2023年诺邦股份研究报告：无纺布行业筑底出清，龙头业绩稳中向好

1、 诺邦股份：国内水刺无纺布龙头，卷材制品产业链一体化

公司深耕水刺非织造材料，下拓至制品延伸产业链。诺邦股份主要从事差异化、 个性化的水刺非织造材料及其制品的研发、生产和销售，现已成为全球水刺非织造 材料行业中技术领先的国际型企业之一。公司产品分为材料和制品两大类；材料方 面，有美容护理类、工业用材类、民用清洁类及医用材料类等品类；制品方面，公 司成立小植家及并购子公司杭州国光持续延伸至终端消费品，拓展湿巾、干巾业务， 依托上游生产优势，持续开发新产品，自主研发可冲散全降解环保水刺材料（散立 冲），杭州国光不断做深做强湿巾产业，巩固行业龙头地位。

1.1、 发展历程：逐步拓展卷材产线和下游制品，完善产业链布局

公司逐步拓展卷材产线和下游制品，完善产业链布局。公司发展历程主要分为 三个发展阶段。第一个阶段：深耕材料阶段（2002-2008 年）：公司于 2002 年成立， 2004 年起先后投产六条产线，扩大生产规模并拓宽产品类别，逐步拓展海内外销售； 第二个阶段：散立冲开发阶段（2009-2016 年）：2009 年起，公司开始研发散立冲， 2013 年成功实现“散立冲”可冲散水刺材料产业化生产，并先后投产两条产线实现 量产；第三个阶段：产业链布局阶段（2017 年至今）：公司于 2017 年上市，先后收 购杭州国光 51%的股份、发力小植家，拓展下游制品业务，并继续布局湿巾和散立 冲产线；2022 年发布国内首款可冲散卫生巾“舒散 Surelax”，发力自有品牌。

1.2、 股权结构：股权结构集中，高管团队经验丰富

股权结构集中，创始人间接控股 46.67%。截止 2023Q1 末，第一大股东为老板 实业集团，持股 54.21%，前五大股东合计控股 67.86%，股权较为集中。创始人任建 华先生通过老板实业集团和杭州金诺创投合计间接持股 46.67%，为公司实控人。此 外，公司成立邦怡、收购小植家发力下游自有品牌并控股杭州国光发力湿巾业务， 延伸产业链。董监高核心人员均具备集团内任职经历，管理经验丰富。公司于 2022 年 11 月 完成第六届董事会、监事会换届选举以及高管任命。目前任建华任董事长，龚金瑞 任董事及总经理，公司核心管理人员均具备集团内任职经历，具有丰富的管理经验。

1.3、 财务分析：卷材和制品业务共同发力，控费下盈利能力改善

公司收入保持稳健增长，利润端呈现改善态势。公司 2022 年实现营业收入 15.9 亿元，2017-2022年CAGR为20.8%，2023Q1实现营业收入4.0亿元，同比增长18.7%， 总体保持稳健增长。公司 2022 年实现归母净利润 0.38 亿，2017-2022 年 CAGR 为 -6.1%，利润端承压，主要系 2020 年以来行业产能大幅扩张下低价竞争激烈，叠加 能源和原材料成本不断上涨所致。2023Q1 归母净利润 0.10 亿元，同比增长 35.6%， 业绩呈现改善态势。

分产品看，2022 年水刺非织造材料制品、水刺非织造材料卷材分别实现营收 9.72/6.03 亿元，2017-2022 年 CAGR 分别为 38.7%/7.2%；收购国光后，制品业务保 持较快增速，占比由 2017 年的 30.6%不断提升至 2022 年的 61.1%。制品业务分公司 来看，邦怡 2022 年收入为 0.89 亿元（-22.6%），其中自由品牌小植家实现营收 986.7 万元（-12.2%）；国光（含纳奇科等）2022 年实现收入 8.94 亿元（+10.7%），其中湿 巾主业实现营收 4.83 亿元（+38.4%），国光继续深耕湿巾领域，巩固行业龙头地位， 保持较快增长。 分地区看，2022 年国外、国内分别实现营收 8.99/6.90 亿元，分别同比增长 0.7%/12.1%，国内外均有稳定的优质大客户保证销售。

疫情期间盈利能力持续承压，控费效果显著抵消部分成本上涨影响，2023Q1 盈 利能力同比改善。2022 年公司毛/净利率分别为 13.8%（-9.7pct）/ 2.4%（-4.0pct）， 原材料成本上升叠加竞争加剧导致疫情期间盈利能力持续承压，其中制品/卷材的毛 利率为 13.78%/13.82%，分别同比下降 4.2/17.3pct，卷材毛利率承压严重。2022 年公 司 期 间 费 用 率 为 9.2% （ -4.9pct ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动 -1.0/-2.7/+0.1/-1.3pct，控费效果显著抵消部分成本上涨影响。2023Q1 公司毛/净利率 分别为 16.3%（+0.1pct）/2.6%（+0.3pct），2023Q1 盈利能力有所改善。

