2023年家电行业2024年度投资策略：分化周期下如何投资家电

回顾2023，展望2024

回顾2023：空调+出口+黑电大年

回顾2023年：家电板块演绎出3条核心线索。 白电：短期补库+热夏带动，2023冷年空调内销出货量破1亿水平，为近年高点。 出口：短期低基数+补库带动。23Q2起补库恢复带动收入高增，且汇率表现利好出口企业。 黑电：中期逻辑改善，成本端面板利润释放，需求端大屏化+海外份额提升。

回顾2023：业绩驱动涨幅，宏观带来估值压力

业绩角度：增速排序为二线白电＞黑电＞白电零部件＞一线白电＞地产链＞出口＞内销可选。 亮眼：二线白电受益空调大年，弹性较大；黑电受益于面板利润释放。 承压：内销可选类景气表现不佳；出口链收入明确改善，但利润则存去年高基数汇兑损益影响。 估值角度：仅黑电（中期逻辑改善）+机器人概念股（三花、德昌等）兑现估值提升。 大部分标的估值均受经济预期+北上流出压制。地产、内销可选类标的下杀尤为明显。

回顾2023：业绩释放的动力？从规模转向效率

弱经济周期下，量价/份额的阶段性变动不再是核心变量，效率驱动的盈利提升成为主线。 2019-2021年：“规模”打法，核心为收入；投费用、扩规模、换成长。 2022-2023年：“效率”打法，核心为利润；提周转、提效率、换成长。 可见的打法转向包括： 运营：提人效、提周转；理顺关联交易、产业链上下游利益。（海信系、长虹系等） 。 渠道：从放大杠杆的经销模式逐步切往精细化的直营。（小熊、飞科等） 。 营销：控制站内引流投放，结构上逐步转向站外品牌投放。（石头、极米等）。

展望2024：效率之争，分化持续

效率之争，对应的是股价涨幅从子行业内部普涨转为显著分化。 19-21年行业演绎的是消费升级下，渗透率/均价提升下的各子行业的规模机会，内部倾向于一荣俱荣，往往是高景气子 行业内部普涨； 但当前消费环境下规模红利淡化，竞争角度的alpha将被放大，各公司转向不同维度寻求提效，子行业内部涨幅出现明显 分化。

我们预计：24年内部分化仍将继续。 家电投资的中长期逻辑往往是①消费升级主导的行业层面渗透率提升、均价提升等；②公司质地主导的集中度提升等。 但短期经济环境下中长期逻辑兑现速度可能受限。产品周期/库存周期/治理改善周期等短逻辑可能兑现度更高、确定性更 强，带来了基本面上更强的分化，也带来了股价上更强的兑现。

白电：低估值底色下的机会

白电：规模-预计24年稳健，外销增速好于内销

量：今年白电内外销销量增速表现较佳，预计明年内销稳健，外销偏乐观，分析如下， 内销：今年热夏导致空调高增（产业在线内销行业销量Q1-3为+17%），以及疫情期间需求释放&保交楼带动今年整体白电内销有正增长，冰 洗为5%和1%。地产竣工和开工数据从22/11开始好转，预计明年冰洗内销量平稳；空调则取决于天气；预计整体白电内销量稳健。 外销：1）欧美：2022M6库存到顶后，经历了1.5年去库存周期，目前渠道商库存恢复正常，24H1前仍有相对低基数。向上变量在于24年美国 地产能否进入恢复周期。2）新兴地区：中亚、东欧、拉美在一带一路政策支持下，出口额高增。23/11我国设立新疆自贸区后，在地理上便于 国内企业联通中亚和东欧市场，运输货物。俄乌危机后欧美家电企业陆续退出俄罗斯，国内企业迅速切入，预计24年新兴地区延续高增趋势。 价：冰洗长期的主题是通过优化产品结构来提价（双开门/超薄嵌入式冰箱），预计明年价格稳步上行。空调目前库存逐步减少，且原材料处于上行周 期、龙头专注盈利，预计24年空调价格有波动、价格战出现概率小。

白电：二线-焦点在于提效的持续性，股权激励可能形成催化

复盘23年二线白电（美菱/海信），在空调热夏弹性+原材料红利+汇兑红利+结构优化提升均价+公司治理提升下业绩高增。展望24年，热夏等红利 消退，治理提升则难以跟踪。所以今年二线白电市值以业绩驱动为主，PE反而有所降低，主要是市场担心高增长的持续性。 二线治理改善空间有多大？对标制造运营效率极致的美的，海信家电、长虹美菱、奥马电器的人效（单人创利）仍有70-90%的提升空间；另外， 公司治理改善、效率提升和补足短板等举措比开拓新兴市场的业绩释放难度更低、确定性更高。 改善节奏怎么看？1）海信家电：23/3已发布股权激励，24-25年解锁的归母触发值为13%、11%。近期公司发布董事长的回购提议公告，用于 发布新一轮的员工持股计划。2）长虹美菱：公司从2021年起基本面和业绩持续改善。3）奥马电器：短期核心是TCL白电资产注入，预计在 24/5-26/5解决，若注入完毕，约可实现15亿归母净利（参考我们《出口链专题之二：TCL与奥马：鉴往知来》）；另一焦点是收购冰箱子公司 少数股东权益，但具有一定不确定性。

