2024年保险行业专题报告：保险资产负债管理的过去、现在和未来，负债端开源节流，资产端运筹帷幄，价值转型箭在弦上

1 .资产负债发展模式

保险业资产负债管理理念的萌芽最早可以追溯到 1800 年，至今保险机构通常使 用的资产负债管理模式可以分为三种：①负债主导型模式；②资产主导型模 式；③资产负债并行的模式。

①负债主导模式：将销售保险产品作为保险公司的核心业务，强调的是一种以 承保业务为主、投资业务为辅的经营理念。该模式下保险公司主要根据内外部 因素确定保险业务发展策略，之后参考负债结构通过对资产方的单方面调节来 实现匹配管理要求。 ②资产主导模式：更加强调投资业务在保险经营中的主导地位，将承保活动作 为投资的附属业务。该模式下保险公司主要根据资金运用的预期结果来调整负 债业务策略。 ③资负并行模式：融合负债与资产主导两种模式的思想，认为保险公司应当从 投资与承保两方面同时入手确定各项策略，是在匹配管理框架下建立的一种更 全面化的管理模式。但资负并行模式对公司治理方面提出了更高的要求。 资产负债管理既是保险行业安全稳健运行的重要基础，也是优质持续发展的必 要前提。随着我国保险资产负债管理监管逐渐从软约束过渡到硬约束，保险业 普遍深植了资产负债管理理念，资产负债管理背离的现象有所改善，资产负债 管理能力有所提升。本报告将根据负债端与资产端发展的历史复盘过去各公司 的业绩表现，同时展望未来资产端与负债端的重点发展方向。

2 .资产负债发展历程：负债端开源节流、资产端逐渐放开

2.1 负债端发展历程：步入高质量发展期

我国寿险业负债端的发展存在一定的周期性，按照寿险保费与 GDP 的增长趋势 可大致分为 5 个阶段：①独立发展期；②产品创新发展期；③快速扩张期；④ 规范发展期；⑤高质量健康发展期。

我国寿险业在 1995 年保险法的颁布后确立了产寿分离的基本原则。自此行业进 入独立发展阶段，在该阶段我国生育率维持较高水平，人口基数持续增长，同 时受教育人数增长率持续提升，为后续寿险的发展提供基础。 2001 年起的十年期内，我国 GDP 增速持续维持高位，为寿险业的发展提供了经 济基础。人口受教育水平进一步提升，同时外资等积极进入寿险市场，带来充 足的资金以及先进的寿险销售经验，进一步激发寿险市场活力。保险市场方 面，创新型保险产品研发加速，开发兼具人身保障及投资理财属性的投连险、 万能险、分红险，拉动寿险保费快速增长，产品创新与渠道发展为这一阶段寿 险增长提供新的动力。 在快速扩张期，保险监管持续放松，利好政策不断加码。在该阶段因加息周期 叠加银保新规，保费首次出现负增。监管方面，废除人身险 2.5%预定利率上 限，寿险产品吸引力持续上升；代理人方面，取消资格考试，代理人渠道增员 快速推进，寿险保费收入实现快速增长。

2017 年以来，强监管、补短板、治乱象、防风险成为监管导向。在“保险姓 保”的呼吁下，监管叫停快速返还、附加万能账户类产品，引导行业重点发展 保障型产品。同时，对保险频繁举牌上市公司、干扰公司治理等行为进行监 管；强调全面风险监管，实施偿二代监管体系、资产负债管理等。在该阶段， 保费收入增速出现回落，行业进入规范发展期。

2022 年以来，利差损风险成为监管的重点关注问题之一。权益市场的持续承压 陆续引发各中小公司的经营问题暴露，2023 年以来，行业再次下调 3.5%的预定 利率以降低利差损风险；渠道方面，全渠道“报行合一”旨在降低行业费差 损风险；同时销售人员行为管理以及代理人资质分级也在持续加强与细化。 展望未来，寿险行业将在精细化监管下进入高质量健康发展阶段。

