2024年四川九洲研究报告：拥抱低空经济，赋能电子对抗，国企强兵军民两翼齐飞

1. 军民融合扩大市场，协同布局铸就领先地位

1.1. 主营业务行业领先，筑牢企业竞争优势

四川九洲是一家以智能终端、空管产品、微波射频为主营业务的专业化企业，在海 内外市场拥有较高的知名度，具备良好的产业链和技术优势，是国内最早从事空管系统 及相关航电研制生产的单位,是 C919 大型客机一级供应商。在微波射频方面，超宽带接 收、多路 TR 设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平。

1.2. 发展历史悠久，公司产业布局不断优化

1991 年，四川九洲前身绵阳湖山电子成立；1998 年，四川九洲上市； 2009 年，同 时收购深圳市九洲电器有限责任公司 93.85%股份和四川九洲电子科技股份有限公司 69.66%股份，拓展公司智能终端业务布局； 2013-2014 年，先后总计收购四川九洲空管 科技有限责任公司 100%股份，拓展公司空管产品布局；2020 年，收购成都九洲迪飞科 技有限责任公司 51.94%股份，布局微波射频业务领域；2023 年 12 月 20 日，发布公告 拟收购上海志良电子，布局微波射频下游应用领域，增强公司军用电子战产品实力。

1.3. 技术研发实力过硬，推动公司产品市场拓展

近年来，公司顺应行业发展潮流，依托技术积累，积极拓展产业布局，产生新的盈 利增长点。在智能终端领域，公司拥有广电业务领域研发能力及核心技术，同时致力于 数据通信、智慧应用研发能力建设，逐步在 5G 通信技术、10G PON、WiFi6 等通信 技术领域方面开展产品开发及市场布局,在业内建立较强的竞争优势。在空管产品方面， 公司综合运用各项技术，开发“空天一体化低空空域协同运行系统”，推动空管监视、 通信、信息系统以及管控系统技术和产品在无人机平台实现应用，新增低空经济产业增 长点。在微波射频方面，公司拓展公司业务，预计收购上海志良电子科技有限公司，依 托微波射频技术优势，完善公司军用电子战产品布局。

1.4. 股权结构合理，子公司助力公司创收

截止 2023 年 12 月 20 日公司停板前，公司主要控股为四川九洲投资控股集团有限 公司（47.61%），其余主要控股人与机构法人为杨捷（1.87%），四川富润志合投资有限 责任公司（1.18%），华安未来资产-浦发银行-东兴 1 号资产管理计划（1.01%），绵阳科 技城发展投资（集团）有限公司（0.98%），四川九洲创业投资有限责任公司（0.97%）， 广发电子投资基金（0.93%）。主要股东以机构法人为主，股权结构稳定，有利于公司不 断完善治理结构，规范运作机制。 公司主营业务由三家控股子公司分别承担，其中，四川九洲电子科技股份有限公司 （98.30%）和深圳市九洲电器有限公司（93.85%）主要承担智能终端业务，四川九洲空 管科技有限责任公司（83.71%）主要负责空管产品业务，成都九洲迪飞科技有限责任公 司（51.94%）主要承担微波射频业务，其他间接全资子公司或联营企业承担上下游支持 业务。公司产业布局充分利用不同地区优势，提高子公司业务专业化水平，有利于提高 经营效率和研发能力，降低公司规模成本，增强盈利能力。

1.5. 产品类型丰富，军民两用驱动业务增长

公司主要经营智能终端、空管产品、微波射频三大主营业务及其他支持业务。智能 终端业务主要分为数字音频终端、数字通信终端、数字融合终端的研发、制造销售三大 板块。其中，数字音频终端包含超高清机顶盒、智能融合终端、AI 机顶盒、卫星数字 机顶盒、网络机顶盒、数字广播机顶盒；数据通信终端产品包括：光网络终端、智能组 网终端、CableModem、有线宽带 DSL 终端等；数字融合终端产品包括网络电视+DVB 融合终端、光网络+网络电视融合终端、4G/5GCPE+网络电视（Android TV）融合终端 等，顺应党的二十大提出的“加快建设网络强国和数字中国”方略需要。 在空管产品领域，主要从事空管系统(通信系统、导航系统、监视系统、信息管理 系统等)及相关航电设备的研发、制造和销售。公司产品系列丰富，包括 6 个系列、100 余种具有自主知识产权的产品，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满 足各领域客户需求。相关产品可根据军事航空、民用航空的差异化需求实现定制化设计、生产，从而适用各种航空用途。 在微波射频领域，公司产品主要包括相控阵/数字阵射频前端、接收机、发射机、 频率源、收发组件、射频微波放大器、数字信号处理、射频微波控制组件、毫米波产品 等。产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，属于军工行业成长 性较好的子领域；在民用领域，微波组件主要应用在无线通信、汽车毫米波雷达等方面， 属于我国中上游基础器件与技术中自主可控需求强烈的子领域。

