2023年江海股份研究报告：全面布局三大电容，平台型龙头再出发

1 国内铝电解电容龙头，多维布局打开增长空间

1.1 铝电解电容起家，拓展薄膜及超级电容

公司历史悠久，稳扎稳打扩版图。江海股份前身为“平潮镇福利社”，成立于 1958 年；1970 年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研制生产铝电解电容器；1991 年更名为南通江海电容器厂；1999 年与日本日立 AIC 合资成立南通海立电子，逐 步引进日本相关技术提升实力，并在 2005 年吸纳香港亿威投资作为大股东，成 为中外合资企业；2010 年公司成功在深交所中小板上市，而后不断通过外延并购 和自主研发拓展业务布局，现已成为国内唯一完成了三大类电容器全覆盖的公司， 并通过国际合作形成战略联盟，江海牌产品已快速进入汽车特别是电动汽车领域。

稀缺的电容品类全覆盖厂商，核心业务大有可为。公司主营业务以电容器及相关 材料为主，系国内唯一、全球少数几家在铝电解电容器、薄膜电容器和超级电容 器三大领域布局的企业。根据 2022 年年报，三类电容器产品均有较好发展态势： 1）铝电解电容器：MLPC 和固液混合铝电解电容器稳步扩张，成功向国内外笔电、 服务器等产品商供货，系未来重要增长极； 2）薄膜电容器：不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在新能 源、电动汽车、军工等领域开始批量交付，业绩拐点已形成，进入快速成长期； 3）超级电容器：特别是锂离子超级电容器，获得国内外多个领域的著名企业认 可，在车辆、医疗仪器、新能源等领域已实现批量应用，营收快速增长。此外， 在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，更多应用场景 值得期待。

1.2 股权结构较为集中，管理层经验赋能成长

股权结构集中，实控人为亿威投资。截止 2023Q3，香港亿威投资（主要从事投资 业务）为公司第一大股东与实际控制人，持股 28.99%；2002 年电容器厂改制时， 公司管理层向自然人朱祥借款约 1545 万元，以收购集体产权，朱祥目前为第二 大股东，持股 7.17%；董事长陈卫东持股 2.29%；董事兼总裁陆军持股 1.46%。机 构股东方面，全国社保基金、大成基金、高毅资产等机构股东分别持股 2.87%、 1.27%、2.08%。公司前十大股东合计持股 51.64%，股权结构较为集中。

管理层产业经验丰富，有望带领公司穿越行业周期。公司董事长陈卫东 1981 年 进入电容器厂，历任南通江海电容器研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、 江海有限董事长、CEO 和党委书记，现任南通江海电容器股份四届董事会董事长、 党委书记，兼任中国电子元件行业协会副理事长等，从业经验丰富。此外我们看 到，总裁陆军、高级副总裁邵国柱等高管均于早年同一时期加入公司，数十年来 陪伴公司成长，积累了丰富的管理经验，有望带领公司穿越行业周期。

1.3 业绩韧性彰显，盈利中枢抬升

业绩稳步增长，发展动能充足。受益于光伏、新能源汽车等下游近几年高景气度， 以及国产替代带来的需求增量，公司营收从 2018 年的 19.6 亿元快速增长至 2022 年的 45.2 亿元，CAGR 高达 23%；扣非归母净利相应从 2018 年的 2 亿元提升至 2022 年的 6.4 亿元，CAGR 达 34%。2023 年前三季度，公司实现营收 37.8 亿元， 同比增长 16%，实现扣非归母净利 5.3 亿元，同比增长 13%。我们认为，公司铝 电解电容器有望冲击高端增量市场继续实现国产替代，薄膜及超级电容也在持续 扩产放量，下游渗透率逐步提升，未来成长动能充足。

