2024年保险行业专题报告：镜鉴日本寿险业利差损始末

一、日本寿险业利差损危机的爆发

泡沫危机爆发后，日本寿险行业陷入了长期的利差损困境中。二十世纪九十年代， 日本经历了巨大的泡沫危机，资产价格不断下跌且利率水平快速下降，给长期依赖 于通过负债投资获取利差的寿险行业带来了巨大的挑战，利差损危机随之爆发，并 且此后长期维持着负向贡献，比如1999-2001年间利差损对三差的负向贡献率保持 在-60%以下。

长期利差损的背景下，日本七家寿险公司在短短四年的时间内（1997-2001年）陆续 宣告破产。持续的利差损导致保险公司的经营不断恶化，债务逐渐高筑，自1997年 4月日产生命被勒令停止业务开始，日本寿险行业拉开了破产潮的大幕，截至2001年 3月，总共7家寿险公司相继破产，而根据内阁府的资料显示，破产的寿险公司的总 资产份额达到了行业的10%以上。

日本寿险业利差损的爆发并非“一日之失”，而是长久积累的风险逐渐爆发的过程。 利差损的爆发看似是泡沫危机连带的“飞来横祸”，实则是日本寿险业在二十世纪九十 年代之前的经营所埋下的长期隐患，即快速增长的保险行业叠加保单预定利率的上 调使得高利率保单存量激增，并且相对激进的资产配置结构与寿险资金的安全性原 则相背，经济危机所导致的股市泡沫和利率下行只是引发利差损的因素之一，加快 了风险的爆发，在超高的资金成本之下，行业本就无法长期健康经营，从1970年代 前半期到1980年代，资金成本（预定利率+利润差额分红+长期持续特别分红）一直 维持在惊人的10%左右。因此回顾过去，我们将从风险积累和风险爆发两个角度来 梳理日本寿险业利差损的爆发。（数据来源于日本内阁府）

（一）风险积累：高利率保单快速增长

经济快速增长叠加较高的预定利率，二十世纪九十年代前日本寿险行业的保费收入 高速增长，积累了大规模的高成本负债。

1.规模：战后寿险保费及总资产规模大幅增长

首先，日本寿险行业在战后的五十年内得益于繁荣的经济发展迅速。第二次世界大 战结束后的初期内，日本通过大量的基础设施等实业建设推动了经济的快速增长， 而后通过技术革命延续了相对较高的GDP增长，名义GDP在1960-1990年间的年均 复合增长率高达11.7%，带动国民可支配总收入CAGR同样为11.7%。一般而言，居 民对于保险产品的需求会随着居民消费能力和消费意愿的上升而增加，因此日本寿 险行业在二战后经济迅速发展阶段实现快速增长，1960-1990年保费收入由0.26万亿 日元迅速扩大至27.32万亿日元，CAGR高达16.9%，明显高于名义GDP和人均可支 配收入的复合增速。 在居民消费能力和消费意愿综合上升的背景下，日本寿险行业保费收入快速增长， 寿险深度也由1960年的1.6%大幅提升至1990年的6.2%，推动寿险行业总资产大幅 扩张，1970-1990年行业总资产的年均复合增速达到了16.8%，行业在此期间实现了 规模的快速扩张。

2.保费结构：超长期储蓄类产品占据主流

其次，战后保费快速增长的过程中，带有储蓄性质的、刚性成本的、期限较长的传 统险（终身寿、定期寿险）等成为行业主流产品，超长期负债在逐渐堆积。战后日 本社会经济及人口结构发生了较大的变化，因此对保险行业也产生了深刻的影响， 不仅是保费收入的快速增长，更有产品结构的变化。日本社会经济结构及人口的结 构变化包括，一是传统大家庭结构的崩溃，人口逐渐向城市地区集中，并趋向于核 心家庭，妇女就业率较低，经济快速增长，因此作为家庭经济支柱的户主保证其死 亡或高残后也能有稳定的生活来源，推动了死亡保险的发展，附加定期的生死两全 保险占比大幅提升；二是在1980年后，人口逐渐老龄化，65岁以上人口占比由1980 年的8.9%提升至1985年后的两位数，因此定期终身寿占比逐渐提升，占个人业务新 单件数的比重由1980年的5.4%提升至1995年的32.8%，迅速成为行业主流产品，而 终身寿的保险期间明显高于两全保险，行业负债久期被明显拉长；三是1980年后， 在保险产品高收益的背景下，储蓄成分的终身寿、定期寿等产品开始流行。

3.价格：预定利率较高

最后，在行业保费快速增长、具有刚性成本的长久期负债快速积累的阶段，日本寿 险业预定利率同样处于较高水平，甚至在长端利率下行初期行业还逆势提升了预定 利率，导致快速增长的传统险的刚性负债成本处于较高水平。2017年前，日本寿险 行业保单的预定利率以两个平均收益率的较低者为准，即基准日前一个月起过去三 年发行的10年期日本国债平均收益率或者基准日前一个月起过去十年发行的10年期 日本国债平均收益率。二十世纪八十年代初期的10年期产品预定利率（以下所有预 定利率如无特殊指定，均为10年期产品的预定利率）仅为6%，而当时10年期日债基 准收益率超过8%，因此行业呈现出欣欣向荣的样貌。随后长端利率开始逐渐下滑， 1985年降至6.5%，但同年日本寿险业却将预定利率再次上调25 BP至6.25%；之后 的1986-1989年间，10年期日债基准收益率持续下滑，并且低于行业预定利率水平， 而此时恰好具有刚兑性质的储蓄险（终身寿险+定期寿险）占个人业务新单的比重从 1985年的28.8%逐渐上升至了1990年的36%，因此高速增长的保费收入带给寿险业 的不再是“甘之如饴的良药”，反而是“自带三分毒性的慢性药”，即激增的高利率保单， 利差损的风险隐患悄然埋下。究其背后，预定利率的提高是为了提升产品的相对吸 引力，而非理性的提高则是受到了行业竞争乱象的影响，包括追求规模的野蛮增长、 忽略产品结构的调整。

