2024年康鹏科技研究报告：国内含氟精细化工行业龙头之一，看好公司中长期成长性

1. 氟精细化工品领域先行者，十七年成就液晶行业龙头

1.1 “1+1”板块配置，多产品布局打造稳定收入来源

公司股权划分清晰，结构稳定。康鹏科技，全称为上海康鹏科技股份有限公司，是一家 从事含氟精细化学品研发、生产和销售的高新技术企业。公司以含氟专用化学品的研发 制造见长，产品应用于显示材料、新能源电池材料及电子化学品、功能性材料及其他特 殊化学品领域，公司于 2021 年被评为上海市“专精特新”企业。 公司前身为康鹏化学有限公司，2018 年 11 月整体变更为股份有限公司，2023 年 7 月 于上海证券交易所科创板上市，公开发行 10387.50 万股。截至 2023 年三季报，公司 实际控制人为杨建华家族，其所控制企业欧常投资、琴欧投资、冀幸投资合计持有公司 47.94%的股份。

公司深耕多年，洞察产业趋势，产业布局逐渐丰富。公司业务发展历经三个阶段，第 一阶段为产业布局阶段，在此期间康鹏科技就前瞻性地布局显示材料产品，1997 年公 司运用自有技术研发液晶中间体并投入生产，并持续销售至今；1996 年公司成立后生 产医药类产品，1997 年开始为美国礼来公司供应医药中间体，2004 年为默沙东供应西 他列汀关键中间体。 第二阶段为快速成长阶段，公司在 TFT-LCD 液晶显示材料大规模应用背景下与日本 JNC、德国默克等客户建立稳定合作关系，同时医药板块业务也由中间体拓展至原料药。 第三阶段为业务深耕与拓展阶段，康鹏科技是全球自主研发并较早实现量产 LiFSI 的企 业之一，在新能源蓄势待发的 2013 年就开始新能源电池材料及电子化学品相关产品的 研发工作，打破国外技术垄断，实现了 LiFSI 的国产化，同时业务也拓展至有机硅材料 与农药化学品领域。 我们认为康鹏科技依靠洞察产业趋势，依托其研发创新能力，提前布局显示材料产品和 LiFSI等行业，产业布局逐渐丰富，享受下游行业需求快速放量带来的红利。

两大核心板块，多元化下游应用领域构筑稳定收入来源。公司产品主要涵盖新材料及 医药和农药化学品两大板块，新材料产品按照下游应用领域不同又可分为显示材料、新 能源电池材料及电子化学品、有机硅材料等产品，终端应用领域包括液晶显示屏、锂离 子电池、印刷线路板制造、医疗健康以及植保等领域。2020-2022 年，新材料板块收入 分别为 4.89、6.85 和 6.83 亿元，其中显示材料领域收入占比较高，分别为 3.09、3.48 和 3.43 亿元；医药和农药化学品板块收入实现快速增长，2020-2022 年收入分别为 1.10、2.82 和 5.27 亿元。2020-2022 年，两大核心板块收入合计占比分别为 95.31%、 96.26%和 97.67%。

显示材料产品以液晶单晶为核心，OLED 产品实现布局。公司显示材料领域产品主要包 括液晶单晶、液晶中间体以及 OLED 显示材料，其中含氟液晶单体为核心产品，2020- 2022 年销售收入分别为 24073.55、26924.26 以及 20522.38 万元，销售占比分别为 77.97%、77.26%与 67.80%。此外，公司顺应技术发展趋势，积极布局 OLED 显示材 料领域，2020-2022 年销售收入分别为 171.04、361.77 以及 31.37 万元。

1.2 营收规模增长拉动盈利提升

公司营收规模持续扩大，净利润水平稳步上升。2020-2022 年，公司营业收入分别为 6.29、10.05 以及 12.38 亿元，2021 年与 2022 年同比增速分别为 59.67%以及 23.25%，营收增长的主要原因为子公司兰州康鹏产能释放所带来的医药与农药化学品 板块销量的高速增长。2020-2022 年，公司归母净利润为 0.90、1.34 以及 1.81 亿元， 2021 年与 2022 年同比增速分别为 48.51%以及 34.68%。

公司毛利率下滑与降价开拓市场叠加产品结构调整相关。2020-2022 年，公司综合毛利 率分别为 42.41%、34.53%以及 29.37%。2021 年毛利率下降主要原因为医药和农药 化学品产品结构变化以及新能源电池材料及电子化学品产量大幅增加同时降价开拓市场， 2022 年毛利率下降的主要原因亦为公司为拓展新能源电池材料及电子化学品市场空间 而调低市场价格。从细分产品来看，2020-2022 年显示材料的毛利率分别为 44.72%、 44.97%和 45.55%，保持上升趋势。2021 年毛利率上升是由于液晶单晶产品结构调整， 高毛利单晶产品占比提升，2022 年毛利率提升则受益于毛利更高的含氟苯酚液晶中间 体销售占比的增加。

公司费用率控制良好，研发费率基本保持较高水平。2020-2022 年，公司销售费率分别 为 1.40%、1.01%与 0.82%，呈下降趋势且低于行业平均水平；公司管理费率分别为 15.57%、7.30%以及 7.16%，除 2020 年因受衢州康鹏停工停产影响导致费率较高以外， 其余年份均低于行业平均水平；研发费率为 8.28%、7.46%以及 7.01%，均高于行业 平均水平；财务费用率分别为 1.93%、1.04%以及 0.52%，与行业平均水平整体差异 不大。