2.1.1 产品发展历程：多元化发展，增值服务为未来焦点

从产品演进的角度来看，中国寿险的发展主要分为 6 个阶段：①简单寿险产品 时期（1982-1991）；②普通寿险产品时期（1992-1998）；③财富管理型寿险产 品时期（1999-2012）；④中短期存续产品爆发期（2013-2016）；⑤回归保障型 产品时期（2017-2020）；⑥创新转型时期（2021 至今）。 产品形态呈现多样化趋势。简单时期的产品主要以提供生死两全和意外保障的 银行存单为主；普通型产品时期，保险保障期限拉长至终身，终身寿险以及定 期返还型两全保险成为主流，满足居民的长期储蓄需求。在 1997 年亚洲金融危 机爆发之后，预定利率迎来多次下调，传统终身的寿险开始向创新型寿险转 型；在财富管理型寿险产品时期，投资连结保险、分红保险，万能保险因保险 期间更加灵活、兼具保障、储蓄和投资功能，产品竞争力持续提升。

中短期续存产品曾迎来爆发期。因行业投资回报降低，分红险吸引力降低，监 管逐步放开保险资金运用限制以及人身险预定利率与万能险最低保证利率，以 万能险为代表的中短期存续产品成为最有竞争力的产品。至 2016 年，险资进入 举牌高峰期，同时监管呼吁“保险姓保”，引导行业回归保障。2017 年-2020 年，终身重疾险、百万医疗险、定期寿险、养老年金等产品成为市场主流的保 障型产品，产品进入回归保障型产品时期。2021 年至今，寿险业在疫情以及宏 观经济影响双重影响下再次进入转型期，增额终身寿险成为过渡期的爆款产 品，在提供身故保障的同时，为投保人带来稳定的高收益，满足居民的挪储需 求。展望未来，在预定利率持续走低、产品回归保障的背景下，带增值服务的 寿险以及健康险产品或将成为下一个转型方向。

2.1.2 渠道发展历程：个险为主，银保重启

保险负债端产品在主要形态上各家差异较小，保险市场同质化较高，因此保险 渠道在整个行业中的地位较高。“得渠道者得天下”也是行业不争的共识。从时 间线方面来看，人身险渠道按兴起时间排序主要分为：团险渠道、个险渠道、 银保渠道、经代渠道、电销渠道以及网销渠道等。

团险渠道为人身险最早的渠道。自 1982 年人寿保险业务恢复，团体保险作为人 身险业务恢复以后首个开发的业务，一跃成为人身保险业务发展的核心，受益 于承保方式简单，业务量在各单位与国企的参与下快速增长。 个险渠道已成为当前人身险最重要的渠道之一。1992 年友邦登陆上海，引进个 人保险代理人，1993 年中保、平安、太平洋等中资保险公司相继开展个人营销 业务，该销售模式推动主体的变化直接导致团险业务的发展限制，个险销售成 为人身险销售渠道的主流。

银保渠道重启增长迅猛，为当前人身险第二大渠道。银保渠道起源于 1995 年，人保与泰康等公司开始初步尝试银保合作，直至 2000 年中国平安在银行柜 台推出分红险产品，银行与保险的渠道合作进入快速发展时期，2008 年银保渠 道保费占寿险行业近一半。根据《2020 年中国银行保险代理业务市场行情分 析》，2020 年有 84 家（占比 87%）人身险公司恢复开展银保渠道业务，银保渠 道保费收入突破万亿元，同比增长 12.6%，增速高出个险渠道 8 个百分点。截至 1H23，上市险企新单中，银保渠道新单占比大多呈提升趋势。

新成立的保险公司掀起经代发展浪潮。2000 年前的中介业务以及经代渠道大多 未成气候，至 2000 年，监管批准新成立 9 家保险代理公司，随后经代渠道开始 步入快速发展时期。经代渠道为中小保险公司快速成长与弯道超车带来了可 能，但其资本驱动负债，产品、费用先行的特点也使得其成为中小保险公司未 来的隐患之一。

