2023年上汽集团分析报告：黎明将至，强新品周期正在进行时

1、 困中求变，转型期加快变革步伐

上汽集团全称上海汽车集团股份有限公司，于 1997 年 11 月在 上交所主板 A 股上市，属于全国知名整车制造+金融综合服务集团。作为国内规 模领先的汽车上市公司，公司努力把握产业发展趋势，加快创新转型，正在从传 统的制造型企业，向为消费者提供移动出行服务与产品的综合供应商发展。主要 业务涵盖整车（乘用车、商用车）、零部件（包括发动机、变速箱、动力传动、 底盘、内外饰、电子电器等）的研发生产销售、物流、车载信息、以及汽车金融 服务业务。公司整车业务为收入主要组成部分，其中包括上汽合资品牌（上汽大 众、上汽通用、上汽通用五菱）+上汽自主品牌（荣威、名爵、飞凡、智己）。

我们将公司从 2010 年之后的发展分为三阶段，1）第一阶段（2010 年）：受益 于 2009-2010 年期间的汽车购置税优惠的政策刺激，期间的国内汽车市场保持 高速增长，2010 年国内汽车销量同比+52.5%，上汽集团销量同比+31.5%。2） 第二阶段（2011-2017 年）：2011 年之后国内汽车市场保持稳健增长，公司主 要的合营品牌受益于车型优势保持较大的销售体量，上汽集团销量也保持稳步增 长。其中，2016-2017 年国家再次出台了购置税优惠政策，叠加上汽自主品牌在2016 年期间进行了更清晰的产品+战略规划，推出了包括名爵 RX5 等产品，销 量实现明显的突破。3）第三阶段（2018 年至今）：2018-2022 年期间上汽集团 汽车销量 CAGR 为-6.9%，2018 年以后公司的汽车销量市场份额从峰值 25.1% 逐年下滑。主要原因为，a）合资品牌受舆论、芯片短缺等外部因素影响，叠加 合作车型周期下行、以及电动化转型不及预期影响，近年销量承压明显。b）自 主品牌前期打造性价比热销车型印证其爆款打造潜力，但后期由于高端化冲击力 不足、以及主流市场竞品力下降而影响自主品牌销量。

1.1、 机制创新释放活力，集团内部加快转型

公司为应对行业变革，进行包括高端品牌独立运营、科创企业市场化运作等方面 调整。目前上汽已基本已形成了完整的自主品牌全价格带布局，并拥有了丰富的 技术资源支持公司长期发展。

a）高端品牌独立运营：2021 年上汽将旗下 R 品牌独立为飞凡汽车（中高端市 场），以轻资产模式进行市场化运作，与智己（高端市场）共同承接上汽自主品 牌向上的重任。高端品牌通过独立运营，充分享受上汽母公司资源赋能的同时， 可以获得更多的决策权与话语权，保证更好响应市场变化。 b）科创型企业独立运作：公司有序推进产业链布局，规划至 2025 年前在智能 电动化等创新领域投资 3000 亿元，目前上汽围绕电动智能化方向孵化了包括捷 氢科技、智己汽车、飞凡汽车、友道智途、零束软件等 20 家科创企业。其中， 捷氢科技（燃料电池及零部件）、上海捷能（三电系统）、上海时代（锂电池） 主要为公司在电动化领域布局；零束软件（全栈智能驾驶解决方案）、联创汽车 电子（EPS 控制系统）主要为公司在智能化领域布局。为了提升市场化运作能力， 加快体制改革创新，公司计划将科创型企业分拆并独立运作，2021/10 公司公告 将原上汽集团零束软件分公司转变为独立运营的零束科技有限公司，2021/11 公 司将其控股子公司捷氢科技整体变更为股份有限公司后，计划分拆至上交所科创 板上市。

