2024年诺邦股份研究报告：水刺无纺布龙头，打造卷材+制品+品牌平台

一、诺邦股份：国内水刺无纺布龙头

（一）水刺非织造龙头企业，业务多元产品丰富

深耕非织造领域二十年，水刺无纺布龙头企业。根据公司招股说明书，公司前身为 杭州诺邦无纺股份有限公司，由杭州老板实业集团有限公司成立于2002年11月； 2004年公司建成投产三条水刺非织造材料生产线，采用干法铺网成形工艺，初期产 品品种比较单一，且主要面向国内市场销售；2005年，公司推出了木浆复合水刺材 料产品，开始进入工业擦拭材料领域，经过两年多的发展，该类产品在国内华南、华 东市场取得了较大的市场份额，并开始出口国外市场；2008年，公司引进了一条具 有世界先进水平的木浆复合水刺材料生产线，产品品质及生产能力均得到了较大的 提升；2013年4月，公司采用100%多规格纤维素纤维为原料生产的“散立冲”水刺 材料正式出口国外市场，并迅速得到了国外客户的认可；2014年3月，公司的可冲散 全降解环保水刺材料（散立冲）正式通过法国CTP测试机构按照美国非织造材料行 业协会（INDA）及欧洲非织造材料行业协会（EDANA）发布的《一次性无纺布及制 品可冲散性能评估指南》（第三版）的全部测试，成为目前全球少数能掌握该产品的 生产技术并实现量产的企业之一。2017年2月22日，公司在上海证券交易所成功挂牌 上市。公司主营产品为水刺非织造材料，主要应用于美容护理类、工业用材类、民用 清洁类及医用材料类等四大产品领域。根据公司公告，公司2017年9月以增资1.3亿 元并支付杭州国光实际控制人傅启才、吴红芬股权转让款9000万元的方式收购其下 游杭州国光51%的股权，杭州国光于2017年10月25日变更投资人变动相关工商登记， 并于2017Q4并表。杭州国光由傅启才、吴红芬于1998年创立，在湿巾产品的研发和 生产等方面拥有深厚的技术积累和行业经验，产品目前主要涵盖婴儿湿巾、个人护 理湿巾、清洁湿巾、卫生湿巾、功能性湿巾、消毒湿巾等六大领域。根据公司财报， 2019年，国内首条企业自建水刺非织造材料实验线落成，占地面积约2000平方米， 邦怡建设国内最大干巾生产车间落成投产；2021年公司新产线投产后年产能近8万 吨，生产线规模在国内水刺非织造材料行业处于领先水平；2022年，公司明确全力 扶持自有品牌小植家，打造从卷材到制品再到自有品牌的产业链布局。

公司业务主要分为卷材（水刺非织造材料）及卷材制品（水刺非织造材料制品）。 卷材业务主要可分为四类：（1）美容护理类：主要包括豆绒纺非织造材料、芳香缓 释干巾材料、备长炭面膜材料、蝉翼面膜材料、超柔竹纤维干巾材料、保湿因子超柔 材料、清水泡泡巾、细旦纤维美容材料、芦荟干巾材料；（2）民用清洁类：主要包 括乳丝P40卫生巾表层材料、静电除尘擦拭材料、散立冲高端护理环保材料之速散三 代、散立冲高端护理环保材料之速散二代、易净巾泡泡洗碗巾、静电擦拭材料、诺邦 “耐洗王”、易立净—炫彩格纹无纺材料、木芯纺T—纸尿裤芯体专享材料、木芯纺 L非织造材料；（3）工业用材类：主要包括高效拒水阻燃材料、新型HYDROSPIN* 擦拭材料、“福耐克”高级工业擦拭材料、“艾迪克”擦拭材料、TPA除尘擦拭材料、 Micropure工业擦拭材料；（4）医用材料类：主要包括“荷纶纺”手术衣专用面料。 （5）新品：公司推出“散立冲”、“隐丝宝”等多个新型产品，公司自主研发的“可 冲散全降解环保水刺材料（散立冲）”项目入选2014年中国产业用纺织品行业十大 创新产品/技术，填补了国内空白。