公司营运能力良好，保持健康态势。截止2023Q1，存货规模为2.0亿元（-25.49%）， 存货周转天数 53 天（-34 天）；2023Q1 经营活动现金流净额 0.5 亿元（+62.8%）。现 金回流情况良好。

2、 行业趋势：无纺布行业筑底出清，下游制品方兴未艾

2.1、 无纺布：行业筑底出清，龙头有望持续抢占份额

剔除疫情影响，水刺无纺布规模保持平稳增长。无纺布行业下游应用领域主要 为汽车行业、家装行业、用即弃卫生用品、医疗卫生类纺织品。疫情期间，相关卫 生用品、医疗卫生类纺织品需求旺盛，带动我国无纺布需求量大幅增长，2020 年无 纺布销量同比增长 43.47%至 877.6 万吨，行业随之积极扩产，2020 年无纺布产量同 比增长 35.85%至 878.8 万吨；2021 年开始无纺布需求回落，而产量仍处于较高水平。 相较于纺粘、针刺无纺布 2022 年回落至低于 2018 年的水平，2022 年水刺无纺布市 场规模为 110.95 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 2.88%，总体保持平稳增长。

疫后无纺布需求回落，价格和开工率均出现下滑。2022 年下半年以来，无纺布 价格开始逐步下降，2023 年 7 月华东水刺无纺布平均价格为 1.39 万元/吨，同比下降 4.16%。2023 年以来，无纺布企业开工率维持在 30%左右，较疫情期间 50%左右的 水平有明显回落，2023 年 7 月平均开工率为 30.8%，同比下降 13.4pct，较 2022 年 4 月下降 31.1pct。

行业处于筑底出清阶段，未来龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢 占份额。一方面，很多无纺布制造中小企业都是疫情期间成立，2018-2019 年平均每 年新增 400-500 家企业，而 2020-2022 年期间新增 2619 家企业，远高于历史水平， 截止 2023 年 8 月，这些新增企业的存活率为 76%，占目前存量企业数的 27.8%，其 中现存小微型企业占比超 97%，这些中小企业成立时间较短，没有大客户基础，在 行业需求回落时，抗风险能力较差，未来有望持续出清。另一方面，在面临价格下 降时，龙头凭借其稳定的大客户基础以及规模优势，盈利能力具备韧性。2022 年诺 邦无纺布毛利率为 13.82%，同比下降 17.3pct，对比营收规模 8 亿左右的金春股份、 北京大源、欣龙控股，2022 年水刺无纺布业务的毛利率分别为 2.06%/2.04%/6.94%， 同比下降 9.6/14.3/14.4pct，诺邦股份这样的龙头企业盈利能力具备韧性。未来随着中 小企业出清后供需恢复平衡，叠加成本压力缓解，无纺布市场规模和企业盈利能力 将持续回升，龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。

2.2、 湿巾：海内外市场规模持续增长，湿厕纸增速快于其他品类

消费能力提升叠加卫生意识增强，海内外湿巾市场规模持续增长。全球湿巾市 场规模保持稳定增长，2022年全球湿巾市场规模达到170亿美元，2017-2022年CAGR 为 4.5%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.2%。随着人们生活质量提高以及卫生习惯的 养成，加之疫情刺激了社会卫生防护意识的加强，我国湿巾行业发展向好，市场规 模快速增长，2022年中国湿巾市场规模达到126亿元，2017-2022年CAGR为13.4%， 2022-2027 年 CAGR 为 10.4%，增速快于全球市场。

中国湿巾行业集中度快速提升，仍具备提升空间。2022 年我国湿巾行业 CR5 为 35.8%，较 2017 年提升 5.1pct，前三玩家分别为心相印、维达、舒洁，市占率为 19.0%/7.2%/4.2%，均为老牌纸巾龙头，具备较好的用户基础和品牌知名度，行业集 中度快速提升；对标海外，美国、英国、日本的 CR5 分别为 44.5%/39.8%/44.4%， 中国湿巾行业集中度仍然具备提升空间。

