2023年家电行业2024年投资策略报告：挖掘景气赛道，把握结构机会

一、空调可能正在步入一轮更新周期

根据奥维云罗盘数据，2023 年 1 至 10 月，空调线上累计零售量、额分别同比+16.47%、 +18.64%，累计线下零售量、额分别同比-2.06%、+2.33%，空调线上零售量额均实现了明 确增长。我们比较了今年空调零售与其他家电品类的销售变化趋势，发现： 1）空调销售与同为地产后周期的冰箱、洗衣机、集成灶、厨电套装等品类趋势并不一致。 除了 22Q1 低基数带来的 23Q1 后地产周期品类相似的增长外，23Q2 空调线上销售的 增长明显高于其他地产后周期品类。 2）空调与可选家电消费的销售增长趋势也明显不同。以投影和扫地机器人为例，23 年前 10 个月，投影仪线上累计销量同比下滑 31.13%，扫地机器人线上累计销量同比小幅增长 1.29%。

从终端零售的情况来看，我们认为今年空调的零售表现与地产 beta 和消费 beta 的关联度并 不强，那么是什么支撑了空调的增长呢？我们认为是更新需求支撑了今年空调较为稳健的 终端需求。 从均价角度来看，23 年 1-10 月空调线下零售均价同比均有所提升，前 10 个月线下空调零 售均价同比增长 4.27%至 4117 元。线上零售均价在空调销售旺季的 4-8 月也有所提升，旺 季空调线上销售均价同比增长 2.43%，年累计均价同比小幅提升 0.45%。

空调作为较为成熟的耐用消费品，价格也相对较为稳定，因此其价格更多受主要原材料价 格影响。 但从去年下半年开始，空调均价走势与成本走势产生异常背离。从 22 年 4、5 月份开始，家电主要原材料价格出现了显著下降，但空调均价并未根据成本降幅进行明显 调整，反而同比继续小幅上涨。

那么，既然成本似乎并非此次推动空调价格上涨的原因，那么这一轮的空调上涨原因是什么 呢？我们认为主要原因还是产品结构升级所带来的价格中枢提升。 从产品特征来看，我们认为主要是以下 3 类的产品结构变化带动了中高价位带占比的提 升： 1）大制冷量空调占比提升；2）定频到变频，能效标准提升带动均价提升；3）多样 化功能带来附加价值新风、柔风、除菌等功能也逐渐成为消费者在购买空调时所关注的附 加功能。根据中经智库发布的《2023 年夏日空调消费趋势观察》，基于苏宁易购大数据， 今年夏天一级能效空调订单增长 22%，新风空调订单增长 42%。

除了产品结构、价格可以从侧面验证空调需求中更新需求比例的增加，空调的报废情况也 可以一定程度上解释更新需求的增加。空调具有明确的安装属性，因此更新可以通过安装 后的报废回收量得到体现。 根据废弃电器电子产品回收处理信息管理网站公示的 19 个省份 59 家企业的废电器拆解情 况，20 年空调回收总量相较 19 年有明显大幅提升，同比增长 62.84%。我们认为该趋势与 2007 年底开始的家电下乡政策所带来的家电销售高增相符，该时间段销售的产品逐渐进入 回收报废期。22 年受外部因素影响，部分更新需求受到短期遏制，回收量增速与其本应对应的 10 年前后的空调销售快速增长产生背离。但进入 2023 年后，空调回收数量出现明显 回升趋势。

空调对于日常生活质量改善的效果显著，在首次购买时消费者可能更加注重基础功能，但 随着日常使用的增加，消费者对于空调衍生出更加多样化的需求，在二次购买的时候也会 对空调产品的品牌、外观、附加功能等产生更多的要求，从而也带动了空调产品结构的升 级。

综上，我们认为在消费弱复苏的大背景下，空调依旧延续了结构升级的趋势，其主要原因 我们认为是空调的需求仍偏刚性，行业或正在步入以结构升级为特征的新一轮更新周期。

二、冰箱高端化趋势下，关注产业链机会

2.1 容量、外观、功能持续升级，冰箱产品价格仍有上升空间

根据奥维云罗盘数据，2023 年 1-10 月份冰箱线上线下销量累计同比-5.58%、-0.08%，线 上线下销额累计同比+4.49%、+4.71%。从均价来看，23 年 1-10 月冰箱线上线下均价分别 为 2501 元、6576 元，分别同比+10.66%、+5.54%，线上均价涨幅较 22 年（+0.17%）加 大，线下均价提升幅度（+5.54%）环比 22 年略有缩窄。