1.6. 营业收入稳健增长，盈利能力保持稳定

公司 2019-2022 年总营业收入保持稳健增长，根据 2023 年前三季度数据，可以估 测公司营业收入增长可能性仍然较大。自 2019 年以来，公司归母净利润不断增长，说 明公司盈利能力逐步提高。2022 年实现总营收 38.85 亿元，归母净利润 1.98 亿元，经 营情况良好。

2019-2023 销售毛利润率总体呈波动上升趋势，期间研发费用率总体波动上升，销 售费用率、管理费用率、财务费用率整体呈下降趋势，2023 年前三季度，四费率合计 为 17.68%。

2. 智能终端产品丰富，国内外领先供应商

智能终端具备信息采集、处理和连接能力，是“互联网+”、人工智能的重要载体， 公司是国内领先的智能终端研发、设计、制造及销售的高新技术企业，在海内外市场拥 有较高的知名度，具备从前端、传输、终端到应用全产业链系列产品及系统解决方案能 力。 公司依托九洲电子、深圳九洲两家子公司开展业务，设有绵阳制造基地以及深圳制 造基地，主要从事数字音视频终端、数据通信终端设备、直播卫星产品研发、生产和销 售及行业应用服务，产品包括数字有线机顶盒、IP 网络机顶盒、人工智能(AI)机顶盒、 WIFI 路由器、5G 终端、直播卫星接收设备等。 智能终端领域，公司引进具有当代国际先进水平的科研开发设备和仪器、精密加工 设备和检测设备，拥有完善的工艺能力和制造体系，生产实力和规模居全国同行业之首。 公司产能可达数字电视机顶盒 500 万台/年、家庭数字机顶盒终端 800 万台/年、宽带网 络系统设备和 XPON 设备 80 万台（套）/年、有源/无源光器件 500 万只/年，以及 LNB 产品 3000 万支/年。

2.1. 新基建进程加速推进，智能终端市场前景广阔

随着智能化、物联网等技术的发展以及我国加快推进新一代信息技术和制造业融合 发展，提升制造业数字化、网络化、智能化发展水平，进一步加速“制造”向“智造” 转变的背景下，我国智能终端市场发展前景广阔。近年来，中国智能硬件市场规模呈高 速增长态势，2021 年中国智能硬件市场规模约为 12003 亿元，2017-2020 年 CAGR 约 39%，预计 2023 年市场规模将达到 23184 亿元。

2.2. 位处产业链中游，精准布局智能通讯领域，既有优势突出

智能终端产业链结构清晰，公司在产业链中处于中游地位，主要深耕智能通讯领域， 包括数字音视频、数据通信、数字融合终端的研发、制造和销售。产业链上游为硬件及 软件，包括芯片、显示屏/面板、传感器、电池、大数据平台系统、语音控制交互技术等； 中游为产品制造，包括智能手机、平板电脑、VR/AR 智能手表、智能家居、无人机等； 下游包括线上、线下销售渠道及消费者。

国内智能终端产品制造行业竞争较为激烈，公司凭借在细分领域的专注度，拥有先 发优势，市场份额连续多年位居行业前列，在广电行业具有领先地位，通信业务加速推 进。随着高新技术迭代节奏加快，市场对于产品的需求发生变化与调整，智能终端产品 结构不断动态调整，各企业不断赋予产品新的特点，产品差异化特征明显。

2.3. 政策加持通信产业发展迅速，智能通讯产业有望受益

近年来，国务院、国家发改委、工信部等多部门都陆续印发了支持、规范通信行业 的发展政策，内容涉及 5G 网络建设、终端 IPv6 升级改造、“双千兆”网络基础设施、 工业互联网建设等内容。根据工信部通信业统计公报数据，2022 年电信业务收入累计完 成 1.58 万亿元，同比增长 8%，电信业务总量达 1.75 万亿元，同比增长 21.3%，通信 行业稳步增长，公司通讯领域智能终端产品有望受益。

