2023年新华保险研究报告：资产端高弹性的寿险标的

1 寿险行业坚守者

1.1 历史沿革及主营业务

1.1.1 专注寿险，深耕近 30 年

成立 27 载，A+H 上市 10 余年。1996 年 9 月，新华保险在北京成立。新华保险在 27 年的发展历程中不断突破，已成为全国性的大型知名寿险公司。2004 年，新华内蒙古、宁 夏、贵州、青海等四家分公司开业，省级分公司达到 34 家，基本完成全国性机构布局。 2009 年，中央汇金成为新华第一大股东，使得公司治理结构得到完善，实力大大增强。 2011 年，新华分别在香港联交所、上海证券交易所成功上市，成为国内首家 A+H 同步上 市的保险企业。2016 年，新华晋级《财富》及《福布斯》双料世界 500 强，至 2023 年， 新华连续 10 年进入《福布斯》世界 500 强，连续 20 年上榜“中国 500 最具价值品牌”。 2019 年，新华确立“1+2+1”战略，即以寿险业务为主体，以财富管理和康养产业为两翼， 以科技赋能为支撑，逐步形成战略协同发展模式。2020 年，新华总资产站上万亿平台， 2022 年末超过 1.25 万亿元。

专注寿险，协同发展。新华保险专注寿险业务，立足主责主业，以寿险为核心，协同 发展健康、养老、投资等板块。公司通过遍布全国的机构网络和多元化的销售渠道，服务 3301.8 万个人客户，以及 8.3 万机构客户。2022 年保费收入 1631 亿元，内含价值 2555.8 亿 元，2011-2022 年，保费、内含价值复合增速分别为 5.1%、16.2%。从区域布局看，新华业 务主要在北京，以及其他二、三、四线城市，2022 年，在全国 35 家分公司中，保费收入 占比前 3 的分公司分别是山东、河南、北京，保费占比分别为 9.7%、8.2%、6.5%。

1.1.2 聚焦主业，两翼齐飞

一体两翼，科技赋能。新华以“中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集 团”为愿景，传承“二次腾飞”的使命，坚持“一体两翼+科技赋能”的“1+2+1”战略布局，“一 体”即以寿险业务为主体，“两翼”即财富管理和康养服务，为客户提供覆盖全生命周期的风 险保障和财富规划，着力推动养老产业、健康产业与寿险主业的协同发展，“科技赋能”即采用人工智能、大数据等创新技术，构建“线上+线下、智能+人工”多平台交互、全场景覆 盖的智慧服务集群，全方位赋能业务发展和管理效率提升。自 2019 年提出“1+2+1”战略以 来，新华保持战略定力，持续深化和细化战略发展内涵，坚持资产负债双轮驱动，坚持规 模价值全面发展，坚持探索高质量发展路径，随着“十四五”规划的落地实施，系统合力的 效能逐步展现。

1.2 国资背景，换帅起航

汇金系控股，治理结构稳定。新华保险为国有控股企业，控股股东为中央汇金公司， 但无实际控制人。23Q3，汇金公司持股比例 31.34%，为新华的第一大股东，连同其通过全 资子公司中央汇金资管公司的持股（0.91%），合计 32.25%，汇金公司是国有独资公司，根 据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资，不干预控股企业的日常经营活动；新 华第二大股东为宝武钢铁，持股 12.09%，连同其全资子公司华宝投资的持股（1.94%），合 计 14.03%，宝武钢铁亦为国有独资公司，由国资委代表国务院履行出资人职责。

高管调整到位，扬帆再启航。杨玉成先生自 2023 年 12 月起担任新华保险董事长，自 2023 年 8 月起担任新华保险党委书记。杨玉成先生曾任申万宏源集团公司和申万宏源证券 公司党委副书记，申万宏源证券公司执行董事、总经理等职位，在金融领域有着丰富的经 验。新华董事会共有 11 名成员，其中杨玉成先生、张泓先生为执行董事，非执行董事 5 名，独立董事 4 名。董事会成员多为保险、投资、法律、会计、金融等方面的资深专业人 士，对新华保险的战略发展和长期稳健增长起到助力作用。