预定利率非理性提升的原因：一是追求规模的增长，一方面在消费者利率偏好提高 且企业投资理财热潮的有利条件下，储蓄险的吸引力随之提高，而储蓄险的保费通 常较高，另一方面受“只要扩大规模，后面就会有利润”的观念影响，基本上大型寿险 公司的经营目标都是扩大规模，因此寿险公司在二十世纪八十年代展开了规模的竞 争，而在此阶段中实现了规模快速扩张的公司也基本在利差损爆发后宣告破产，如 千代田、东邦、日产生命等；二是忽略了产品结构的客观变化，1960年后死亡保障 型产品快速发展，八十年代时市场已经接近饱和，客户需求开始转向生存保障，但 是行业依然以死亡保障型产品为中心，因此急需提升产品的吸引力。

（二）风险爆发：资产配置结构激进碰上泡沫经济破灭

1.泡沫经济的缘起和破灭

广场协定后日本宽松的货币政策和财政政策带来了经济的繁荣，而泡沫也逐渐滋生。 二战后日本快速复苏，经济高速增长，积累了大量贸易顺差，因此于1985在纽约和 美国、西德、英国、法国签订了“广场协议”，导致日元升值，而为了缓解升值带来的 影响，日本从广场协定后开始实施宽松的货币政策，央行的政策利率从1985年的5% 降到1987年的2.5%，同时实施积极的财政刺激计划，虽然推动GDP增速上了一个台 阶（从1986年的3.29%上升至1987年的6.66%），但市场上大量的低廉资金流向了 股市和房地产市场，推高了股市和房地产的价格，逐渐开始滋生泡沫，日经225指数 在1989年末创下38915.87的历史高点，住房价格也在持续攀升。

为了抑制通货膨胀和投机活动，日本政策开始转向，包括骤然加息和收紧房地产政 策，导致高风险资产的价值逐渐崩坏，股市与房市的双重泡沫开始破灭。二十世纪 八十年代末，一方面在通胀飙升的背景下，CPI当月同比增速由1989年3月的1.1%迅 速扩大至4月的2.4%后，日本央行于同年5月进行了70BP的大幅加息，并且年内再度 进行了100BP的加息，疯狂的加息导致股市流动性明显收缩，股市率先迎来了崩盘； 另一方面日本大藏省于1990年3月27日向金融机关发出“关于抑制土地相关融资”的 通知，房地产行业融资的总量受到限制，房市随之崩盘。

泡沫危机导致日本经济停滞，而长端利率也随着经济的停滞不断下行。相较于二十 世纪八十年代5%左右的GDP增速，泡沫危机爆发后，日本经济一度出现了负增长， 基本处于经济停滞的状态，1990-2000年平均GDP增速仅1.2%，进而导致长端利率 持续下行，并且下行幅度较大，10年期日债收益率仅花费了12年的时间便从1990年 初的5.71%降至2002年的零利率区间。

2.寿险业资产结构：大类资产配置激进，资负久期缺口较大

随着保费的高速增长，日本寿险行业资产配置压力明显上升，而因泡沫经济的推动， 日本寿险业资产配置结构相对较为激进，贷款及股票的比例相对较高，而低风险的 国债、地方债券等占比仅个位数。根据日本寿险业协会的数据显示，1980年寿险业 资产配置结构分别为贷款59.7%、股票17.2%，而随着泡沫经济催生的股市大涨，日 本寿险业将股票的配置比例大幅提升至1990年的22%，贷款仍占比高达37.9%，而 风险较小的国债、公司债券等比例分别仅3.8%、4%，因此泡沫经济破灭前的日本寿 险业整体配置结构相对激进，股市波动的风险和大量贷款带来的信用风险敞口激增， 且大量的贷款导致资产流动性较差。

另外日本寿险行业在利差损爆发前的资产负债久期缺口较大。二十世纪八十年代， 日本寿险行业对于资产负债匹配概念的了解较为薄弱，没有投资于能够与其长期负 债相匹配的长期资产，主要是彼时长期繁荣的经济环境使得行业暂时忽略了利率风 险，即八十年代股市且房地产价格走高使得行业积累了大量的未实现利润。但是泡 沫经济的破灭导致浮盈开始消失，并且长端利率迅速且持续地下降，而九十年代日 本寿险行业的资产负债久期缺口高达10-15年。（数据来源于Keio University）

3.激进的资产配置结构+泡沫经济的破灭，利差损危机出现

长期的风险积累直面风险的快速爆发，日本寿险业陷入利差损的危机，甚至引发破 产潮。长期积累的高利率保单，叠加风险敞口较大的资产配置结构，因此泡沫经济 破灭对日本寿险业的影响巨大，股市、房市先后崩盘，叠加长端利率的快速下行，共 同导致日本寿险行业持有的资产严重贬值，包括股市大幅下跌，如日经225指数在 1990年年内便已累计下跌了38.7%，因此公允价值的变动导致寿险公司的利润明显 下滑；另外房地产和制造业企业频繁破产，导致保险公司持有的贷款类资产快速减 值，寿险行业投资收益率持续走低，从1989年的5.8%持续下降至2000年的2.5%，降 幅高达330BP，期间虽有小幅的短期波动，但是震荡下行的趋势受经济低迷的影响 未曾反转。 雪上加霜的是，随着寿险行业投资收益率的不断下滑，而预定利率的下调速度又相 对较慢，导致1990-2000年间寿险业的投资收益率基本只能覆盖当年新发保单的预 定利率，但是过去高利率保单的刚性成本较高，因此直接引发了行业较为严重的“利 差损”，且利差损的规模不断扩大，如1993-2000年16家寿险公司的利差损规模持续 高位，其中破产的五家寿险公司（协荣、千代田、东京、第百、东邦）的利差损在此 期间并未得到明显改善，并且1999财年日本主要寿险公司的保单平均预定利率仍高 于资产平均回报率100个BP左右。