和空调类似，今年冰箱的原材料成本并没有出现明显波动，我们认为目前主要仍然是产品 结构变动推动的冰箱均价的提升。

1）容量：大容量占比进一步提升

随着家庭消费习惯的变化，消费者对于冰箱容量的需求不断提升，根据奥维云网数据， 600L 以上大容积冰箱产品的销售额的线上线下占比由 20Q1 的 5.3%、13.4%，分别上升至 23Q1 的 12.8%、24.3%。

从冰箱的形态来看，大容量占比较多的多门冰箱的销量占比也在不断提升。以今年国庆期 间销售为例，根据奥维云网数据今年国庆对开门冰箱线上线下销售额占比分别为 25.7%、 16.8%，今年线上线下对开门冰箱占比均有所下降，分别同比下降 11.8pct、8.9pct，而十 字 4 门冰箱销额占比均提升了 11pct，线上线下销售额占比分别达到了 37.1%、41.8%。

2）形态：零嵌、平嵌、全嵌成为新潮流

普通冰箱深度可以达到 65cm 以上，而家装传统橱柜深度一般小于 60cm，因此往往不够美 观。随着消费者对于家装整体美观度要求逐步提升，冰箱的形态和功能也在随之发生调 整。

根据卡萨帝天猫旗舰店，目前卡萨帝提供原创平嵌、零距离自由嵌入式和自由嵌入式三种 嵌入式产品： 1）原创平嵌：两侧与橱柜紧贴，因此散热采用底部前置散热，可以实现直角全开，同时冰 箱厚度仅为超薄 60cm； 2）零距离自由嵌：和原创平嵌相比，自由嵌产品并非超薄的 60cm，但也可以两侧与橱柜 紧贴；3）自由嵌入式：自由嵌入式冰箱在产品和橱柜之间仍需要 2cm 的散热边距，同样可以实现 直角全开。

3）新功能：制冰、除菌、冰水等附加功能

在功能方面，各个品牌也在努力满足消费者更加个性化的需求。例如现在很多产品在冰箱 内都内置了单独的制冰盒，甚至是外置的冰水接口，满足年轻消费者对于冰饮的需求；许 多型号将部分分区设置为单独温控，从而满足消费者多样化的储藏偏好；针对蔬菜、母 婴、生鲜等需求也推出了各种不同的单独分区。

我们认为随着消费者需求的个性化发展，冰箱企业或将推出更多可以满足消费者个性需求 的产品，在容量、外形、功能设计等方面不断推陈出新，同时将智能化功能与产品相结 合，为消费者带来更加优质的产品，推动产品结构升级，实现产品价格中枢的抬升。

2.2 高端产品比例提升增加上游不锈钢装饰板企业发展机会

除了冰箱整机企业有望持续受益于产品结构升级带来的增长，一些产品变化趋势也有望为 上游产业链企业带来更多增长可能。 家电原材料中最常使用的除了塑料、铝、铜，还主要包括钢材。随着大家对家电的品质、 美观等方面也有了越来越高的要求，家电的材质也从普碳钢逐渐升级到更光洁耐用的不锈 钢。根据 SMM 调研，一台冰箱、微波炉、空调、洗衣机、热水器所需要的不锈钢用量分别 约为 9/1.8/1.5/12.5/10kg。

和其他材料相比，不锈钢材质的家电拥有更加耐用、更容易清洁、更加卫生、更易客制化 等优点。目前国内在售的不锈钢面板的家用冰箱多为外资品牌，而商用冰箱、冷柜方面不 锈钢饰板则较为常见。

我们认为随着国内高端冰箱占比的不断提升，使用不锈钢作为装饰板的 SKU 有望增加，国 内高端不锈钢装饰板企业有望受益于该趋势。 物产金轮全资子公司南通海门森达装饰材料有限公司主要生产拉丝、镜面、刻蚀、镀钛、 喷砂、和纹、压花、抗指纹、疏油疏水等不锈钢装饰板，被广泛应用于电梯、家电、厨 卫、建筑装饰等领域，年产量达 16 万吨。在家电板块公司的主要客户包括了海尔、博世、 斐雪派克、伊莱克斯、LG、GE、美的、老板、华帝、方太等。

三、2024 有望成为显示技术升级的重要分水岭

3.1 面板价格波动边际影响减弱，大屏化、高端化推动彩电均价提升

根据奥维云网数据，前三季度我国彩电零售量为 2163 万台，同比-13%，前三季度彩电销额 达到 727 亿元，同比-5.56%。10 月线上线下彩电销售额规模分别同比+9.8%/+10.4%，环比 增速有所提升。双十一期间，彩电销售量为 403 万台，同比-14.5%，但销额同比+8.2%达到 158 亿元。