1.3 规模稳增，ROE 较优

利润波动上行，ROE 处中上水平。2012-2022 年，新华归母净利润从 29.3 亿，增长到 98.2 亿，复合增速 12.8%，2019-2021 三年为利润高点，平均在 146 亿元，2022 年受股市下 行影响，利润回落到百亿以下；新华 ROE 在 2019 年达到高点 19.4%后逐年下降，跌至 2022 年的 9.3%（旧准则）。对比同业，2012-2022 年，新华在大部分时间内 ROE 排名同业 第二，平均 ROE 为 12.6%，高于国寿(9.8%)、太保(11.4%)，仅次于平安(17.5%)，凸显出新 华较强的盈利能力。2023Q1-3，受资本市场波动及新会计准则影响，新华归母净利润同比 下降 15.5%，ROE（非年化）8.53%，同比下降 3.95pc。

EV 持续增长，ROEV 有待提升。①EV 稳增，近年增速放缓：2012-2022 年，新华 EV（内含价值）从 489.91 亿，增长到 2555.8 亿，复合增速 16.2%。近年受行业转型、新业 务价值下滑等影响，新华 EV 增速放缓，2022 年首次出现小幅负增长，同比略下滑 1.3%。 ②ROEV 下行趋缓：新华 ROEV（内含价值营运回报率）与主要头部险企相比，接近中游 水平，未来有待提升，从 2011-2022 年的平均水平看，新华 ROEV 为 17.6%，高于国寿 （15.6%），低于平安（22.0%）、太保（18.9%）；新华 ROEV 在 2016 年达到高点 22.8%之 后，持续下行至 2022 年的 10%以下（9.8%），但 2022 年下行有所趋缓，2023H1 年化 ROEV 为 10.19%，或见底部。

分红率稳定，仍有提升空间。自 2011 年上市以来，新华的每年分红总额总体呈增长趋 势，每股股息（税前）从 2011 年的 0.09 元增长到 2022 年的 1.08 元，11 年复合增速 25.3%；从分红率看，2016 年-2022 年，基本稳定在 30%的水平，2022 年受到股市疲软影 响，新华净利润承压，分红率提升至 34.3%，为上市以来的最高水平，横向对比看，新华 的分红率仍有提升空间。

偿付能力充足，处于较高水平。新华的偿付能力较为充足，处于行业较高水平。2015- 2021 年，新华的核心、综合偿付能力充足率均值分别为 264.2%、276%，仅次于国寿，高 于太保寿险、平安寿险。2022 年偿二代二期工程正式实施以来，行业的偿付能力充足率均 有不同程度的下降，但与主要同业相比，新华的偿付能力充足率依然较高。2023Q3，新华 的核心偿付能力充足率 146.1%，仅次于国寿，高于平安寿险、太保寿险；新华的综合偿付 能力充足率 239.52%，高于平安寿险、国寿、太保寿险。

2 深耕寿险，转型调整

2.1 保费稳增，退保率改善

保费稳增，NBV 近年承压。①总保费：新华总保费持续增长，2017-2022 年复合增速 8.3%，2022 年达 1631 亿，2023 年 Q1-3 新华总保费 1429 亿，同比增长 3.7%。②新业务价 值（NBV）：新华在 2018 年达到高点 122.1 亿元后，逐年下滑，2022 年跌至 24.2 亿，反映 出近年在行业转型背景下，公司持续承压的态势。预计随着代理人队伍低效人力的持续出 清，队伍质量逐步夯实，以及稳增长经济政策的持续推进，新华 NBV 在 2023 年有望触底 回升。2023H1，公司 NBV 达 24.74 亿元，已超 22 年全年水平，与 2022H1 相比，同比增 长 17.1%，实现触底回升。从驱动因素看，近年来新华新业务价值率的持续走低是导致 NBV 下滑的主要原因。2018 年，其新业务价值率为高点，达 47.9%，随后逐年下降，2022年仅有 5.5%，基本接近底部位置。从新单保费看，虽然 2019、2020 年增速较快，2021、 2022 年波动不大，但也难以弥补价值率较快下行对 NBV 的拖累。