卷材制品可分为干巾和湿巾OEM、ODM业务及自有品牌，其中国光主营湿巾OEM、 ODM业务，产品主要包括婴儿湿巾、个人护理湿巾、清洁湿巾、卫生湿巾、功能性 湿巾、消毒湿巾等六大领域；诺邦股份（邦怡）含干巾OEM、ODM业务及自有品牌 小植家，主营电商渠道。

（二）实控人控股权稳定，管理团队专业且稳定性强

公司实际控制人持股47.05%，控股权稳定。根据公司三季报，诺邦股份董事长任建 华通过老板集团持有公司9702.7万股（占总股本54.66%），以及金诺创投持有公司 1088.2万股（占总股本6.13%），合计持有公司10790.9万股，占总股本60.79%。

公司核心团队长期保持稳定。公司主要高级管理人员从事纺织行业多年且普遍在公 司内有十余年以上工作经历，一方面积累了丰富的生产和管理经验，另一方面,对行 业的发展趋势具有良好专业判断能力，可有效把握行业方向，抓住市场机会。

（三）公司营收稳健，未来发展可期

2013-2019年稳增长，疫情期间行业波动较大，逐渐企稳。根据公司财报，公司2020- 2022年及2023Q1-3分别实现营业收入20.10亿元（YOY+83.05%）、15.19亿元（YOY -24.40%）、15.89亿元（YOY+4.60%）、13.49亿元（YOY+22.68%），2013-2022 年公司营业收入CAGR达16.55%，其中2013-2019年公司营业收入CAGR为18.30%， 主要受下游需求稳健增长、公司产能增加等影响，公司营业收入保持较快增长；2020 年受疫情影响，无纺布需求剧增，产品供不应求，公司营业收入大幅上升；2021年 随着行业大幅扩产，且下游防疫需求回落，公司营业收入下滑；2022年营业收入实 现小幅增长，主要系一方面2021年下半年公司有新增产线投产，另一方面，公司坚 持以差异化、大客户为重点保销售。2023Q1-3，公司营业收入同比增长，主要系公 司聚焦差异化产品、力争大客户订单，稳定基本盘；分层次推进成本优化的湿法产 品新方案，完善制品产品结构。

疫后公司业绩连续下滑，2023年在低基数下，公司业绩触底回升，有望恢复增长趋 势。根据公司财报，公司2020-2022年及2023Q3分别实现归母净利润2.67亿元 （YOY+223.30%）、0.97亿元（YOY-63.79%）、0.38亿元（YOY-60.95%）、0.54 亿元（YOY+78.24%），2013-2022年归母净利润CAGR为-0.50%，其中2013-2019 年CAGR为13.08%。2020年受疫情影响，下游供不应求，净利润大幅增长；2021年 行业产能大幅扩张导致价格竞争激烈，叠加国际海运价格和能源、大宗原材料价格 持续上涨，公司净利润显著下滑。2022年，由于行业供过于求，低价竞争，叠加能 源和原材料成本上涨，导致盈利能力持续承压。2023年Q1-3公司业绩大幅增长，主 要系一是公司营业收入逐渐恢复增长，二是公司在生产端持续加大智能制造产业升 级，有效降低整体运营成本、产品不良率降低，提高人均生产效率；三是除生产端， 内部持续降本增效，严控原材料成本。

分产品看，公司主要产品分为两大类。（1）水刺制品，其中含湿巾及擦布2个子领 域（湿巾主要系控股子公司杭州国光生产销售，擦布主要系全资子公司邦怡科技生 产销售）。根据公司财报，2020-2022年及2023H1公司水刺制品分别实现营收14.05 亿元、9.15亿元、9.72亿元、5.00亿元，同比增速分别为108.61%、-34.88%、6.24%、 15.11%，占公司总营收69.87%、60.20%、61.13%、58.05%。（2）水刺材料（诺 邦股份生产），涵盖民用清洁、美容护理、工业用材、医用材料4个子领域。根据公 司财报，2020-2022年及2023H1公司水刺材料分别实现营收5.98亿元、5.94亿元、 6.03亿元、3.54亿元，同比增速分别为43.56%、-0.59%、1.43%、-6.21%，分别占 比公司总营收29.74%、39.08%、37.92%、41.04%。 分内外销。根据公司财报，公司2020-2022年内销收入分别占主营业务收入38.26%、 40.82%、43.42%，外销收入分别占主营业务收入61.74%、59.18%、56.58%。因杭 州国光出口占比超过80%，2017Q4并表使公司2018年外销占比由2017年46.50%提 升至60.84%，2020年因疫情期间国外对消毒湿巾等产品进口需求加大，公司外销占 比略有提升，2021-2022年由于公司重视国内市场，内销占比略有提升。