销额增速显著高于销量增速，彩电均价持续提升。双十一期间，彩电销额均价为 3910 元， 同比+26.5%，23Q3 线上线下彩电均价分别为 2677/5344 元，较 22 年均价分别 +12.72%/+2.55%. 彩电均价的提升是因为面板价格导致的被动提价，还是产品结构性变化所带来的呢？

1）电视受面板价格影响程度逐渐减小。面板价格是影响电视厂家定价的重要因素之一，但 随着国内面板产能的增加和整机厂商产业链一体化的推进，电视整机厂对于面板的成本管 控能力逐渐加强。在 21H1 以前，电视价格变化与面板价格波动较为一致，2019 年线上线 下彩电价格随着面板价格的下跌也呈现出下降趋势，但 22 年下半年起，尽管面板价格快速 下跌，但彩电终端价格仍维持了同比上涨的趋势。

2）消费习惯变化，彩电大屏化趋势持续。除了面板成本，电视需求的结构性变化是推动均 价上涨的重要因素。23 年 3 季度 65 吋及以上电视销量占比达到 47.2%，较 22 年增加了 8.3pct，较 2016 年增加了 42.60pct。23 年双 11 彩电线上市场平均尺寸达到了 64 吋，较 22 年增加了 2.7 吋。

3）消费升级，彩电高端化占比提升。大屏化趋势一定程度上推动了高价位段产品占比的提 升，但从同尺寸的产品均价表现来看，65 寸及 75 寸电视 Q3 均价分别为 3143 元/台、4548 元/台，85 寸及以上大尺寸产品均价同比有所下降，23Q3 85 吋、86 寸、98 寸电视线上均 价分别同比-4.57%、-5.77%、-13.19%。除了大尺寸带来的价格推动，消费者对电视品质要 求的提升也带动了价位段的提升。

产品高端化往往伴随着技术的迭代，尽管在过去的十多年中，液晶电视始终为市场主流， 但渐进式的技术创新也在不断迭代，出现了 MiniLED、MicroLED、QLED、ULED 等新的技术 类别。

MiniLED、QLED 高端市场占比快速提升。根据奥维云网数据，23 年 3 季度 QLED、激光电 视、量子点电视、miniLED、8K 销量占 6000 元以上销量的比例分别为 1.70%、3.30%、 21.60%、16.80%、1.20%，高端市场 OLED、8K 电视占比均有所下降，MiniLED 和 QLED 电视 产品市场份额较 21 年则均有所提升。

3.2 MiniLED 渗透率快速提升，厂商集中布局带动产业链投资机会

23 年双 11 期间 MiniLED 产品销量达到 13.7 万台，市场份额达到 4.5%，我们认为 MiniLED 渗透率加速提升的主要原因在于以下 3 点：

1） 技术和产品优势：MiniLED 显示技术拥有亮度和色彩饱和度高、应用灵活等优势，可以 给消费者带来更好的视觉体验。同时和 OLED 相比，MiniLED 更加轻薄易安装、应用领 域广泛、生产效率高、使用寿命长。MicroLED 显示技术工艺要求高，MiniLED 相对而 言目前已较为成熟。

2） 厂商集中布局，价格逐步下探。23 年，国内头部品牌海信、TCL、创维均推出多款 MiniLED 产品，23 年截至 3 季度，我国彩电市场 MiniLED 电视在售机型达 182 款，较 22 年增加了 86 款。

随着市场竞争加剧和销售规模扩大，MiniLED 产品的价格也正在逐步下探。23 年 3 季度 55”/65”/75”/85”/86”/98”MiniLED 电视均价分别同比-18.16%、-11.75%、-10.77%、- 32.14%、-20.60%、-49.70%。98 吋的 MiniLED 均价由 22Q3 的 46338 元下降至 23Q3 的 23310 元。

10 月底，小米推出了 MiniLED 新品 S Pro，85 吋首销券后价 7999 元，65 吋/75 吋首销价 格分别为 4999/6999 元，均大幅低于目前市场均价。我们认为，小米推出的低价新品一定 程度上有利于吸引更小消费者了解 MiniLED 产品，从而加速 MiniLED 产品的渗透。

3.2.1 整机厂商：海信视像、TCL 电子

1）海信视像

海信作为国内黑电龙头之一，在 MiniLED 和激光电视两大新型显示领域均有所布局。9 月 份，海信发布 ULED X MiniLED 产品，推出了全球首台 4 万级分区 MiniLED 海信电视 UX， 也推出了国内首台毫米波全维感知 MiniLED 电视 U8KL。85UX 在北美上市，定价 3998 美 元。

