带动有效投资约 1000 亿元。 （2）非电领域方面：钢铁、化工等行业正逐渐进入污染物治理阶段，2019 年根据五部委联合发布《关于推进钢铁行业超低排放的意见》，到 2025 年前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造。截至 2022 年，我国粗钢产量达 10.13 亿吨，在业钢铁企业 2040 家；但截至 2022 年 4 月底，仅有 40 家钢铁企业完成了超低排放改造和评估监测（26 家完成了全工序 低排放改造，14 家企业完成部分工序超低排放改造公示），涉及粗钢产能 2.44 亿 吨，钢铁领域超低排放空间仍广。

公司超低排放改造领域具备丰富技术和项目经验。公司具备红外法、紫外法、 稀释法等多个系列烟气连续监测系统，适用于火电厂、钢铁冶炼、工业炉窑/锅炉 等污染气体和温室气体的排放监测。依托于公司多年来在环境监测领域的经验， 为火电和钢铁企业提供超低排放改造解决方案，下游客户包括大唐集团、华润热 电、武汉钢铁等。2022 年，公司中标多个大型钢铁环保绩效评级类综合项目，为 污染源业务持续增长奠定了基础。

挥发性有机物（VOCs）治理方面，公司依托于 2013 年国家重大科学仪器设 备开发专项“固定污染源废气VOCs在线/便携监测设备开发和应用”的技术支撑， 同时引进比利时子公司 Orthodyne 色谱分析技术，针对不同行业应用和不同工艺 条件，结合国内各行业排放标准及环保规范推出污染源废气及厂区厂界 VOCs 在 线监测系统、便携式监测设备，并可搭配污染源智能分析平台，为客户提供 VOCs 监测产品及服务。

2.2. 水环境监测：行业纵深发展，公司产品体系完善

“9+N”模式下，地表水监测将继续纵深发展，推动水质监测设备市场进一 步扩容。2023 年 5 月，国务院印发《国家水网建设规划纲要》，指出到 2025 年， 要建设一批国家水网骨干工程，明显增强国家水安全保障能力，到 2035 年，基 本形成国家水网总体格局，构建国家水安全保障体系。2020 年，《生态环境监测 规划纲要(2020-2035 年)》提出，要根据水污染治理、水生态修复、水资源保护“三 水共治”的需求，实现由水质监测向水生态监测转变，“十四五”期间，国控断面 数量从 2050 个整合增加至 4000 个左右，并逐步建立国控断面 9+N 自动监测能 力（9，即水温、浊度、电导率、pH、溶解氧、高锰酸盐指数、氨氮、总磷、总 氮；N，即化学需氧量、五日生化需氧量、阴阳离子、重金属、有机物、水生态综合毒性等特征指标）；地方层面要逐步实现城市集中式饮用水水源地水质自动监 测能力全覆盖。水质污染溯源监测方面，以长江经济带为突破口，逐步建立覆盖 重点流域所有入河排污口主要指标的监测网络；流域水生态方面，要初步形成基 于流域的全国水生态监测网络，逐步开展分类、分区、分级的水生态监测与评估。 根据中国环境监测总站数据，我国水质监测设备市场规模从 2017 年的 66.68 亿 元上涨至 2021 年的 176.26 亿元，同比 2020 年上涨 13.53%，年复合增速为 27.5%。 在《国家水网建设规划纲要》和“三水共治”要求下，水质监测设备市场规模有 望保持高增速。

公司水环境监测系列产品包括地表水质、污染源水质监测站系列和水质特征 因子在线分析仪。针对不同监测场景，公司的地表水质监测站包括固定式（适用 于断面固定，建站土地充足、水电方便的地表水站）、简易式（土地可利用空间较 小、监测断面随时调整的地表水监测）、小型式水质监测系统以及移动式监测系统 等产品，产品体系健全。水质特征因子在线分析仪系列可实现重金属、硝酸盐氮、 氟化物、硫化物等多种因子监测，“9+N”要求下，将对水质监测设备监测范围提 出更高要求。