电容器营收逐年提升，细分品类各自发力。我们看到，电容器业务为公司营收主 要来源，占比逐年扩大，22 年已超 93%，近年增速中枢约为 25%，23H1 实现营收 23 亿元，同比增长 13%；化成箔加工费收入增速波动较大，22 年实现营收 2.6 亿 元，23H1 实现营收 1.5 亿元，同比增长 36%，整体成长性较好。电容器细分来看， 23H1 铝电解电容收入 20 亿元，同比增长 12%；薄膜电容收入 2 亿元，同比增长 39%，是三类电容中增速最快的产品；超级电容收入 1 亿元，同比减少 5%。可以 看到，公司铝电解电容作为传统优势产品，营收逐年稳步增长，薄膜电容和超级 电容作为新产品也正在陆续放量。

分区域来看，公司在中国大陆营收呈现稳定增长态势，22 年实现营收 31 亿元， 同比增长 22%，占总营收比重约为 68%，23H1 实现营收 18 亿元，同比增长 21%； 海外方面，受汇率波动、贸易摩擦及运力等因素影响，营收波动较大，约占公司 总营收比重的 25%-32%，22 年国外实现营收 13.8 亿元，汇率因素贡献较多，同 比增长 42%，占营收比重约为 30%。

毛利率稳定在 26%左右，净利率小幅抬升。2021 年公司毛利有较大降幅，主要系 薄膜电容和超级电容业务仍处于起步阶段，产能爬坡导致毛利率有所下滑，以及 宏观经济下行、原材料价格和电价上调等成本端因素影响所致，2022 年毛利率回 升至 26.4%，同比增加 0.5pct；公司净利率近两年已经稳定在 14%以上，体现出 较强的盈利水平。 提质增效管控费用，汇率波动贡献汇兑收益。管理费用率方面，已经从 2018 年 的 5.5%降至 2023Q3 末的 3.2%，管控效果显现；销售费用率方面，2020 年财务政 策变更，原销售费用中的运输费用重分类进营业成本，2020 年公司运输费用约 4000 万元，致使销售费用率下降明显，而后基本维持稳定。财务费用率方面，汇 兑损益对其影响较大，近两年汇率波动致使财务费用率呈现负值，2022 年达-0.8%， 23Q3 末小幅增加至-0.5%。

持续投入研发，技术突破强化产品性能。我们看到，公司研发投入逐年稳定提升， 2022 年研发费用 2.2 亿元，研发费用率为 4.8%。在此背景下，一方面是产品性 能不断提升：新能源逆变器、充电桩用铝电解电容器可靠性及稳定性提高，固态 混合、MLPC 铝电解性能工艺持续改善；薄膜电容器金属化膜生产效率和良率提升； 持续推进扣式超级电容器研制、开启超级电容器在发电侧和用户侧调频全球首台 套应用等。另一方面，公司深化同高校科研院合作，助推三维箔、宽温电解液、 原子沉积技术等研究攻关，巩固技术硬实力。研发团队方面，研发人员占比均保 持在 12%以上，2021 年研发人员数量统计口径发生变化，数据呈现有所下调，2022 年为 551 人，占总员工人数的 14%。

2 全面覆盖三大电容，多市场驱动长期增长

2.1 铝电解电容：优势地位稳固，高端国产替代进行时

铝电解电容器为电子电路重要元件，电极箔是铝电解电容器重要原材料。铝电解 电容器是由阳极箔及阴极箔之间夹着电解纸，卷绕后浸渍电解液再封装制成。其 原理为通电后，在阳极箔上形成具有单向导电性的氧化铝薄膜，过滤直流电中的 交流电，达到降低电子电路中各元件之间互相干扰的重要作用。根据华经产业研 究院，电极箔共占成本的 73.1%，其性能和一致性也决定了铝电解电容器的容量 和寿命等关键指标。

应用领域广泛，多条赛道百花齐放。铝电解电容器的主要应用领域为消费电子 （45%），如音响、智能手机等；其次为工业领域（23%），包括工业控制、变频等 应用。汽车电气化趋势加速，新能源渗透率逐年提升，未来车用占比将有所提高。