捷氢科技：已完善燃料电池产品布局

捷氢科技成立于 2018 年，专注于燃料电池系统及核心零部件的研发生产和销售， 其在燃料电池堆领域的研发技术已达到行业先进水平。当前捷氢科技系列产品已 广泛应用于乘用车、客车、轻中重型卡车、叉车、拖车等诸多领域，并可扩展应 用于分布式发电、热电联供和船舶、航空等非车用领域。2022/6 捷氢科技的科 创板上市申请获受理，拟募资 10.6 亿元，但后因申请文中的财务资料已过审核 期而中止审查。2023/6 捷氢科技披露了新一轮的上市资料有望加快上市进程。 1）捷氢科技依托于上汽的资源平台，拓展了海格客车、金龙汽车、陕汽集团、 东风华神、申龙客车等集团外客户。2）捷氢科技将成为上汽集团在氢燃料布局 领域的关键载体。通过市场化运作方案，上汽子公司资产价值被充分挖掘，有助 于优化集团的产业布局并进一步完善产业链建设，保证公司的长期高质量发展。

零束科技：SOA 平台已率先落地

零束科技成立于 2020 年，主要为整车企业提供智能化产品和解决方案。2021/12 零束科技分拆后，公司为激励员工创新能力而采取员工持股模式，上汽与员工持 股平台分别持有 93.24%和 6.76%股份。目前零束 1.0 已实现中央集中式电子架 构、云管端全栈软件架构、智能车计算平台、智能云平台、智能驾驶、以及智能 座舱等核心技术的自主可控，并在集团旗下的智己 L7、LS7 和飞凡 R7、F7 量 产落地。公司已启动了关于零束 3.0 的研发，通过“中央大脑+区域控制”的策 略实现各域和中央计算单元融合集中，零束 3.0 定位围绕 15 万元以上的电动车 市场并计划在 2025 年实现量产落地。1）零束科技为上汽旗下的中高端车型提 供有力的智能化支持，同时降低对外采购成本。2）上汽除自研形式外，公司通 过投资中海庭、黑芝麻、Momenta 分别完成了对高精地图、车规芯片、全栈智 能化算法等领域的布局。

1.2、 近年存在业绩波动，合资品牌盈利待修复

2019-2022 年公司营业收入为 8263.3/7230.4/7599.2/7209.9 亿元（同比增速 -6.9%/-12.5%/+5.1%/-5.1% ） ， 2019-2022 年 归 母 净 利 润 为 256.0/204.3/245.3/161.2 亿元（同比增速-28.9%/-20.2%/+20.1%/-34.3%）。 公司的长期利润来源为旗下合资企业（上汽大众、上汽通用归母净利润按持股比 例计入投资收益）+子公司（华域汽车、上汽通用五菱、上汽相关金融业务纳入 合并报表）。公司 2021 年收入及归母净利润同比增长主要受前期的低基数影响， 整体近年的盈利能力存在波动的主要原因为，1）集团整体的销量波动；2）合 资品牌车型周期下行后权益优惠逐步放大；3）近年存在包括供应链运转受阻、 原材料价格高位等负面因素影响。 2023 年前三季度公司营业收入同比-0.4%至 5079.7 亿元，归母净利润同比 +0.7%至 108.3 亿元，投资收益同比+0.7%至 108.4 亿元。我们认为公司 3Q23 业绩表现略超市场预期的主要原因为合资品牌的盈利环比改善（3Q23 对联营企 业和合营企业投资收益环比+22.7%）、以及自主品牌出海带动的盈利增长。展 望来看，考虑到合资品牌当前的销量及盈利性仍待修复，预计短期内投资收益仍 部分拖累公司盈利表现；自主品牌有望通过高端化转型+出海布局逐步提升销量 占比，进而实现盈利能力改善。