2. 以两大核心技术为基点，积极投入研发带来多项技术突破

公司积极投入创新，多研发组提供技术支持。公司研发投入逐年升高，据公司招股说 明书披露，2020-2022 年，公司研发费用分别为 0.52、0.75 以及 0.87 亿元，2021- 2022 年同比增长 43.85%与 15.78%，且研发费率处于行业较好水平。公司设立研发技 术中心主导技术创新工作，下设四个研发组、工程技术中心与分析中心，由四个研发组 分别负责公司不同业务板块的研发工作，工程技术中心负责有机硅材料的研发、工艺技 术路线的放大以及技术改造项目。

公司技术人才储备丰富，核心技术人员经验丰富。据公司招股说明书披露，截至 2022 年 12 月，公司共有研发人员 222 名，占员工总数的 17.55%，核心技术人员共有 7 名， 其中杨建华博士作为研发团队的带头人，拥有超过 30 年的精细化工行业研发经验，曾 获得中国科学院自然科学一等奖、国家自然科学奖二等奖等多个重要奖项，并享受国务 院特殊津贴。

公司围绕两大核心技术进行开发，多项技术达到先进水平。公司围绕氟化技术和碳碳 键偶联技术开发出一系列具有高度竞争力的核心技术。氟化技术可引入氟原子，主要应 用于含氟液晶、含氟电池材料、含氟药物等产品。碳碳键偶联技术是由简单分子合成复 杂分子的重要手段，主要应用于显示材料、医药和农药化学品以及有机硅材料等产品， 公司成功将以水为溶剂的偶联反应产业化，且自主研发高效催化剂大幅提高反应速度， 攻克了偶联反应前沿技术，成功探索出了一系列产品高效且环保的合成方法，据公司招 股说明书披露，截至 2022 年 12 月，公司在全球范围内已有 90 项专利，其中双氟磺酰 亚胺锂盐（LiFSI）的制备技术、含二氟甲氧醚桥键（CF2O）的单体液晶化合物的制备 技术以及异构化调控技术等多项技术达到先进水平。

企业的技术积累和工程化能力是精细化工企业的有力武器。精细化工企业产品种类多， 需要化学反应类型多种多样，在发展过程中储备了较多技术积累。同时在从小试走向放 大的产业化过程中，需要对设备的设计、选型均有较多摸索，工程化能力对产品放大同 样是至关重要。我们认为精细化工企业的技术积累和工程化能力是精细化工企业的有力 武器。 凭借不断的技术创新，公司荣获多个重要奖项。公司的双氟磺酰亚胺锂盐项目于 2017 年 4 月被认定为第 3 批上海市高新技术成果转化项目，并于同年 5 月通过中国石油和化 学工业联合会成果鉴定，认定该技术达到国际先进水平。公司作为技术驱动型企业，多 年来在氟化工领域持续深耕，不断进行技术革新与突破，公司及其子公司上海万溯均被 评为 2021 年度上海市“专精特新”企业。

3. 精细氟化工领域持续深耕，完善多领域产业布局

精细化工产品附加值较高，为各国化工行业发展的重点。精细化学品是基础化学品进 一步深加工得到的产物，其作为高新技术产业和先进制造业发展不可或缺的新材料，具有技术密度高、附加值高，规模经济性明显等特点。精细化工行业对国民经济、国防建 设和社会生活等各个领域及众多相关产业起着支撑和引领作用，因而成为各国化工行业 发展的重点，精细化工率成为衡量一个国家化学工业发展水平的重要指标。根据 Bloomberg 和前瞻产业研究院的数据，2015-2020 全球精细化工行业市场规模有 12993 亿欧元增长至 16890 亿欧元，年复合增长率为 5.39%。

受益于政策支持，国内精细化工行业快速发展。精细化工作为化学工业的发展重点之 一，被列入“火炬”计划、863 计划等国家级计划项目。据中国化工学会《2017-2025 年精细化工行业发展的设想与对策》显示，我国精细化工行业规划的总体目标为突破一 批“卡脖子”关键共性技术，打破国外技术垄断，加强创新技术转化应用等，产业发展 的近期目标有 2021 年总产值突破 5 万亿元，年均增长率超过 15%，精细化率超过 50%；培育 10 家年产值超过 100 亿元的细分行业龙头企业等。在国家政策与资金的支 持下，我国精细化工行业实现快速发展。根据华经产业研究院数据显示，2012-2021 年， 我国精细化工行业工业总产值由 2.5 万亿元增长至 5.5 万亿元。

氟化工市场规模不断扩大，产品附加值与加工深度高度相关。公司产品所处细分领域 为氟化工领域，近年来氟化工市场规模保持稳定增长。根据中商情报网预测，2023 年 我国氟化工产品需求量将达到 359.3 万吨。氟化工领域中，产品附加值和利润率随着产 品加工深度的增加而呈现几何级数式增长，公司所生产的含氟精细化学品附加值高。

公司主营业务为新材料及医药和农药化学品的研发、生产和销售。公司新材料产品主 要覆盖显示材料、新能源电池材料及电子化学品、有机硅材料等领域，医药和农药化学 品板块为 CDMO 业务，主要向下游客户销售定制的医药和农药中间体。公司主要产品 均为精细化工品，是一家在精细化工尤其是含氟精细化工领域以研发、生产见长的高新 技术企业。