铝电解电容器市场规模温和增长，27 年全球规模有望突破 800 亿元。2023 年由 于下游需求疲软，全球铝电解电容市场规模小幅下滑至 634 亿元，但长期看，根 据智多星顾问预计，在新能源和消费电子需求的推动下，2027 年全球铝电解电容 市场规模有望达到 808 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 4.6%。国内方面，2023 年铝 电解电容器市场规模约为 386 亿元，同比增长 8.4%，继续实现温和增长。

日企占据主导地位，国内江海及艾华加速追赶。铝电解电容器厂商主要集中在日 本、中国大陆以及中国台湾等地，其中日本企业处于领先地位，占据全球约 43% 的市场份额，中国大陆占据约 38%的市场份额。行业集中度较高，2020 年 CR5 市 占率已超 50%，其中龙头为日本 Nippon Chemi-Con（NCC）和尼吉康，国内处于相 对领先地位的公司为江海股份和艾华集团。 中国铝电解电容器单价低于国际平均水平，中高端产品国产替代空间可期。 2021H1 国际铝电解电容器价格为 0.4 元/个，而国内仅为 0.14 元/个，单价不足 国际平均水平的 40%。目前中高端铝电解电容器依旧为日本企业垄断，中国 80% 以上的固态叠层高分子电容（MLPC）仍为日本进口。但我们看到，国内厂商江海 股份已开始发力 MLPC 和固液混合铝电解电容器等高端产品。我们认为，随着国 产厂商技术水平的不断提升，未来有望进一步实现中高端产品的国产替代。

铝电解电容器产品布局广泛，华为是公司战略客户。2023 年前三季度，铝电解电 容器业务占公司总营收的 80.4%，为公司核心业务。公司铝电解电容布局广泛， 拥有五大系列产品矩阵，下游涉及工业、新能源、电动汽车等。2021 年公司工业 类电容器产品营收便占到总营收的 75%，其中光伏逆变器营收占比为 15%，全球 光伏逆变器前 10 大厂商中已有 7 家厂商成为公司客户，近两年该业务仍在持续 推进。根据公司投资者问答，华为是公司战略客户，在光伏、5G 通讯、手机充电 器、服务器等多方面均开展了合作，我们认为公司有望与优质客户共同成长。

华为连续三年全球光伏逆变器出货第一。根据 Wood Mackenzie，2022 年全球前 五的逆变器厂商分别为：华为、阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特和固德威，共计 占全球光伏逆变器出货的 70%以上，出货量超 200GW。其中华为在 2020-2022 年 连续三年成为全球光伏逆变器出货第一的供应商，2022 年华为出货量同比增长 83%，全球份额占比 29%，相较于 2021 年提升 6pcts。

乘被动元件小型化东风，MLPC 为未来重要增长极。一般的固态电容为卷绕式内部 结构的圆柱体，MLPC 是将多片沉积有导电聚合物的电容电极并联焊接在一起，之 后封装好做成方形的固态铝电容器，有大体积和低 ESR（等效串联电阻）优势。 小型化电容器主要应用于 PC、服务器中。目前公司 MLPC 已实现量产，2022 年公 司宣布将 MLPC 产能扩大一倍，预计达 3000 万只/月，公司 2021 年计划在 3 年内 将产能提升至 1 亿只/月。当前国际 MLPC 竞争格局中，松下占据主要市场份额， 我们预计公司在AI算力需求井喷以及中国服务器市场规模快速增长的大背景下， MLPC 营收及市场份额有望进一步提升。

固液混合铝电解电容器为汽车电子新宠，公司相关业务迎来发展机遇。固液混合 铝电解电容器采用将导电性聚合物与电解液融合而成的混合电解质，保留了铝电 解电容器的安全性和低 LC 的同时，改善了 ESR 特性和耐高纹波电流能力。因此， 固液混合铝电解电容器在要求具备安全性和可靠性的汽车电子领域大受欢迎。我 们认为，随着电动汽车渗透率的提升，对电池管理系统、车载充电器等关键子系 统的需求量会大幅提高，公司固液混合铝电解电容器业务将迎来发展机遇。