期间费用率呈下降趋势，费用率水平合理。公司2020-2022年期间费用率稳定在 10%左右水平，整体来看，公司各项费用水平较为合理，费控能力较为优异。分项 来看： （1）销售费用率：根据公司财报，公司2020-2022及2023Q1-3销售费用率为 3.08%、3.29%、2.31%、2.52%，2022年明显下降主要系市场推广费用减少。 （2）管理费用率：根据公司财报，公司2020-2022及2023Q1-3管理费用率为 3.61%、6.52%、3.85%、4.12%。其中，2021年明显提升主要系股权激励费用 （3573.21万元，同比增长122.99%）及折旧与摊销费（1108.65万元，同比增长 32.94%）增加；2022年管理费用率下降主要系限制性股票激励计划第三个解除限 售期的股权激励费用冲回导致管理费用减少。 （3）财务费用率：根据公司财报，公司2020-2022及2023Q1-3财务费用率为0.81%、0.39%、-0.94%、-0.82%，财务费用率变化主要系汇兑损益影响。2020- 2022年公司汇兑损益为1801.87万元、768.42万元、-1386.20万元。 （4）研发费用率：根据公司财报，公司2020-2022及2023Q1-3的研发费用率为 3.40%、3.84%、3.95%、4.29%。公司重视研发投入，研发费用率整体呈小幅增 长趋势。

利润率处于底部水平，有望企稳回升。根据公司财报，2019-2022年及2023Q1-3期 间，公司销售毛利率分别为28.20%、34.86%、23.56%、13.84%、17.02%。2016 年，公司毛利率同比下滑主要系粘胶纤维和涤纶纤维等主要原材料成本大幅上涨， 营业成本增加。2020年，公司毛利率大幅上涨，主要系疫情影响，产品供不应求； 2021-2022年，公司毛利率逐年下降，主要系一方面，疫情防控趋于常态化，水刺材 料及制品业务终端售价回归常态，另一方面，疫情行业产能大幅扩张，导致供过于 求，叠加大宗商品与能源价格上涨，市场竞争激烈，涨价无法顺利传导至下游，挤压 利润端，导致毛利率承压。2023年，部分中小企业由于抗风险能力差、产能过剩等 因素出清，一定程度缓解下游价格竞争压力，叠加公司内部降本增效，毛利率有所 回升。根据公司财报，2019-2022及2023Q1-3公司销售净利率分别为9.68%、18.84%、 7.29%、3.26%、5.42%，趋势较毛利率保持一致。

二、水刺非织造行业前景广阔

（一）无纺布行业稳健增长，技术多点开花

无纺布行业产量稳健增长。无纺布指以化学纤维为基本原料，经化学（或热熔）粘 合而成的类似布的产品，因其不进行纺织，故又称为非织造布。无纺布主要通过将 纺织短纤维或者长丝进行定向或者随机排列，形成纤网结构，然后采用机械、热粘 或化学等方法加固而成，具有防潮、透气、柔韧、轻薄、阻燃、无毒无味、价格低廉、 可循环再用等特点。根据诺邦股份招股说明书引用的文中伟发表于《纺织服装周刊》 2013年第42期的《记2012/2013年度中国非织造布行业10强企业评选》数据，1978 年我国非织造布产量仅3000吨，1997年已达近29万吨，显著增长。据中国产业用纺 织品行业协会，2022年我国无纺布产量813.5万吨（YOY-0.85%），2008-2022年产 量复合增速为10.53%，其中2008-2019年复合增速达10.84%，2020年因防疫需求剧 增，非织造布产量达历史高点，878.8万吨（YOY+35.91%），随后2021-2022年产 量有所回落。