3.1 显示面板大尺寸化趋势下，公司凭借技术与客户优势打造液晶龙头

显示技术经历多次迭代，TFT-LCD 技术为目前市场主流。显示技术先后经历了由阴极 射线管显示技术（CRT），到等离子体显示（PDP）和液晶显示（LCD），再到目前薄膜 晶体液晶显示（TFT-LCD）、有机发光二极管（OLED）等新型显示多技术共同发展的阶 段。目前平板显示领域主流产品为 TFT-LCD 面板与 OLED 面板，OLED 作为新兴显示 技术，具有有轻薄、清晰度高、可弯曲等优点，但由于其良品率低、价格昂贵、寿命短 等问题，多用于中小尺寸显示屏以及部分曲面屏产品，而 TFT-LCD 凭借成本、寿命、 分辨率、低灰阶均匀性和人眼健康等优势占据了显示市场，尤其是电视、电脑等大尺寸 显示屏幕的绝对主流。根据《液晶显示材料标准化发展建议》数据显示，2022 年 TFTLCD 技术在全球显示技术市场占比达到 66.50%。

LCD 面板下游应用广泛，全球产业重心正在向国内转移。LCD 面板下游应用领域中， 电视面板为最主要的应用领域。根据 Statista 及公司招股说明书数据显示，电视占当前 面板需求的 78%，显示器占比约为 11%。液晶面板产业的中心逐渐由日韩及中国台湾 地区向中国大陆转移。根据群智咨询及公司招股说明书数据显示，2020 年中国大陆面 板厂商产能市占率超过 50%。同时，LCD 产业集中度正在逐步提升，根据 Sigmaintell 及公司招股说明书数据显示，截至 2020 年第四季度，LCD 面板行业全球 TOP7 出货份 额已达 64%。

显示面板大尺寸化，带动 LCD 面板需求稳定提升。根据 Omdia 及公司招股说明书数据 显示，2020 年液晶电视平均尺寸为 47.2 英寸，预计到 2026 年平均尺寸将增长至 51.5 英寸。显示器面板亦存在大尺寸化趋势，根据奥维睿沃及公司招股说明书数据显示， 2017-2020 年，全球显示器平均尺寸有 22.7 英寸增长至 24.3 英寸。从产能建设进度来 看，为适应大尺寸化趋势，具备高切割效率，高最优经济切割尺寸的高世代生产线逐渐 成为主流。目前 10.5 代线已基本达到量产或产能爬坡阶段，随着 10.5 代线产能的释放， 大尺寸面板需求快速增长。根据 WitsView 数据显示，2022 年全球大尺寸液晶电视面板 出货量为 2.64 亿片。根据 IHS 及公司招股说明书预测，2022 年 TFT-LCD 面板需求量 为 233 百万平方米。

液晶面板产业链中，液晶材料成本占比较少，附加值较高。液晶面板由混合液晶材料、 背光模组、偏光片等部件组成，根据《液晶显示材料标准化发展建议》数据显示，液晶 材料成本占比仅为 4%，因而下游面板行业对其价格变化并不敏感。同时，显示全产业 链中各环节利润占比呈现典型的“微笑曲线”的特点，材料、设备等上游环节是利润率、 附加值最高的环节。

混合液晶市场高度集中，我国显示材料行业较为薄弱。根据公司招股说明书披露，由 于混合液晶的配方专利垄断以及工艺技术复杂等问题，混合液晶市场长期被德国默克、 日本 JNC 以及日本 DIC 三家公司所占据，三家全球市场合计占有率为 80%。我国平板 显示产业优势在于系统集成与生产制造，在关键材料及工艺方面有较高的对外依存度。 根据《我国信息显示关键材料发展战略研究》数据显示，2018-2020 年间，相较于我国 显示面板行业产值的高速增长，显示材料行业发展较为缓慢。近年来，随着国内企业技 术水平的进步和国际混晶市场份额结构的调整，国内液晶混晶企业八亿时空、江苏和成 与诚志永华等开始在全球液晶混晶市场占据一定的市场份额。

公司产品性能良好，适应未来 4K 等超清画质显示需求。公司主要产品为含氟液晶单体 及液晶中间体。公司自创立后次年便开始布局 TFT-LCD 型液晶显示材料，多年来持续 深耕，开发出含二氟甲氧醚桥键（CF2O）的单体液晶化合物的制备技术以及异构化调 控技术等多项先进技术，产品工艺路线、反应效率和三废排放量持续优化，所生产液晶 材料杂质可控制在 PPM 级别。含氟液晶单体在介电常数各向异性等物理特性具有明显 优势，能有效提升液晶显示面板的响应速度，降低功耗并使其具有更大的对比度，能够 满足较高显示需求，在 4K 电视，8K 电视渗透率逐渐提升的情况下具有竞争优势。根据 公司招股说明书披露，公司部分液晶单体是新型 4K/8K 超清液晶材料的核心组分，4K 超清液晶材料已实现销售。