（三）日本寿险公司破产处理方式

随着经济的持续低迷，寿险业利差损规模的持续扩大，行业经营情况逐渐恶化，日 本寿险业的破产潮开始，1997-2001年间相继7家寿险公司破产，包括日产生命、东 邦生命、第百生命、大正生命、千代田生命、协同生命、东京生命。 尽管破产的寿险公司后续被其他的保险公司所承接，保单并未随着破产的发生而终 止，但是保单持有人仍然遭受到了一定的损失，根据投保人保护机制的安全网，投 保人原则上可获得责任准备金的90%的保障，因此市场对于行业的信任程度也有所 降低，不同寿险公司的责任准备金在承接时受到了不同程度的削减，比如东邦生命、 第百生命、大正生命、千代田生命的责任准备金均被削减了10%，协荣生命则被削 减了8%，破产寿险公司的保单预定利率也从3%以上随之下调到1%-2.75%。（削减 方式为对于破产前5年的平均预定利率超过3%的高预定利率合同，要削减10%以上， 决定补偿率的计算共识为90%-{(预定利率-基准利率3%)*5➗2}）。

破产前监管机构会采取一些预防性的措施，一方面为了降低系统性风险，1996年的 新《保险业法》要求保险公司披露经营信息，加强社会公众对保险公司的监督；另一 方面为了保护投保人的利益，监管部门成立了客户保护机构，强制保险公司加入并 筹资建立“保户保障基金”，但是 “保户保障基金”不会直接接管破产公司，而是由 其法人子公司接受。 破产后监管机构会最大程度考虑保单持有人的利益，日本正式的破产程序分为由监 管机构主导的基于保险业法的破产程序和由法院主导的基于破产法、民事再生法及 公司再生法的破产程序，而具体的破产程序和特别措施可以分为四类：（1）保险合 同条件的变更，是在保险公司经营遇到困难后的特别措施，基于保险公司和投保人 可以根据自治性程序变更保险合同条件（包括预定利率等）的程序；（2）关于业务 及财产的管理等的行政处分，是在保险公司经营遇到困难后的特别措施，行政主管 当局可以在必要的情况下命令保险公司停止业务，或者命令保险管理人对保险公司 的业务和财产进行管理；（3）合并等程序的实施，行政主管当局针对破产保险公司 指定一个作为其相对人的其他保险公司，并建议其与该保险公司就保险合同转益进 行协商的制度；（4）投保人保护机构会对破产保险公司的保险合同转移等提供资金 援助和接受保险合同转让。

其中保险单在保险公司破产时将会受到保护和维护，保险破产后会面临两种情况， 一种是另一家保险公司（救济公司）接管了保险单，保单持有人的利益转而由救济 公司所负责；另一种则是当救济公司没有出现时，由保护组织（或作为保护组织的 子公司）成立的继任保险公司接管合同，而保护组织会以超过50%比例的股权投资 方式对继任公司进行控股，但无论是处于何种情况，保单持有人的利益都不会被消 灭。但是需要注意的是，当保险单被接管时，虽然保险类型、承保期限、保费支付 期限等原则上不变，但鉴于被接管的保险公司资不抵债，保单持有人会做出一定的 妥协，保险条款中养老保险的期满利益将减少、年金保险的养老金金额将减少、终 身寿险的身故赔偿金额将减少。

相较于日本在保险公司破产时，可能存在没有救济公司出现，由“保户保障基金”直 接兜底的情况，我国监管会进行指定接管，从而确保保单持有人的利益不会受到侵 害。根据《保险法》第92条，经营有人寿保险业务的保险公司被依法撤销或者被依 法宣告破产的，其持有的人寿保险合同及责任准备金，必须转让给其他经营有人寿 保险业务的保险公司；不能同其他保险公司达成转让协议的，由国务院保险监督管 理机构指定经营有人寿保险业务的保险公司接受转让，转让或者由国务院保险监督 管理机构指定接受转让前规定的人寿保险合同及责任准备金的，应当维护被保险人、 受益人的合法权益。另外对比日本的“保户保障基金”，我国监管同样设立了“保险 保障基金”以维护保单持有人的利益，当资不抵债时，会向个人/机构分别最多救助 转让前保单利益的90%/80%，但是考虑到救济公司会承接被接管公司的市场份额和 渠道，预计救济公司会承担多余的10%/20%，保单持有人的利益将得到完全保证。

二、资负共振，日本寿险业逐渐走出利差损

（一）2002-2012 年：主要矛盾未解决，利差损持续阶段

主要矛盾未化解前，日本寿险业仍长期处于利差损的困境中。利差损危机爆发后的 十二年内（1990-2001年），寿险业承受着高额的负债成本进行经营，七家寿险公司 不堪重负陆续破产，实际上利差损爆发后行业也进行了不断的调整，包括负债端调 整预定利率、优化产品结构，同时加强费用率的管控，以及资产端调整配置结构，但 是仍未能走出利差损的困境。 一是日本寿险业通过下调预定利率降低负债成本，从而缓解利差损的状况。二十世 纪九十年代初期之前，日本寿险行业的预定利率高达6.25%，而在泡沫危机发生后， 资产价格的大幅下降导致寿险业投资收益率大幅下降，因此行业开始逐步下调产品 的预定利率。行业在1990-2012年间累计进行了6次调整，预定利率首先从6.25%下 调至1990年的5.75%，而后于1993、1994、1996年依次下调100BP至2.75%，紧接 着1999年再下调至2%，而期间内的最后一次调整则是下调50BP至2001年的1.5%， 此后维持至2012年。另外监管为了确保行业有着足够充足的内部储备和进一步保证财务的稳健性，2002年修订的《保险业务执行条例》将盈余与保单红利分配比率的 下限从80%下调至20%，通过增加准备金的计提降低利差损的风险。