2.2 薄膜电容：技术积累日趋完善，新能源产品放量在即

薄膜电容器性能由电子薄膜决定，下游应用广泛。薄膜电容器的原材料为电子薄 膜、金属材料、树脂材料、引线及引片材料、壳体材料，该电容器以金属箔或金 属化膜作为电极，以有机塑料薄膜作为介质，通过卷绕方式制成，其中电子薄膜 约占全部原材料总成本的 50%，直接决定了电容器的性能。按照薄膜介质的材料 分类，薄膜电容器主要可分为 PP、PET、PPS 等，可广泛用于光伏（21%）、风电 （18%）、家电（15%）、新能源汽车（9%）与照明（5%）中。

中国、日本厂商在薄膜电容器市场中占据重要地位，竞争格局较为分散。全球薄 膜电容器制造商主要集中在中国大陆、日本、中国台湾及欧美，其中中国本土企 业约占全球 38%的市场份额，日本约占全球 37%的市场份额，目前日系厂商在高 端薄膜电容的原材料领域优势明显，日本东丽，三菱株式会社是全球优质的电子 薄膜供应商。具体厂商方面，薄膜电容器的竞争格局较为分散，全球排名前五的 企业总体市场份额为 40%，其中松下市占率为 9%位列第一，基美、法拉电子、尼 吉康、TDK 分别占比 8%、8%、8%、7%，可以看到头部厂商的市占率十分接近。

中国薄膜电容器市场规模不断扩大，23 年有望达到 300 亿元。根据中商产业研 究院数据，2022 年中国薄膜电容器市场规模为 220 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 19%。随着新能源车、光伏等下游的不断发展，薄膜电容器市场规模有望进一步扩 大，中商产业研究院预计 2023 年市场规模将达到 300 亿元，同比增长 36%。

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至 2023 年 10 月，中国新能源车的渗透率为 33.5%，相比 22 年 1 月的 17.0%提升 16pcts，渗透 率快速增长。根据盖世汽车研究院，中高档燃油汽车中汽车电子成本占比达到 28%， 纯电动汽车中汽车电子成本占比高达 65%，我们看到电动化带来了汽车电子价值 占比的提高，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车电子总产值提升。

薄膜电容器在新能源汽车中可应用于 BMS、DC-DC、OBC 等区域。新能源汽车中， 薄膜电容器广泛用于电池管理系统（BMS）、电控系统、DC-DC 开关电源、车载充 电器（OBC）、48V 变频器、48V DC-DC 开关电源以及无线充电系统。薄膜电容器 可以起到直流支撑（DC-LINK，平滑滤波）、缓冲作用（保护电路）以及 EMI 抑制 作用（消除噪声），根据 TDK 官网，DC-DC 转换器/BMS/电机逆变器/OBC 中分别有 3/6/4/6 处可使用薄膜电容，在不完全统计下用量为 19 颗。

DC-LINK 薄膜电容应用较为成熟，已代替电解电容成为主流。根据 NE 时代，2022 年，新能源乘用车市场销量共计约 524 万辆（yoy+81%），其中驱动逆变器用 DCLINK 薄膜电容装机量达 511 万套（yoy+85%）,为整车销量的 98%，为电控装机量 的 89%。我们看到，在全球能源转型的大背景下，薄膜电容凭借其相对于电解电 容耐压更高、等效串联电阻 ESR 更低、无极性、性能更稳定、寿命更长的特性， 依托新能源汽车市场高景气，已代替电解电容成为主流。根据 NE 时代新能源， 2027年DC-LINK薄膜电容出货量将随着新能源电驱动规模的扩大突破1500万套， CAGR 超 24%，市场前景广阔。