电销渠道由兴盛走向消融。按照业内划分，2003 年至 2005 年，是寿险电销在国 内市场的萌芽阶段。电销的本质为基于人口基数的概率营销，在科技有限以及 居民对保险信息获取有限的情况下，同质化的电销渠道得益于格式化的话术以 及更低的成本，实现销售范围的迅速拓展。随着后期科技的兴起，互联网打破 消费者信息差壁垒以及监管对规范业务以及保护个人信息安全的要求趋严，电 销的保费规模开始持续下滑。 互联网渠道或将成为新的增长点。2006 年，慧择网创立，成为最早一批获得保 险网销资格的互联网保险服务平台。2013 年，国内第一家互联网保险公司众安 保险成立。借助百万医疗保险、网红重疾险以及惠民保等普惠型保险等，互联 网渠道迎来高速发展。蚂蚁、京东、小红书等互联网平台的加入在丰富渠道的 同时也为消费者提供了更多保险教育与产品。随着未来互联网科技的不断发 展，在 ChatGPT 以及 AIGC 等技术加持下，互联网渠道有望持续维持高增速。

2.1.3 销售人员发展历程：坚持专业化路线，人数持续下降

保险销售人员数量由以前粗放式发展的顶峰开始逐渐下降至 10 年前的水平。 1992 年，自友邦引入个险代理人制度至 2019 年，寿险行业代理人规模高达 7-8 百万人力，保险代理人数量仅用了 27 年便攀至顶峰。在竞争逐渐激烈、经济持 续下行的背景下，人口、政策、产品以及渠道红利的逐渐消逝，AI 的兴起同时 也加速了保险从业人员规模持续下行，当前行业代理人总量已低于 300 万，上 市公司代理人人力已跌回 10 年前水平。寿险队伍转型自 2018 年起部分上市险 企便早有意识，目前还在持续推进中。

上市公司代理人规模同比下滑速度放缓。自 2020 年起，寿险行业人力出现大幅 下滑，2021 年以及 2022 年头部上市公司代理人规模分别同比下降 36%以及 29%，聚焦高净值客户以及推动营销人员专业化，去产能降本增效已成为人身险 行业的共识，在历时近 3 年的个险渠道改革后，近期人力规模下滑速度逐渐放 缓，后续队伍结构有望持续优化，代理人素质有望持续提升，人数有望企稳。

近五年间，保险营销员整体收入提升，年轻群体占比降低。根据北京大学汇丰 商学院风险管理与保险研究中心以及保险行销集团保险资讯研究发展中心的调 研数据来看：①保险营销员收入结构大幅改善，较 2018 年一半以上的保险营销 员月收入集中在 6000 元/月以下，2023 年保险营销员收入在 1 万元/月以上的人 数占比高达 35%，较 2018 年提升 13.2pct，收入出现大幅改善；②保险年轻的 营销员人数占比大幅下降，35 岁以下的年轻保险营销员人数占比较 2018 年降低 约 33pct，反观 45～54 岁、55 岁两个年龄段保险营销员的占比则出现大幅提 升，总占比超过 45%。

保险营销员的特征变化主因行业降本增效以及保险产品销售本身的难度较大。 年轻但无经验的从业者在初期难以摸索出可持续的销售模式，加上保险产品本 身的复杂性较高，需要更多时间与精力学习，导致保险销售工作的吸引力降 低。整个行业目前主要靠资深老营销人员支撑，但后续有望随互联网等新渠道 销售模式以及科技赋能吸引更多年轻营销人员加入。

