2024年美容护理行业转债专题报告：行业格局加速优化，建议关注珀莱转债

1 行业分析

1.1 行业概况：我国化妆品市场正处于快速发展阶段，增速领先全球

我国化妆品市场正处于快速发展阶段，增速领先全球。据弗若斯特沙利文报告显示， 2015-2021 年，我国化妆品市场规模由 4801 亿元增长至 9468 亿元，年复合增长率为 12.6%， 远高于全球化妆品市场同期 2.2%的年复合增长率，市场快速扩张。主要系三方面原因， 一是国民生活水平不断提升，持续拉动了高质量产品需求增加，以及功能性产品需求演 变，令我国成为主要经济体中化妆品市场增长最迅速的部分；二是中央及地方政策层面 利好推动，以及文化自信所带来的国货品牌崛起；三是受益于我国电子商务平台高速发 展所带来的线上流量红利，我国化妆品线上销售快速增长。

目前，我国为全球第二大化妆品市场，但与发达国家相比，人均化妆品消费量仍处 低位。据 Euromonitor 和《2022 年美妆原料与产品洞察报告》显示，2021 我国人均化妆 品消费约为 62 美元，而日本、韩国、美国分别为 263 美元、266 美元、310 美元。后续 随着国民生活水平持续提高，消费结构不断优化，我国化妆品市场还存在较大提升空间。 据弗若斯特沙利文预测，2026 年我国化妆品市场规模将达到 14822 亿元，2021-2026 年 的年复合增长率为 9.4%，增长趋势有望延续。

从细分品类来看，化妆品主要可以分为护肤品、洗护用品、彩妆品和母婴护理品等。 其中，护肤品在化妆品市场中规模占比最高，其次是洗护用品、彩妆、母婴护理品和其 他。据弗若斯特沙利文报告显示，2021 年全球护肤品、洗护用品市场规模分别为 4649 亿 元和 2649 亿元，占比高达 49.1%和 28.3%。据弗若斯特沙利文预测，护肤品、洗护用品、 彩妆品、母婴护理和其他 2026 年市场规模将分别达到 7527 亿元、3878 亿元、2087 亿元、 959 亿元和 371 亿元，对应 2021-2026 年复合增速分别为 10.1%、7.7%、10%、12.4%和 3.7%。 从具体的上市企业来看，化妆品行业上市企业数量由 2010 年的 4 家增长至 2023 年 年末的 14 家，年复合增速为 10.12%。从企业规模结构来看，化妆品行业上市企业多以中 大型企业为主，仅有华业香料为小型企业。从企业性质来看，现阶段国内化妆品行业上 市企业由民营企业主导。民营企业、外资企业和地方国有企业分别为 11 家、2 家和 1 家。 从员工数量看，化妆品行业上市企业员工人数集中在 200 至 5500 人规模，仅有 1 家上市 企业员工人数超过 5000 人，3 家企业员工不足 1000 人。从所属省份看，化妆品行业上市 企业主要集中在广东省和福建省，数量分别达为 3 家和 2 家，其余均匀分布在安徽、黑 龙江、湖南、江苏、山东、上海、云南等地。

1.2 产业链梳理：品牌商为产业链核心环节，具备较强的议价权

化妆品行业产业链主要包括供应商、生产商、品牌商和渠道商。（1）供应商。主要 为生产化妆品提供有效成分的原料供应商和提供产品包装材料的包材供应商。（2）生产 商。一般可以分为品牌自主生产和代工生产，而代工又可以根据生产商的参与程度分为 OEM 和 ODM 两种模式。目前，市场上国际头部化妆品集团多采用自主生产和代工相结 合的生产方式，大众品牌多采用代工生产模式。（3）品牌商。由于其市场规模和盈利空间 都高于产业链其他环节，因此常被认为是产业链核心。（4）渠道商。通常分为线上渠道和 线下渠道，线上渠道主要包括以传统电商和新兴电商平台为基础的直营、分销、以及代运 营渠道，线下渠道则主要包括百货、商超，日化店等。 中游品牌商和渠道商为产业链核心环节，具备较强的议价权。从产业链竞争格局来 看，上游的原料市场和代工市场由于竞争格局相对分散，盈利能力不高；中游为品牌商和 渠道商，为产业链核心环节，具备较强的议价权。目前，我国品牌商多由国际品牌主导， 国货品牌处于加速突围阶段。整体而言，在产业链投资的优先级上，作为产业链核心的 品牌端投资性价比相对最高，其次是上游原料端。全产业链的政策强监管使得化妆品行 业准入壁垒有所提升，不合规企业加速出清，原料龙头企业市场份额有望进一步提升。