取得乾照光电控制权，推动产业链一体化。23 年 1 月底，海信视像累计投资乾照光电 16.05 亿元，取得其控制权。控股乾照光电是海信在显示产业链的战略布局，有利于公司 加快 MiniLED、MicroLED 等新技术的研发和产品推广，也利于公司建立市场、供应链的资 源优势。我们认为未来海信或凭借其产业链优势，将进一步加快对 MiniLED 产品的布局。

2）TCL 电子

TCL 是全球首家推出并实现 MiniLED 电视量产的企业，从 2017 年便率先开启了 Mini LED 相关的探索和研究。TCL 通过 TCL+雷鸟两大子品牌共同布局 Mini LED 产品，22 年中国市 场 TCL Mini LED 智屏全渠道零售量蝉联第一，23H1 TCL Mini LED 智屏全球出货量同比增 加 114.5%。

专注研发，充分发挥集团产业链优势。TCL 电子控股股东 TCL 实业于 2021 年成立盘古实验 室，专注于 MiniLED 相关技术的研究和创新，TCL 实业盘古实验室具备从材料研究、设计 开发到生产制造的全流程能力，下设光电材料实验室、光电器件实验室、仿真设计实验 室、量子点实验室等多个项目研发实验室。从材料到芯片，深入探究 Mini LED 技术研发的 每一步。此外，TCL 集团旗下拥有半导体显示企业 TCL 华星，积极布局下一代 Mini LED、 Micro LED、柔性 OLED、印刷 OLED 等新型显示技术。TCL 电子有望与集团兄弟企业协同发 展，推动 MiniLED 产品的加速渗透。

3.2.2 产业链公司：芯瑞达 兆驰股份

在新型显示产业链中，上游核心原材料包括芯片、支架、PCB、二次光学透镜等。

1）芯瑞达

安徽芯瑞达科技股份有限公司成立于 2012 年，是从事新型显示光电系统、智能健康光源系 统的设计、研发、生产、销售及技术服务的国家级高新技术企业，2020 年公司在深交所挂牌上市。公司主营业务还包括基于 Mini LED 技术的直显产品、基于传统 TFT-LCD 技术的 商业显示器或数字电视等终端，以及智慧家居照明、植物照明等健康智能光源系统产品。

在显示产业链中，公司背光显示模组光电系统业务处于中游制造环节，近两年公司营收与 利润快速增长。23 年前三季度公司营收达 10.13 亿元，已超过 22 年全年，同比增长 43.72%，归母净利润达 1.35 亿元，同比增长 58.47%。我们认为公司的业绩快速增长主要 因为显示模组与终端业务量利同升：一方面公司显示模组与终端业务出库量同比上升，另 一方面公司研发技术优势在产品上的附加值得到释放，毛利率同比提升。 公司今年 2 季度 Mini 显示模组营收环比 1 季度增长近 200%，完成同期预算近 150%。公司 背光显示模组光电系统主要客户包含长虹、创维、海信、TCL 等一线厂家。

2）兆驰股份

兆驰股份主营业务方向为液晶电视、机顶盒、LED 元器件及组件、网络通讯终端和互联网文 娱等产品的设计、研发、生产和销售。同时，兆驰股份正积极进军半导体行业，布局 LED 外 延片和芯片。随着兆驰南昌 LED 芯片产业园的顺利达产，兆驰股份将掌握核心技术并打通 LED 全产业链各个环节。 兆驰光元作为行业内最早研发 Mini BLU 技术的封装厂之一，Mini LED 背光产品布局完 整，量产稳定，客户覆盖三星、索尼、夏普、TCL、华为、小米、创维等主流电视品牌方， 并为包括三星、索尼、夏普在内的日韩系高端客户提供背光模组。 除了 miniLED 产业链相关的芯瑞达、兆驰股份、聚飞光电、沃格光电等公司，我们认为还应 该关注 microLED 相关布局公司如深康佳 A。

四、工商业制冷持续高景气有望带来产业价值重估机会

除了传统家电消费中的结构性机会，我们还看好工商业制冷高景气度带来的价值重估机会。 在行业深度报告《工商业制冷行业为何持续高景气？》中，我们详细梳理了工商业制冷行业 的各个环节。总结来看，我们认为工业和商业制冷板块都在经历需求变化和政策推动的双重 推动。