2.2 资产端发展历程：投资限制逐步放开

2.2.1 资金运用历程：监管逐渐审慎，框架逐渐清晰

资产端的规范发展较负债端更晚，按照投资范围的变迁以及监管政策的变化， 可以将保险资金运用的阶段大致划分为以下五个阶段： ①起步阶段（1980 年-1995 年）：在该阶段保险资金运用仅作为财务工作的附 属，银行存款为该阶段险资主要配置的资产。在该阶段的资金运用并没有清 晰、统一的投资运作模式，也没有运用资产配置及资负匹配技术的条件，因此 资金运用模式单一，管理混乱。 ②规范阶段（1995 年-2003 年）：原保监会成立保险资金运用监管部，从监管到 市场主体，逐步确立专业化、集中化、规范化的运作机制。投资渠道方面，银 行存款不再作为单一的主要投资渠道，债券投资逐步放开，主要包括国债、企 业债券以及金融债券。 ③体系化发展阶段（2004 年-2012 年）：在该阶段，监管开放股票投资、基础设 施投资计划、股权投资、不动产投资。在 2012 年十三项新政开放 ABS、MBS、信 托、股指期货等。风险防范方面，保险行业建立起第三方托管机制，进一步明 确保险资金运用形式、决策机制、风险控制及监督管理措施等，健全的管理体 系逐渐形成。 ④改革阶段（2013 年-2016 年）：在该阶段，保险资金运用主要放开私募基金投 资、同业存单、大额存单以及租赁住房等投资，金融创新政策的不断推出，在 一定程度上加剧了资本过剩导致的风险积聚。 ⑤宏观审慎监管阶段（2017 年至今）：该阶段各家激进的银行与保险相继发生风 险事件，保险资金运用新增投资信用风险缓释工具以及信用保护工具、商业银 行资本补充债、权益资产投资比例按照偿付能力资本充足率不同改为 10%-45%共 7 档、开放保险资金债转股投资计划等。

2.2.2 保险资产端规模发展历程：规模快速增长

保险资管规模近年快速增长，7 年 CAGR 达 12.3%。2015 年保险资管公司共 22 家，至 2022 年末已达 32 家。保险行业资产管理公司的资产管理规模由 2015 年 10.89 万亿元增长至 2022 年 24.52 万亿元，复合增长率高达 12.3%。

截至 2022 年末，保险资金持续稳健多元化配置。整体保持以利率债、信用债和 银行存款(含现金及流动性资产)为主的配置结构，合计占比 55%，与上年末相 比基本持平。

2.2.3 组合类产品发展历程：进入创新发展期，规模持续扩张

保险资管产品的形式主要有三类：债权投资计划、股权投资计划和组合类产 品。保险资管产品具有私募性质，主要面向合格机构投资者非公开发行，同时 适度向合格个人投资者非公开发行。保险资管产品是保险资管机构能力输出的 载体，在大类资产配置、组合管理、风险管理、信用评估方面具有独特优势。

组合类资管产品已进入创新发展期，规模持续扩张。2006 年仅华泰资产、泰康 资产、人保资产、太平洋资产等 4 家机构作为创新试点单位，探索开展组合类 产品业务。在后期资金来源不断放宽以及产品类型由固收类逐渐拓宽至权益类 以及混合类产品，管理人数量与产品数量逐渐提升。截至 2023 年 6 月末，组合 类保险资管产品规模已达到 5.7 万亿元，较 2019 年末增长 4.4 万亿元，已成为 财富管理市场的新锐力量。

3 、资产与负债联动复盘

3.1 监管历程

负债端风险减量开源节流或成本阶段重点。综上所述，不难从负债端的产品、 渠道以及人员看出，当前保险行业已经从过去粗放式发展进入到转型向高质量 健康发展的时期，产品需求定制化、服务化以及渠道的多元化和营销队伍的优 化无不是以扩大市场竞争力以及降本增效为最终目的。近年，为规范保险公司 竞争市场的行为以及缓解行业整体风险，监管持续推动负债端全渠道“报行合 一”，旨在降低负债端成本，缓解资产端压力，化解行业利差损风险。

资产端限制逐步放开，聚焦长期考核引导险资入市。资产端今年主要聚焦长期 业务发展与考核，监管先后降低权益配置风险因子，低险企投资股票的最低资 本占用以及将保险公司 ROE 考核标准考核周期拉长至 3 年，引导险资重视长期 投资回报与 ROE，提升险资参与资本市场的积极性。加大权益配置或将进一步改 善资产端与负债端的错配。

3.2 负债端成本与资产端收益联动分析

围绕核心观点：负债端的成本恶化将会联动资产端的激进投资从而引发恶性循 环。本报告选取 2020 年至 2022 年末 82 家寿险公司的打平收益率、实际收益率 以及超额收益率1，以保费规模为划分标准，分析大型、中型以及小型寿险公司 在负债端成本上升时，资产端投资收益率以及超额收益率的表现。 收益率高本身并不一定是优势，收益率仅反应了收益水平，并未反应出与之对 应的风险与成本。因此本文后续将通过打平收益率与 spread（收益率减去成 本，可视为超额收益）的关系来分析各保险公司的负债端与资产端经营情况。 需要注意的是： 打平收益率衡量的是寿险公司的成本即投资收益率要达到多少公司刚好处于盈 亏平衡点，打平收益率越高则该寿险公司的负债端成本较高，产品激进，投资 端压力越大，打平收益率越低则说明该寿险公司的负债端成本控制较好，资产 端压力较小。