相较于主流技术，公司含氟桥键引入技术具有明显优势。IPS-TFT 模式液晶显示要求采 用具有高介电各向异性值的液晶材料，因此需要在液晶分子骨架引入二氟甲氧基醚桥键 以提高介电各向异性值。目前主流引入含氟桥键的方法主要有两种，一种是采用醚化法 引入二氟甲氧基醚桥键，另一种是通过氧化-脱硫氟化法引入二氟甲氧基醚桥键，这两 种方法均存在反应提纯困难，产物收率低等问题。公司通过改进工艺获得到了全新的制 备方法，该方法采用特殊氟化试剂引入含氟桥键，产物收率高，副产物少。

异构化调控技术显著提高液晶粗品中反式异构体比例。在液晶单体生产过程中，液晶 分子存在顺反两种异构体，而只有反式异构体的各项理化性能才能满足液晶显示的技术 要求，因此控制产物中顺式异构体的比例十分重要。常规工艺生产的液晶粗品中反式异 构体比例通常低于 70%，公司经过多年研发，开发出独有的异构化转型技术以及配套 催化剂，将产物中反式异构体含量提升至 95%以上，大幅提高原材料利用率和最终产 品收率，同时有效缩短了反应时间。

公司与混晶巨头深入合作，含氟单晶市场占有率高。公司已与混晶行业全球排名第一、 第二厂商德国默克和日本 JNC 在含氟液晶方面建立稳定合作关系，公司为日本 JNC 提 供的产品生产难度大、可替代性低、性价比高，具有较强的竞争优势。根据公司招股说 明书披露，按照 2021 年全球 TFT 混合液晶市场规模 845 吨，液晶单体配制成混合液晶 的损失 5%，公司 2021 年显示材料销售量为 128.73 吨等数据测算，公司液晶单体市场 占有率超过 14%，含氟单晶占液晶单体市场规模的比例约为 20%-30%，公司招股说 明书以此推算公司含氟单晶约占 50%的全球市场份额。公司同时积极开发国内客户， 与八亿时空、江苏和成等重要厂商建立了合作关系。我们预计，在公司积极开拓国内外 市场的趋势下，公司显示材料板块市占率将进一步提升。 公司显示材料毛利率水平稳定。公司凭借稳定的客户资源以及显著的技术优势，显示材 料毛利率水平稳定在 40%以上。公司显示材料毛利率水平与万润股份功能性材料的毛 利率较为接近。公司显示材料毛利率水平高于瑞联新材，主要是由产品结构差异所致。 瑞联新材主要液晶产品为烯类单晶、环己烷类单晶等不含氟液晶单体。

3.2 LiFSI 性能优势明显，有望在新能源汽车普及浪潮下实现放量

“双碳”背景下，新能源汽车需求快速提升。随着“碳中和”、“碳达峰“等目标提出， 新能源汽车以其绿色清洁、节约能源等特点成为各国汽车行业发展的主要方向。我国新 能源车销量实现快速上升，根据中国汽车工业协会数据，2019-2022 年，我国新能源车 销量由 120.60 万辆增长至 678.20 万辆，年复合增长率达到 77.83%。我国新能源汽车 销售渗透率逐渐提高，根据乘联会数据，截至 2023 年 7 月，我国新能源汽车销售渗透 率已达 36.10%。随着环保政策的日趋严格，新能源汽车销售渗透率有望进一步提升。

随着新能源汽车需求的快速提升，动力电池需求实现高速增长。全球动力电池装机量 保持高速增长势头，根据 SNE Research 与公司招股说明书数据显示，2017-2021 年全 球动力电池装机量由 59GWh 增长至 297GWh，年复合增长率达到 49.79%，预计 2023 年全球动力电池装机量将达到 667GWh。我国动力电池装机量在全球动力电池市场占 有重要地位，根据 GGII 与公司招股说明书数据显示，2017-2021 年我国动力电池装机 量由 36.40GWh 增长至 154.50GWh，年复合增长率达到 43.53%，预计 2023 年全球动 力电池装机量将达到 335.50GWh。

动力电池需求快速放量推动锂电池产业规模扩大。全球锂离子电池产业规模快速提升， 根据同花顺金融数据显示，2022 年全球动力锂离子电池出货量已达 957.70GWh，同比 增长 70.29%。从地域分布来看，全球锂离子电池产业主要集中于中国、日本和韩国。 2015 年起，我国锂电行业规模高速增长，并于当年超过韩国、日本跃居世界首位。根 据国家统计局数据，2017-2022 年我国锂离子电池产量由 97.21 亿只增长至 199.19 亿 只，年复合增长率达到 15.43%。

锂离子电池性能良好，电解液为其重要组成部分。锂电池具有能量密度高、重量轻、 自放电小、无记忆效应、循环寿命长等优势，其一般由正极、负极、隔膜以及电解液等 部分组成。电解液作为电池正负极之间离子导电的通道，是锂离子高效工作的重要保证， 其一般由溶质、高纯度有机溶剂以及添加剂等材料组成。溶质一般由单一或混合锂盐组 成，其为电解液中对锂离子电池特性影响最重要的部分。