无纺布生产技术多点开花，应用场景多元。无纺布工艺主要分为干法、湿法、纺熔 法，其中干法可分为化学粘合、热粘合、针刺、水刺、气流成网等工艺，纺熔法可 再分为纺粘和熔喷工艺。据金春股份招股说明书引用的中国产业用纺织品行业协会 统计数据，2019年无纺布各工艺产量占比分别为：纺粘49.80%、针刺23.03%、水 刺11.23%、化学粘合6.43%、热粘合5.33%、湿法2.47%、熔喷1.07%。

不同工艺产品由于性能不同，应用场景也有所不同。纺粘无纺布多用于包装材料、 卫生材料、器材过滤材料；针刺无纺布多用于皮革基布、土工布、过滤材料；水刺 无纺布多用于医用卫生材料（医用帘、手术服、手术罩布、医用纱布、湿巾、面膜 等。

（二）水刺无纺布行业下游应用广泛，前景广阔

水刺无纺布应用广泛，产量呈增长趋势。水刺法又称射流喷网法或水力缠结法，其 工作原理是由高压泵将水加压形成极细的高压水流，通过水刺头喷射成网后的纤维， 穿刺纤网，从而使经过梳理成网中的纤维相互缠结、抱合，达到一定张力和强度，实 现快速成网。水刺工艺非织造材料产品由于透气、柔软、质轻、抗菌等特性，用途广 泛，主要应用于民用清洁、工业用材、美容护理、医用材料等多个领域，其中包括湿 巾、家用擦拭材料等需求量巨大的“一次性消费品”市场以及美容护肤品市场。据中 国产业用纺织品行业协会数据，2021年，我国水刺非织造布产量为92.1万吨（YOY -29.15%），2014-2019年产量CAGR达13.02%。

湿巾市场规模稳定增长，前景广阔。根据纺织网引用的Smithers报告《到2026年水 刺非织造布的未来》，水刺非织造布的最大终端用途是湿巾，2021年湿巾占水刺无 纺布消费量的64.7%（以吨计），预计到2026年，时间在水刺非织造布的消费份额 将小幅提升至65.6%。湿巾作为水刺无纺布的主要下游应用领域，近几年市场规模无 论是全球市场还是国内市场都有持续稳定的增长。根据华经产业研究院数据，2022 年全球湿巾市场规模为170.01亿美元，同比增长6.27%，2017-2022年全球湿巾市场 规模CAGR为5.25%；2022年中国湿巾市场规模为126.4亿元，同比增长19.70%， 2017-2022年市场规模CAGR达13.39%。根据Mordor Intelligence数据，预计全球湿 巾市场规模将由2023年184.9亿没有增长到2028年的240.7亿美元，2023-2028年 CAGR达5.42%。

国内湿巾人均消费较低，未来提升空间较大。根据华经产业研究院数据，2022年我 国湿巾人均消费额1.3美元，同期美国、英国、日本、西欧分别为17.9美元、10.4美 元、8.1美元、6.8美元，我国湿巾人均消费额仅为美国的7.26%。

湿厕纸优势显现，增长迅速，渗透率低。湿厕纸是湿巾的细分品类之一，系水刺无 纺布的主要下游之一，相比于传统干巾，具有清洁力更强、除菌效果更佳，更柔软等 优点。随着卫生观念逐渐深入人心，湿厕纸凭借自身独有的优势，获得了高速发展。 根据华经产业研究院数据，2021年中国湿厕纸市场规模为6.68亿元，同比增长 36.05%，2017-2021年市场规模CAGR达24.84%。我国湿厕纸市场渗透率较低，根 据华经产业研究院数据，2020年瑞士、德国、中国湿厕纸市场渗透率分别为52%、 41%、4%，具有较大发展空间。

需求不断扩大，产销量同步增长。随着消费者个人卫生意识加强，湿厕纸市场增速 远超湿巾整体增速。根据华经产业研究院数据，2021年我国湿厕纸的产量、销量分 别为41.43亿片、32.52亿片，同比增长31.92%、32.77%，2017-2021年我国湿厕纸 产量、销量CAGR分别为21.07%、21.86%。根据智篆GI&马应龙联合发布的《2023 年湿厕纸新消费趋势白皮书》，相较传统干纸巾、普通湿巾，湿厕纸具有更深度的清 洁和护理效果，使用场景逐渐趋于多元化；淘系湿厕纸品类近三年消费金额增速远 超卫生用纸整体增速，主要系消费新客驱动增长。