险资在早期经历过高成本高收益的激进展业过程。2011 年至 2015 年，正值险 资快速成长期，部分急于求成的保险公司为追求更庞大的保费规模，售卖大量 的万能险与中短期年金险以及偏理财性质的保险，导致寿险业打平收益率持续 上升，2015 年达到峰值 5.21%，当年险资频频举牌引起市场与监管关注。 回归保障后负债端成本有所控制。直至 2016 年，监管介入，开始整改万能险的 销售以及调低保险产品预定利率，呼吁“保险姓保”，保险产品应回归保障本 质。一系列偏理财性质的万能险、中短期人身险被叫停，在强监管的背景下， 寿险行业的打平收益率开始改善，至 2018 年，寿险行业打平收益率为 2.55%， 行业回归理性，开始稳步发展。

近年行业主要矛盾为市场波动带来资产端的收益难以覆盖负债端成本。随着 2019 年市场竞争逐渐激烈以及疫情爆发，寿险行业打平收益率又开始呈现出回 升趋势，2020 年中小保险公司在重疾险上发力，不断扩大保障范围与增加赔付 次数，在新旧规则交替前销售端出现较大规模停售潮；2021 年，增额终身寿借 助银保渠道实现了快速增长，以中小保险公司为首的各寿险公司纷纷开始售卖 增额终身寿以求达到保费规模快速增长的目的，导致打平收益率居高不下，随 着投资环境的恶化，利差收缩，投资端逐渐承压。2023 年，受利率持续下行影 响，预定利率再次下切，同时银保、经代等渠道费差损等情况引起监管注意， 下半年“报行合一”成为保险监管的主要目标之一。

3.3 负债端的成本恶化或将引发资产端的激进投资

为探讨不同规模的寿险公司在负债端成本与资产端收益之间的差异，本报告将 保险公司按照保费收入规模进行简单划分： 第一组：当年保费规模在 500 亿以上或公司规模较大、实力较强的寿险公司； 第二组：当年保费规模在 100 亿以上，500 亿以下的寿险公司； 第三组：当年保费规模在 100 亿以下的寿险公司。 超额收益率随打平收益率上涨呈现边际递减趋势。通过超额收益来看，随着打 平收益率的上升，超额收益率并未像投资收益一样有上升趋势，反而呈现出下 降趋势，这也说明寿险公司急于求成通过资产端带动公司收益最终并没有达到 理想的效果，反而有可能使得公司的情况恶化。

负债端成本的提升将会引发资产端激进投资，提高资产端投资风险。从趋势上 来看，随着寿险公司的成本逐渐走高，保险公司的投资端收益率在市场收益表 现平稳时（2020 年、2021 年上证指数分别上涨 12.6%以及 4.8%）有明显的上升 趋势，主因：为填补负债端的高成本，部分资产端会选择配置更高收益的资 产，从而导致整体风险的上升，因此在市场下行时（2022 年上证指数下跌 15.1%），资产端因前期的激进配置，收益恶化明显加剧。

3.3.1 大型寿险公司：受益于品牌优势与完善的制度

大公司得益于品牌溢价负债端成本压力更小，资产端完善的风控制度将缓解成 本上升带来的负面影响。虽然随着负债端成本的上升，整个寿险行业的投资端 都会趋向于选择配置更高收益的资产，同时更高的风险将会拖累整体的超额收 益。但是因为大型寿险公司深耕市场，品牌优势较强，因此在销售难度以及溢 价能力方面相较中小公司更有优势。

大型寿险公司因市场波动，打平收益率-超额收益率的回归系数降低。2020 年 至 2022 年，因重疾险新旧规交替炒停售以及行业竞争加剧，寿险负债端成本持 续高于 3.0%，大型寿险公司在成本提升的同时通过资产端获取的收益提高，但 超额收益的提升出现边际递减。 健全的风控制度以及更前瞻的投研能力助力部分大型寿险公司在下行的市场中 缓冲成本对资产端的冲击。虽然 2022 年市场持续震荡下行，但是大型寿险公司 在投资与研究方面的预判以及风险管理能力更强，能够在下行且竞争激烈的市 场中减缓资产与负债端收益与成本的恶化进程。