对标海外，我国湿巾市场渗透率仍有较大提升空间。由于我国湿巾行业起步较 晚，欧美等发达国家的湿巾渗透率远高于我国，从人均消费额看，2022 年西欧的湿 巾人均消费额为 6.8 美元，美国/英国/日本人均消费额分别达到 17.9/10.4/8.1 美元；而我国湿巾人均消费额只有 1.3 美元，远低于欧美地区的湿巾消费水平，仍有较大提 升空间。我国湿巾市场以婴儿湿巾、通用湿巾为主，湿厕纸规模增速较快。2022 年婴儿 湿巾、通用湿巾的市场规模分别占整体湿巾市场的 50.7%/34.3%，而湿厕纸规模增速 快于其他品类，2022 年湿厕纸市场规模为 15.6 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 42.7%， 预计 2022-2027 年 CAGR 为 17.1%，市场份额占比持续提升至 16.7%。

2.3、 湿厕纸：湿巾龙头纷纷布局，行业渗透率有望持续提升

行业处于起步阶段，渗透率有望持续提升。随着我国消费者卫生、健康意识的 提升，湿厕纸市场规模持续增长，2022 年湿厕纸市场规模为 15.62 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 42.71%。目前，湿厕纸在我国还处于起步阶段，渗透率较低，2022 年 中国湿厕纸渗透率仅 4%，而德国、瑞士的湿厕纸渗透率分别为 41%/52%，对标海外 具备提升空间。基于清洁功效更好、舒适度较高、除菌能力强等优点，湿厕纸将持 续替代传统干巾，根据《2023 湿厕纸行业趋势白皮书》统计，71%的群体认为湿厕 纸的使用体验更好，随着湿厕纸品质提升以及消费者教育推广，湿厕纸有望进一步 替代传统干巾，渗透率持续提升，行业规模持续增长，预计 2027 年市场规模有望达 到 34.37 亿元。

湿巾龙头纷纷布局，产品开发应对核心痛点。舒洁、心相印、维达、德宝、德 佑等龙头湿巾品牌纷纷布局湿厕纸，根据《2023 湿厕纸行业趋势白皮书》统计，现 阶段的客户痛点主要是不易冲散、易连抽、封口不严水分易蒸发、纸张太薄易破易 渗漏、水分太多用后有潮湿感等。各品牌针对这些痛点进行产品研发，易抽取、保 湿等可以通过设计和包材进行改善提升，多数品牌可以做到；而解决不易冲散、纸 张易破易渗漏等核心痛点需要筛选木浆、木纤维等原材料配合冲散技术，多数品牌 的产品可以做到可冲散，只有部分做到可分散降解，未来产品能够解决消费者痛点 的品牌将进一步抢占市场份额。

3、 未来看点：卷材盈利能力向好，制品持续发力贡献业绩

3.1、 卷材：产品结构优化抵消价跌影响，长期盈利能力有望持续回升

3.1.1、 短期来看：产品结构优化，有效抵消均价下降影响

差异化产品和散立冲占比提升，将有效抵消均价下降影响。公司卷材业务布局 多条产线，现有 11 条水刺生产线和一条研发试验线，覆盖干法梳理、湿法成形和干 湿混合等生产工艺，产能由 2016 年底的 3 万多吨扩张至近 8 万吨，生产规模处于国 内水刺非织造材料行业领先水平。公司具备独立试验线以开放差异化新品满足客户 需求，差异化产能占比接近 20%，且目前拥有三条湿法生产线，已经成为全国最大 的湿法可冲散生产基地，产能占比超过 40%；同时，积极布局双 TT 线产能，高速运 转下大幅均摊生产运营成本，发挥规模化优势。随着公司持续研发差异化新品、散 立冲的下游需求增加，高毛利率的差异化产品和散立冲的占比提升，将有效抵消产 品均价下降的影响，带动公司平均价格和毛利率提升。

3.1.2、 长期来看：行业出清叠加降本增效，盈利能力有望持续回升

行业出清下产品价格有望回升。疫后无纺布需求回落，随着无纺布价格下降叠 加开工率下降，中小企业开始退出，诺邦等头部企业凭借其产品的差异化以及稳定 的大客户，市场份额有望进一步提升，供给收缩下产品价格有望回升。 原材料价格下降叠加公司降本增效，有效缓解成本端压力。（1）无纺布主要原 材料价格呈下降趋势。公司主要原材料为涤纶短纤和粘胶短纤，合计占直接材料比 重为 78.6%，近一年粘胶短纤、涤纶短纤价格呈现下降趋势，2023 年 7 月平均价格 分别为 12578、7334 元/吨，分别同比下降 17.5%、9.0%。作为湿法工艺的主要原材 料，浆粕的采购占比逐年提升，2023 年 7 月浆粕价格指数为 7100，同比下降 25.2%。

主要原材料价格的下降，将有效缓解成本端的压力。（2）公司降本增效。一方面， 积极开拓供应商渠道，以往稳定从仪征化纤、兴达化纤采购原料，现在开拓更多优 质供应商，控制采购成本。另一方面，精细化运营，通过数字化订单成本跟踪、内 部生产线提速等节能降耗举措，进一步控制生产和运营成本。