二是行业为了降低刚性成本带来的经营压力，不断优化负债端的产品结构。二十世 纪九十年代初期，由于人口结构的变化，老龄化推动着日本寿险行业的产品结构转 向具有刚兑成本的储蓄型保险，1990年终身寿险和定期寿险占个人业务新单件数的 比重为36%，而两全保险和医疗保险分别占比21.1%、12.4%。在经济相对停滞的背 景下，日本寿险业开始不断调整和优化负债端的产品结构，但是人口结构的变化又 导致储蓄险受到客户的青睐，终身寿险和定期寿险的占比仍从2002年的42.4%提升 至了2012年的44.7%，因此行业主要通过增加医疗险的销售，从而提高死差益对基 础利润的贡献，进而缓解刚性成本带来的经营压力，比如医疗保险的比重大幅提升 至2012年的34.1%。

三是寿险公司通过加强费用的管控，最大限度地提高费差益以应对利差损的持续。 日本寿险业营业费用占保费收入的比重由1985年的18%左右不断下降，经过多年的 大力管控，2012年已经降至12%左右，大约优化了6个百分点。

四是在投资环境剧烈变化后，寿险行业通过调整资产配置策略，尤其是加大长久期、 低风险的债券类资产，应对经济周期变化对寿险行业的影响。泡沫危机的爆发使得 各类资产的投资发生了较大的变化，因此日本寿险业开始逐步调整资产配置策略， 主要的变化包括：（1）首先，低风险且久期匹配的政府债券的占比从1990年的3.8% 持续提升至2012年的47.1%，成为最大的配置资产，进行资产负债匹配，并且实现 稳健的风格；（2）其次，因为国内经济低迷，资产价格较低，寿险业转为加大对海 外资产的配置，从1980年的2.5%逐渐提升，截至到2012年达到16.2%；（3）最后， 风险较高，波动较大的贷款和股票资产的占比则持续下滑，分别由1990年的37.9%、 22%大幅下降至2012年的11.7%、4.8%。

经过日本寿险业的不断调整，虽然行业的基础利润在2002-2012年间受益于较高的 死费差益保持相对稳定，但是利差始终对基础利润形成负向贡献。如NLI披露的数据 显示，市场份额前九家中大型寿险公司的基础利润中，死费差维持正贡献，但利差 持续贡献负利润，尽管利差损的规模在缩小，但仍持续拖累寿险公司的经营。我们 认为日本在出现破产潮后的过程中，行业也在不断调整政策和产品结构，但利差损 仍持续的原因主要是三个矛盾未能得到有效解决，包括预定利率下调幅度较小、保 费收入陷入瓶颈、投资环境不佳。

1.主要矛盾之一：预定利率开始下调，但是下调幅度较小

日本寿险行业通过下调产品预定利率降低负债端成本，但在长端利率快速下滑的背 景下，预定利率的调整幅度相对较小。虽然预定利率的调整幅度较大，期间（1989- 2012年）累计下调了475BP，但是受经济停滞的影响，长端利率的下行幅度更大， 10年期日债收益率从1990年初的6.44%迅速下降至2012年底的0.74%，下行幅度高 达570BP。而从新产品的预定利率与10年期日债基准收益率的走势来看，寿险行业 新产品的负债成本与长端利率基本持平，甚至在部分年份超过了长端利率，因此我 们认为在行业已经背负着大量高利率保单存量的背景下，日本寿险业下调预定利率 的幅度过于温和，是利差损持续的主要矛盾之一。

另外需要注意的是，为了避免再度发生大规模的破产潮，监管对于保单预定利率的 下调做出了适法性的规定，给予了保险公司以牺牲部分保单持有人利益的方式降低 利差损的规模。日本于2003年7月18日修改了《保险业法》，以法律的形式正式确认 寿险公司在经营失败前可以下调预定利率，以此来规避破产的发生，即如果寿险公 司在预计未来偿付能力不足的情况下，可以提前下调预定利率。但是为了防止保单 持有人的利益受到不合理的削减，法案对于预定利率的下调附加了两项要求，一是 下调后的预定利率必须高于3%，但实际上仍大幅高于2003年的产品预定利率 （1.5%），因此保单持有人的利益得到了一定程度上的保证；二是责任准备金的累 积期必须达到一定的年度，即适用于在1996年3月之前加入保险的契约，主要是1996 年后的预定利率已经下调至3%以下，缺乏调整的空间。

2.主要矛盾之二：渗透率较高，新单增长缓慢

利差损爆发后的寿险行业保费增长缓慢，负债成本更低的新保单占比较低，而存量 高利率保单规模庞大，导致整体负债成本难以明显下降，是利差损持续的主要矛盾 之二。受益于战后经济的繁荣，日本寿险行业在二十世纪九十年代之前快速发展， 1990年的寿险深度已经达到了6.3%，渗透率较高，并且更重要的是在泡沫经济破灭 后，日本经济基本停滞，居民收入下降导致了保险需求的放缓，因此预定利率更低 的新保单增长相对有限，寿险保费收入在1990-2012年间的年均复合增速仅为1.4%， 相较于二十世纪八十年代激增的高利率存量保单，低成本的新保单所起到的压降成 本的作用显得略微力不从心。

低利率保单所起到的作用相对有限，以2002年日本寿险行业的存量保单为例，根据 金融厅的数据显示，二十世纪九十年代前所积累的高利率保单仍然占据存量保单的 41.6%，整体负债成本仍然较高；另外2002年日本10年期日债基准收益率已经降至 1.28%，因此1990-2000年间所发行的低成本保单已然成为了行业新的负担，合计占 存量保单的比重为54.3%。

3.主要矛盾之三：受宏观环境的影响，股债持续低位运行

二十一世纪后，日本经济仍然处在相对停滞的状态下。泡沫危机爆发后，日本经济 一蹶不振，叠加2008年全球金融危机的冲击，日本GDP增速在2002-2012年间一直 维持在较低的水平，基本在2%以下，并且CPI长期处于0%的中枢附近，通缩的现象 十分显著。