3.3.2 中型寿险公司：展业方式更激进，受市场波动影响更大

中型寿险公司展业成本较大型寿险公司更高，投资受市场波动影响更高。在展 业方面，中型保险公司品牌影响力有限，但产品形态较为同质化，市场竞争更 为激烈。

中型寿险公司成本更高主因展业的渠道大部分为银保渠道，竞争更加激烈，费 用投放更高。截至 2022 年，增额终寿为保费收入贡献第一名的公司共计 33 家，大多为中型以及小型的寿险公司，其中银保渠道为增额终身寿险的主要销 售渠道，在 2022 年同样 3.5%预定利率背景下，增额终身寿产品形态相似，因此 竞争更加激烈，滋生银保渠道各种“小账”的乱象。

3.3.3 小型寿险公司：未成规模效应，陷入恶性循环困境

相较于大中型寿险公司，小型寿险公司资产规模基数较小。在市场表现良好的 情况下，小型保险公司由于投资基数小，同时大部分小型寿险公司没有建立资 管子公司，可选择更优秀第三方的资产管理机构托管资产，得益于分散化的配 置，在市场环境较好的情况下，小型公司的成本与收益表现良好，但并不具参 考价值。

下行市场中，小型寿险公司成本与超额收益收益敏感度更高。小型寿险公司在 行业竞争逐渐激烈的过程中，扩大保费规模的途径较少，除银保渠道，个别小 型寿险公司还会选择经纪渠道，通过高佣金激励经纪人销售高性价比的重疾 险、储蓄型保险等。费用投放带来的成本激增以及市场波动对资产端带来的负 面影响使得小型寿险公司近年的经营环境更具挑战性。 负债端的激进承保与资产端的激进投资或将带来更具挑战性的经营环境。相较 于大型寿险公司，中小型寿险公司通过更加激进的产品获客或是以更高成本的 渠道打开市场，必然面临更高的负债端成本，同时资产端会倾向于配置收益率 更高的资产以追回成本上的劣势；但是更高的收益意味着更高的风险，最终反 而导致公司整体的超额收益恶化，尤其是在投资环境不理想的情况下，更高的 打平收益率会将整个公司推向更具挑战的处境。

3.4 头部寿险公司资产负债管理优势明显

大型寿险公司在战略转型与趋势判断上优势明显。根据对过去三年寿险行业各 公司的负债端成本与资产端超额收益的复盘来看，大型寿险公司在成本控制以 及渠道管理方面较中小寿险公司更有优势；同时，在市场进入下行阶段的过程 中，大型保险公司得益于更全面的风险管理机制以及更强的投研能力，能够在 市场下行的环境中迅速调整产品以及投资战略，缓冲系统性风险给资产端带来 的负面影响。

4 .未来资负管理展望

4.1 资产负债久期错配为主要风险

我国保险业的资产与负债端在久期匹配上依旧还有较大的缺口。从整个行业的 角度来看，据 IMF 统计，2019 年我国保险业的久期错配年限就已经超过 8 年， 整个保险行业受利率下行的负面影响较高。《中国金融稳定报告(2019)》则指出 人身险的负债久期为 12.44 年，资产久期为 5.77 年，错配突出，部分公司错配 情况更为严重。中国保险资管业协会曹德云在 2023 年中国财富论坛上指出：目 前久期错配导致每年待配置保险资金和到期再投资资金超过 2 万亿。

在长期低利率的环境下，险企的再投资和新增资产投资面临新的挑战，利差损 风险较大。截至 2023 年，根据第十四届中国金融发展论坛：中国传统险平均资 产久期约 7 年、负债久期约 16 年，久期缺口约 9 年。反观久期错配年限较低的 国家，由于资本市场金融产品种类更多以及资产管理经验更加丰富，美国的保 险资管在固定收益类资产上的配置更能满足负债端的长期需求。截至 2022 年， 美国寿险资产端配置期限超过 20 年的债券占比为 22%。