3. 国内军用空管系统重要供应商，低空经济带来新的发展增量

公司空管业务为军事航空、运输航空、通航发展和航空安全提供重要保障，在空管 业务领域主要从事空管系统、通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统及相关航 电设备的研发、制造和销售，在空管二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等方 面具有行业领先优势。 公司子公司九洲空管公司是九洲集团将空管领域资源进行整合而成立的核心下属 公司，是国内最早从事空管、雷达、导航、监视系统及设备开发、设计、销售的高科技 企业，拥有中国唯一的国家空管监视与通信系统工程技术研究中心，以及航空监视与机载防撞工程技术研究中心两个国家级平台。 公司系列产品覆盖了飞机从起飞、爬升、巡航、下降到着陆的全过程，广泛装备民 航、通航、体航、警航等领域，可全面满足各领域客户需求，出口全球近 30 个国家和 地区。

3.1. 新一代信息技术与空管系统产业深度融合，行业增速迅猛

随着国内 5G、AI、物联网等新兴技术不断广泛应用及发展，我国民航产业受此影 响全方位转型升级，交通运输部与科技部举行部际会商，两部合力推进《交通强国建设 纲要》任务落实，全面提升交通运输科技创新能力。未来新兴技术成熟及广泛应用将推 动民航空管系统产业的数字化、智能化转型与发展。

在航空运行需求提升与智能改造进程加快的叠加影响下，空中交通保障能力得到长 足发展，我国空管系统行业投资额增长显著。根据《中国民航行业发展统计公报》数据， 2020 年我国空管系统行业投资额达到 57.8 亿元，2016-2020 年 CAGR 达到 25.5%， 根据中商产业研究院预测，2022 年投资额可达 78.4 亿元。

3.2. 产品军用领域全面覆盖，军用空管雷达设备国际领先

公司空管板块产品日常营收主要来源于军品，在海陆空三军各型飞机上均有加装； 在民品领域，公司是 C919 的一级供应商，目前供应产品主要是客舱内话子系统，已实 现相关产品领域国产化替代。

我国有多家厂商获得中国民航颁发的设备许可证，包括中电 14 所、中电 28 所、中 电 38 所、国营 783 厂（九洲电器）等，国产空管设备正逐步替代进口空管设备。目前， 我国空管雷达等关键设备国产化均取得重大突破，并逐步在空管得到应用，其中空管 ADS-B 系统国产化率已经达到 100%。中电科 14 所、中电科 38 所、四川九洲作为我国军用空管雷达及系统的主要生产商，多项研发成果填补了国内空白，居于国际领先地位。

3.3. 军机加速列装、民航客运量庞大，军民融合带动空管产品放量预期

伴随十四五期间军用装备放量以及军事航空活动范围和频次不断提升，我国战略空 军装备不断完善，新型空军装备在 “十四五”期间开启列装放量模式，各型军机旺盛 需求也将带动未来军用空管产品迭新需求。 民用领域方面，作为民航运输的重要系统之一，空管系统的需求主要来源于全国各 大机场。机场游客和货物吞吐量越大，对空管系统运行的效率和技术要求越高： 2015-2019 年我国各大机场旅客吞吐量呈现逐年上升趋势，2019 年旅客吞吐量达 13.52 亿人次，2020 受疫情冲击，旅客有所降低，各大机场合计旅客吞吐量达 8.57 亿人次， 2022 年我国民航完成旅客运输量 2.5 亿人次，恢复至疫情前的 38.1%，未来尚有广阔增 长空间，我国民航运客量的庞大规模对我国空管系统需求庞大，民用空管产品有望受益。

3.4. 无人机支撑低空新基建，为空管系统注入增长新动力

以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动为牵引，以低空空域为依托，低 空经济于近年有较为出色的表现，无人机产业作为我国“十四五”期间的战略性新兴产 业，其已成为“低空经济”发展的重要引擎，我国颁布多项政策支持与规范无人机产业， 根据中国民用航空局公布的数据，2022 年，全国民用无人机注册数量达 95.8 万架，同 比增长 15.14%。

根据前瞻产业研究院披露信息，2022 年中国低空经济行业市场规模为 2.5 万亿元， 中央在十四五规划发布的《国家立体交通网络规划纲要》中明确，到 2035 年国家支撑 经济发展的商用和工业级无人机预期达到 2600 万架，低空经济产业规模预期达 6 万多 亿元。低空经济发展需要新一代空管信息技术作为低空新型基础设施，才能有效保证飞 行安全，低空经济的飞速崛起将为空管产业提供增长动能。

4. 微波射频器组件优质生产商，智能装备与电子对抗双轮驱动

公司依托子公司九洲迪飞的技术优势，主要从事微波射频器件、组件、模块、整机、 系统及解决方案的开发、生产、销售，公司产品主要包括微波无源组件、微波放大器、 接收及变频、射频微波控制、频率合成器等。