LiFSI 作为新型锂盐，适应未来锂电发展需求。目前无机锂盐六氟磷酸锂（LiPF6）凭借 其成本优势占据电解液溶质市场主导地位，但其存在化学稳定性和热稳定性差、低温环 境下效率较低等特点。LiFSI 作为一种新型锂盐，具有高热稳定性、高化学稳定性以及 较高的电导率。根据《LiPF6基电解液应用于下一代二次电池的研究进展》，LiPF6在 250℃ 时出现第二个吸热峰，对应 LiPF6的分解，而 LiFSI 分解温度为 350℃。此外，LiFSI 电 解液的电导率优于其它锂盐，低温下的电导率高、粘度低，可提升电池的倍率性能。 LiFSI 能够更好的满足未来电池高能量密度以及宽工作温度的发展需求，是替代 LiPF6 的最佳选择，但目前受制于成本等因素，仅作为添加剂添加到电解液中以增强性能。

LiFSI 作为重要添加剂，需求量不断增长。随着对电池性能的要求日益提高，LiFSI 作 为改善电池性能的重要添加剂，其需求量不断提升。根据公司招股说明书披露，此前全 球头部电池企业的 LiFSI 添加比例在 0.5-2%之间，目前添加 LiFSI 的主流配方已经提升 至 2-15%。我国锂离子电池电解液出货量不断增长，根据同花顺金融数据，2022 年我国动力锂离子电池电解液出货量为 89.10 万吨，以添加比例为 2%进行测算，2022 年 我国 LiFSI 使用量为 1.78 万吨。根据 EVTank 及公司招股说明书预测，2025 年全球锂 离子电池电解液需求量将达到 216.3 万吨，以添加比例为 5%进行测算，LiFSI 全球市 场需求将达到 10.82 万吨，按照 20-25 万元/吨价格计算，市场空间可达到 216-270 亿 元，发展前景广阔。我们认为 LiFSI 具备性能优势，随着成本下降，经济性逐步显现， 未来添加量有望逐步提高，并有潜力成为电解液中的主要溶质。

基于 LiFSI 良好的市场前景，各大电解液厂商加快布局。随着 LiFSI 生产技术的不断迭 代，其生产成本逐渐下降，叠加 LiFSI 良好的应用前景，国内外电池材料生产企业均加 快布局 LiFSI 市场，以抢占市场份额。根据公司招股说明书披露，截止 2022 年 7 月， 国内外 LiFSI 现有产能合计 24040 吨，扩产产能为 22.34 万吨。根据鑫椤数据库预测， 2023 年 LiFSI全球总产能将超过 6 万吨，2025 年 LiFSI全球总产能将超过 25 万吨。我 们认为未来 5 年 LiFSI行业有望逐步进入产能快速投放和需求快速增长的阶段。

短期碳酸锂价格下行叠加供给扩张推动 LiFSI 价格下跌，未来拥有技术优势的头部企 业有望获利。2023 年以来，碳酸锂价格不断回调，成本面支撑减弱，LiFSI 价格持续走 低。根据百川盈孚数据显示，截至 2023 年 12 月 25 日，碳酸锂市场均价为 99000 元/ 吨，年同比下降 81.50%；液态 LiFSI 价格为 100000 元/吨，年同比下降 72.22%；固 态 LiFSI 价格为 130000 元/吨，年同比下降 68.29%。此外，新建产能不断释放带来的 供给宽松也对 LiFSI 价格产生了一定冲击。长期来看，随着 LiFSI 需求量的不断提升以 及产能的不断释放，LiSFI 价格面临一定下行压力。我们认为拥有技术与成本优势的头 部生产企业将在市场竞争中占据主导，有望在产品需求放量阶段持续获利。

公司 LiFSI 制备技术解决现有技术痛点，产物纯度高。LiFSI 在有水的情况下受热或者 高温条件下易分解，常规生产过程中引入的其他金属离子会对其性能带来不利影响。为 满足电解液使用要求，LiFSI 对于水分、金属离子、游离酸等指标有严格限定。目前主 要的制备技术（双氟磺酰亚胺的盐中间体反应、HClSI 直接与 LiF 反应、纯化的双氟磺 酰亚胺钾与 LiClO4 金属交换、双氟磺酰亚胺与碳酸锂反应）所生产产品纯度很难达到 电池级标准，且制造成本较高，不利于商业化生产。公司制备技术解决了现有技术中的 问题，具有工艺简单、反应收率高、三废排放少、产品纯度高等特点。公司 LiFSI 产品 指标与行业标准、国外客户产品指标相比具有明显优势。

公司对产品杂质控制能力是公司进入新能源赛道的重要因素。LiFSI 质量决定了电解液的基本理化性能，对锂离子电池特性具有较大影响。LiFSI 行业标准要求高，对企业的 杂质控制能力提出较高的要求。我们认为精细化工企业在医药农药中间体生产过程中面 临类似的杂质控制要求，要求企业具备杂质定位，杂质分离，杂质控制等一系列能力。 精细化工企业的杂质控制能力可以帮助企业产品质量达标，其为康鹏科技进入新能源赛 道的重要因素。

