2024年棕榈油年度报告：道阻且长，强预期兑现迷雾重重

1、2023 年棕榈油市场行情回顾

2023 年棕榈油市场价格走势与 2022 年的大幅波动相比，可谓是较为平稳。2023 年的价格走势大致可分为五个阶段。

阶段 1（1-3 月）：多方利多因素抬高价格

今年一季度，马来西亚进入季节性减产季，1、2 月份减产幅度均处于历史同期较高水平，而 3 月份的产量也并未出现明显的回升趋势。究其原因，我们认为马来一季度的异常天气是形成产量不佳以及价格上涨的主要原因。2023 年一季度，马来部分地区遭遇了暴雨与洪水，降雨峰值集中在 2 月份。其中彭亨在 2 月初和 2 月底、柔佛在 2 月底均出现了高于正常水平数十倍的暴雨，多地发生严重洪水。马来西亚自然协会称，这是自1969 年以来柔佛州遭遇的最严重的洪水。SPPOMA 对 3 月 1-5 日的产量预测也是给出了环比70.18%的巨大降幅。与此同时，除了马来暴雨带来的供应担忧，印尼上调 DMO 政策、2023 年 2 月 1 日起开始执行 B35 提振需求预期、临近斋月的消费旺季、中国需求改善、印度 3 月 1 日取消毛葵花籽油免税配额等多方面利多因素也提振棕榈油价格。

阶段 2（3-5 月）：出口疲软，价格跌跌不休

进入 3 月初，前期马来暴雨炒作逐渐降温，产量逐渐恢复，叠加全球需求较为疲软，中印两国 4-6 月份进口大幅下降，在第二阶段棕榈油价格出现一波连续下跌。除了棕榈油自身基本面的驱动外，宏观环境与其他油脂的下行也是本次下跌行情的重要驱动。从棕榈油自身基本面看，供应端并未提供明显的下行驱动，但是需求端的疲弱主导本轮下跌。中印一季度较高的库存与 4-6 月船期持续倒挂的进口利润很大幅度抑制了对棕榈油的进口，且豆棕、菜棕价差在这一阶段均处于全年低位，棕榈油的进口份额遭到挤占。

阶段 3（6-8 月）：天气炒作升温，价格进入上行区间

这一阶段的价格驱动最主要来自于北美与东南亚天气的炒作。2023 年 7 月，联合国世界气象组织正式宣布，热带太平洋七年来首次出现厄尔尼诺现象。回顾 2015/16 年度的强厄尔尼诺，对棕榈油在 2016 年的产量产生了非常明显的影响。随着厄尔尼诺现象的不断增强，市场开始对东南亚干旱进行炒作，并开始产生 2024 年二三季度减产预期。与此同时，美国大豆主产区干旱面积比例上升，带动 CBOT 美豆油走高，领涨油脂市场。8 月上半月，市场发现黑海协议的影响不及预期，并未对乌克兰农作物的出口形成预期的影响，并且伴随马来的累库，市场回吐部分涨幅。但是由于中印在 8 月份大幅增加进口，拖累印尼与马来增产季的累库进度，以及厄尔尼诺数据不断提高，东南亚天气炒作重新主导价格，棕榈油再度走高。

阶段 4-5（9-12 月）：马棕产量超预期，震荡偏弱区间运行

这两个阶段棕榈油一直维持区间波动的走势。首先在马来产量不断超预期，中印在6-7 月大幅进口之后国内库存持续高企影响后续进口量的情况下，马来库存不断积累。此外，厄尔尼诺对东南亚的影响持续不如预期，马来与印尼主产区一直未出现市场预期的干旱迹象，使天气炒作逐渐降温，且叠加美豆基本定产，对美豆油的支撑减弱。11 月，印尼延长 DMO 政策引发市场对远期棕榈油供应的担忧，带动棕榈油的一波小反弹，但是在产区与销区供应均较为宽松的情况下，反弹幅度较为有限，再次回到区间波动的走势。