1.3 竞争格局：国际品牌占据主要地位，国货化妆品市场竞争格局分散

国际品牌占据主要地位，国货化妆品市场竞争格局分散。据弗若斯特沙利文报告显 示，2021 年，我国化妆品市场国货品牌和国际品牌的占比分别为 47.18%和 52.82%，国际 品牌占据主要地位。此外，从化妆品销售额榜单来看，我国销售额排名前五的品牌均为国 际品牌，市场份额合计超 20%。与之形成对比，我国国货品牌众多，竞争格局分散。据 弗若斯特沙利文报告显示，2021 年我国前五大化妆品国货品牌销售额市场占比分别为 2%、 1.9%、1.7%、1.7%和 1.6%。

行业竞争加剧，国货品牌逆势突围。21 世纪以来，我国化妆品行业发展经历了国货 雏形诞生、国货品牌凭借线下 CS 红利崛起，以及国货品牌依托线上突围的三个阶段，目 前正处于 2016 年至今的第三个阶段。该阶段又可以分为以淘宝、京东为代表的传统电商 红利释放时期和以抖音、快手、小红书等为代表的新兴电商红利释放时期。在传统电商红 利释放时期，国际品牌下沉三四线城市，并凭借其品牌力占据了先发优势。而国货品牌则 依托线上渠道转型快速崛起。2016-2022 年期间，国际品牌和国货龙头品牌整体均处于上 行区间，中小品牌淘汰率相对较高。而自 2023 以来，传统电商流量红利趋顶，新兴电商 竞争升级，以及国货品牌力不断提升，化妆品行业竞争格局再次发生改变。 国际大牌出现普遍下滑，国货品牌崛起中分化。据青眼资讯数据，从近三年“618” 和“双十一”大促 TOP 榜单来看，国货品牌知名度不断提升。2023 年“双十一”期间， 国货品牌珀莱雅更是首次占据了天猫、抖音平台护肤品类的双榜首。而华熙生物旗下的 四个化妆品品牌 2023 年上半年均出现了不同程度的下滑。据弗若斯特沙利文报告显示， 国货化妆品市场占比由 2015 年的 42.49%提升至 2021 年的 47.18%。据弗若斯特沙利文预测，我国国货化妆品市场规模将由 2021 年的 4467 亿元增长至 7441 亿元，2021-2026 年 复合增速为 10.7%，我们预计，国货品牌大概率在持续分化中继续突围。

1.4 投资展望：从 K 型消费复苏、新兴渠道、行业趋严中寻找投资机会

需求端，市场渗透率提升逻辑持续演绎，我国化妆品市场仍存在较大潜力。从人均消 费水平来看，近年来随着我国经济高速增长，人民生活水平得到了显著提升，大众消费习 惯和观念也在逐步改变。据弗若斯特沙利文报告统计，我国化妆品人均消费由 2015 年的 349 元提升至 2021 年的 670 元，年复合增长率为 11.5%，并预计 2026 年我国人均化妆品 消费水平将达到 1041 元。我国化妆品人均消费有望不断提升。从消费意愿来看，随着疫 情疤痕效应减弱影响，消费意愿有望持续回暖。据国家统计局数据显示，我国居民倾向 “更多消费”的比例由 2022 年第四季度的 22.8%提升至 2023 年第二季度的 24.5%，倾向 “更多储蓄”的比例由 2022 年第四季度的 61.8%下滑至 2023 年第二季度的 58%，一定 程度上反映了居民储蓄流向消费的趋势。

供给端，政策推动国货化妆品行业高质量发展，助力国货品牌迈向新台阶。中央层 面上，2021 年，国务院发布的《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》中明确指出，积 极开展中国品牌创建行动，保护和发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先 在化妆品等消费品领域培育一批高端品牌。地方层面上，上海、浙江和广东等地的地方政府还分别推出了《上海市化妆品产业高质量发展行动计划（2021-2023 年）》、《浙江省化 妆品产业高质量发展实施方案（2020-2025）》、《广东省推动化妆品产业高质量发展实施方 案》等化妆品产业利好政策。其中，上海发布的《上海市化妆品产业高质量发展行动计划 （2021-2023 年）》还明确提出，力争到 2023 年，上海的化妆品市场规模达到 3000 亿元， 形成年营业收入超过 50 亿元的领军企业 10 家，以及拥有 3 至 5 个走向国际的领军品牌。