头部寿险公司选择增加长久期资产的配置。从 2023 年各家头部保险公司的风险 管理规划来看，头部寿险公司面对资产负债久期错配的问题主要选择：①提升 长久期资产（包括长期固定收益类资产）配置；②加大另类资产的拓展与创新 力度；③加大股权类资产的配置等改善资产负债结构，持续推动资产负债联 动，兼顾久期匹配和收益成本匹配的要求。

4.2 未来资产与负债管理展望

4.2.1 增配股权投资：稳定收益，拉长久期

保险私募基金数量和规模在近几年发展较快。2023 年 11 月末，新华保险公布 对外投资公告，新华保险与中国人寿分别出资 250 亿成立私募基金——鸿鹄私 募证券投资基金有限公司，将投资 A 股股票，并根据市场把握建仓时机，该私 募基金为 2015 年以来第 19 家保险私募基金管理人。截至 2022 年，保险资管机 构共登记保险私募基金 21 只，登记基金数量创历年新高；登记规模 1218.28 亿 元，同比增长 13.75%。

新准则背景下，FVTPL 占比提升，投资对权益市场敏感性提高，股权投资则可 平滑收益。截至 1H23，新准则下交易性金融资产占金融资产比重：新华保险 （37.1%）＞中国人寿（34.4%）＞中国平安（29.7%）＞中国太保（26.5%），高 于老准则下的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占金融资产比 重，险资投资对权益市场敏感性大幅提高。

股权投资对当下险资的资金配置主要有三大利好： ①稳定收益：通过股权投资方式直接进入被投企业，险资直接分享或承担被投 企业的盈亏，当期会计报表中不体现被投企业的股价变化，只反映被投企业的 分红派息或当期利润，所以新增长股投的资金短期不会对保险公司的业绩带来 较大波动。 ②增厚收益：根据《中国保险资产管理》的研究，各家年化投资收益率与投资 组合中长股投占比呈明显的正相关关系，长股投资产配置越多组合投资收益表 现越好。 ③拉长久期：根据《中国保险资产管理》的研究，粗略测算上市险企的现有投 资组合，每增配 1%的长股投，资产久期大约可以拉长 0.2 年，增加长期股权投 资可缓解寿险久期错配问题。

展望未来，股权投资与险资的期限以及收益要求匹配度较高，未来有望持续增 配。新华保险与中国人寿共同成立私募基金或将成为保险长线资金入市的信 号，在改善资产端配置结构的同时，有望显著提振市场情绪，带动权益市场上 行，修复市场预期同时修复保险估值，形成良性循环。

4.2.2 大力发展保险资管产品

保险资金的负债属性决定了其以追求绝对收益为目标，风险容忍度较低。相对 于公募基金、基金专户等产品，保险资管产品的组合类产品，允许一定比例的 非标准化债权类资产投资，也是保险资管产品区别于资管行业其他资管产品的 特殊之处。根据 WIND 数据显示，2022 年保险资管产品业绩整体跑赢公募基金同 类型产品，组合类产品中，固定收益类产品中的长期纯债型和短期纯债型产品 业绩中位数分别为：3.15%、2.67%；同类型公募基金产品收益中位数分别为： 2.35%、2.14%。在理财产品破净值等背景下，保险资管产品凭借特殊的属性或 将迎来新的发展机遇。

组合类产品和债权投资计划带来的收入贡献更大。从 2019 年至 2022 年，组合 类产品管理规模占比从 8.43%上升 17.71%，相应收入占比从 14.43%上升到 23.02%。此外，专户业务收入贡献近两年相对稳定，从 2019 年至 2022 年， 专户业务管理规模占比从 81.76%下降到 72.30%，相应收入占比从 54.70%下滑 到 49.86%。

保险资管产品业务已成为保险资管公司主动管理产品的核心业务。展望未来， 大力发展保险资管产品或将成为资产端的重要战略之一，资产端有望充分发挥 大类资产配置的优势，丰富保险资管机构的资金来源，减弱对于股东关联资金 的依赖性，在竞争中强化自身投资能力，扩充资管规模创造更多管理费收入， 提升整体盈利能力。