2019-2022 年 毛 利 率 分 别 为 12.2%/10.8%/9.6%/9.6% ， 净 利 率 分 别 为 4.3%/4.0%/4.5%/3.2%。 公司近年的毛利率及净利率整体呈下行趋势， 2021-2022 年公司毛利率低于 10%，主要原因包括，1）上文提及的原材料成本、 供应链紧缺等因素影响。2）2021 年底公司实行全新的收入准则，将销售费用中 运输成本重新分类至营业成本拉低毛利率。2023 年前三季度公司的毛利率、净 利率分别同比+0.3pcts/-0.1pcts 至 10.0%/3.3%，毛利率同比增长主要受益于 自主品牌积极进行海外市场拓展，净利率同比下降主要为合资品牌前期的促消 费、降库存等行为影响了公司短期的盈利能力。 2019-2023 年前三季度公司期间费用率分别为 11.3%/10.1%/9.6%/10.2%/ 9.8%，通过严控销售费用以保证经营稳健性，后续资金投放或以研发为主提升 车型的核心竞争力。

我们判断，1）上汽旗下的自主+合资均处于转型期，销量、业绩处于底部区间。 2）公司于 2021 年起即进行体制改革+技术创新，激发了团队更好的创造力并基 本构建起产业生态的全方位布局，部分子公司已有规模化产品落地更好的服务于 旗下品牌。随着合资品牌电动化渗透率逐步提升、以及自主智能化布局节奏加快， 预计公司或存在边际改善的机遇。

2、 合资品牌：降价促销应对竞争，中场转 型挑战仍存

2023 年前 11 月上汽合资品牌销量同比-13.9%至 317.0 万辆，销量下滑的核心 原因为合资品牌车型竞品力不足。公司为应对市场竞争采用跟进价格战的市场策 略，主要集中在 2023/3-4 月、2023/7-8 月、2023/10 月进行大范围的车型降价 优惠，前两轮的优惠力度较大。我们认为，当前合资品牌存在的问题包括，1） 价格战为短期竞争策略，边际效应递减；2）电动化车型与燃油车区分度有限， 贴合国内市场需求的车型待开发。

2.1、 上汽大众：短期以价换量效应显著

上汽大众旗下涵盖大众、斯柯达、奥迪品牌，销量基盘以大众为主。我们认为， 上汽大众近年销量下降主要与产品品质下降、以及电动化转型节奏不及预期有 关。1）产品品质：2019/12 中保研测试 2019 款帕萨特车型在正面碰撞测试中，出现了 A 柱弯折断裂、气囊跑偏现象，市场存在对上汽大众产品品质下滑的担 忧。2）电动化转型：2019/11 大众集团全球首个专为 MEB 平台车型生产的工 厂——上汽大众新能源汽车工厂正式落成，2021 年内上汽大众的 ID.4（5 座中 型 SUV）、ID.6（6 座中大型 SUV）、ID.3（紧凑型轿车）先后上市，后续以 ID 系列改款为主，并未跟进新车型。 截至 2023/11，上汽大众旗下 ID 系列车型累计销量 20.0 万辆，其中，ID.3 近期 市场表现显著好于 ID.4、ID.6。1）ID 系列 2023 年至今进行三轮官方终端权益 优惠，近期月销回暖或主要与 ID.3 竞品车型有限（主要对标海豚）、以及多轮 限时权益优惠有关。2）上汽大众未来或将采用“电动化+PHEV 化”并行的发展 思路，ID 系列已有车型通过产品迭代提升性价比，新车型包括 ID.NEXT 概念车 （计划明年上市）。3）大众在国内的电动布局相对分散，上汽与其他合作方或 存在资源博弈，但考虑到上汽资源优势、以及长期合作积累，公司与大众仍有望 保持良好合作关系。2023/7 上汽与奥迪公司签署了谅解备忘录，双方将加快上 汽奥迪全新电动车型开发，前期上汽奥迪仅有一款 Q5 e-tron 在售，全新产品序 列投放，叠加奥迪的高端化品牌优势，预计上汽奥迪将成为合资品牌新的增长点。