投资思路一：K 型消费复苏延续，高性价比的国货品牌或将延续前期优势

行业竞争加剧，消费结构 K 型分化。线上大促流量红利减退，叠加行业竞争加剧， 行业增长开始放缓，化妆品消费或将暂时承压。在此背景下，消费 K 型复苏或将延续。 具备性价比的国货大众品牌或将进一步抢占中端市场，延续前期优势。 （1）化妆品社零回落，中小品牌竞争加剧。从化妆品社零数据来看，2023 年 1-11 月，化妆品类商品零售值累计同比下滑至 4.7%，11 月单月同比增速更是由正转负，回落 至-3.5%；此外，从美妆品类 2023 年 9 月-11 月 TOP 10 榜单来看，头部品牌以外的中小 品牌排名波动明显加剧。 （2）消费 K 型分化加速，国货品牌逆势突围。一方面，疫情三年对消费者的生活方 式、行为模式也带来了深刻变化。消费 K 型分化，高端化和大众化并行，成为了 2023 年 消费的主旋律。另一方面，Z 世代和千禧一代的崛起，也进一步加速了 K 型分化。其消 费观念更趋于理性，不再唯国际大牌论，性价比、功效、成分等反而成为影响消费的主要 因素。与此同时，国货品牌凭借其高质价比，以及线上渠道流量的东风，快速崛起，以珀 莱雅、华熙生物、贝泰妮为代表的国潮品牌逆势突围。据化妆品资讯数据显示，2023 年 “双十一”期间，我国护肤类市场占有率有由 2022 年的 20%提升至 38%，彩妆类由 2022 年的 25%提升至 33%。其中，国货品牌珀莱雅更是首次获得了天猫、抖音、京东等多平 台美妆榜单冠军，结束了外资品牌垄断榜首的时代。2023 年 1-11 月，抖音护肤 TOP20 榜 里，国货强势占据 11 席，实现突围。

投资思路二：新兴渠道崛起，具备敏锐洞察力、强营销力、完备供应链的品牌有望 率先抢占流量红利

传统电商流量红利见顶，新兴电商增量价值凸显。2023 年以来，随着消费复苏逐步 放缓，美护渠道出现明显分化，以淘系渠道为代表的传统流量红利见顶，以抖音渠道为新 兴渠道增长仍较为强劲。以 2023 年“双十一”大促为例，据星图数据、青眼数据显示， “双十一”期间，淘系、京东电商平台美妆大类同比下滑 4.38%；抖音美妆大类 GMV 同 比增长 53%。此外，以水羊股份为例，2022 年，水羊股份淘系平台实现营收 19.04 亿元， 同比下滑 17.27%，而抖音平台则实现营收 7.06 亿元，同比增长 113.69%。后续来看，我 们预计，传统电商的流量红利浪潮逐渐退去，新兴电商在美妆赛道中的增量价值不断凸 显，成为各大品牌重要发力点；其中，头部国货品牌珀莱雅、韩束、水羊股份已率先入局 抖音等新兴渠道，后续新兴渠道持续发力或将为品牌贡献新的业绩增量。

投资思路三：强监管加速行业出清，合规化厂商市占率或将提升

严监管趋于常态化，合规化进程加速。2020 年 6 月，国务院颁布了《化妆品监督管 理条例》。新《条例》不仅是化妆品行业基本法规 30 年以来的首次修订，也拉开了化妆 品严监管时代的序幕。此后，我国又陆续颁布了《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品新 原料注册备案资料管理规定》、《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品生产经营监督管 理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》等系列法规。从新原料注册备案、到化妆品生产经 营、交易监督等各个层面进行了全方位的监督管理，化妆品行业强监管趋于常态化，行业 竞争格局加速优化。

