一、23 年板块回顾与复盘思考

（一）家电板块表现：整体修复明显，板块走势分化

年初至今中信家电板块累计涨幅 10.6%，跑赢沪深 300 指数 17.9pcts，在中信行业涨跌幅 排名第 5 位，以大消费为范畴则家电增幅最大，板块整体较强。其中各子板块走势分化 明显，白电/黑电/小家电/厨电/照明电工及其他涨跌幅分别为+6.2%/+53%/+1.2%/- 9.3%/+21.1%。我们认为其中黑电涨幅较为明显主要系面板价格下降以及部分头部企业经 营质量提升，而白电、小家电、厨电板块一方面受到原材料价格波动影响，另一方面则 受终端需求变化影响。

家电板块估值水平较低，具备配置价值。家电板块估值自 2021 年起持续回落，目前已 下降至 14.5 倍水平，显著低于 21 年至今平均值 18，仍处于估值低位。至 11 月 10 日， 黑电、厨电板块估值跌幅较大，相较 23 年以来最高点跌幅分别达到 32.8%、41.1%，其 余板块亦处低位区间，后续估值水平修复空间较大，配置价值明显。

年初至今，家电行业细分板块业绩预期较为分化。我们以 Wind23 年一致预期估值变化 及当期股价变化测算得家用电器行业当前对于 23 年业绩预期较年初提升 1.19%，细分 板块来看，白电/黑电/小家电/厨电/照明电工细分板块当前业绩预期较年初分别+4.51%/- 28.76%/-8.73%/-3.24%/+6.07%。

家电行业修复明显，个股表现强劲。家电行业整体呈上涨趋势，从个股看，年初至今白 电中海信家电涨幅较为明显，格力、美的、海尔等传统白电龙头表现较为平淡；厨电板 块、小家电整体表现较为平淡；清洁电器板块中个股走势较为分化，其中石头科技涨幅 较大；智能显示板块较为优异，其中海信视像、萤石网络涨幅较大；两轮车、零部件行 业整体表现较好。

企业经营状况分化，个股业绩全年高增。23 年内外销表现分化，内销较为疲弱处于持续 修复阶段，外销在经历疫情、海运堵港、去库存等一系列问题后，在 23 年年中明显修 复。个股中，海信家电经营质量提升带来的业绩修复较为明显；石头科技受益于海外需 求恢复，盈利能力修复弹性较大；萤石网络经营结构优化盈利能力提升明显；雅迪控股 在两轮车行业中龙头格局确立，凭借其产业链整合、品牌溢价等优势盈利弹性持续释放。

23 冷年空调内销需求集中释放。从品类看，空调作为刚需品类今年需求旺盛，主要系本冷年 高温天气、过去两年更新低迷叠加空调线上促销力度较大，空调需求集中释放，根据产业在 线数据，23 年 1-7 月空调内销销量 6920.3 万台，同比提升 30.4%，8 月后进入淡季同时叠加 去年同期基数较高影响，空调需求有所回落。这一集中对后续内销量将造成影响。

可选品类内销需求疲弱，产品结构下沉趋势明显。今年以来，以清洁电器、小厨电为代表的 可选品类降价明显，主流价格段位下移，主要系清洁电器行业自清洁拖地产品以高端品导入 后在持续降价满足更多消费者需求提升渗透率，其次则是受外部消费较为疲弱影响，主要电 商渠道更多导流至较为平价产品。 

清洁电器：主要品类均价下行，主流价格段下移。根据奥维云网数据，23 年 1-9 月，清 洁电器行业累计销额 181.9 亿元，同比+3.3%，销量 1340 万台，同比-6%，看似均价仍 在提升但背后是非核心品类（吸尘器、纯吸扫地机等）结构退出导致的赛道架构调整， 且分季度看，均价 yoy 年中以来边际递减明显。从品类细分均价来看，23 年 1-9 月扫地 机、洗地机行业均价分别同比+2%/ -18%，扫地机 3500-4000 元需求价格区间分化至 2500 元-3500 元以及 4000-4500 元，我们认为扫地机渗透率尚低，在新的 3 千元价格带出现 后催生新需求，同时高低两端价格划分更为分明，也正是因为此种价格带分化使得扫地 机整体均价有所提升；洗地机主流价格区间则由 2500-3000 元下移至 1500-2500 元，平 价替代效应明显。

小家电：需求疲弱，可选品类价格下沉明显。今年以来小厨电价格下降明显，根据奥维 云网数据，23 年 1-9 月小厨电销额 388.6 亿元，同比-9.6%，销量 1.9 亿台，同比-0.5%。 从小家电细分品类价格变化来看，主要系可选品类价格下行，如空气炸锅、养生壶、整 体按摩品类价格有所下降。

23 年家电整体稳健背后，内销空调因热夏、低基数等带来需求短期集中释放，而其他品类需 求呈现的疲弱、结构下移则具更长期思考；外销在历经去年海运堵港问题缓解、地缘政治影 响后，今年年内进入补库周期，边际修复趋势增强。由此我们以内外销视角展开论述，在内 销规律延伸下深挖企业相对壁垒，而外销需求天花板较高、增量空间相对较大的弱β基础下 筛选强α投资机会。