清洁： 外销看渗透，内销看竞争

扫地机：海外基站类产品渗透为主线-石头低基数确定性仍存

海外扫地机亮眼，核心逻辑为基站类产品逐步渗透，国产出海企业显著受益。

海外基站类产品渗透有望复刻国内21年，带来行业均价提升+份额向产品强势企业集中。低端拼渠道，高端拼性能；国内厂商的产品优势有望随基 站类产品渗透更显著体现，拉大份额优势。

为什么此前激光未能渗透，但基站类产品取得较好效果？核心在于海外龙头的配合度。此前推激光与irobot所在的视觉技术路径所对立，龙头抵抗 意愿强；但现在基站对行业所有玩家都是提均价的机会，irobot8、9月也连发4款基站类产品（尤其是海外线下，龙头教育效果更佳）。

为什么石头在这一轮表现在出海品牌中最为领先？核心来自品牌定位、渠道、产品的先发优势。①定位：海外此前产品结构差，导致大部分早期出 海品牌结构定位偏低端，消费者心智差；但石头出海即定位高端，当前推新卖贵更顺手。②渠道：石头欧、美渠道优势领先竞争对手身位。③产品： 石头S/Q产品布局齐全（500-1600美金均有新品）。定位难以短期扭转，渠道追赶需要时间，我们认为石头的优势难以被迅速反超。

洗地机：国内价格竞争表现或见曙光-添可有望见底向上

我们认为洗地机的价格竞争或见曙光，标志性事件为添可10月起在1000+元价格 带开始占领45%份额。 今年添可份额拆分来看，不是在高端价格带掉份额，更多是因为低端价格带占比提 升带来的压力。行业创新进入平台期，导致高价格带难以支撑，低价格带崛起。添 可此前专注高端，低价布局较弱；在行业趋势下只能降价下沉。 双十一添可主销款降价后，当前价格已经有足够竞争力，已在1000+这一高增价格 段占领份额优势。若这一份额优势维持，预计添可的降价有望告一段落，份额、利 润均有望逐步见底回升。

黑电：把握技术升级降本&外 销拓展双核心

黑电：短期变化为Mini LED放量拐点-上游率先兑现

2023年Miniled降本加速，2024年有望开启高速渗透（23年1月线上渗透率1%，双十一渗透率达4.5%）。核心催化在10月小米推出“地板价” Mini LED电视后双十一快速起量（65 ”仅比普通电视贵23%）。今年逻辑已经开始兑现，可重点关注。

上游：Miniled起量后上游短期兑现速度和确定性更强。行业放量对上游模组的需求是一定的，上游背光模组供应商最先受益，业绩确定性和弹 性更大。以小米为例，小米出售的Mini LED电视大部分背光模组的供应商为聚飞光电、芯瑞达和兆驰，前二者基于较大的背光模组收入占比， 其收入弹性更大。

下游：怎么看待小米抢占龙头Mini LED电视的份额及利润？短期存在不确定性，但长期无虞，本质是龙头长期效率一定高于小米。龙头会复制 2-3年前做百寸大屏思路：用低端子品牌对抗小米并放量，凭借生产效率取得优势；而主品牌做高端赚利润的成功策略。预计TCL电子明年3-4 月用“雷鸟”品牌推出价格/参数差于小米的电视用于放量。中期看miniled盈利能力优于普通电视，对下游品牌商有较大利好。

投影：有望进入2C修复、2B多 元扩张的新周期

投影：2C景气度仍处于左侧-极米调整产品待反转

2C：今年国内整体消费级投影赛道景气度平淡，无论是DLP或LCD路线增速均放缓，龙头极米市值进入底部。但投影渗透率仅为低个位数，渗透率 提升是投影长期投资的主旋律不变，在低谷期需关注的点如下：

投影行业趋势怎么看？K型趋势显著。1）小米和小明等千元级别的进门级产品受消费者青睐。2）在2-8千元价格带上，当贝等“堆参数”的 高质价比产品受欢迎（类似亮度下，定价4999元的当贝X5比友商便宜32-46%）。3）8千元以上的高端产品正增长，受景气度影响小。

极米边际复苏怎么看？1）性价比赛道：曾经的短板，正逐渐补齐。23Q4PLAY借助抖音渠道有一定放量，另外0.23”DMD芯片降本50%， 大幅缩小与LCD芯片的价格差距，帮助极米提高2000元以下市场的份额。同时公司23/4推出做LCD子品牌快乐星球，预计24年更新产品，进 一步完善性价比市场布局。2）高端赛道：极米传统的优势价格带，今年在混光产品带动下，份额明显提升。3）中高端赛道：同为极米强势 且主要市场，消费降级影响该部分收入，对公司业绩增速影响较大。但23Q1-3极米内销额下滑幅度已然较大，销额甚至不及21年同期。24年 基数低，若消费回暖能给公司更大的弹性。

两轮车： 竞争趋缓，关注钠电池元年开启

两轮车：关注钠电是否成为明年变量

2023年是两轮车产品结构在电池维度上往后退的一年：锂电池占比持续下降。由于安全性问题引起消费者和经销商顾虑，锂电最终未能在 行业完成普及，雅迪、爱玛的锂电占比21年以来均持续下滑，行业当前继续回到铅酸为主局面。

产品升级的空间可能接棒给钠电：钠电池2024年蓄势待发，有成为爆品可能性；目前雅迪、新日节奏最快。我们预计24年即可看见钠电池 车型面向消费者上市，节奏上看24年或为小批量出货，充分验证后25年有望进入放量期，拉动行业整体结构升级。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）