公司微波射频器件产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面， 在军工行业中成长性较好；民用领域方面，微波组件可应用于无线通信、汽车毫米波雷 达等场景当中，自主可控需求强烈。公司拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，形 成了丰富的技术积累，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业，微波射 频产品在业内拥有优质口碑。

4.1. 微波组件行业民参军趋势明显，供方具有长足发展动能

射频前端是无线电设备中用于信号处理的部分，微波器件、组件是其构成要素，主 要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，公司微波射频产品所处地位属于产业链 上游，伴随天线、数据转换模块、数据处理机等部件，共同构成无线电设备硬件系统。

4.2. 国防装备智能化、信息化趋势明显，军工电子快速发展

国防信息化与信息技术的发展密不可分，遵循信息化在国防领域的应用规律，可以 将国防信息化的发展分为网络化国防、信息化国防、智慧国防和智能国防四个阶段。当前以美国为代表的发达国家已经渡过了第一、第二阶段，正处于第三阶段后期，并即将 过渡到第四阶段，我国仍处于初级阶段后期，刚刚迈入到全面建设的第二阶段。

我国国防和军队现代化建设脚步持续加快，“十四五规划”强调，我国武器装备体 系要加快推进机械化、信息化、智能化融合发展，聚力国防科技自主创新、原始创新， 加速战略性前沿性颠覆性技术发展，技术迭代加速。在此背景下，雷达、电子对抗等信 息化新型装备有望加速列装，将带动对微波器件和组件等的总体需求增长，给军工电子 行业带来黄金时机。

4.3. 电子对抗领域布局速度加快，进入持续增长期

广义的电子对抗可以被分为雷达、通信、光电和声学对抗等，实际应用中，雷达对 抗和通信对抗作为电子对抗体系的核心部分，应用最为普遍，而微波射频器件产品在军 用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，为电子对抗提供了关键技术支撑。

根据 Allied Market Research 于 2021 年发布的《按功能、设备、产品（以及平台划 分的电子战市场：全球机会分析与产业预测》报告，2020 年全球电子对抗市场规模约 158.11 亿美元，预计 2023 年全球电子对抗市场规模约 186.19 亿美元，预计 2028 年全球 电子对抗市场规模达 244.50 亿美元。随着电子对抗领域发展脚步加快，微波射频关键 性技术及市场规模将呈现明显增长态势。

5. 资产重组纳入电子战领域业务，新旧产业协同发展

5.1. 新旧业务协同化发展，增加电子战领域业务

2024 年 1 月 5 日，公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案， 拟收购上海志良 100%股权。公司拟以发行股份方式购买九洲电器持有的上海志良 51% 股权、上海塔玉持有的上海志良 44.10%股权以及上海唐众持有的上海志良 4.90%股权， 拟收购上海志良成为全资子公司。本次交易完成后，公司实际控制人仍然为绵阳市国资 委，不会导致公司控制权发生变更。

由于本次发行股份购买资产交易的交易对方九洲电器为公司控股股东九洲集团的 全资子公司，本次交易构成关联交易，预计本次交易不会构成上市公司重大资产重组。

为进一步优化产业结构，聚焦主业发展，公司控股子公司深圳九洲及其全资子公司 香港多媒体拟分别将持有的迪佳通电子 75%、25%股权非公开转让给九洲集团，转让价 格 4,642.58 万元，构成关联交易。

迪佳通电子主要从事广播电视数字产品、多媒体设备、 电信设备等产品的研发生 产，此次九洲集团内部结构进行资产重组，加大整合业务板块，可以达到产业协同、优 势互补的效果。 本次交易完成后，公司主营业务将新增军用电子战领域的电子侦察、电子干扰、雷 达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务，边缘业务被剥离出去， 进一步强化军工业务布局，并发挥与公司现有微波射频业务的产业链协同作用。

5.2. 志良电子发展潜力雄厚

志良电子专业从事军工雷达电子战领域的电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰、模拟 仿真训练产品的研制、生产及相关技术服务。

2020 年，红相股份有收购志良电子意愿，延伸其军工领域产业链条，公告显示，截 至 2020 年 5 月底，志良电子总资产约 1.47 亿元，股东权益约 0.88 亿元。而根据上海 申威资产评估有限公司出具的评估报告，截至评估基准日 2019 年 12 月 31 日，在持续 经营假设前提下，经收益法评估，志良电子 100%股权的评估值约为 8.6 亿元，增值率 为 1209.47%。 红相股份与资产评估报告表明，志良电子业绩快速增长、在手订单充足、持续盈利 能力较强，在行业内的技术水平、竞争优势、客户资源优势较强；此外，志良电子作为 典型的技术驱动型企业，采用“轻资产”运营模式，净资产规模较小，因此评估增值率 较高具有合理性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）