保险行业专题研究:日本寿险业何以走出利差损?.pdf
- 上传者:子虚乌有
- 时间:2024/02/19
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保险行业专题研究:日本寿险业何以走出利差损?日本寿险业以利差损闻名于世,但较少人注意到的是,日本寿险业在十年前 已经开始逐步摆脱利差损风险。虽然日本的利率水平仍然偏低,但经过努力, 日本寿险公司已经能在偏低的投资收益下获得利差益,这一点或许值得中国 保险业借鉴。观察日本寿险业走出利差损的经验,投资端更多是顺势而为, 过去二十年行业的投资收益始终徘徊在 2-3%的低位。解决问题的关键是负 债端不断降低负债成本,才扭转了利差损困境。同时日本寿险业改善产品结 构,维持非利差利润贡献,过去十年行业平均利润甚至超越了危机前八十年 代的繁荣期,保险行业的估值水平也在过去两年有明显上升。我们认为头部 中国险企有望维持竞争优势并保持较为稳定的资本回报。建议投资者积极关 注中国平安、中国太保、中国财险、友邦保险。
利差损的根源:高负债成本
上世纪七八十年代伴随经济繁荣,日本寿险业进入高增长时期,二十年间保 费收入增长了 12 倍。这一时期的保单预定利率(负债成本)节节升高,逐 步从 4%上升到危机前夜的 5.5%-6.25%,大量高成本负债埋下了利差损危 机的种子。九十年代经济泡沫破灭,随着利率快速下行和股市疲软,寿险业 投资收益率十年间从 7-8%左右迅速下降至 2-3%,无法覆盖负债成本,利差 损风险爆发,并在世纪之交达到高潮,多家公司破产。本世纪头十年,投资 收益趋于稳定,加之寿险业积极降低负债成本,逐渐进入后危机时代,利差 损逐渐收窄,直至 2013 年前后,寿险公司陆续摆脱利差损。
投资端的贡献:避免了更坏的结果
在危机爆发的九十年代,日本寿险业投资收益从 7-8%下降到 2-3%,并在随 后二十年基本维持这一水平,所以走出利差损靠得并不是提升投资收益。但 即便是“维持稳定”,也殊为不易,因为日本在过去十年进入了负利率时代。 投资端采取了种种措施,只是避免了更坏的结果,包括:1)降低风险偏好, 降低股票和贷款投资,增加国债,避免市场波动和信用风险;2)拉长资产 久期,缩短资产负债久期缺口,降低利率风险;3)增加海外投资,增加美 元债券为主的高息资产。此外幸运的是,日本股市最近十年的牛市(《日本 资本市场:被忽视的十年》,2024 年 1 月 24 日)对投资也提供了一定支撑。
走出利差损的关键:降低负债成本
走出利差损最重要的原因是降低负债成本。日本寿险业从危机爆发之时,即 开始持续降低负债成本,引导保单预定利率的监管标准评估利率从最高点 5.5%-6.25%持续下调至 2017 年以来的 0.25%。对于破产的保险公司,甚 至存量保单的预定利率也被下调。1996 年日本监管机构将标准评估利率与 国债收益率挂钩并在 2014 年进一步与市场利率保持一致。此外,寿险公司 提升保障型产品占比,维持死/病差益以对冲利差损。1989 年健康类保险占 比只有 15%,到 2006 年迅速提升到了 43%,之后维持在 35%~40%的相对 高位。这些举措的目的在于降低负债成本、提升产品利润率,降低利率风险。
以明治安田为例:日本寿险业危机与复苏的缩影
明治安田是日本头部寿险公司,2002 年危机最严重时期由明治生命与安田 生命两家寿险公司合并而来。合并后,公司的投资收益一直维持在 2-3%之 间,但产品的平均预定利率从 3%降低到了 2%以下,并于 2011 年实现利差 益。明治安田超过四成投资为债券,股票投资占比在 10%左右,海外投资 占比不断扩张,2022 年已经占总投资的近三成。但近年的投资波动对公司 的 ROA/ROE 产生了一定压力。
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