2.3. 碳排放监测：碳排放数据质量要求提高驱动百亿碳监测市场

2.3.1. 碳排放市场建设逐步完善

碳市场建设有序推进，碳交易市场范围逐渐扩大。我国碳市场发展进程总体 可分为三个阶段： 1) 地方试点启动阶段（2011-2013）：我国碳排放权交易试点正式启动的标 志是 2011 年国家发改委发布的《关于开展碳排放权交易试点工作的通 知》，确定北京、上海等 7 个地方为第一批碳市场交易试点，2016 年福 建省成为第 8 个交易试点； 2) 筹备建设全国统一碳市场阶段（2014-2019）：2014 年发改委发布《碳 排放权交易管理暂行办法》，从制度层面明晰了全国碳市场建设的总体框 架；；2016 年 1 月，中华人民共和国国家发展和改革委员会出台了《关 于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》，对全国碳市场 建设做出了统一部署；2017 年《全国碳排放权交易市场建设方案(发电 行业)》发布，全国统一碳市场建设正式开始 3) 逐步成熟阶段（2020-至今）：2021 年 7 月，全国碳排放权交易市场正式启 动，利用市场机制控制和减少温室气体排放。全国碳市场的第一个履约周期 纳入发电行业重点排放单位 2162 家，覆盖约 45 亿吨二氧化碳排放量。碳 交易市场化对碳排放量监测提出更高要求，“十四五”期间，水泥、钢铁等 七大行业有望陆续纳入全国碳市场，随着交易规模扩大，我国碳监测市场规 模有望达百亿。

当前碳排放市场的工作重点集中于数据质量治理体系与碳配额分配方案的完 善，对企业碳排放数据监测提出更高要求。2022 年，我国出台了多项碳监测领域 政策，政策重心集中于碳排放数据的质量治理和技术规范的完善： 2022 年 3 月 15 日生态环境部发布的《关于做好 2022 年企业温室气体排放报告管理相关重点 工作的通知》，针对碳排放数据的质量控制提出了更具操作性和约束力的流程规范， 要求企业逐月向环境信息平台报送相关数据及原始凭证。2022 年 12 月发布的《企 业温室气体排放核算与报告指南发电设施》，提出“两简化”，“两完善”和“三增 加”，进一步提升碳排放数据质量，完善全国碳排放权交易市场制度机制，增强技 术规范的科学性、合理性和可操作性。

碳监测准确度要求为所有环境监测项目中最高。碳监测的难点主要集中在三 个方面：（1）监测数据的准确度要求高：相对于空气污染物，温室气体浓度年际 变化幅度小，准确获取温室气体的变化趋势对温室气体监测的准确性、精确性和 稳定性提出较高的要求；（2）温室气体排放形式复杂，排放浓度范围大，且许多 现场没有针对温室气体的治理设施；（3）温室气体需要关注排放总量而非浓度是 否超标，因此流量监测的准确度要求较高。

目前碳排放量的核算主要有排放因子法、质量平衡法、实测法。 （1） 排放因子法：由联合国政府间气候变化专门委员会(IPCC)提出，是目 前广泛应用的方法。依照碳排放清单列表，针对每一种排放源构造活 动数据与排放因子，以投入的能源使用量和排放因子的乘积作为该排 放项目的碳排放量估算值。计算公式为：CO2 总排放量=∑（投入的 能源使用量×排放因子）。 （2） 物料衡算法：利用“输入物料量等于输出物料量与物料流失量的和” 的原理，用输入物料中的含碳量减去输出物料中的含碳量后计算得到 二氧化碳排放量，计算公式为：CO2 排放量=[∑(输入物料量×输入 物含碳量)-∑(输出物料量×输出物含碳量)]×44/12×全球变暖潜势。 （3） 实测法：主要通过监测手段或国家有关部门认定的连续计量设施，测 量排放气体的流速、流量和浓度，又分为现场测量和非现场测量，现 场测量一般是在 CEMS 中搭载碳排放监测模块，非现场测量则是通过 采集样品送到监测部门进行定量分析。

2.3.2. CCER 供需失衡，重启号角已吹响

CCER 重启加速，碳监测有望充分受益。2023 年 3 月，生态环境部发布《关 于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》，向全社会公开征集温室气体 自愿减排项目方法学建议，被认为是重启 CCER 的重要信号。5 月 30 日，在中 关村论坛林草碳汇创新国际论坛上，生态环境部气候司司长表示，目前正在抓紧 启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作，争取今年内重启 CCER。 自愿减排机制是全国碳市场的重要组成部分和补充机制。碳交易市场逐步完 善重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销 比例不得超过应清缴碳排放配额的 5%，即 CCER 可以抵销部分排放配额，也可 以直接在碳市场交易。根据生态环境部发布的《全国碳排放权交易市场第一个履 约周期报告》显示，第一个履约周期中，发电行业 847 家重点排放单位存在配额 缺口，缺口总量为 1.88 亿吨。第一个履约周期累计使用 CCER 约 3273 万吨用于 配额清缴抵销，为风电、光伏、林业碳汇等 189 个自愿减排项目的项目业主或相 关市场主体带来收益约 9.8 亿元。2022 年，全国 CCER 交易量为 795.9 万吨，同 比 2021 年下降 95.46%。主要为 2022 年度的全国碳市场无 CCER 清缴抵消的需 求；以及市场中剩余可交易流通的 CCER 数量有限。