2.2、 上汽通用：GL8 保持稳固基盘，奥特能平台助推电 动化

受益于 MPV 车型新能源版本上市、智能化配置应用增加，MPV 市场容量显著提 升。其中，各动力类型 MPV 车型增速均快于同动力类型的狭义乘用车，2023 年前 11 月燃油、纯电、插混的 MPV 车型国内销量同比+1.1%/46.0%/520.8% （vs.燃油、纯电、插混的国内狭义乘用车销量同比-6.0%/+20.0%/+81.8%）。 MPV 的使用场景已从商务拓宽至家庭，2023 年前 11 月 GL8 在 MPV/燃油 MPV 市场份额分别为 10.8%/13.8%，受新能源车型影响相对有限。我们认为，GL8 能保持稳定销量主要受益于车型迭代升级、驾乘体验、以及保值率方面优势。1） 迭代升级：别克 GL8 通过本土化开发已形成了艾维亚、ES 陆尊、陆上公务舱三 大系列以覆盖 20-50 万元的价格市场。2）驾乘体验：GL8 在保持乘坐舒适、空 间实用的传统优势基础上，优化舒适底盘质感和座舱静谧性的表现保证驾乘体验 平顺沉稳。3）高保值率：根据《2023 Q1 中国汽车保值率排行榜》，别克 GL8 的三年保值率成绩为细分市场第一名，其品牌力/产品力仍充分得到市场认同。

通用为加快电动化转型，2021/9 发布第三代全球电动车平台“奥特能”，上汽 通用深度参与奥特能平台研发并依托于本土供应链体系生产，可覆盖旗下不同动 力类型的车型并可推广至通用全系品牌。2022 年首款基于奥特能平台打造的车 型凯迪拉克 LYRIQ（中大型 SUV）已上市，后续计划推出凯迪拉克 OPTIQ—— 定位略低于 LYRIQ 的第二款纯电 SUV 车型。奥特能平台开发或将成为通用电动 化战略的关键技术支撑，上汽通用计划到 2025 年共推出 10 款基于奥特能平台 开发车型，快速适应国内市场环境变革。 我们判断，上汽通用通过 GL8 仍可保持较稳定的市场份额，全新的奥特能平台 通过其灵活智能的优势助力通用开发新能源车型，为合资品牌底部反转打下基 础。

2.3、 上汽通用五菱：新车型迭代稳固微型车市场优势

上汽通用五菱是由上汽集团、通用汽车、柳州五菱共同成立的合资品牌，2020 年上市宏光 MINI 车型，通过创新的微型外观设计解决城市内短途出行停车困难 的痛点，2021/2022 年宏光 MINI EV 销量分别为 42.6/40.5 万辆。根据近期市场 表现，宏光 MINI 出现市场销量下滑的情况。 我们认为，竞品车型快速布局，叠加微型车趋于饱和的市场环境影响宏光 MINI 销量。1）微型车主要定位为家庭增购代步用车，宏光 MINI EV 上市至今已实现 过百万辆销量，市场增量空间已相对有限。根据乘联会数据统计，2023 年前三 季度 A0 级别纯电车型市场份额同比-9.0pcts 至 11.9%。2）自主品牌也集中对 微型车市场进行开拓，包括吉利熊猫 MINI、长安 LUMIN、比亚迪海鸥等新车型 均在配置等方面升级，其中，海鸥充分受益于品牌优势+产品性价比，稳定月销 已超过 3 万辆远超同价格带车型。3）上汽通用五菱为应对相对萎缩的市场份额， 一方面响应新能源汽车下乡号召，给予宏光 MINI 降价优惠，最低车型售价约 3 万元；另一方面通过已培育的品牌认知进行产品向上拓展，2023 年至今五菱已 上市缤果、星云等车型，单车盈利+品牌价值有望提升。