整体而言，化妆品行业格局处于加速优化阶段。短期内，受行业竞争加剧、传统电 商流量红利见顶等因素影响，行业增速有所放缓，化妆品消费暂时承压。但长期来看，我 国化妆品行业发展仍存在较大潜力。一方面，我国化妆品人均消费水平与发达国家还存 在差距，后续随着经济复苏持续，消费意愿回暖，我国化妆品市场渗透率或将继续提升。 另一方面，随着政策发力、国力提升，极具性价比的国货品牌有望加速崛起，持续看好化 妆品赛道供需两端机会，后续将对该赛道中的 3 只存量可转债标的——科思转债、珀莱 转债、水羊转债予以进一步分析。

2 美容护理转债梳理

2.1 珀莱转债：业绩增长和盈利能力稳健，平衡型转债攻守兼备

珀莱雅致力于构建新国货化妆品产业平台。产品结构来看，公司覆盖了护肤、美容 彩妆和洗护三大类，2022 年营收占比分别为 85.88%、11.78%和 1.97%，其中护肤类产品 主要为旗下的珀莱雅品牌，彩妆产品主要为旗下的彩棠品牌，洗护产品主要为旗下的 “Off&Relax”品牌。销售模式来看，公司以线上渠道为主，线下渠道并行，2022 年线上、 线下渠道营收分别为 57.88 亿元和 5.74 亿元；线上渠道主要通过直营、分销模式运营， 直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平 台；线下渠道主要通过经销商模式运营，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。

珀莱雅业绩增长和盈利能力较为稳健。公司通过构建多品牌矩阵，线上渠道持续发 力，近年来业绩和盈利能力均实现稳健增长。1）从营收和归母净利润来看，2022 年，公司实现营收 63.85 亿元，同比增长 37.82%，归母净利润为 8.17 亿元，同比增长 41.88%， 主要靠线上渠道营收大幅增长拉动。2023 年前三季度，公司实现营收 52.49 亿元，同比 增长 32.47%，归母净利润为 7.46 亿元，同比增长 50.60%；根据公司公告，截至 2023 年 11 月 3 日，2023 年双十一阶段，公司主品牌珀莱雅荣登天猫、抖音等多平台美妆类目 GMV 第一，2023 年全年业绩有望继续实现稳健增长。2）从费用端和盈利能力来看，2022 年公司销售费用率有所提高，主要原因为孵化彩棠、OR 等品牌以及对悦芙媞等进行品牌 重塑等；2020-2023Q3，公司毛利率和净利率均保持持续增长态势，2023 前三季度公司毛 利率、净利率和 ROE 分别为 71.18%、14.76%和 18.94%，盈利能力整体较强。

立足“6*N”战略，丰富品牌矩阵。公司聚焦于“新消费、新营销、新组织、新机制、 新科技、新智造”这六大核心能力的提升，构建起丰富的品牌矩阵：（1）大众精致护肤品 牌。一是针对年轻白领女性群体、主价格区间 200-500 元的珀莱雅；二是针对大学生等年 轻女性群体、主价格区间 50-150 元的悦芙媞等。（2）彩妆品牌。新国风化妆师专业彩妆、 主价格区间 150-300 元的彩棠。（3）洗护品牌。专注头皮健康的洗护品牌、主价格区间 150-200 元的 Off&Relax。（4）高功效护肤品牌。主价格区间 260-600 元的科瑞肤等。2022 年，珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞营收分别为 52.64 亿元/5.72 亿元/1.26 亿元/1.87 亿元，同比增速分别为+37.46%/132.04%/509.93%/188.27%，主品牌珀莱雅稳健增长的同时，第 二梯队的彩棠、OR、悦芙媞等品牌业绩逐步放量，丰富的品牌矩阵有望带动公司业绩保 持稳健增长。

研发创新构建护城河，大单品策略推升品牌力。公司持续以研发创新中心、国际科 学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，并拥有自建护 肤工厂、彩妆工厂，自建 MCN 团队、内容营销团队。公司依托于“研发、产品、内容、 运营”为主线的精细化运营管理体系，敏锐洞察市场消费者需求，持续深化大单品策略， 主品牌珀莱雅持续聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列，并推陈出新，进一步强化品牌 力；子品牌彩棠不断拓展赛道，完善品类布局，在立足于原有的优势品类上，再次推出多 款新品；中长期来看，在“6*N 战略和大单品策略的指引下，主品牌稳健增长，叠加子品 牌复制其成功路径，构筑第二增长极，公司有望释放更大业绩弹性。 珀莱雅市盈率估值处于低位。截至 2023年12 月29日，珀莱雅市盈率估值处于18.50% 分位，低于上市以来的历史 81.50%时期，估值水平较低，未来在消费需求得到提振以及 公司业绩弹性释放下，公司估值有望得到修复。