2、2024 年市场展望：供应端的博弈是关注重点

2.1 供应端：减产预期与现实的博弈

2.1.1 马来西亚：一季度产量面临挑战

马来西亚目前正在处于由累库向去库的转变过程中。根据 ITS、Amspec Agri、SGS、SPPOMA 与 MPOA 对马来 12 月高频数据的统计来看，马来 12 月份基本会处于产量出口双降的格局，正在由前期的供强需弱向供需双弱转变，并已经开始去库阶段。MPOB12 月月报显示，12 月份马来减产幅度超出市场预期、出口下降幅度符合市场预期、消费仍然处于较高水平、去库幅度超市场预期。2023 年期末库存最终落在 229 万吨的水平，虽然高于市场机构此前预测的 237 万吨，但是从数量上来看，229 万吨的水平仍然处于历史同期较高值，12 月份 4.64%的去库幅度较历史同期相比也偏慢（过去五年同期均值为8.01%）。

进入 2024 年，我们预计马来会先于印尼出现减产情况，将在一季度的 2-3 月份出现。主要原因有如下几点：1.马来西亚仍处于棕榈油减产季，预计会维持到 2 月份结束减产，且大部分情况下产量低点会出现在 2 月份；2.马来西亚部分主产区在 2023 年的4-5 月出现降雨量显著降低的情况，对应会影响到 8-10 个月后的产量；3.马来西亚在 2020 年初受到疫情的影响，当年的 3-5 月份马来种植园油棕树种子的需求量显著放缓，影响到翻种进度，而根据油棕树约 44-48 个月的生长周期来看，刚好会对应到 2024 年一季度的产量。除此之外，受到部分地区新冠疫情确诊人数激增，马来近期又重新开启了新冠疫情隔离政策，确诊的患者需自我居家隔离 5 日。这一政策虽然并未限制外来人员入境，但是或许对种植园内劳工情况与恢复进度有所影响。此外，2024 年的斋月预计将在2024 年 3 月 11 日开始，开斋节假期预计是在 4 月 8 日到 4 月 12 日。非洲与中东国家一般会提前 1 个月左右为斋月进行备货，也就是大约在明年 2-3 月，与马来减产的时间相对应。

综上所述，在 2024 年一季度末，马来或将面临较大幅度的去库存阶段，预计在3-4 月马来棕榈油库存会降到低点。在印尼库存难以出现积累的情况下，印马总库存在2024 年的 3-4 月或将来到历史低点，一季度的价格有望得到提振。

长期来看，在经历一季度的减产后，在种植园劳工数量的恢复以及此前马来翻种老龄树进度的加快的情况下，产量或有所恢复。但是值得注意的是，在马来目前油棕树种植面积几乎没有继续增长空间的情况下，单产对产量造成的影响会增加，产量弹性会进一步扩大。从目前马来的树龄结构来看，2022 年 20 岁以上偏老龄树的占比为 36%。在老树占比偏大的情况下，马来油棕树单产更易受到不良天气的影响。虽然马来主产区在2023 年的第三、四季度的天气受到厄尔尼诺影响较小，降雨下降的幅度较为有限，但是根据上文提到的树龄结构的影响下，马来 2024 年第二、三季度产量仍有下降的风险，预计2024 年马来的产量会在 1850-1900 万吨之间，较难出现明显涨幅。

2.1.2 印度尼西亚：减产或发生在二三季度

印尼目前面临的情况与马来有所不同。印尼 2023 年增产季产量不及预期，我们认为是受到三峰拉尼娜的影响下，印尼 2022 年年底的洪涝影响了 2023 年下半年的出油率。在产量偏差与生柴消费对棕榈油的提振下，印尼第三、四季度库存始终偏低，一直处于历史同期最低值。目前 GAPKI 的数据显示印尼 10 月期末库存为 296 万吨的水平，结合销区 11-12 月偏低的进口以及目前较高的 POGO 价差，我们认为若 11-12 月印尼产量较为乐观，则库存存在回升的空间，预计可以达到 320-330 万吨左右。根据印尼生柴产量数据，印尼 11 月用于生柴的棕榈油消费预计小幅下降至 104.2 万吨。印尼目前 2023 年生柴配额完成率为 90.56%，还剩余 124 万千升需要在 12 月完成，换算成棕榈油消费量约为 111.3 万吨，不过按照目前的 POGO 价差水平，这一数目完成的可能性并不高。