我们判断，合资品牌的部分代表性车型仍可以维持销量基盘，但长期销量取决于 上汽与各合资品牌之间的合作赋能表现、电动化转型+品牌向上推进节奏，看好 合资品牌通过新能源转型实现底部反转的市场前景。

3、 自主品牌：差异定位+新车开拓立足长远 发展

上汽自主品牌主要包括荣威、名爵、飞凡、智己，2023 年前 11 月自主品牌销量 同比+15.9%至 87.7 万辆。上汽自主各品牌存在差异定位。从销售区域角度，荣 威、飞凡、以及智己主要针对国内市场布局，名爵以出口海外为主；从产品定位 角度，荣威、名爵贴合主流市场，飞凡、智己承载高端化使命。我们认为，1） 上汽自主品牌近年存在欠缺爆款的情况，为更好适应市场竞争格局，产品布局整 体呈现出价格带下移趋势。荣威与名爵的主销车型集中在 10-15 万元区间，飞凡 与智己近期也转向 20-30 万元的市场布局。2）稳固主流市场份额并完成品牌向 上转型突破或为上汽自主品牌的布局方向。

3.1、 荣威、名爵：源起英国，高端化突破力不足

荣威与名爵原都属于英国罗孚品牌，2006 年英国罗孚品牌经营惨淡而将旗下品 牌分拆为三部分：荣威（上汽收购）、名爵（南汽收购，2007 年转卖至上汽）、 路虎（福特收购）。两品牌都布局主流市场，但名爵被收购后存在无法适配国内 消费市场偏好、新能源战略转型不清晰、以及与荣威的车型规划接近等问题，因 此转向海外市场布局。 近期名爵与荣威市场表现分化。受益于在欧洲的品牌基础、以及车型性价比，海 外市场成为稳定名爵销量的关键，2023 年前 11 月名爵出口销量同比+48.2%至 56.7 万辆。对比之下，2016 年荣威 RX5 通过互联网车型定位短期内快速提振国 内销量，但后期由于产品力走低，品牌力下行，市场销量逐年下滑。1）荣威的 品牌力下行与其作为 2B 端运营网约车辆有关。早期新能源汽车的 2C 使用场景 有限，由于其运营成本低而广泛应用于 2B 端，荣威受当地政府扶持进行批量网 约车销售，消费者对荣威形成 2B 端品牌认知。2）荣威后续推出包括 RX8、 MARVEL X 等 20 万以上车型冲击高端市场，但存在包括车内异响、纯电车续航 里程低等问题影响了产品口碑，高端市场突破鲜有成效。

我们认为，1）上汽集团旗已有定位中高端市场的纯电品牌，荣威的品牌定位仍 为主流市场。2023/11 荣威上市 D7 定价 12.18-17.08 万元（价格已扣除膨胀金），定位处于 A 级与 B 级车型之间，预计荣威短期内或仍需通过性价比优势实现销 量反转。2）名爵已成为上汽出海战略的重要品牌，在欧洲等地区建立了 624 家 经销商，并在印度、泰国均有已投产的产能布局。2023 慕尼黑车展名爵已亮相 MG4 EV XPOWER 性能版、MG Cyberster，其中，Cyberster（纯电轿跑）作为 名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名 爵深耕海外市场的关键。

3.2、 飞凡：打造舒适差异化品牌标签

2020 年上汽荣威为拓展中高端新能源赛道推出 R 品牌，2021/10 R 品牌独立运 营并更名为飞凡汽车，旗下 R7、F7 车型分别于 2022/9、2023/3 上市。R7、F7 销量表现分化主要原因或与产品定位有关，1）飞凡 R7 为中大型溜背 SUV 并主 打科技标签，与同价格带的新势力、特斯拉趋同而缺乏竞争优势，叠加 2023 年 年初特斯拉降价影响，飞凡 R7 市场表现并不乐观。2）2023/3 飞凡第二款车型 F7 上市后，公司将产品标签从科技感转变为舒适度。F7 围绕提升全车驾乘者舒 适度为开发原点，打造了“飞凡巴赫座椅”缓解驾驶过程中的疲劳感，树立出鲜 明的产品标签，进而实现了销量改善。 飞凡汽车预计至 2025 年前每年推出一款新产品，我们判断，飞凡已吸取前期产 品定位经验，或将通过个性化技术服务增强用户的感知，打造专属的产品标签以 抢占中高端新能源市场份额。