经济的停滞导致债市和股市长期低位运行，寿险行业的投资环境依然较为严峻，利 差损的外部环境未有根本性转变。债市方面，由于长端利率受宏观经济增速和政策 影响较大，而日本在2002-2012年间的经济增长相对停滞，并且政府为了促进经济增 长于2001年实施了首轮量化宽松政策，此后不断加码扩张性的政策，导致10年期日 债收益率从2002年初的1.4%逐渐降至2012年的零利率区间，不利于寿险行业的固收 类资产投资；股市方面，期间科网危机（2000年）和次贷危机（2008年）导致股市 大幅下探，而危机后的修复以及宽松货币政策的调控使得日经225指数在利差损的持 续阶段中出现过阶段性上行，但整体仍相对低迷，加大了行业通过权益投资获取超 额收益的难度。

在外部投资环境仍然相对严峻的背景下，日本寿险业通过资产配置调整维持着投资 收益率的稳定。行业在2003-2012年间基本实现了较为稳定的投资收益率，平均投资 收益率为1.9%，主要得益于资产结构的不断调整。分品种来看，各类资产的平均收 益率基本处于2%左右的水平，其中国内股票和外国证券的波动相对较大，而房地产 的平均投资收益率（2.7%）当属最高，债券资产的投资收益率则波动较小且平均最 低（1.7%）。

（二）2013 年后：资负持续共振，脱离利差损的状态

长期利差损状态下，日本寿险业通过资负两端的双管齐下实现了稳健的经营，并且 在2013年后彻底脱离了持续二十年之久的利差损困境。日本寿险业自1990年泡沫经 济破灭后便长期处于利差损的状态中，利差（以九家中大型寿险公司为例）于2013 年首次由损转益，此后便一直维持着利差益，在2013-2022年间对基础利润的贡献也 由7.9%迅速提升至45.4%，主要得益于资产端与负债端的兼顾调控，包括：（1）提 升低风险资产的配置比例；（2）增加海外资产的投资；（3）加强资产负债的久期 匹配管理；（4）持续降低负债端刚性成本；（5）提高保障型产品占比。我们认为资 产端与负债端的调整缺一不可，倘若只进行资产端的改变，日本寿险行业的投资收 益将难以覆盖负债端的高额成本；而若只变革负债端的状况，尽管刚性成本和产品 结构得到改善，但是考虑到日本宏观经济处于弱复苏的状态下，稳定的投资收益无 法得到保证，寿险行业长期稳健的经营也变得不切实际。

1.资产端：调整资产配置结构，投资收益率回暖

受行业破产潮的冲击，调整大类资产配置结构，加大低风险资产的配置比例以提高 安全性是日本寿险行业摆脱利差损困境的资产端重要措施之一。从投资结构的历史 演变来看，一方面，经历泡沫经济破灭后的日本寿险行业投资相对谨慎，债券比重 明显上升，而股票占比大幅下滑。20世纪90年代泡沫经济的破灭导致股市价格暴跌， 行业投资收益率急剧下降，并且行业倒闭潮的发生也使得投资风格变得非常谨慎， 因此寿险行业逐渐加大债券等低风险资产的配置，而股票的占比持续下降，1990年 日本国内债券和股票的比重分别为7.8%、22%，而2022年则变化至48.4%、5.9%， 呈现出非常明显的变化趋势。另一方面，信用风险较大的贷款等资产配置比例明显 下滑。不仅是利率下行导致贷款回报率下降，更多是贷款的信用风险敞口较大，在 泡沫经济破灭时导致保险公司部分贷款资产无法回收，因此寿险行业主动收缩贷款 等资产的配置，占比由1990年的37.9%降至目前的7.1%。

观察大类资产配置的有价证券结构，国内政府债券的份额持续攀升，稳稳占据行业 所持有的有价证券的半壁江山。日本寿险业曾经历过利差损和破产潮的洗礼，因此 整体投资风格趋向谨慎，风险最低且久期匹配的国债成为行业有价证券的重要配置 标的，1990年国债占有价证券的比重仅为8.4%，而后逐步提升之巅峰时期的55%，然而受国内利率持续低迷和海外资产收益率较高的影响，逐渐下降至2022年的 49.3%，仍然稳坐有价证券结构中流砥柱的地位。此外，从海外资产的配置情况来看， 债券同样是主要投资标的，与大类资产配置和有价证券配置的整体思路一脉相承， 1990年海外资产中，债券和股票的配置比例分别为66.5%、32.9%，然而自2012年 以来债券资产的比例始终维持在90%以上，到2022年更是高达95.7%，而股票比重 则已降至小个位数（4.3%）。

日本寿险行业走出利差损困境的资产端重要措施之二，即是寻求海外投资以提升投 资收益率。受国内资产价格下降的影响，1990年后的10年期日债收益率长期显著低 于海外长端利率，因此日本寿险行业开始加大海外资产投资，尤其是海外债券的投 资，从而提升投资收益率。日本监管对于保险资金的投资进行了多次调整，逐步放 开了境外投资限制，主要受到了国内投资压力和预定利率的影响：（1）1980年开放 保险公司的海外投资，允许保险公司投资外国有价证券；（2）1986年境外投资限制 进一步放开，将投资比例上限由占总资产比重的10%提高至30%；（3）2012年在寿 险行业面临连续多年利差损的情况下，监管全面放开了境外投资的比例限制，外国 证券的配置比例也由此从2012年的16.2%进一步提升至2022年的23.8%。

利率持续下降的背景下，注重资产负债久期匹配的管理，持续拉长资产端久期是日 本寿险行业资产端的重要措施之三。当长端利率逐步下降后，日本寿险公司持续加大长久期债券的配置，提前锁定了长端资产收益率。日本生命保险业协会统计了四 家主要寿险公司（日本生命保险、日本第一生命保险、明治安田保险、住友生命保 险，2010年市场份额合计38.7%，下同）持有的国债平均久期，2000年10年期以下 债券比重占比高达88.3%，10年期以上占比仅为11.7%，但2013年10年期以下占比 下滑至29.1%，而10年期以上占比则达到了70.9%，资产端久期逐渐拉长，资产负债 久期缺口预计逐渐缩窄。