印尼在 2024 年的产量前景的关注点应主要集中在二三季度的增产季。根据天气情况，印尼 2023 年主要受到厄尔尼诺影响的产区是南苏门答腊。从 8 月到 10 月这三个月的时间，南苏门答腊的日均降雨量不足 1mm，其中一度出现连续多日无雨的情况，土壤湿度从 8 月份起迅速下降至正常水平以下。产区干旱对应最快的减产时间会滞后约 8-10 个月左右，即 2023 年 8-10 月的干旱会影响到 2024 年 6-8 月的产量，刚好是印尼的增产季。也就是说，印尼在 2024 年的增产季会面临一定的挑战。回顾 2015 年与 2019 年的厄尔尼诺，同样在当年的 8-10 月份造成了产区的干旱。2015 年印尼棕榈油单产为 3.68 吨/公顷，而 2016 年为 3.56 吨/公顷，因厄尔尼诺的影响造成单产下降 0.12 吨/公顷。2020 年印尼棕榈油单产为 3.81 吨/公顷，而 2019 年单产则为 3.97 吨/公顷，因为厄尔尼诺的影响造成的单产下降达到 0.16 吨/公顷。而 2022 年印尼棕榈油单产为 3.68 吨/公顷，按照2023 年总产量来看，2023 年的单产较难有大幅上升，也就是说 2023 年的单产很有可能会落在约 3.6 吨/公顷附近。由于 2023 年印尼遭遇干旱的地区较 2019 年少，故我们给到2024 年减少 0.1 吨/公顷的预估，单产下降造成的棕榈油产量减少约为 130 万吨。

然而除了单产的下降，我们需要注意到印尼种植面积的增长。2022 年印尼油棕树总种植面积为 1534 万公顷，成熟面积 1271 万公顷，较 2021 年增长了 5.6%，而非成熟面积增长率则为 6.3%，说明印尼目前翻种的进度在继续加快，有利于印尼长期的棕榈油产量。而新扩种的种植面积兑现到产量上，基本上要延后大约 4 年，所以我们目前的关注点需要放在 2020 年的新扩张种植面积上。2020 年印尼新扩种油棕树面积 13 万公顷，若按照3.6 吨/公顷的单产来计算，产量增量约为 45 万吨。综合评估单产下降造成的减量与面积扩张的增量，我们预计2024 年印尼棕榈油产量将减少约 100 万吨。

2.2 需求端：2024 年产区出口难有起色

2.2.1 印度尼西亚

印尼目前是全球最重要的棕榈油消费国，其中主要的消费增量来源于棕榈油基生物柴油对棕榈油需求的提振。印尼2023年2月将国内掺混比例从30%上调至35%，然而在POGO 价差过高的影响下，并未对国内消费形成提振。2023 年 8 月，印尼开始强制执行B35，且伴随着 POGO 价差的回落，印尼国内生柴产量与棕榈油消费开始上升。2024 年，印尼将国内生柴配额定为 1341 万千升，高于 2023 年的 1315 万千升。在掺混比例保持为35%的情况下，印尼 2024 年用于生物柴油的棕榈油消费增量大约为 21.3 万吨；若印尼在 2024 年将掺混比例上调至 40%，提供的棕榈油消费增量将大约为 170 万吨。目前印尼 B40 的道路测试已经完成，在产能方面 FAME 产能已经足够，但是由于随着掺混比例的上升，一代生物柴油产能无法满足要求的标准，则需要用到 HVO 的生产，而印尼仍需要建设足够的 HVO 产能。印尼国有能源公司 Pertamina 称可能会在 2024 年开始大批量生产 HVO，但是目前在印尼棕榈油库存持续低位的情况下，若印尼开始执行B40，一年约 170 万吨（月均 14 万吨）的棕榈油消费增量会进一步压低国内的库存从而抑制出口，进而印尼棕榈油专项基金（BPDPKS）的收入（即印尼的 Levy 税收）便会减少，很难支撑印尼 B40 的执行。故我们认为印尼短时间内执行 B40 的可能性并不高，大概率会继续维持 B35 的执行。

在印尼国内棕榈油的食品消费与化工消费一直较为稳定的情况下，我们预计 2024 年印尼棕榈油消费为 2380 万吨，其中生物柴油带来的消费为 1180 万吨，大约月均棕榈油用量为 100 万吨。

但是如前文所讲，目前的 POGO 价差并没有给到生柴生产商足够的驱动去增加生物柴油的生产，而 BPDPKS 预计 2024 年将从出口税中获得 29 万亿印尼盾的收入，略低于2023 年，用作生柴补贴的收入有所下降。在 POGO 价差不利于生柴生产且 BPDPKS 用于补贴生柴生产的收入下降的情况下，印尼 2024 年能否很好地完成 B35 下的生柴配额需要打一个问号。