公司生产技术具有优势，产品受到广泛认可。根据公司招股说明书披露，公司于 2016 年打破国外技术垄断，实现 LiFSI 国产化，生产技术经中国石油和化学工业联合会鉴定 已达国际先进水平。公司是我国自主研发并最早实施量产 LiFSI 的企业，同时牵头制定 了行业标准。此外，公司已实现硫酸乙烯酯等多款新能源电池电解液高性能添加剂的生 产及销售。 公司下游客户众多，市场占有率较高。根据公司招股说明书披露，公司与新宙邦、天赐 材料、扬州化工（为公司终端客户日本宇部指定的贸易商）等国内外知名电池材料或电 解液生产厂商及贸易商建立稳定合作关系，已经实现了对国内电解液前十大厂商中的 8 家厂商的供货。根据公司招股说明书披露，公司现有 LiFSI 产能 1700 吨/年，扩产产能 为 15000 吨/年，公司预计新建产能将在 2024 年投产。公司 LiFSI产能位居行业前列， 在全球市场内占据重要市场份额。 公司为开拓市场下调产品价格，新能源电池材料产品毛利率水平不断下降。2021 年后， 公司产品毛利率低于同行业可比公司平均值，其主要原因为公司为开拓 LiFSI 市场，主 动减低产品价格以提高产品渗透率。同时，2022 年核心原材料价格大幅上涨，导致产 品毛利率下降明显。

3.3 有机硅压敏带打破技术垄断，有效实现国产替代

有机硅结构独特，下游应用领域广泛。有机硅基本结构单元由硅氧键组成，侧链又通过 硅原子与其他有机基团相连，“有机基团”与无机结构相连这一独特的分子结构使其拥 有优越的性能，主要体现在粘结密封性、耐高低温与界面性能等方面。我国有机硅下游 应用领域广泛，根据华经产业研究院数据，建筑领域为我国有机硅主要的需求领域，占 比为 34%，其次为电子电器领域，占比为 28%。

全球有机硅行业发展迅速，我国有机硅行业地位显著。受益于有机硅下游广泛的应用 领域，有机硅行业规模实现快速提升。根据 MarketsandMarkets 及公司招股说明书预测， 2017-2022 年，全球有机硅市场规模将由 142 亿美元增长至 188.7 亿美元，年复合增长 率为 5.85%。我国是世界上最大的有机硅生产、消费以及原材料净出口国，根据 《2022 年国内有机硅进展》，2022 年中国聚硅氧烷产能已占全球比例的 67%。根据 SAGSI 及公司招股说明书数据，2016-2021 年，我国有机硅产量由 90 万吨增长至 139 万吨，年复合增长率为 9.1%，预计 2022 年产量将达 148 万吨。

我国有机硅出口金额迅速提升，扭转贸易逆差。根据《2022 年国内有机硅进展》，我国 初级形状聚硅氧烷出口总额为 20.49 亿美元，同比增加 29.30%，进口总额为 9.14 亿 美元，同比下降 1.37%，贸易顺差为 11.35 亿美元，同比增加 17.95%，连续第二年实 现贸易顺差。随着我国有机硅生产技术的逐步成熟，我国有机硅材料进口依赖度有所降 低，但高端有机硅品种仍依赖进口。

有机硅压敏胶应用领域广阔，技术主要被国外厂商垄断。有机硅压敏胶拥有优异的稳 定性以及介电性能，因而应用范围广泛，可用于汽车、飞机、机械零件等的表面保护胶 带，还可用于粘接未经表面处理难粘材料。随着压敏胶市场规模的持续扩大，有机硅压 敏胶的需求量也将进一步提升。根据 QYResearch 及公司招股说明书预测，2023 年全 球压敏胶带市场将达到 422.14 亿美元。长期以来，有机硅压敏胶市场一直被陶氏化学、 迈图、信越等国际企业所占据，我国有机硅压敏胶进口依赖程度较高。随着国内研发水 平的提升，我国部分有机硅压敏胶产品已经实现进口替代，但仍与国外水平存在一定差 距。 公司有机硅压敏胶产品实现突破，推进进口替代进程。公司凭借自身碳碳键偶联技术， 成功突破技术壁垒，实现了应用于特定场景的有机硅压敏胶进口替代，产品指标与国际 龙头陶氏化学相当。公司产品可主要分为普通耐温性（180℃）产品和高耐温性 （250℃）产品，主要应用于印制线路板制作过程中。根据公司招股说明书披露，该细 分领域国内市场规模约为 10 亿元，公司经过多年市场开拓，已占到 10%左右国内市场 份额。

有机硅材料因应用领域不同，产品毛利率水平存在明显差异。斯迪克电子级胶粘材料 包含光学级压敏胶制品、高性能压敏胶制品以及导电材料、屏蔽材料和绝缘材料，其产 品通过了苹果、三星、华为等国际知名客户认证，因此毛利率相对较高。硅宝科技主要 产品为有机硅密封胶，包括建筑类用胶和工业类用胶，其应用领域与公司存在差异，因 而毛利率水平低于公司产品。

3.4 医药与农药化学品板块深度绑定下游客户，实现稳步发展

人口老龄化趋势下，医疗卫生支出持续增加。根据世界银行数据显示，2022 年全球 65 岁及以上人口比例已达到 9.81%。根据经济合作与发展组织预测，2027 年这一比例将 上升至 10.90%。在人口老龄化问题不断加剧的大趋势下，医疗卫生支出费用也将不断 提升。以人口老龄化问题日益凸显的中国为例，根据国家统计局数据，2016-2021 年我 国医疗卫生支出已由 13067.61 元增长至 18919.17 亿元，年复合增长率为 7.68%。