江海股份通过产能建设、并购优质标的、与海外知名厂商合资建立公司等多种方 式增强自身薄膜电容业务能力： 1）产能建设：新江海动力产能建设稳步推进，2023 年新增年产 48 万只新能源汽 车用薄膜电容器产能。江海股份 2011 年成立子公司新江海动力进入薄膜电容领 域，2017 年完成年产 30 万只高压大容量薄膜电容器项目验收；2021 年形成年产 高压大容量薄膜电容器 20 万只，超薄金属化膜 300 吨的生产能力；2022 年申报 5G 通信用薄膜电容器生产线智能化改造项目，主要产品为 5G 通信用薄膜电容器， 产量为 600 万只/年，项目已于 2022 年 7 月建成投产；2023 年建设新能源汽车用 薄膜电容器生产线智能化改造项目，新增年产48万只新能源汽车用薄膜电容器， 目前实际生产能力已达 40.2 万只/年。 2）并购：并购优普电子丰富薄膜电容产线。优普电子从事薄膜电容器研发生产 长达 20 余年，为全球知名厂商，已形成了直流、交流薄膜电容器、盒式、箱式等 不同结构产品矩阵，并为国际著名品牌代工。江海股份子公司新江海动力于 2016 年收购优普电子，缩短了自身在车载、交流等薄膜电容器产品上的研制过程，优 普电子技术实力与新江海具有的资金、产业链和渠道等优势形成良好的协同效应。 3）合资：与基美合资成立海美电子进军高端车载。2018 年，江海股份子公司新 江海动力与基美分别出资 500 万美元合资成立海美电子，主要产品为车载定制薄 膜电容及轴向铝电解电容，预定产量 10 万只/月，换算金额为 400 万美元/月。 基美是薄膜电容全球第二大厂商，与基美的合作加快了江海股份进入全球高端汽 车电子市场的步伐。

薄膜电容稳步发展，相关产品导入顺利。江海股份薄膜电容器性能提升和用户开 拓较为顺利，目前在新能源、电动车、工控、消费等应用领域已全面铺开，并开 始大规模化应用，公司 2020 年薄膜电容器收入为 1.9 亿元，2022 年收入为 3.2 亿元，2020-2022 年 CAGR 为 29%，实现了较快增长，2023Q1-Q3 收入 3.2 亿元， 在总收入中的占比从 2022 年的 7.2%提升至 8.4%，薄膜电容业务重要性日益提升。 我们认为，公司技术储备日臻完善，在多个应用成功导入，未来有望受益于光伏 与新能源车高景气，实现稳步发展。

2.3 超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期

超级电容器以感应双电荷层储能，容量可达几百至上千法。超级电容器是介于传 统电容器和充电电池之间的新型储能装置，利用电子导体活性炭与离子导体有机 或无机电解液形成感应双电荷层，电能的储存或释放是通过静电场建立的物理过 程，正电荷与负电荷在两个不同相之间的接触面上，以正负电荷之间极短间隙排 列在相反位置，以此储存大电容量。其电极和电解液几乎不会老化，使用寿命长， 能实现快速充电和大电流放电，储存电荷能力比普通电容器高出近3-4个数量级， 因此被称为“超级”电容器。按储能原理，超级电容可分为双电层、法拉第、混 合超级电容，双电层电容是目前的主流超级电容。

超级电容器由电极、电解液及隔膜等构成，主要应用于交通运输、新能源等领域。 从产业链分析，超级电容上游原材料包括电极、电解液及隔膜等，原材料成本占 比达 77%，电极为核心材料（占比 40%-50%）。下游应用领域主要为交通运输、工 业和能源，其中交通运输领域占 31%，工业领域占 19%，能源及其他领域占 50%。

2022 年全球超级电容市场规模达 18.2 亿美元，中国市场规模达 31.4 亿元。伴 随超级电容技术演进，产品应用领域不断拓展，新能源、智能穿戴等下游蓬勃发 展，超级电容市场规模逐渐扩大，2022 年全球市场规模达 18.2 亿美元，2023 年 有望突破 20 亿美元，中国市场规模 2022 年达 31.4 亿元，在政策+下游需求+技 术进步等多因素驱动下，2023 年国内市场规模预计增长至 38 亿元。