继续率近年下降，退保率有所改善。2019 年，新华个人寿险业务 13 个月继续率 90.3%，25 个月继续率 86.2%，随后持续下滑，2022 年分别降至 82.6%、77.2%。2023H1， 新华个人寿险业务 13 个月继续率为 89.2%，同比提升 4.9pc，出现改善; 25 个月继续率为 79.0%，同比下降 3.7pc。从退保率看，新华在 2016-2018 年平均为 5.6%，2019-2022 年均 值 1.8%，改善较大。2023Q1-3，新华退保率 1.5%，与去年同期持平，趋于稳定。

2.2 渠道结构：个险为王，产能触底回升

个险为王，银保贡献增加。①分渠道的 NBV 结构看：个人代理人渠道是新华的绝对 主力渠道，2019 年的 NBV 占比高达 99.1%，虽然近年渠道转型有所承压，但占比依然较 高，23H1 占比 82.25%。银保渠道的价值贡献近年提升较快，从 2019 年的 3%，持续提升 至 2022 年的 14.3%，23H1 占比 28.85%。团险渠道主要针对企业客户的员工福利保障，提 供短期险，赔付较高，对公司价值为负向贡献。2023H1 团险占比-9.0%，负贡献占比有所 收窄。②分渠道的新单保费结构看：近年个险占比下降，银保占比持续增加，并超过个 险，贡献大部分新单保费。具体看，2018 年，个险是新单保费的主要渠道来源，占比 73.3%，随后逐年下降，2022 年占比不及 30%；银保渠道，新单保费占比则从 2018 年的 18%，快速增长至 2022 年的 64.7%，超过个险，成为新单保费的主要渠道来源。23H1 银保 新单保费占比进一步扩大至 70.1%，个险进一步收缩，占比 25%。③分渠道的新业务价值 率看：个险新业务价值率在 2018 年达到高点 60.6%，随后逐年下降，银保渠道价值率近年 持续低位徘徊，仅有 2%左右，23H1，个险和银保渠道价值率均出现改善，有所提升。

2.2.1 个险渠道：规模人力近年下降，产能触底回升

规模人力近年下降，产能触底回升。①规模人力来看，新华总人力从 2021 年开始， 持续下降，且降幅较大，23H1 总人力 17.1 万，相较最高点 2020 年末已下降 71.8%，我 们认为，新华坚持队伍高质量转型，持续出清“虚人力”，利于队伍的长期发展，我们预 计，新华的人力规模或进一步下降，但降幅有所收窄，23H1 总人力相较 2022 年末仅下降 13.2%，；从队伍结构看，新华的合格人力占比近年仍在下降，23H1 合格人力占比 19.9%，显示出，队伍结构改善尚需时日。②产能方面，从首年保费口径看，2018～2020 年的月均人均综合产能出现较大下行，但 2021、2022 年已经连续两年同比转正，2023H1 同比 2022H1 增长 111%；从 NBV 口径看，2018-2022 年的人均 NBV 持续下降，但 23H1 受益于储蓄险的热销，人均 NBV 则同比大增 82.2%，扭转了过往下行的态势。

2.2.2 银保渠道：NBV 近年贡献加大，期交震荡提升

NBV 近年贡献加大，期交震荡提升。银保渠道 NBV 在新华体系内贡献占比震荡提 升，2016 年仅占比 2.25%，2022 年占比则达到 14.28%。细看首年新单保费，以趸交为主， 趸交在 2015 年达到 310.24 亿后，总量急剧下降，2016～2018 年总量分别为 199.65 亿、 3600 万、400 万，同比分别下降 35.6%、99.8%、88.9%，原因是当时新华保险进行了整体 战略的调整，重视新业务价值率而大幅压缩了趸交保费，2019 年管理层经历变动，业务策 略也发生变化，重新恢复了趸交，此后从 2018 年到 2022 年，趸交保费从 400 万元快速增 长至 202.98 亿元，已高于 2016 年的 199.65 亿元。新华新单中的期交保费震荡提升，从 2015 年的 39.04 亿增长至 2022 年的 77.48 亿，年复合增长率为 10.29%。23H1 银保期交保 费 95.11 亿元，同比增长 100%，趸交 159.29 亿元，同比下降 5.5%，结构有所改善。