从投资结果来看，在行业的不断调整下，日本寿险行业实现了稳定超越长端利率的 良好表现，助力利差回暖。日本寿险行业的投资收益率相对稳定，但是收益率水平 较低，2003-2022年平均为2%，主要基于三个方面，一是日本寿险业的资产配置策 略相对谨慎，更多是以风险较低的债券资产为主，而债券的收益率会随着长端利率 的下行不断下降，但长期维持在1%-2%之间；二是外国证券的收益率波动较大，预 计主要是受股票的波动所影响，虽然占比不高，但却是影响海外资产投资收益率的 关键因素，2004-2022年平均投资收益率为3%，在很大程度上推动了日本寿险业投 资收益率的提升；三是尽管国内股票的投资收益率相对较高，平均水平高达4.5%， 是大类资产中平均收益率最高的资产，但由于泡沫经济的影响，寿险业对于国内股 票的配置持续处于低位。考虑到日本在进入21世纪后长期处于零利率或负利率区间， 寿险业在审慎的投资风格下实现2%的平均投资收益率实属不易，而这主要得益于积 极的资产配置结构调整，2003-2022年间行业投资收益率平均超越10年期日债收益 率129个BP左右。

2.负债端：大幅降低负债成本，改善产品结构

持续下调预定利率，压降行业的整体负债成本，便是日本寿险业走出利差损的负债 端关键举措之一。在长端利率及资产价格下滑的背景下，预定利率下调是借助新发 保单稀释高利率存量保单的关键方法，但是利差损爆发初期，行业对于预定利率的调整不够及时且幅度不够大，故而导致利差损持续了二十年之久。而后在频繁的调 整下，负债端成本大幅压降，助力行业利差由损转益，2013年行业预定利率再下调 至1%，2017年调整至0.25%的最低水平。

负债端的关键举措之二是调整保险产品结构，提升保障型产品的比重。从产品结构 的历史变迁来看，寿险产品的变化与经济发展、人口结构的变化和监管政策有关。 1990年以前两全保险及终身寿险等传统寿险产品一家独大，死亡保险、生死两全保 险、附加定期两全保险及终身寿险依次登台成为行业主流产品；但随着时间进入20 世纪90年代，经济下滑导致利率下降，并且受益1994年日美签订《日美保险协定》， 寿险公司得以直接经营第三领域（疾病险、意外险、看护险）的保险业务，行业产品 结构日益丰富，同时医疗险逐渐成为主流产品，保单件数占新保单的比重由1990年 的14.7%提升至2022年的37%。尽管提升保障型产品的占比主要是行业为了通过提 高费差益和死差益，从而有效降低利差损带来的利润损失的措施，但是我们认为在 长端利率快速下行的背景下，期限长且具备刚性成本的储蓄型保单属于“潜在的亏损 业务”，如若储蓄型保险在利差损爆发后仍是行业最主要的品种，日本寿险业或将需 要更长时间走出利差损，因此调整产品结构仍是走出利差损的关键举措。

（三）龙头公司表现：集中度提升，估值回归理性区间

1.市场份额：寿险行业马太效应凸显

在利差损爆发后，因保户的利益略有受损，因此投保人更加看重稳健经营的龙头公 司，日本寿险行业的集中度在提升。从日本龙头寿险公司的市场份额变化情况来看， 五家公司（日本生命、第一生命、住友生命、明治和安田生命、大都会人寿）的市场 份额从2002年的34.2%上升至2013年的47.1%，主因头部寿险公司享有更高的品牌 效应，在此阶段中凭借着优异的经营能力平稳度过了利差损危机。而头部效应主要 基于两方面，一方面在寿险行业的破产潮中，倒闭的均为中小保险公司，因此催生 了居民对于中小公司经营能力的不信任；另一方面，长端利率的快速下行以及权益 市场的低位运行对寿险公司的资产配置提出了更高的要求，而头部保险公司受益于 庞大的资产规模具备更加丰富的投资经验，且能够实现更好的资产负债匹配。（数 据来源于Keio University）

走出利差损后，市场份额向头部集中的趋势并未发生改变，马太效应更加凸显。虽 然日本寿险业在2013年后脱离了利差损的状态，但是中小保险公司的市场份额并未 出现明显回升，相反头部寿险公司的市占率逐渐走高，前六家（日本生命、第一生 命、邮政保险、明治安田生命、住友生命、大都会人寿）的市场份额从2013年的63% 大幅提升至2022年的80%，马太效应愈发显著。另外由于日本寿险行业保费在利差 损后基本为负增长，2013-2022年年均复合增速为-2.4%，长期的负人口自然增长率 导致新增客户较少，因此头部寿险公司除了抢占中小公司的市场份额外，在存量客 户方面的竞争依然激烈，比如邮政保险的市占率从15.9%下滑至2022年的7.4%，而 第一生命和日本生命的市场份额则分别从11.7%、14.4%迅速提升至22.2%、21.4%。

2.估值水平：利差损导致估值下探

日本寿险公司的估值水平在利差损持续时期不断向下探底，而在走出利差损后内含 价值倍数（P/EV）长期围绕在0.4X的水平波动。从日本寿险公司的估值来看，在2012 年之前，日本寿险业仍处于利差损的状态中，因此T&D Holdings和第一生命控股的 PEV估值均在持续下降，其中T&D Holdings的PEV估值从2006年2.3X的较高水平下 降至2011年0.3X的低水平，利差损持续对寿险公司的估值产生负面影响；而在2012年之后，日本寿险业逐渐走出了利差损，寿险公司的估值水平也止底反升，但是并 未出现大幅的反弹，而是围绕在0.4X的估值中枢附近波动，最高达到0.7X左右，最 低受疫情影响降至0.2X左右。我们认为利差损会对寿险公司的估值产生巨大影响， 当利差损结束后，估值水平会出现一定程度的反弹，而日本反弹的幅度较低，主因 一方面长端利率在持续的宽松政策下维持在零利率或负利率区间，并且地缘政治关 系逐渐紧张也导致海外风险加剧，不利于行业的海外债券资产投资；另一方面尽管 日本股市随着“安倍经济学三支箭”的出台出现了大幅拉升，但是较低的股票配置比 例使得日本寿险业未能充分从牛市中获益。