超级电容器市场准入门槛较高，国内市场较为集中。超级电容器市场具备高技术 成熟度、高产业完善度、广泛应用领域及较低配置成本等特点，但总体而言，行 业准入门槛较高，高端市场主要由美国、日本头部厂商垄断，而国内超级电容行 业起步较晚，但发展速度较快。根据华经情报网数据，2020 年国内超级电容市场 中，美国龙头 Maxwell 市占率约为 29%，宁波中车占 22%，上海奥威和江海分别 占 9%和 8%。宁波中车和上海奥威业务主要集中在轨道交通和电动大巴市场， Maxwell 在风电变桨领域占据垄断地位，但 2019 年被特斯拉收购，业务开始倾向 新能源车领域，风电变桨领域迎来国产替代机遇。

超级电容广泛应用于风电变桨备用能源中，需求跟随风电装机量同步提升。风机 变桨系统必须配备备用电池，以确保机组发生突发情况下可安全停机，超级电容 弥补了铅酸电池寿命短、故障多、维护成本高等缺陷，在风电变桨备用电源中广 泛使用。双碳背景下，中国风电累计装机持续增长，2015-2022 年 CAGR 达 16%， 预计未来伴随风电弃风现象改善以及风光大基地的建设，风电装机量维持稳定增 长，备用电源需求共振提升，超级电容行业有望深度受益。

超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，可应用于城市轨交领域。 城市轨道交通在运营过程中需要频繁启停，对于能量的快速释放及回收有较高需 求。超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，超级电容器储能式列 车制动能量回收效率高，可达 85%，牵引能耗相较于传统受电弓轨道车辆，降低 逾 30%，节能减排迫切性提高，配置超级电容器的储能式列车需求提升，伴随轨 道交通城市线路网不断延伸，超级电容器的需求量随列车需求共同增长。

超级电容器与动力电池构成混合储能系统以延长电池寿命。我们看到，新能源汽 车替代传统燃油车大势所趋，我国新能源汽车渗透率由 2020 年的 5.4%上升至 2022 年的 25.6%。汽车电池问题是新能源车持续发展的关键，超级电容器可与动 力电池组成混合储能系统，动力电池负责汽车充电储能并提供持久动力，超级电 容器在汽车启动、加速时提供大功率辅助动力，在制动或怠速运行时收集且储存 能量，同时将汽车在运行时由于减速、下坡、刹车产生的不规则动力转化为电池 的充电电源，保护电池安全平稳运行，延长使用寿命。因此，受益新能源汽车渗 透率提升，超级电容器车用空间广阔。

十余年磨剑铸锋芒，超级电容布局渐展成效。公司 2010 年开始布局超级电容器 的研究，2013 年签署协议持有 ACT 公司锂离子超级电容器的全部技术，2014 年 炭基及锂离子超级电容器生产线试生产，同年收购 Volta 8%股权，布局储能电 池和石墨烯研发。2015 年，成立南通江海储能，专注超级电容器产品研发和生产， 2016 年定向募资，其中 8 个亿投入超级电容器产业化项目。截止 2023 年中报， 项目投资进度已完成 76%。产品营收自 2020 年整体趋势向上，2023H1 受行业景 气度、市场开拓等多因素影响，营收同比有所下滑，项目收入未达标，但公司在 诸多新应用上已开启首台套研制，后续进展值得期待。

重视研发合作，业务进展加速。在超级电容器方面，公司与中科院上海硅酸盐所、 澳大利亚莫纳仕大学合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术创新中心，助 力公司快速提升技术水平，占领更高端市场。同时公司超级电容器，尤其是锂离 子超级电容器，已获得国内外多个领域著名企业的认可，在新能源、电网等领域 已进入批量应用阶段，发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试 运行，并且正在持续推进扣式超级电容器研制，开启超级电容器在发电侧、用户 侧调频全球首台套应用，以及新型服务器、电动汽车后备电源方案的研发。

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