（三）水刺无纺布行业集中度有望持续提高

水刺无纺布有望持续稳健增长，行业集中度有望提高。水刺工艺非织造材料未来发 展趋势：一是持续稳健增长，由于下游应用广泛且市场空间巨大，有望带动上游原 材料水刺非织造材料持续保持增长、不断对技术进行更新迭代。二是行业集中度有 望提升，目前行业代表企业产能均较低，行业竞争格局较为分散，叠加疫情期间行 业大量扩产，疫情后行业无序产能加速出清，行业集中度有望提升。根据中国产业 用纺织品行业协会对样本企业的统计，2020年中国非织造布行业企业的固定资产投 资额同比增长210%根据不完全统计，2020年我国合同新增纺粘非织造布生产线510 条、熔喷非织造布生产线超过2000条、水刺非织造布生产线约160条、针刺非织造布 生产线约170条，合计新增产能超过300万吨。

三、扩产促进业绩增长，创新开拓未来成长空间

（一）11 条生产线+1 条研发试验线，水刺工艺完善、建设数字化车间

公司产线分工明确，自动化、智能化程度高。根据公司财报，公司现有11条水刺生 产线和1条研发试验线，覆盖干法梳理、湿法成型和干湿混合等生产工艺，年生产能 力近8万吨，生产线规模在国内水刺非织造材料行业处于领先水平。公司控股子公司 杭州国光经过二十多年的发展，在湿巾产品的研发和生产等方面拥有深厚的技术积 累和行业经验。公司充分运用数字化车间智能跟踪订单生产，精准把控生产质检运 输各环节，基本实现订单成本精细化核算和产品质量的严格把控。根据公司财报， 2022年，子公司纳奇科通过智能改造后，自动化程度突破95%，整体运营成本降低 33%，产品不良率降低87.5%，产品研制周期缩短33.3%，人均生产效率提高37.57%， 万元产值能源消耗降低15%，已成为业界公认的湿巾行业集生产、研发为一体的先 进企业及数字化制造业的先行者、亚洲智能化湿巾生产基地领跑者。

（二）重视技术创新，研发投入不断扩大

公司注重研发，持续高投入，散立冲产品技术全球领先。（1）具有行业内企业级技 术研发中心。根据公司官网，诺邦股份中心实验室于2017年10月通过CNAS国家认 可评定委员会认可，研发中心占地面积3000㎡ ，是目前国内非织造行业首条企业级 技术研发中心。根据公司财报，截至2022年末，公司已累计获得授权专利112项，其 中实用新型专利45项，发明专利51项，外观专利16项。 （2）公司散立冲产品技术全球领先，系国内最大的湿法可冲散生产基地。根据招股 说明书，公司于2013年自主研发的采用100%多规格纤维素纤维为原来生产的可冲 散全降解环保水刺材料“散立冲”湿法产品，入选2014年中国产业用纺织品行业十大 创新产品/技术。散立冲”产品既能满足使用性能要求，又能够实现环境友好，即在 水冲作用下能够快速分解，并在自然界中完全降解，不存在环境负担，具有广阔的 市场前景。2014年3月，公司的可冲散全降解环保水刺材料（散立冲）正式通过法国 CTP 测试机构按照美国非织造材料行业协会（INDA）及欧洲非织造材料行业协会 （EDANA）发布的《一次性无纺布及制品可冲散性能评估指南》（第三版）的全部 测试，成为目前全球少数能掌握该产品的生产技术并实现量产的企业之一。 （3）公司注重研发，研发费用率处于行业领先水平。根据公司财报，2022年公司研 发费用6284万元，研发费用率3.95%，同期可比公司金春股份、欣龙控股研发费用 率分别为3.60%、0.33%、3.79%。