碳交易市场规模持续扩大，存量 CCER 供需失调有望加速核准步伐。根据《全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告》显示，纳入第一个履约周期的 2162 家发电行业重点排放单位年覆盖温室气体排放量约 45 亿吨二氧化碳，按照 5%的 抵消上限，所需 CCER 量约为 2.25 亿吨。根据广东碳排放权交易中心，截至 2023 年 4 月，我国审定公示的 CCER 项目总计 2871 个，其中已备案的项目 1315 个， 已完成签发的项目 391 个，签发的 CCER 量约 7700 万吨。根据 IIGF 预计，“十 四五”期间，钢铁、有色、石化、化工、建材等行业将被逐步纳入全国碳市场，整 体控排规模将扩大至 80 亿吨，CCER 的需求将提升至 4 亿吨，CCER 供需明显 失调，随着碳市场交易逐步完善，相关核准步伐有望进一步加快。CCER 作为碳 配额市场的重要补充，林业碳汇、环境监测等领域有望充分受益。

2.3.3. 环境监测多年积淀，公司在碳监测领域具备天然优势

利用在环境监测领域多年来积累的技术和现场实践经验，公司在现有污染源 监测技术的基础上，增加了产品的计量特性以满足温室气体排放监测，开发出非 分散红外、傅里叶红外光谱及色谱等多款温室气体在线及便携式产品。此外，公 司主要客户群体覆盖电力、钢铁、石化等领域，均是碳排放和碳交易市场主体， 充足的客户群体储备有利于公司开拓碳排放监测业务。目前公司碳排放及温室气 体监测业务包含污染源排放监测、大气环境温室气体监测、高精度智能碳排放计 量系统、碳账户管理平台四大部分，我们认为双碳背景下，碳市场交易规模有望 持续增长，涵盖主体更加广泛。公司碳排放监测业务有望迎来行业发展机遇。

3. 过程分析国产替代空间广阔，海外双研发中心协同增效

3.1. 过程分析仪器下游应用广泛，国产化率低

过程分析仪器是用于工业生产流程中对物质的成分及性质进行自动分析与测 量的仪器总称。工业过程分析系统是将过程分析仪器及采样预处理系统按照用户 的具体工艺进行定制化集成，以实现燃烧控制、废气安全回收等过程中数据分析 的自动化分析系统。工业过程分析仪包括气体、液体和固体分析仪器三类，其中 气体分析仪是用于工业过程中气体浓度或成分的在线实时分析，仪器广泛应用于 石油化工、钢铁冶金、新能源等领域。 工业过程分析仪器国内玩家较少，国产化率低。工业过程分析系统分为分析 仪器制造和成套系统集成，仪器生产方面，我国企业数量较少，主要由西门子、 ABB 等海外企业占据市场，国内企业以外购的核心分析仪器和自主设计预处理系 统集成的解决方案为主。以气体分析仪为例，根据海关统计数据平台，我国气体 分析仪进出口数量和金额差距较大，出口产品单价仅为进口单价的 20%-40%。国 产产品高端化进程有望继续深化。

3.2. 下属比利时 ORTHODYNE 公司是工业气相色谱专家

公司 2016 年通过英国全资子公司 SDL Investment 以 415 万欧元（折合人民 币约 3000 万元）收购比利时 ORTHODYNE S.A 100%的股权。Orthodyne 公司 的前身成立于 1923 年，已有百年历史，主要生产工业色谱仪及分析系统、连续 分析仪及工业气体检测器等，提供全套的过程分析解决方案，在欧洲和中国拥有 广泛客户群体，客户群体涉及工业气体、冶金、航天、电子以及研究实验室等多 个行业。 Orthodyne 的在线色谱仪系列产品可应用于监测氮气、氧气、氩气、氦气、 氢气等电子级气体中 ppb 级杂质气体。目前，公司工业过程分析业务应用方案覆 盖石化、空分特气、氢能、半导体等多个领域，依托于 Orthodyne 公司多年的技 术沉淀，公司有望进一步打开工业过程分析领域增长空间。