医疗卫生支出提升，带动医药市场规模稳定增长。全球医药市场主要可分为化学药与 生物药。根据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年全球医药市场规模为 14012 亿美元， 预计到 2025 年全球医药市场规模将达到 17188 亿美元，年复合增长率为 5.24%。中国 医药市场主要由化学药、中药以及生物药组成，市场规模增速预计将超过全球市场。根 据 Frost&Sullivan 数据显示，2021 年中国医药市场总体规模为 15912 亿元，预计 2025 年将会增长至 20645 亿元，年复合增长率为 6.73%。

新药开发投资较大，CDMO 模式成为行业主流。新药研发资本消耗大、开发周期漫长， 从药物发现到商业化，一般需要经历早期药物发现、临床前研究、临床研究以及审批与 上市四个阶段，至少需要十年时间。为控制成本并提高效率，CDMO 模式逐渐成为行业 主流，即企业为药企提供药品生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产 服务，其可帮助制药企业改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。

CDMO 行业快速发展，中国行业地位逐步上升。根据 Frost&Sullivan 数据显示。2021 年全球 CDMO 市场规模为 631 亿美元，预计到 2025 年全球 CDMO 市场规模将达到 1246 亿美元，年复合增长率为 18.54%。中国 CDMO 行业进入高速发展期，产品附加 值持续提高，行业内地位持续提升。2021 年中国 CDMO 市场规模为 473 亿元，占全球 市场比例为 13.2%，预计到 2025 年中国 CDMO 市场规模将达到 1595 亿元，年复合增 长率为 38.22%，占全球市场比例将达到 19.6%。

国内医药 CDMO 行业高度分散。我国医药 CDMO 行业集中度较低，竞争激烈，不存在绝对龙头，因而行业内公司发展潜力巨大。经过多年发展，我国 CDMO 市场已出现如 药明康德、凯英莱、博腾股份等具有核心竞争力的企业。根据金凯生科招股说明书披露， 2021 年药明康德在我国 CDMO 市场份额占比为 18.91%，CR5 合计占比为 46.41%。

CDMO 行业下游客户黏性大，毛利率较高。根据已上市化学药品变更事项及申报资料 的要求，如果需变更药品原料药或医药中间体供应商，需要经过及其繁杂的过程申请审 评审批，同时药企出于成本、药物品质、技术秘密等原因的考虑，也不会轻易变更其稳 定合作的供应商，因而 CDMO 行业存在客户黏性。此外，CDMO 行业由于合成路线开 发难度大，生产工艺复杂，因而产品技术附加值较高，毛利率可维持在较高水平。 含氟药物覆盖临床领域广，发展前景良好。公司医药化学品板块主要产品为含氟医药 中间体及原料药，由于氟原子独特的生理活性性能，含氟药物具有用量少、毒性低、药 效高、代谢能力强等特点，几乎覆盖了所有的临床治疗领域。根据公司招股说明书披露， 每年 FDA 批准的小分子新药中含氟药物比例已从 2010 年之前的平均 20%上升到了平 均每年 30%。目前，全球 20%的药物含有氟原子，含氟药物年销售额约 400 亿美元， 预计含氟医药中间体及原药市场规模将持续扩大。

公司与下游客户展开深入合作，实现稳定销售。公司医药化学品主要为 K0065、K0002 与 K0227。K0065 为合成乳腺癌药物阿贝西利的关键中间体，阿贝西利为首次且唯一列 入 2021 年国家医保目录的 CDK4&6 抑制剂。K0002 为合成新型抗 II 型糖尿病的药物 西他列汀的关键中间体，磷酸西他列汀由默沙东公司开发研制，目前磷酸西他列汀片已 成为美国口服糖尿病药物的第二大药物。根据国际糖尿病联盟数据，美国 20-79 岁糖尿 病患者人数持续增加，2021 年为 3221.53 万人，预计 2045 年人数将达到 3628.99 万 人。K0227 是某创新型肺癌药物关键中间体，目前已被批准进入临床二期，该药物为同 类首个针对 KRASG12C 突变的抑制剂。公司与默沙东、礼来、拜耳等国际知名药企建立稳定合作关系，并与医药公司 Chimerix、泰飞尔等开展原料药合作，部分产品已进 入临床三期。

长期角度来看，粮食需求上涨拉动农药需求。随着世界人口的不断增长，粮食需求也 保持稳定上升。以世界主要粮食作物小麦为例，根据经济合作与发展组织数据显示， 2017 年-2022 年，全球小麦食用量由 48796.94 万吨增长至 50988.41 万吨，预计 2032 年将达到 56244.81 万吨。另一方面，随着城市化程度的加深，人均耕地面积不断减少， 以人口大国中国、印度以及美国为例，根据国家统计局数据，2010-2020 年，中国、印 度以及美国人均耕地面积分别由 0.09、0.13 及 0.51 公顷/人下降至 0.08、0.11 及 0.48 公顷/人。人均耕地的减少对单位土地的产出提出了更高的要求，进而推动了农药等相 关植保产品的需求。

短期来看，地缘政治因素带动粮价上涨，进而推动农药需求上升。2022 年，受俄乌冲 突影响，粮食安全问题成为各国关注重点，国际粮食价格高涨。根据国际货币基金组织 数据，2023 年 1-11 月全球小麦与玉米平均价格分别为 276.21 以及 255.16 美元/吨， 价格虽然较 2022 年有所回落，但仍处于相对高位，高粮价提升农民的种植意愿和使用 农药的意愿，进而推动了农药等相关植保用品的需求。