三、反观我国：较低的负债成本和审慎的资产配置结构

（一）负债端：审慎的监管思路、渗透率较低、产品结构较优

对比中日寿险业负债端的情况，不论是监管层面，还是市场层面，都大有不同。监 管层面，我国监管因有前车之鉴，在政策引导上保持审慎的态度，及时有效的引导 行业下调负债成本，在1999-2014年预定利率长期处于2.5%的较低水平；市场层面， 目前我国寿险渗透率相对较低，未来低利率保单的销售有望逐渐压降行业整体的负 债成本；业务结构层面，过去很长时间中行业产品结构中分红险一险独大，刚性成 本较低。因此综合来看，我国寿险业潜在的利差损风险仍处于可控范围之内，并且 可以通过未来低利率保单的持续增长来实现“以时间换空间”。

1.前车之鉴，审慎的监管思路

在1996-1999年我国寿险业也经历过利差损的阶段，因此监管对于预定利率的调控 较为敏感，审慎的引导行业负债成本的变化。回顾历史，早期我国保险产品的预定 利率由保险公司自行决定，但随着资产价格的变化，为了防止保险公司无序竞争以 及防范利差损的风险，监管在二十世纪末正式设定预定利率上限，对保险公司产品 定价中的预定利率进行监管。1996年以前，我国保险行业产品的预定利率在8%-10% 之间，后面随着央行数次降息，但当时我国寿险业也和日本类似，在央行开始降息 的背景下以为是销售保单的良机，大幅销售预定利率较高的保单，导致利差损的出现。如中国平安在招股说明书上的数据显示，公司在1995-1999年销售的较高保证利 率（5%-9%）的产品，平均负债成本约在6.5%，市场利率和定价利率的差异导致出 现了利差损，2003-2005年这部分高定价利率保单造成的利差损分别为14.5亿元、22 亿元、19.5亿元。 因此在有前车之鉴的背景下，我国监管机构对于防范利差损风险较为敏锐，持续动 态调整预定利率来降低行业负债成本。1997年预定利率下降至6.5%，随后再次下调 至2.5%（1999年），一直延续至2013年，我国低利率保单的销售持续了14年之久， 而在2014年原保监会放开预定利率限制，将上限提高至4.025%，随后随着长端利率 中枢下移，在2019年下降至3.5%，再于2023年再次窗口指导预定利率上限降至3%。 我国监管的数次调整充分彰显了审慎的监督和防范风险的态度，负债端成本随行就 市，因此我国行业未来既不会像二十世纪九十年代前的日本寿险业一样，出现违背 市场规律的预定利率调整，导致高利率保单不断积累；也不会像利差损爆发后的日 本寿险业，预定利率调整的幅度无法实现稀释作用。

2.寿险渗透率较低，“以时间换空间”

我国寿险行业的保费仍存在较大的增长空间，未来借助低利率保单稀释存量保单的 难度更低。我国寿险行业的保费增速波动较大，主要受到了经济和政策等方面的影 响，近年来虽然保费的增长有所放缓，但依旧保持着可观的增速，2011-2015年、 2015-2019年、2019-2023年的年均复合增速分别为13.8%、17.5%、5%。而从市场 空间来看，由于我国寿险业起步较晚，当前仍处于成长期中，距离成熟期还有着较 长的距离，所以寿险行业的保费渗透率相较于日本寿险业存在着较大的差距，截至 2022年底，我国和日本寿险业的保费深度将近相差一倍，分别为2.8%、5.3%。因此 我国寿险业未来仍大有可为，新发的低利率保单将持续有效地对存量保单进行稀释， 潜在的利差损风险将逐步减小，而不会类似日本寿险业，即便从1992年开始频繁下 调了预定利率，但渗透率的限制却阻碍了保费的增长，导致行业直至2002年仍有超 过40%的高利率存量保单。

3.业务结构：分红险占比较高

由于我国寿险行业过去的产品以分红险为主，因此存量保单中的刚性成本相对较低。 寿险行业的负债端成本通常包括刚性成本和可变成本，其中可变成本对于保险公司 的约束性相对较小，并不会成为利差损的引发因素，而分红险则是兼具刚性成本与 可变成本的代表性险种，并且其保证利率相对较低，因此利变型险种的推动实则也 是对抗利差损的有力措施之一。从我国分红险的保证利率变化趋势来看，2000-2014 年间维持在2.5%的水平，而后监管于2015年放开分红险的限制，将保证利率提升至 3.5%，随后分别于2019年、2023年下调50BP至3%、2.5%。而从分红险的占比来看， 自从2000年国寿推出首款分红型寿险千禧理财以来，代表着分红险开始成为我国寿 险产品中的一部分，分红险也逐渐发展壮大，并且在2002-2014年间独占鳌头，最高 曾于2012年占比达到77.3%，远超其他险种。综合来看，相较于利差损时期日本寿 险行业存量保单中以传统寿险为主，我国过去则是以分红险为主，因此当前我国寿 险行业的刚性成本也相对更低，所以利差损的风险相对较小。

（二）资产端：宏观经济韧性强，资产价格断崖式下滑概率较小

我国宏观经济韧性强、潜力大、活力足、长期向好的基本趋势不会改变，同时寿险 业资产配置结构相对保守。日本寿险业出现大规模利差损的原因很大一部分是由于 泡沫经济破灭，各类资产价格断崖式下滑，如果将利差损的爆发看作是一次剧烈的 燃烧，那么负债端的刚性成本可以视作“可燃物”，泡沫危机即是“着火源”，而行 业激进的资产配置结构则是最佳的“氧化剂”。但是我国由于宏观经济的韧性较强， 经济环境急剧变化的可能性较低，并且寿险业持有的资产较为稳健，因此在缺乏“着 火源”和“氧化剂”的条件下，燃烧缺乏充分条件，利差损的风险相对可控。