3.2、 制品：国光湿巾出口有望持续增长，诺邦发力自有品牌

3.2.1、 国光：湿巾出口增长叠加下游大客户稳定，业绩持续向好

杭州国光、纳奇科营收较疫情前有所增长。杭州国光是国内湿巾行业的领先企 业，公司主业为卫生湿巾、消毒湿巾的生产销售，下属子公司纳奇科主要产品为化 妆湿巾、婴童湿巾、湿厕纸等化妆品和卫生用品，康纳医疗主要产品为一次性手套、 扩张器、压舌板等第二类医疗器械。由于疫情刺激了全球社会卫生防护意识的加强， 卫生湿巾、消毒湿巾的需求大幅增加，2022年国光实现营收8.94亿元，同比增长10.7%， 其中杭州国光、纳奇科实现营业收入 4.83/4.40 亿元，2019-2022 年 CAGR 分别为 6.8%/32.4%。

全球湿巾需求持续增长叠加绑定优质大客户，国光业绩有望持续向好。杭州国 光外销占比较高，2020 年以来湿巾出口额持续增长，2020-2022 年 CAGR 为 39.6%， 2023H1 出口金额达到 5.31 亿美元，同比下降 2.4%，虽然较疫情期间有所回落，但 由于卫生习惯的改变，2023H1 出口额超过 2019 年全年的出口额。杭州国光下游客 户比较稳定，主要为沃尔玛、麦德龙等大型商超以及金佰利、博姿等知名快消零售 商。全球湿巾需求增长叠加绑定优质大客户，国光业绩有望持续向好。

国光加快智能制造升级，湿巾产能扩充支撑业绩增长。公司纳奇科德清智慧工 厂项目总投资超过 10 亿元，医用护理系列产品新增年产能 5000 万片、湿巾系列年 产能由 1500 万包增加至 9700 万包，工厂智能制造升级后，自动化程度已突破 95%， 运营效率大大提升，为业绩持续增长提供了强有力的保障。

3.2.2、 小植家：具备差异化和供应链优势，有望持续打造爆品打开市场

小植家产品具备差异化和性价比优势。小植家基于散立冲材进行产品创新，卫 生巾、马桶刷、湿厕巾等产品具备差异化，主打可冲散可溶解，而价格与同行竞品 相近，未来通过产品差异化宣传和直播带货等方式，小植家有望提升品牌知名度抢 占市场；同时，公司发挥供应链优势，布局一次性抹布、洗脸巾等干巾业务，凭借 性价比优势进一步打开市场。

公司有望凭借差异化产品和供应链优势，持续打造爆品，提升自有品牌知名度。 2022 年邦怡/小植家分别实现营收 8901.9/986.7 万元，同比减少 22.6%/12.2%。根据 久谦中台统计，作为主要的销售渠道，邦怡和小植家的天猫销售表现受爆品表现影 响较大，如 2022H1 邦怡天猫平台实现销售额 243.8 万元，同比增长 157.1%，其中洗 脸巾贡献销售额 213.2 万元，同比增长近 6 倍，占比达 87.5%；小植家也表现出同样 的态势，2021Q3 小植家天猫平台实现销售额 200.9 万元，同比增长 4565.4%，主要 由新产品一次性抹布贡献主要增量，销售额占比达 79.2%。未来公司有望凭借差异化 产品和供应链一体化优势，持续打造爆品，提升自有品牌知名度。

4、 盈利预测

收入端：（1）卷材业务：行业出清下无纺布价格有望回升，叠加散立冲和差异 化 产 品 占 比 提 升 抵 消 均 价 下 降 影 响 ， 2023-2025 年 收 入 预 计 分 别 增 长 13.5%/12.3%/11.0%；（2）制品业务：持续深耕湿巾代工业务并发力自有品牌小植家， 2023-2025 年收入预计分别增长 17.5%/12.3%/11.8%。

成本端：（1）卷材业务：主要原材料价格呈现下降趋势且公司降本增效，有效 缓解成本压力；此外，散立冲和差异化产品毛利率较高，有望带动毛利率提升；（2） 制品业务：上游常规无纺布价格下跌带动国光毛利率提升，未来小植家持续发力， 高毛利业务持续贡献增量，也将进一步带动毛利率提升。预计 2023-2025 年公司综合 毛利率稳中有增，2025 年提升至 19.7%。 费用端：2023-2025 年期间费用分别为 10.10%/10.05%/10.00%。公司降本增效， 通过数字化订单成本跟踪、内部生产线提速等节能降耗举措，进一步控制生产和运 营成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）