4.2.3 境外布局：静待机遇

我国保险资金的境外投资发展可划分为大致四个阶段。第一阶段起始于 2004 年 《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》的颁布，使得保险资金可以通过外汇 资金进行境外投资；第二阶段在 2007 年至 2011 年，《保险资金境外投资管理暂 行办法》进一步拓宽了境外投资范围，从投资品种、投资市场、投资总额三个 方面提高境外投资比例。该阶段保险资金的境外投资主要为少量港股与红筹 股。第三阶段为境外发展阶段，《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》于 2012 年颁布，该细则放宽了保险企业境外投资范围，给予保险公司更多的自主 空间，在此背景下多家头部公司开展境外的资产配置。

2018 年至今为境外投资优化调整阶段。随着国内国际经济形势的转换，海外投 资逐渐收紧，境外投资开展审慎，国内经济下行压力持续存在，资产收益率有 所走低，出现优质资产荒的难题。 未来国际化投资体系或将带来新机遇。境外投资有望分散国内单一市场的投资 风险，同时也可能拉长资产端的久期，提高国内保险资管的全球化资产配置水 平，构建更完善的投资组合。

4.2.4 产品创新：打造增值服务差异化

报行合一之后，费用驱动销售难以为继，产品创新与服务差异化或将成为负债 端竞争新方向。保险产品在保障范围以及产品形态上同质化程度较高，难以维 持竞争优势，但有价值的增值服务可以提高保险客户的粘性，提升投保后的参 与感与继续率。

健康管理与中高端医疗未来空间巨大。老龄化持续加深背景下叠加医保 DRG/DIP 支付方式的改革，未来医疗服务的报销方式改变，追求更高质量医疗服务的患 者可能需要自己承担更多的医疗费用，特别是高额费用的特殊治疗或手术。同 时，居民对健康管理的认知提升，癌症早筛需求提升，保险公司在参与健康管 理的同时也在进行风险减量，降低大额理赔，提高客户存活率。

养老社区服务辅助大额高客保单销售。头部保险公司泰康保险、中国太保、中 国人寿、中国平安、中国太平以及新华保险较具代表性。从布局特点来看，养 老社区主要集中在一二线城市，以重资产或轻重资产相结合的方式布局中高端 养老，以“养老保险+实体养老服务”模式发展养老产业，促进大额保单的成交 以及维护高净值客户。

4.2.5 销售人员:坚持专业化转型

保险代理人数量持续减少，降幅逐渐收窄。伴随着我国保险行业的快速发展和 寿险转型变革的深入，寿险销售逐步进入高质量健康发展路线。自 2015 年代理 人考试被取消后，从业人员迅速扩容，2019 年达到峰值 912 万人。近年在代理 人以及渠道向高质量转型与改革的过程中，保险从业人员不断清虚，截至今年 三季度末，人身险公司个险营销员人数 291.03 万人，同比下降 19.55%，降幅较 去年同期收窄 9.56 个百分点。

代理人产能与继续率明显改善。截至 23 年上半年，各头部寿险公司代理人在代 理人产能与继续率上改善效果明显，产能大多增长显著甚至翻倍。继续率方 面，13 个月继续率同比增长：太保寿险（+7.6pct）＞新华人寿（+4.9pct）＞ 中国人寿（+4.1pct）＞平安人寿（+2.1pct）＞太平人寿（+1.6pct）；25 个月 继续率同比增长：太保寿险（+9.4pct）＞平安人寿（+7pct）＞人保寿险 （+6pct）＞中国人寿（+2.8pct）。

代理人资质分级与报行合一背景下，代理人改革将成为寿险公司重要的战略之 一。过去 2-3 年内头部上市险企至少推出了一项与代理人改革相关的计划，旨 在提高代理人的整体素质与销售效率，培养更多高绩优代理人。今年《保险销 售行为管理办法》的下发也预示着代理人资质分级或将在未来持续推进，加速 出清不合格或业绩不佳的代理人，从而提高销售人员的整体素质和行业形象。 同时在全渠道报行合一的背景下，预计 2024 年头部公司将会持续优化基本法与 代理人，持续推进降本增效，加速高质量发展进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）