二、内销：拥抱变化规律 筛选自身强化属性

不囿于家电板块，国内消费整体处于承压序列。内销压力的体现，一方面来源于消费主体的 变化，即国内人均可支配收入增速放缓、中国居民储蓄率高而消费支出低、以及因收入预期 下降造成的消费信心下滑等。另一方面，来源于消费分化的既定趋势，即中产阶级占比缩减， 消费趋势呈 K 字形分布——价格两端的高端品和廉价品需求旺盛、中端产品需求萎缩。我们 期待宏观提振，而基于现有规律亦应筛选当下生存择优企业。

（一）消费主体发生渐变

国内居民可支配收入增速进入放缓新阶段。随着我国经济总量的提升，国民经济增长逐步换 挡，由高速发展迈向平稳高质量发展新阶段。在此背景下，我国居民人均可支配收入增速也 逐步放缓，累计实际同比由 2013 年底的 8.1%降至 2022 年底的 2.9%。2023 年疫情影响消 散，国内人均可支配收入增速有所回升，稳定在 6%左右；若平滑疫情导致的基数波动影响， 2023 年人均可支配收入相比 2019 年的 CAGR 为 6.5%左右，复合看 21Q1-21Q3 的拉动起到 较大作用，整体 2023 可支配收入波动已正常化，但较前期确已步入略收敛阶段。而消费的 基础量、价逻辑正是分别落地至人口结构/家庭数量、居民可支配收入。

从支出方向来看，我国呈现储蓄率高、消费支出占比较低的特点，消费习惯与发达国家相比 更为保守、节俭，居民消费力仍有较大提升空间。  我国国民储蓄率远高于世界平均水平。对比国民储蓄率水平，根据 IMF 预测， 2022 年 中国国民储蓄率为 46.18%，远高于世界平均储蓄率的 28.02%，也高于同口径下的同期 日本（28.77%）和美国（18.74%）。具体到居民个人储蓄情况，根据美国经济分析局数 据，美国个人储蓄存款占可支配收入比重 2022 年仅为 3.3%，其中 2020、2021 年因疫 情期间财政补贴激增导致储蓄占比异常，但也仅为 15.4%、11.4%。因此可见，我国储蓄 率长期处于很高水平，我们认为主要原因一方面是源自我国勤俭持家的传统文化以及我 国仍处于发展中国家的现状，另一方面是由于房地产投资的大部分计入了居民储蓄。

从支出角度看，我国居民消费支出占比较低，消费力长期视角看仍有释放空间。根据我 国国家统计局以及美国经济分析局数据，2022 年中国居民人均消费支出占人均可支配 收入比重为 66.5%，且该数据自 2013 年以来呈现下降趋势，而美国个人消费支出占可 支配收入比重高达 93.6%。对比美国，我国居民消费力仍有远期提升空间，而伴随“房 住不炒”的政策导向以及购房退坡，长期下美国的消费支出占比可作为终局空间假设， 但将是长期且缓慢的释放过程。

从投资方向看，我国居民投资习惯偏保守，储蓄是主要方式。我国个人可投资资产中， 居民储蓄占比约 5 成，银行理财占比约 15%，股票投资占比约 5%且近年来有所下降。

此外，影响消费情绪的另一关键因素为收入预期，国内短期消费信心指数下降或受到疫后经 济慢复苏、个人收入下降预期影响。我们对比日本在上世纪 80 年代-20 世纪初的国民可支配 收入增速以及消费者信心指数发现，消费信心与收入波动基本吻合，对短期内收入的悲观预 期会直接与消费力挂钩，两者近似以家庭主体的 EPS 与 PE 的关系。反观我国，自 2022 年 4 月以来消费者信心指数下降明显，截至 2023 年 9 月仅为 87.2。受到疫后经济慢复苏、个人 收入下降预期影响，国内消费情绪短期疲软，由此反映在消费价端下行。

（二）消费分化的既定趋势

除了短期消费力的客观放缓以外，当下国内消费“K 字形”分化的趋势也逐渐清晰。对比日 本我们认为，消费在当下演变的趋势体现为：耐用消费相对占优，防守胜选。  日本经济下行期，耐用品购买意愿和稳定性明显高于整体消费者信心指数。80 年代末90 年代初日本股市、地产泡沫相继破灭后，日本经济增长几乎停滞，陷入“失去的三十 年”。但细分发现，在 90 年代期间日本耐用消费品的购买意愿显著高于整体消费者信心 指数，同时居民耐用品的消费支出占比基本稳定，与之对比明显的是非耐用、半耐用品 的消费支出占比收窄。在各自经济体放缓对比中，我们以日本周期为悲观预期（体量有 限需求锐减）、以美国周期为乐观预期（全球支撑的消费长效提升），框定中国消费的走 势，若短期消费力疲软，耐用消费、刚性消费品的支出或将相对占优。