1.宏观经济韧性强，对长端利率形成支撑作用

尽管我国长端利率中枢在中短期内的下行压力较大，但是不会类似日本出现骤降的 情况。首先从海外发达国家的长端利率走势来看，10年期国债收益率的中枢将伴随 着经济发展的进程逐渐下行；其次GDP增速与10年期国债收益率之间的正相关性较 强，而我国当前正处于经济换挡期中，1996-2005年、2005-2014年、2014-2023年 GDP的年均复合增速分别为17.7%、15%、8.7%，经济增速的放缓也将进一步拖累 长端利率的走势，因此10年期国债收益率在中短期内将面临着较大的下行压力。但 是我国宏观经济的韧性强，每年会设定合理的经济增长目标，能够对长端利率的中 枢形成强有力的支撑作用，出现快速下行的可能性极低；另外我国长期坚持对于股 票市场和房地产市场的风险管理，资产价格出现断崖式下降的可能性同样较低。因 此极端的投资环境难以形成，我国寿险业有望在长期向好的经济增长中稳定经营。

2.资产配置结构保持稳健，抵抗市场风险的能力更强

我国寿险行业资产配置结构中，低风险的国债及地方政府债占比较高，高风险资产 占比保持在合理的范围内，抵抗市场风险的能力更强。在监管持续引导、稳健的投 资策略和偿付能力限制的共同影响下，我国寿险业的资产配置结构保持稳健，主要 以低风险的债券类资产为主，债券作为投资组合的压舱石，长期保持在40%以上， 而以获取超额收益为目的持有的“股票+基金”类资产维持在13%左右，市场风险控制 在合理的范围内。反观利差损爆发初期的日本寿险业资产配置结构，1990年债券和 股票类资产占比分别为7.8%、22%（数据来源于LIAJ），因此我国寿险业明显具备更强的抵御市场风险的能力，即便股市出现剧烈的短期波动，投资收益也能实现相 对稳定。

3.资产负债久期缺口逐步缩小，利率风险不断降低

在持续的久期匹配管理下，我国寿险行业的资产负债久期缺口逐渐缩小，资负不匹 配的现象有所改善。资产负债久期匹配是寿险行业资产负债管理的重要一环，久期 缺口越小，行业抵抗利率风险的压力就越小，日本寿险业在20世纪90年代的久期缺 口高达10-15年，导致行业在面临利率快速下行时缺乏充足的时间进行资产配置结构 的调整。而我国监管近年来持续深化资产负债久期管理，并且保险公司也在通过配 置长久期资产以缩小久期缺口，资负不匹配的情况明显优于利差损爆发初期的日本 寿险业，拥有更强的抵御利率风险的能力，表现形式为，一是根据证券时报网，我国 寿险行业的久期缺口从2019年的6.67年逐步缩小至2022年的超过5年；二是平安的 久期缺口自2013年以来不断缩短，由8.6年降低至2018年中的6.6年，在持续不断拉 长资产久期的背景下，预计目前资产负债久期缺口将更低。

4.完善的偿付能力监管体系，防范破产潮的发生

日本寿险业在利差损爆发后认识到了保险制度改革的必要性，为了维护保险业务的 健全性，引入了偿付能力基准，作为防止保险公司发生经营危机的指标，根据日本 内阁府的资料显示，对于不同偿付能力充足率的公司进行差异化监管，偿付能力充 足率在200%以上的无需监管，未达到要求的需要采取不同的措施进行整改，且低于 0%的寿险公司会被勒令停止全部或者部分业务。

日本寿险业偿付能力体系的构建晚于危机发生时期，导致监管效果不及预期。由于 1990年泡沫危机下已经存在了多家陷入经营危机的寿险公司，并且最初的偿付能力 监管体系并不完善，寿险公司的偿付能力充足率普遍偏高，破产前的东京生命、千 代田生命、协荣生命、第百生命的偿付能力充足率分别为446.7%、263.1%、210.6%、 304.6%、154.3%，除第百生命外均达到偿付能力体系中“无需监管”的标准，且第百 生命在彼时的监管下也仅需提出和实行经营改善计划即可，因此后续仍然发生了破 产潮。随后日本监管不断进行体系的调整，包括：（1）1999年修改部分偿付能力差 额的计算项目，防止故意提高比率；（2）2001年将包括资产在内的损失计算对象从 股票扩大到所有有价证券，每年的报告期也从1次变为了2次；（3）2006-2007年对 偿付能力评价方法、保险公司风险管理的高度化等进行总括性的讨论，至此形成了 健全性的规定。

我国偿付能力监管体系预计能够有效防范破产潮的出现。建立健全的法律制度永远 是防范风险发生的有效手段，日本偿付能力监管体系的效果不及预期主因实施时间 较晚。而我国从21世纪开始便已着手实施偿付能力监管：（1）原保监会于2001年1 月出台《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》，但是由于彼时的保险市场 不具备实施偿付能力监管的基础，因此偿付能力监管只是试运行；（2）2003年监管 在原规定上修订并出台了新的规定，偿付能力监管进入“偿一代”时期；（3）2008年 原保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，明确要求保险公司建立动态偿付能 力风险监测体系，提出对保险公司进行分类监管，并首次引入资本充足率的概念， 标志着偿一代制度体系完全成型；（4）2012年开始，监管正式启动偿二代建设，于 2015年正式发布偿二代的17项监管规则及过渡期内试运行的方案，2016年开始正式 实施；（5）我国保险行业自2022年开始实施偿二代二期工程，偿付能力体系进入了 新的时代。 偿二代二期对保险公司的经营提出了更高的要求，有利于行业的健康经营。偿二代 二期有着更加严格的要求，包括保单盈余的计入比例和风险因子的计算等，导致偿 付能力充足率出现了明显的下滑，但是监管的充足率标准是“核心偿付能力充足率不 低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%”，而截至2023Q4，人身险行业的核心 偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为110.5%、186.7%，因此当前行业处于 健康经营的状态。我们认为在严格的偿付能力监管体系下，寿险行业的经营风险能 够“早发现早处理”，不会发生破产潮的重大事件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）