全球农药市场规模稳定扩大，我国农药行业经历结构调整。在粮食需求增长以及世界 耕地面积限制的驱动下，全球农药市场规模稳步提升。根据金凯生科招股说明书披露， 全球农药市场的规模由 2011 年的 503.1 亿美元增长至 2021 年的 738.8 亿美元，年复 合增长率为 3.92%。我国农药行业受供给侧改革影响以及安全环保力度增强等因素影 响，农药原药产能自 2014 年后有所回落，根据国家统计局数据显示，2021 年我国农药 原药产量为 249.85 万吨/年。我国作为农药生产与出口大国，在全球农药行业地位显著。 根据《全球农药贸易分析与绿色发展趋势》，2019 年我国农药出口数量占全球总量的 27%，农药出口金额占全球总量的 14%，均居于首位。

农药行业壁垒较高，优质企业竞争优势明显。与医药行业类似，农药制剂企业也通过 CDMO 模式来降低产品成本并提高生产效率。在选择 CDMO 企业时，厂商的生产能力， 生产稳定性、技术水平等因素将会作为主要考察点，优质企业将会凭借其技术创新以及 供应链稳定性等优势在竞争中获得更多订单，且由于专利和技术保密等原因，中间体供 应商一旦确认后将不会轻易更换。此外，农药产品登记制度也设置了较高的准入门槛， 拥有丰富技术储备以及新产品规划的公司将具备竞争优势。 公司与下游客户深度绑定，实现产品稳定供应。据公司招股说明书披露，公司凭借自 身技术优势以及生产能力已取得 4 项农药登记证，主要产品为含量为 99%的啶虫脒产 品，其相对于含量为 97%的啶虫脒具有更高的合成难度，已获得啶虫脒原研公司日本 曹达的认可，实现稳定供应。根据中农联合年报推算，2021 年啶虫脒市场规模约 7000-10000 吨，公司 2021 年产量约为 400 吨，占比约 4%-6% ，预计产品市占率将 随着啶虫脒中间体 CCMP 产线投入使用而进一步提高。

公司医药与农药化学品板块毛利率存在波动，行业内公司毛利率水平存在差异。公司 医药和农药化学品毛利率变化主要受 K0227 产品销量波动、K0329 产品毛利率下降及 产能爬坡的等因素的影响而存在波动，其中 K0329 产品毛利率下降主要原因为 2021 年 主要中间体 CCMP 价格同比上涨 26.39%，目前公司已逐步自产 CCMP。同行业公司因 具体应用领域及产品结构不同，因而毛利率水平存在较大差异。

4. 募投项目加码电池材料板块，看好 LiFSI 未来实现替代

根据公司招股说明书及募投项目拟投入资金调整公告显示，IPO 募投项目为兰州康鹏新 能源科技有限公司 2.55 万吨/年电池材料项目（一期）一阶段，预计总投资为 6.51 亿 元，一阶段建设项目主要包含 1 万吨/年双氟磺酰亚胺锂盐生产线 1 条、0.05 万吨/年 硫酸乙烯酯生产线 1 条。

LiFSI 用量有望逐步增加，未来产能缺口持续扩大。目前 LiPF6 为市场中主流锂盐，但 其存在热稳定性与化学稳定性较差等问题，无法满足未来锂电池日益提高的性能需求。 LiFSI 作为一种新型锂盐，具有有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点，更符合未来锂电池的发展方向，用量有望逐步增加，预计未来 5 年 LiFSI 有望逐步进入产业 导入、需求爆发阶段。根据招股书预测，随着电解液中 LiFSI 添加比例的增加，2025 年 公司主要客户天赐材料、新宙邦 LiFSI产能缺口预计将达到 25650、41400 吨/年。随着 LiFSI市场渗透率的进一步提升，产能缺口将进一步扩大。

公司技术储备深厚，LiFSI 产品指标优势明显。公司利用自身在氟化技术方面的优势， 较早进入新能源电池材料市场，进行 LiFSI 产品的开发，公司于 2016 年率先打破国外 技术垄断，实现 LiFSI 量产，并于 2017 年牵头制定我国 LiFSI行业标准。多年来，公司 在生产工艺与技术上不断实现突破，有效解决了现有技术存在的问题，产品纯度高。根 据公司招股说明书披露，公司产品在性状、色度、水分、游离酸、金属杂质等多个指标 方面表现优异，已与多家知名电解液厂商展开稳定合作。

项目有助于打破产能瓶颈，降低生产成本。公司现有 LiFSI 产能 1700 吨/年，无法满足 未来与日俱增的市场需求，此次项目实施可为公司 LiFSI 产能提供有效补充，完善公司 在新能源电池材料方面的布局，满足公司业务发展需要。此次生产规模的扩大，也可显 著降低产品生产成本，提高盈利水平。根据公司招股说明书披露，以公司 2021 年新能 源电池材料单位成本结构与南高峰 LiPF6 单位成本结构进行对比，产品成本的主要差距体现在制造费用上。随着募投项目的实施，我们认为公司 LiFSI 产能提升，规模效应逐 步显现，有望降低制造费用，提升公司产品盈利水平。同时，LiFSI 在产品成本上与 LiPF6 的差距将大幅缩小，这将降低电解液厂商使用新型溶质锂盐成本，促进更多电池 配方使用 LiFSI，有效提升产品市场渗透率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）