3.3、 智己：承载电动化转型更多期待，爆款打造能力初 现

智己汽车成立于 2020/12，上汽、张江高科、阿里巴巴分别持股 54%、18%、 18%，且智己采用“员工+用户”双持股平台模式，前者为 ESOP（核心员工持 股平台）持股 5.1%，后者为 CSOP（用户权益平台）持股 4.9%。品牌成立初期， 智己在集团内部被称为“一号工程”，创始轮融资规模 100 亿元，市场保持较 高的关注度。前期智己或主要对标蔚来，定位纯电豪华品牌，首款上市的智己 L7 的竞品车型为蔚来 ET7，但是智己的问题体现在品牌口碑积累有限、产品核 心卖点（驾控体验）用户感知弱等方面，智己 L7 销量表现低于市场预期。2023/2 智己 LS7 上市，宣传重点调整为座椅舒适度和后排零重力座椅，受益于车型性 价比优势，LS7 的销量表现好于 L7，但营销层面差异化仍有限。

个性卖点或为智己销量突破的核心。10/12 智己 LS6 正式上市，定价 22.99-27.69 万元（权益后价格 21.49-27.69 万元），LS6 竞品车型为小鹏 G6、Model Y，上 市 20 天后锁单量突破 18000 辆，上市后第二个月单月销量超过 8000 辆，我们 认为，LS6 的核心优势为外观造型前卫、产品低价高配、以及智能驾驶配置。1） 外观设计方面：智己 LS6 以“柔性设计”为核心理念，造型简约圆润。车身的 孔隙式设计，最大程度地减少了气流的阻力，风阻达到了 0.237Cd 同级最优水 准。2）产品低价高配：车舱内部采用意式家居轻奢内饰，半辐式方向盘、以及 “云感座椅”提升驾乘舒适性。屏幕为全画幅数字驾舱屏+副驾娱乐屏的组合， 两块屏幕可自由升降组合，契合了驾驶者的视域范围。3）高阶辅助驾驶功能搭 载：LS6 标配 29 个感知传感器并搭载与 Momenta 联合开发的 IMAD 系统，全 系标配全系标配激光雷达+OrinX 智驾芯片并可实现高速高架+城市 NOA 功能。 智己 IM AD 城市 NOA 计划在 2024 年春节前陆续推送，上海地区率先开放。智 己的城市通勤模式先行版 2024 年上线并将通勤模式覆盖全国 100 城. 综合来看，我们看好 LS6 本次通过性价比+低价/限时优惠的高阶智驾方案作为 产品卖点，短期销量及订单表现良好，预计智己 LS6 带动进店量提升后也有望 转换部分订单及流量至 L7、LS7 车型。我们判断后续销量表现重点取决于其智 能驾驶体验感、产品宣传、以及公司交付能力。

我们判断，1）从市场布局节奏来看，上汽自主品牌早期即进行新能源战略规划， 但在转型期间由于老品牌的品牌力/产品力下滑、新品牌积累有限+缺乏核心宣传 卖点等因素而影响近年国内市场表现。2）上汽自主品牌针对前期出现的问题， 对近期上市的车型进行了以下调整，包括 a）显著提升车型性价比；b）品牌营 销主打舒适豪华标签；c）低价方案配备高阶智能驾驶产品，依托于上汽集团的 丰富产业链资源优势+雄厚资金实力，看好公司飞凡、智己品牌的中长期高端化 发展趋势，预计两品牌有望催化公司估值抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）