2.3 产品结构：健康险占比持续减少，传统险持续提升

传统险占比稳步提升，健康险持续减少。从长险新单保费看，健康险 2018 年占大部 分，达 58.7%，随后，受市场需求低迷及行业转型等多重因素影响，占比逐年下降，2022 年降至 10.4%；传统型保险占比稳定增长，占比从 2017 年的 26.2%增长到 2022 年的 37.2%，年化复合增速 7.3%；分红险增减变动较大，占比先从 2017 年的 41.1%锐减至 2018 年的 14.6%，此后 4 年持续增加且增幅较大，2022 年占比达到 52.4%。23H1，新华根据市 场需求调整产品结构，增额终身寿险等储蓄性质的传统险放量热销，使得传统险的新单占 比高达 97.3%，健康险占比进一步缩小至 2.7%，分红险销售则几乎暂停。

2.4 加码康养产业，打造协同生态圈

新华在健康及养老产业布局上，着力打造“保险－客户－康养”生态圈，按照轻、重资 产相结合的模式，进行协同发展。目前，新华已在全国建立 19 个健康管理中心，1 个康复 医院，3 个养老社区，形成“尊享、乐享、颐享”三大养老产品线，初步完成“康养综合社区 +照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功能康养服务体系，基本覆盖不同年龄 段、不同健康状态的养老需求。其中，北京莲花池项目主要针对失能、半失能长者，提供 高端的护理及康复服务；海南博鳌项目着力打造“健康保健+养老养生+休闲度假”的一站 式全方位养老服务；北京延庆区项目则秉持“以人为本、适度服务”的理念，打造“家” 式长者生活社区。 未来，新华将在京津冀、长三角、大湾区以及成渝、武汉等区域的重点城市继续探索 布局康养项目，同时，积极探索与第三方机构、地产公司合作等方式开展轻资产布局，并 且在社区居家养老方面，适时拓展相关服务及项目建设。

2.5 权益投资占比较高，投资收益表现较好

投资规模持续增加，固收类资产为主。新华投资资产规模逐年增长，2016 到 2022 年 年化复合增速达 9.98%，近三年增速稳定在 10%以上。截止 2023Q3，投资资产规模达 1.3 万亿元，较 2016 年底规模接近翻倍。从投资结构看，新华以固定收益类资产为主，占比常 年保持在 70%以上，但有所缩减，从 2016 年的 78.1%，降至 2022 年末的 70.4%。总体 看，新华近年着力压降信托计划、其他债券型投资的规模以防范信用风险，增加了定期存 款、其他股权型金融资产等资产，在控制资产组合风险的同时，增厚收益。2022 年末，公 司定期存款占比 18.9%，同比增加 3.3pc，债券型投资 50%，同比减少 3.3pc，股权型金融 资产 23.2%同比减少 1.6pc。 权益占比提升，高于主要同业。对比六大险企，过去六年中，新华核心权益资产占比 排名第二（10.8%），仅次于太平（11.7%）；新华其他权益资产占比稳中有升，从 17 年 6.7%上升至 22 年 9.7%，均值为 7.7%，排名第三；总权益资产看，新华占比平均为 18.5%，仅次于人保（25.7%）、国寿（19.8%）。23H1，新华核心权益资产占比 12.4%，排 名第二，其他权益占比 9.7%，排名第三，总权益占比 22.1%，排名第二，在主要同业中处 于高位。

总投资收益率较好，且波动性小。新华净投资收益率有待提升，总投资收益率表现较 好。净投资收益率方面，2011-2022 年，新华、平安、太保、国寿的平均值分别为 4.63%、 5.18%、4.95%、4.48%，新华均值第三；净投资收益率的标准差分别为 0.56%、0.48%、 0.35%、0.24%；新华波动率最大。总投资收益率方面，2011-2022 年，新华、太保、平 安、国寿平均值分别为 5.18%、5.14%、4.98%、4.62%，新华均值最高，优于主要同业； 标准差分别为 0.95%、1.04%、1.11%、1.56%，新华波动率最小，显示出稳定性更优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）