平衡型转债，债底保护较好。珀莱转债于 2022 年 1 月 4 日上市，发行规模为 7.52 亿 元，当前转股价为 47.71 元/股，剩余未转股债券余额为 7.51 亿元。截至 2023 年 12 月 29 日，珀莱转债价格为 130.61 元，转股溢价率为 29.10%，纯债价值为 105.02 元，债项评级 为 AA。整体来看，珀莱转债评级在三只美容护理转债中相对较高，具备较好的债底保护； 转股溢价率处于上市以来 70.30%分位，估值水平较高；目前为平衡型转债，具备一定进 攻性的同时防守属性较好，是一只“攻守兼备”的转债。

2.2 水羊转债：自有+代理品牌双业务驱动，转债具备较强股性

自有品牌加代理品牌双业务驱动。水羊股份现已形成以自有品牌为核心，自有品牌 加代理品牌双业务驱动的业务布局。（1）自有品牌。公司通过自主孵化和外延收购不断拓 展品牌矩阵，旗下拥有“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH” 等多个品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等多个细分赛道。（2）代理 品牌。公司于 2018 年推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外进入中国市场的美妆品 牌提供资本、品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案。公司与强生集团深度合作，业绩稳定增长，代理强生旗下多个品牌，如城野医生、 露得清、大宝、李施德林等，并打造出城野医生 377 美白精华等多个明星单品；此外，公 司还孵化了米兰秀场彩妆品牌 LORD＆BERRY、意大利米兰时装周御用彩妆品牌 KIKO、 芬兰国民天然护肤品牌 LUMENE 等，实现多品类布局。

研发与数字双科技赋能战略。研发方面，公司与江南大学、中国农业科学院麻类研 究所、中南大学、湘雅二医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加 强创新原料的开发及生产工艺创新，如不断升级御泥坊的经典单品泥浆清洁面膜，发布 了独占 11 项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，拓展微 800 玻尿酸次抛精华、微 400抗衰精华等高客单产品等，利用研发技术为产品升级赋能。数字化方面，2022 年公司技 术团队以协作和数字化经营为核心目标，持续迭代数字化美妆平台；业务联接方面建设 4 个联接平台提升消费者、达人及品牌方外部协作效率；加速业务中台建设，品牌中心、商 品中心、权限中心大幅提升内部协作效率，建设了统一的经营数据指标体系，为品牌经 营、大单品打造提供数据决策支持。

业绩受非经常性因素和品牌调整扰动，伊菲丹有望逐步贡献增量。 1）从营收和归母净利润来看，2022 年，公司实现营收 47.22 亿元，同比下降 5.74%， 归母净利润为 1.25 亿元，同比下滑 47.22%，主要为外部不良因素的影响以及公司自有品 牌升级后业绩暂未出现明显增量，同时，公司储备人才导致人力成本增加和研发投入加 大，2022 年研发费用率同比提升 0.56 个百分点。2023 年前三季度，公司实现营收 33.77 亿元，同比增长 1.04%，归母净利润为 1.80 亿元，同比增长 51.36%；受到主品牌御泥坊 品牌调整、日妆舆情影响核心代理品牌城野医生等因素，公司 2023Q3 业绩短期承压；但 公司 2022 年收购的高端品牌伊菲丹有望逐步贡献增量，2023 年 9 月伊菲丹中国区首家 线下专柜正式入驻杭州武林银泰，10 月伊菲丹官宣超级面膜代言人杨紫，高奢品牌定位 得到巩固。 2）从利润率来看，2020 年至 2023Q1-3，公司毛利率保持持续增长态势，2022 年公 司净利率有所下滑，但 2023 前三季度受益于公司结构优化以及费用管控，毛利率、净利 率提升明显。2023 前三季度公司毛利率、净利率和 ROE 分别为 58.01%、5.51%和 8.87%， 盈利能力修复明显。 水羊股份市盈率估值处于低位。截至 2023 年 12 月 29 日，水羊股份市盈率估值处于 35.10%分位，低于上市以来的历史 64.90%时期，估值水平较低，未来在非经常性因素和 品牌调整扰动消退以及伊菲丹等高端品牌业绩放量下，公司估值有望得到修复。

