寿险内含价值精算假设调整分析与展望.pdf

寿险内含价值精算假设调整分析与展望。上市险企 2023 年年报披露在即，我们预计内含价值（EV）经济假设将 会更新。EV 中的有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之 上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和 精算假设两方面。其中经济假设包括风险贴现率（RDR）和投资收益率； 精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用 率、保单红利等等。近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平 均投资收益率与 EV 投资收益率假设偏差逐步加大。我们以 1H23 为例， A 股上市险企平均净投资收益率（3.76%）与总投资收益率（3.66%）与 EV 长期投资收益率假设（5.0%）的差距达到 124bps 和 134bps。我们认 为 RDR 与投资收益率两者均面临下调压力。

投资收益率与 RDR 存在内在联动机制，且两者对价值指标敏感度存在 差异。投资收益率假设应与 RDR 假设相匹配，通过这两个指标的联动 可以实现对寿险公司价值评估的平衡。相同假设变化幅度下，价值对投 资收益率假设的敏感度显著高于 RDR。截止 1H23 中报，上市险企 EV 中长期投资收益率假设普遍为 5%；除国寿和人保外，采用的主流风险 贴现率为 11%，两假设同步下调后 EV 降幅压力相对可控，不会出现 EV 的大幅下降，NBV 降幅压力相对较大。值得注意是，近年来受储蓄 型业务新单占比提升影响，VIF 和 NBV 受经济假设变动的敏感性大幅 提升。

我们以一款两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化。某款 10 年 期交，15 年期满的两全险，新业务价值率（未考虑要求资本成本）为 26.2%，若假设投资收益率下降 50bps 至 4.5%，对应 RDR 大约需下降 190bps 至 9.1%，两者比值接近 1：3.8；若按照 4.5%投资收益率假设和 10%RDR 组合下，新业务价值率为 22.0%；若按照 4.5%投资收益率假 设和 9.5%RDR 组合下为 24.3%，价值率变化整体可控。

经济假设调整影响分析。1.EV 可信度在提升。投资收益率假设下调有 利于缓解利率下行环境下利差损隐忧，提升长期盈利概率并增强 EV 可 信度，夯实保险公司 PEV 估值底部。2.ROEV 中枢下降，中长期 EV 增 速放缓。受 RDR 假设和投资收益率假设下降的影响，VIF 的预计回报 和经调整后的净资产的预计回报均将下降，期初 EV 的预计回报贡献下 降带来的影响是 ROEV 中枢下降。友邦保险 RDR 调整对 A 股上市险企 存在借鉴意义（2023 年年报友邦中国 RDR 假设为 9.16%）。

IFRS17 新准则和偿二代二期影响分析。1.新准则对寿险公司利润表产 生重大影响，但 EV 利润与会计利润存在口径差异。价值管理与长期利 润管理具有内在统一性。2.偿二代二期在一定程度上减少了负债贴现率 对 EV 的影响，由于会计负债对负债贴现率的敏感性比偿付能力负债弱； 考虑到目前负债贴现率一般固定设置为 4.5%，并不能体现真实利率环 境，偿二代二期在一定程度上提升了新业务价值对于贴现率假设的稳健 性。3.价值评估体系仍有效，新业务价值与新业务合同服务边际展现了 不同视角下公司当期新业务盈利能力。