4.1 工业制冷：国产替代机遇+新兴领域带来行业增量

根据产业在线分类，工业制冷设备按照应用领域主要分为能源化工、食品加工和特殊应用（冰 雪场馆、环境试验、煤矿探凿、隧道冻土、核电建设等）。2022 年能源化工的内销额占比最 大，市场规模为 42.5 亿，同比+23%；食品加工行业内销额为 36.1 亿元，同比小幅下滑；而 其他特殊应用的市场规模较小，约为 9.7 亿元。

根据产业在线 22 年数据，按照细分类型产品所应用的行业来看，速冻设备和工业制冰设备 均应用于食品加工领域，冷（盐）水机组中 98.10%应用于能源化工，22 年冷凝/压缩机组的 应用中能源化工/食品加工/特殊应用的占比分别为 22.50%、49.40%、28.10%。

技术进步推动国产企业市场份额提升。随着我国工商业制冷企业在能源化工相关产品方面的研发投入，公司技术水平与品牌影响力不断提升， 以冰轮环境和冰山冷热为例，近年来， 冰山冷热与德国巴斯夫、美国雅保等跨国行业巨头签订多个高标项目，并研发石化装备高端 制冷机组满足客户需求；冰轮环境也通过研发相应产品，为中国石油、中国石化等高端客户 提供了解决方案，在能源化工领域实现国产化替代。

2023 年以来，在能源化工制冷装置招标项目中，国产品牌与约克等外资品牌同台竞技，并 在一些项目成为中标候选人，其中不乏中石化在内的高标项目，制冷设备国产替代效果初步 显现。

政策方面，出于供应链安全、能源安全等多方面考虑，国家积极出台各类规划推动设备国产 化替代。2021 年，《中国石油和石化装备制造业“十四五”发展规划》中提到“将积极推进 重大炼化装备国产化，提升整机的国产化率。加快配套件国产化替代产业的扶持政策制定， 推进关键、重大零部件国产化攻关，以解决产业链中卡脖子困境”。

我们认为我国工业制冷企业在能源化工领域的订单突破一定程度上体现了国产厂商在产品、 技术、工程和售后领域能力的提升。除了能源化工领域，冰雪场馆、食品行业的高标项目份 额也有望更多向国产厂商倾斜。 除了传统能源化工、食品加工领域，能源变革带来的更多温度控制需求也为工商业企业带来 了更多细分应用市场，如多晶硅、CCUS、氢能、储能、数据中心等。

4.2 商业制冷：自然增长+政策驱动，行业加速发展

从基本需求角度来看，我国人均冷库拥有量较低，存在较大的提升空间。且随着消费者对于 日常蔬菜、肉类等产品新鲜度的要求提升，冷库及冷链物流的需求有望进一步提升。 从政策层面来看，国家也在不断推出政策推动更加完整、高质量的物流体系建设。《“十四五” 冷链物流发展规划》提出要建设“四横四纵”8 条国家冷链物流骨干通道，串接农产品主产 区和 19 个城市群，形成内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，打造“三级节点、两大系 统、一体化网络”的“321”冷链物流运行体系。

在存量更新角度来看，根据发改委发布的《制冷设备更新改造和回收利用实施指南（2023 年 版）》，到 2025 年，在运工商业制冷设备、家用制冷设备中，能效达到节能水平及以上的高 效节能产品占比分别达到 40%、60%，当年新生产高效节能工商业设备占比达到 55%。我们认 为制冷设备的更新改造将为工商业制冷行业提供一定的稳定增量。

五、重视制造力外溢逻辑下家电企业在机器人领域的布局

23 年 11 月，工业和信息化部印发《人形机器人创新发展指导意见》 ： 到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破， 确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产，在特种、制 造、民生服务等场景得到示范应用，探索形成有效的治理机制和手段。培育 2－3 家有全球 影响力的生态型企业和一批专精特新中小企业，打造 2－3 个产业发展集聚区，孕育开拓一 批新业务、新模式、新业态。 到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建 具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。产业加速实现规模化发展，应用 场景更加丰富，相关产品深度融入实体经济，成为重要的经济增长新引擎。

许多家电相关企业都具有扎实的研发创新和制造能力，在人形机器人相关领域也有所布局。 其中，三花智控与绿的谐波成立苏州绿的谐波传动科技股份有限公司，双方将以合资企业为 平台在全球范围内展开深入合作，充分利用绿的谐波的谐波减速器产品优势和三花的客户、 渠道资源，实现产业联动。德昌股份也与五家产业相关公司开展战略合作，设立深圳人形机 器人国创中心。

我们认为随着机器人产业链的逐步完善和国家政策的不断推动，跨界布局机器人业务的家 电企业有望受益于机器人的逐步放量，增加企业营收增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）