偏股型转债，债底保护一般。水羊转债于 2023 年 4 月 25 日上市，目前进入转股期 不到三个月，发行规模为 6.95 亿元，当前转股价为 13.61 元/股，剩余未转股债券余额为 6.95 亿元。截至 2023 年 12 月 29 日，水羊转债价格为 136.95 元，转股溢价率为 11.81%， 纯债价值为 80.98 元，债项评级为 A+。整体来看，水羊转债评级在三只美容护理转债中 相对较低，债底保护一般；转股溢价率处于上市以来 29.90%分位，估值水平相对较低； 目前为偏股型转债，股性相对较强。

2.3 科思转债：全球主要化学防晒剂制造商，偏股型转债

产品矩阵完整，下游客户稳定。公司形成了以防晒剂业务为主、以合成香料为辅的 主营业务结构，形成了丰富的产品线，且防晒剂产品和合成香料产品均具有稳定的下游 客户。 （1）公司是全球最主要的化学防晒剂制造商。公司的防晒剂产品已覆盖目前市场上 主要化学防晒剂品类，并持续推出新产品，涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，可为不同需 求的下游客户提供其所需的产品。凭借完整的产品线和严格的品质管理，公司已成为国 际防晒剂市场的有力竞争者，同时也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规 范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一。下游客户来看，防晒剂等化妆品活性成 分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司 和专用化学品公司。随着全球和国内防晒产品规模的增长，防晒剂市场规模有望继续增 加；此外，国内化妆品行业监管趋严有望提升龙头企业市占率提升，科思股份有望受益。 （2）公司从事合成香料的研发、生产和销售已有 20 余年。公司合成香料产品主要 包括铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用 品、口腔护理品等日化用品中，主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼 氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。

公司产能进一步释放，有望驱动业绩增长。2022 年，公司实现了 PA 和 P-S 扩产项 目的顺利投产，建成马鞍山科思 2000 吨/年防晒用二氧化钛项目并进入试生产阶段。2023 年，公司发行可转换公司债券拟募集资金 7.25 亿元，全部投资于安庆科思高端个人护理 品及合成香料项目（一期）以及安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目， 募投项目投产后，将主要用于氨基酸表面活性剂、卡波姆以及新型防晒剂 P-S 的投产和 产能扩张。2023 年 11 月 17 日公司公告，拟在马来西亚柔佛州丹戎浪莎工业园建设 1 万 吨防晒剂项目，总投资 7.1 亿元，是公司开展全球产能布局的第一步，有助于扩大在全球 防晒剂领域的市场份额。未来，随着公司产能进一步释放，有望驱动公司业绩增长。 行业需求复苏+产能利用率提升，驱动公司业绩高速增长。从营收和归母净利润来看， 2022 年和 2023 年前三季度，公司分别实现营收 17.65 亿元/17.74 亿元，同比 +61.85%/+42.07%，分别实现归母净利润 3.88 亿元/5.36 亿元，同比+192.13%/+110.99%。 从利润率来看，2022 年和 2023 年前三季度，公司毛利率和净利率均不断抬升，2023 前 三季度公司毛利率、净利率和 ROE 分别为 49.60%、30.22%和 21.83%。主要受益于公司 市场地位的稳步提升和防晒产品市场需求的继续增长，以及公司整体产能利用率的提升 和以新型防晒剂为代表的新产品产能的快速释放，公司业绩和盈利能力实现高速增长。 科思股份市盈率估值处于低位。截至 2023 年 12 月 29 日，科思股份市盈率估值处于 2.60%分位，低于上市以来的历史 97.40%时期，估值水平较低，未来在美护行业消费需求 提振下，公司估值有望得到修复。

偏股型转债，债底保护一般。科思转债于 2023 年 5 月 11 日上市，目前进入转股期 不到三个月，发行规模为 7.25 亿元，当前转股价为 52.03 元/股，剩余未转股债券余额为 7.24 亿元。截至 2023 年 12 月 29 日，科思转债价格为 140.37 元，转股溢价率为 17.36%， 纯债价值为 88.85 元，债项评级为 AA-。整体来看，科思转债评级在三只美容护理转债中 相对较低，债底保护一般；转股溢价率处于上市以来 36.00%分位，估值水平相对较低；目前为偏股型转债，股性相对较强。

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