（三）重点培育To C品牌业务，有望打造新的成长曲线

公司主攻小植家，培育新的业绩增长点。2021年，公司提出卷材、制品、品牌三方 面相对独立经营的改革思路。小植家原为邦怡下设全资子公司，于2021年从邦怡剥 离，组建了专门的经营团队，主推线上渠道，成为公司自有品牌的主攻平台，专注于 家居日用清洁护理产品的研发，产品涉及洗脸巾、棉柔巾、湿巾等民用清洁产品；邦 怡回归到制品加工业务，向全新的医护与大健康领域探索发展。根据公司财报，2021- 2022年小植家分别实现收入1124.13万元（YOY+34.13%）、986.69万元（YOY -12.23%）。 公司持续加码健康护理绿色产品。根据公司财报，2022年，公司开发可冲散型卫生 巾、护垫等多个可冲散型新品，并成功发布中国首款可冲散卫生巾——舒散 Surelax， 系公司在可冲散材料技术领域取得的又一次突破性、颠覆式创新，也为公司从一家 BTB企业向BTC卫生用品市场迈出了关键性一步。公司是可冲散的中国第一发明者， 从2009年发明第一片可入厕、可降解的散立冲产品开始，二十年来始终致力于绿色 环保产业的发展，已成为全球最大的可冲散超级工厂。公司为自有品牌舒散系列提 供技术基础，舒散系列产品也将为公司可冲散材料创造新的市场空间。

（四）毛利率处于底部，有望底部企稳逐渐改善

公司毛利率目前处于行业底部水平，随着原材料价格企稳、公司力拓大客户，有望 逐渐改善。2020年受防疫物资供不应求影响，公司毛利率明显提升，2021-2022年， 受原材料价格上涨、行业竞争激烈影响，公司及行业毛利率处于底部水平，2023Q1- 3随着原材料价格企稳、内部降本增效、力拓大客户、行业供给略有改善等影响，毛 利率呈回升趋势。根据公司财报，2021年公司主营业务成本中原材料、制造费用、 人工成本分别占比73.63%、19.43%、6.94%。

公司营业成本中原材料占比在75%-80%，成本压力主要源于原材料价格波动。公司 主要原材料系粘胶短纤和涤纶短纤，分别占2019年总成本的14.09%、9.89%；2020 年总成本的9.62%、6.65%。公司水刺非织造材料实行成本加成并综合考虑市场竞争 情况、客户销售规模等因素的浮动定价策略，因此主要产品售价有所波动，会导致 毛利率相应变化。公司2017、2018年公司水刺非织造材料吨价与吨成本快速提升主 要系杭州国光在2017Q4并表所致。

粘胶短纤：产能长期供过于求。粘胶作为最好的棉花替代品，是公司成本主要构成 部分。 涤纶短纤：供需紧平衡，价格受供给端变化较为明显。涤纶的价格走势与其上游 PTA紧密相关，因为大部分PTA用于生产PET，而PET大部分生产聚酯纤维，聚酯 纤维超过60%生产涤纶长短纤。因此，涤纶价格受PTA供需格局变化较为明显。近 年来PTA供需紧平衡。供给略微大于需求，价格的短期波动更为明显。

推进自动化生产，实现提质降本增效。根据公司财报，2022年子公司国光持续加 快智能制造产业升级，子公司纳奇科通过智能化改造后，自动化程度已突破95%， 整体运营成本降低33.3%、产品不良率降低87.5%、产品研制周期缩短33.3%、人 均生产效率提升37.57%、万元产值能源消耗降低15%。公司充分运用高端非织造 材料数字化车间，联合外部力量共同定制开发IPS系统，通过信息流、生产流和物 料流的深度融合，达到智能“感知”、精准“互联”和高效“执行”，最终实现 “互联、可控、透明、精益、智能”的数字化生产运营，从而实现提质降本增效。 其中，车间可视化、订单透明化能够快速准确下达投料、生产、工艺质量分析预 警，有效降低停工待料、设备维修时间，也能精准监控工艺技术升级改造效果。目 前IPS智能工厂基本呈现订单成本精细化核算框架；智能仓储已完全贯通主流程， 实现成品自动入库，全程少人化管理。在公司持续推进智能化降本下，公司毛利率 有望进一步提高。

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