工业过程分析业务 2022 年取得多项突破。公司工业过程分析业务 2022 年实 现收入 9000 万元，yoy-30.83%，毛利率为 31.2%，2023H1 实现收入 5486 万， 同比增长 112%。2022 年新签合同增长明显，在锂盐提炼窑炉气体分析、制氢过 程纯度分析、核电高温气冷系统杂质分析等新能源行业应用和航空发动机尾气监 测等前沿行业应用取得突破，在半导体电子气杂质分析等新型行业逐渐落地多个 项目，并成功推出适用于工业过程分析的国产化色谱分析仪等新产品，国产化进程取得良好进展。

3.3. 依托 KORE 公司质谱技术，积极拓展新应用领域

KORE公司团队具备深厚质谱研发基因。2015年，公司使用自有资金1566.55 万元，以收购和增资的方式获得英国 Kore Technology Limited（KORE）51%的 股权，截至 2022 年年报，公司共持有 KORE 73.87%的股权。KORE 成立于 1991 年，是国际上最早专业从事飞行时间质谱仪和相关产品研发、生产、销售的科技 公司之一，创始人 Dr. Barrie W. Griffiths 于 1976 年带领团队设计出世界上第一 个带有飞行时间采样分析的激光微探针分析器。2015-2022 年，KORE 公司收入 基本维持在 1000 万元左右，净利润受疫情影响近年来有所下滑。

KORE 有望对雪迪龙主业发挥良好协同作用，助力公司扩大客户范围。KORE 公司的主要客户是全球范围内的高校和研究院所，应用于各类 VOCs 等相关科研 领域。雪迪龙收购 KORE 后，致力于将其质谱技术在环境监测领域内进一步推广， 冬奥会期间，由公司执行的走航监测任务，通过大气复合污染走航监测车搭载质 子转移飞行时间质谱仪，实现对区域大气污染分布、来源以及 VOCs 和臭氧防控 数据的及时系统的监测。公司正积极拓展工业园区多路轮巡监测、人体呼气检测 等新应用领域，我们认为 KORE 公司和雪迪龙主业能够发挥良好协同作用，雪迪 龙有望依托 KORE 深厚的研发基础打造海外研发中心，完善产品体系。

4. 公司具备完善研发体系和完整运维网络

4.1. 三大研发中心齐头并进，实现成果快速产业化

公司目前拥有北京、比利时、英国三个研发中心，完善的研发平台+充足在研 项目，公司具备良好研发成果转化能力。围绕光谱、色谱、质谱、能谱和传感器 五大核心技术构建研发平台，能够实现研发成果快速工程化和产业化。目前公司 在研项目充足，涉及污染源监测、水质监测等多个领域，多个项目已进入结题验 收阶段，有望依托于公司在行业的长期积淀快速实现产业化。

“端+云+服务”三位一体，数字中国背景下生态环境智慧治理有望快速发展。 公司深耕环境监测领域 20 余载，业务围绕生态环境相关的“端+云+服务” 展开， 累计提供环境监测设备及软件五万余套。2023 年 2 月，中共中央、国务院印发《数 字中国建设整体布局规划》，指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重 要引擎，其中提到，要建设绿色智慧的数字生态文明。推动生态环境智慧治理， 加快构建智慧高效的生态环境信息化体系，运用数字技术推动山水林田湖草沙一 体化保护和系统治理，完善自然资源三维立体“一张图”和国土空间基础信息平 台，构建以数字孪生流域为核心的智慧水利体系。加快数字化绿色化协同转型。 倡导绿色智慧生活方式。公司作为环境监测行业龙头企业，有望充分受益于数字 中国建设。

4.2. 公司是业内最早开展第三方运维服务的企业之一

公司已建立覆盖全国的运维网络。公司的服务体系包含第三方运维、第三方 检测（全资子公司北京华准开展）、环保管家和环境咨询等。2022 年，系统改造 及运维业务实现收入 3.19 亿元，同比增长 38.7%，毛利率为 41.5%，占总收入比 重为 21.2%，同比提升 4.5pct。截至 2022 年，公司在全国范围内设有 120 余处 技术服务中心，近千名专业技术服务工程师，年运营及服务自动监测水站、空气 站及污染源监测设备等共计近万套（站）。

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