2.2.2 印度

从供应端看，目前 2023 年截至 11 月份，印度植物油进口为 1476 万吨。我们预计印度2023 年全年植物油进口约为 1600 万吨左右，较去年同比增长约 6%左右。其中2023 年棕榈油进口约 900-950 万吨，为近年来最高水平。

从需求端看，印度 2023 年植物油消费与棕榈油消费预计分别为 2706 万吨与 975 万吨，增速分别同比 2022 年增长 3.25%与 9.55%。随着印度经济的增长与人口的增长，居民最终消费支出 GDP 一直保持可观的增速，印度国内植物油消费也将随之持续保持增长，预计 2024 年植物油消费量将达到 2785 万吨，而棕榈油消费增长可能受限，原因是在印度国内油菜籽产量增长以及南美大豆丰产的情况下，棕榈油消费量可能会被菜油与豆油挤占。

库存方面，印度今年植物油库存水平明显高于往年。今年 8 月，印度植物油总库存达到了 373.5 万吨的历史新高。虽然随后进入到去库阶段，但是截至 11 月，印度仍有296 万吨的植物油库存，过去五年同期均值仅为 197.4 万吨。也就是说，印度目前还有将近100万吨的去库空间。根据目前印度与印尼毛棕油 FOB 的价差来看，12 月份印度是存在进口利润窗口的，并且 ITS 统计的数据显示 12 月马来出口往印度的棕榈油数量为41 万吨，环比 11 月份增加了 36.7%。去除掉运输的时间，按照 12 月 1-20 日马来出口往印度的棕榈油数量看，仍然环比上升 35%左右，暗示从马来这一端看的话，印度 12 月份的棕榈油进口量还是比较可观的。从逻辑上讲，2024 年是印度大选之年，若要控制国内油脂的价格，避免通胀的风险，需要保存一定的库存量。而在 2023 年经历了较强厄尔尼诺的洗礼后，2024 年东南亚产区存在一定的减产风险，不排除为了避免价格上涨带来的高进口成本，印度在 2023 年底与 2024 年一直保持偏高库存量的可能性。

除了 2023 年偏高的植物油库存，印度 2023 年国内油籽作物的播种面积也明显增长。印度 2023/24 年度 Rabi 作物季（早春作物季，10 月到次年 3 月）油籽作物播种面积明显增长，根据印度溶剂萃取商协会（SEA）的数据，截至 2023 年 12 月 15 日，Rabi 季播种面积已经超过了 2022/23 年度播种面积，达到 991 万公顷其中主要增长来自于油菜籽的增长，而印度农业部数据显示截至 12 月 22 日，印度油菜籽播种面积已经达到 1023.8 万公顷。按照 2022/23 年度印度油菜籽单产计算，印度 2023/24 年度油菜籽产量不会低于1400 万吨。

综上所述，2024 年的高期初库存与增长的油籽作物产量使得印度 2024 年植物油供应相对较为充裕。虽然植物油消费也会出现增长，但是会优先以消化国内偏高的库存为主，大概有 100 万吨左右的库存需要消化。加上 2024 年油菜籽增加的将近 200 万吨产量增量，2024 年印度国内油脂的供应大约会增长 300 万吨。但是考虑到印度为了防止油脂价格过高影响大选，不排除会继续保持植物油的高库存，所以实际库存需要消化的空间可能不到 100 万吨。根据国际经合组织的数据，印度 2024 年植物油消费仅增加约 80 万吨，据此进行推算，印度 2024 年植物油进口量大约会减少约 150-200 万吨，其中主要会集中在棕榈油与菜油。

2.2.3 中国

供应方面，截至 2023 年 11 月，我国棕榈油总进口（包含棕榈液油、棕榈硬脂与其他棕榈油及分离品）共计 520 万吨，略低于过去五年均值 548 万吨。目前中国 12 月船期到港量较少，根据国内 12 月成交情况与去库幅度估算，12 月棕榈油进口约环比下降10.5 万吨，预计我国 2023 年全年棕榈油进口量约在 565-570 万吨，而过去五年均值为 612 万吨。

需求方面，2023 年中国棕榈油消费已经较去年有明显恢复，2023 年表观消费量预计为576 万吨，环比 2022 年上升 30.27%，但是较疫情前还有约 140 万吨的差距，略低于近五年的平均值。

库存方面，中国目前面临与印度相似的格局，即国内 2023 年期末库存处于较高水平，一度接近胀库，有较强的去库需求。截至 2023 年底，根据 Mysteel 数据统计，我国棕榈油商业库存为 87.4 万吨，持续两周出现去库，但整体水平较往年同期均值高出约20 万吨。我国三大油脂商业库存为 222.84 万吨，也呈现出由累库转为去库的趋势，但是整体库存水平仍高于去年同期约 40 万吨。

我国棕榈油现阶段去库压力较大，即便 2023 年四季度进口进度显著放缓，但是受制于冬季气温较低的原因，从四季度起到次年一季度，我国棕榈油消费相对平淡，仅华南地区会进行使用，所以我国在 2023 年四季度的去库进程较为缓慢，预计 2024 年一季度仍然以消化现有库存为主。根据目前的 1-2 船期利润来看，2024 年一季度我国买船积极性预计较低，在基差持续偏弱的情况下进口商难以获得可观的利润与报价。回顾2023 年一季度，进口偏差的原因就是 2023 年期初库存较高，所以 2024 年的一季度大概会重现2023 年一季度的走势，进口量预计不会超过 40 万吨/月。若消费情况较为乐观，去库有望在 3 月份左右完成。展望 2024 二季度，我国棕榈油进口依旧难有起色，最主要的原因是可能会受到大豆与豆油的挤占。在 2023/24 年度南美新作大豆丰产的大背景下，目前无论是阿根廷豆油 FOB 价格还是巴西大豆 CNF 升贴水价格，3-5 月船期的报价要明显低于近月。若后续巴西天气有所改善，巴西大豆 4-5 月交货的 CNF 升贴水可能会继续走弱。截至 2023 年 12 月 29 日，国内企业 3 月和 4 月装船期的巴西大豆压榨利润较2 月装船期高出 100 元/吨与 132 元/吨。二季度正好对应马棕去库基本完成的库存低点与产区受到 2023 年厄尔尼诺影响可能发生减产的时间段。虽然目前马来与印尼尚未给到远月船期的报价，但是在远月大豆压榨利润较好的情况下，国内贸易商可能会优先采购南美大豆和豆油，将一定程度上挤占棕榈油的进口份额。 综上所述，2024 年上半年我国棕榈油进口难有起色，下半年需要关注产区减产幅度与消费复苏情况，进口量预计会有所恢复，但是月均进口较难达到 2023 年 8-10 月的水平。

2.2.4 欧盟

欧盟目前在可再生能源指令的限制下，棕榈油的进口很难出现显著增量。欧盟规定对棕榈油基生物柴油使用量不得超过 2019 年的水平，且从 2023 年 12 月 31 日开始，在2030 年前将消费量降为 0。2019 年欧盟用于生柴的棕榈油数量为 260 万吨，2023 年这一数量仅为 140 万吨。而欧盟对 PME 的限制仅限于消费，也就是说如果目前欧盟市场中的PME 的用途仅仅是作为各成员国国内消费的话，从 2024 年至 2030 年，欧盟会减少140 万吨的棕榈油需求。欧盟并没有规定各成员国淘汰棕榈油的具体时间，但是自 2020 年1 月以来，法国淘汰棕榈油生物燃料后，其他成员国均开始加入淘汰 PME 的行列。奥地利随后于 2021 年 7 月起禁止在生物燃料中使用棕榈油；德国在 2022 年对高 ILUC 原料设定了 0.9%的上限，并在 2023 年 1 月禁止使用棕榈油。可以看到 2020 年起，随着不断有新的成员国出台对 PME 的限制政策，欧盟棕榈油的进口逐年下滑。不过目前并没有新的成员国规定从 2024 年开始淘汰 PME 的消费，也就是说在出现新的国家限制PME 消费前，欧盟对于棕榈油的进口和消费不会突然出现断崖式的下跌，而是会基本维持缓慢的幅度下降。综上所述，我们认为 2024 年欧盟对棕榈油的进口大约会保持在 350 万吨左右的水平，不过红海地区的局势需要持续关注，若始终未得到缓解，东南亚运往欧洲的航线将受阻，从而影响欧盟棕榈油实际到港的数量。

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