借鉴美国，收入结构或将趋向两端分化，导致消费向两端集中。根据国家统计局数据， 2022 年我国前 20%的高收入人群占有的收入份额约为 46%，收入排名在前 20-60%的中产阶级收入占比为 40%，收入排在后 40%的人群占的收入份额约为 14.2%。对比成熟的 美国市场来看，2022 年高收入、中产、以及低收入的人群收入占比分别为 52%、36%、 11%，而这一分布在 1970 年代分别为 43%、42%、15%，可以发现美国在近 50 年间呈 现财富效应向头部集中、中等收入群体收入占比下降的趋势，即收入结构随着社会发展 成熟度向两端分化。当前中国的收入结构分布较美国更健康，贫富差距相对较小，但未 来随着经济发展进一步成熟，收入结构或将继续分化，从而导致消费向两端集中。

在消费分化趋势下，我们认为高端产品因高收入人群消费力的稳定以及财富效应的扩大而稳 固，尾部的低价产品因受众人群扩大以及消费力整体疲软而受益。  高端产品量稳价平，长期格局集中。高端本身具备了品牌身份象征，其品牌塑造往往需 要漫长的过程，但一旦确立其格局难以撼动，且消费客群、消费力长期稳定，因此高端 消费品牌往往享有估值溢价。但值得注意的是，高端产品的规模尤其是量是相对稳定的， 放开销量其实是在透支品牌粘性。例如奢侈品牌爱马仕的饥饿营销、高端酒茅台的供不 应求等案例。  低端刚需扩张，结构下沉，利好赛道内的性价比品牌。在收入增速放缓、消费信心疲弱 的短期背景下，国内消费降级趋势也十分明显，多数消费者转而更为强调性价比。在此 基础上，一方面刚需、性价比品牌需求受益，例如剃须刀领域的飞科，厨房小家电领域 的小熊，全品类家电的普适性品牌美的；另一方面可选品类产品结构趋向下沉，正如我 们上文提到的，国内以清洁电器、小厨电为代表的可选品类降价明显，主流价格段位下 移，产品结构下沉趋势明显。

（三）重心在具备增强生存空间的企业

由消费主体和分化趋势看内销难免让人有增量节奏放缓的感受，但在这整体趋势的背后，谋 求大趋势下的相对增量、相对壁垒增强，是不论企业抑或我们投资本身的正确态度。于韧性 见强者，螺狮壳里也有道场，于此我们更关注内销序列中“以价换量”类、国产替代类、降 本增效类属性的优质标的。

1、拥抱可以“以价换量”的赛道 通常来说，消费品行业大多遵循价格需求曲线，即通过降价方式获取更多的销量份额。但实际大多情况量价关系并非是单一的反向线性关系。我们关注“以价换量”的逻辑，实际可从 品类整体受益、产业链层受益、细分价段受益等三层来思考筛选。

白电保有量基本见顶，空冰洗量价关联度有限。从行业渗透率看，自“家电下乡”政策 后国内大家电保有量迅速提升，当前冰箱与洗衣机基本达到每户一台水平，仅有空调由 于一户多机属性尚有提升空间。由于市场需求已充分饱和，白电价格与销量走势关联度 相对不高，销量与均价变化更多来自产品结构迭代与原材料价格等因素，而非简单的以 价换量逻辑。

厨电需求中地产占比较高，市场表现与地产销售关联度更大。厨电在硬装开始时最早进 入，其消费需求与房地产市场的销售表现关联度最高。因此销量变化与地产走势基本一 致，而均价涨幅则与整体销售关系不大，若是房地产需求旺盛，即便在价格上涨期间厨 电销售亦有良好表现。

从品类层面看，渗透率普及尚未充分且潜在需求较强的品类，以价换量的价值空间较高。清 洁电器：短期竞争激烈，性价比产品表现优异。当前国内清洁电器行业竞争仍然激烈，洗地 机品牌数量由 20 年的 15 个增长至 22 年的 160 个，各类厂商争相入局使得主流机型价格持 续下行，以价换量逻辑已在兑现。例如在全基站扫地机中石头 P10 价格降至 3000-3500 元区间，与其他同类型产品竞争中销量大幅领先，整体来看售价与销量遵循需求曲线的线性关系。

从产业链层来看，对上下游环节具备整合能力、进而吸收全产业链中间利润的主导环节龙头 得以受益。电动两轮车：价格战背景下普及率逐年递增。两轮车对应出行中短途场景，对于 步行、自行车以及部分短途公共交通等需求均有较强替代可能，价格下行同样有望催化销量 增长。2017-2021 年间龙头出货价格下滑在 10%以上，价格竞争背景下国内电动两轮车保有 量得到显著提升，而这其中龙头具备了更高市占品牌，进而对上游核心器件、下游渠道具备 了利润话语权优势。可对比大家电中由 KA、多层经销逐步扁平化、线上直营、线下类直营 等趋势变化。其中详细逻辑可参考我们团队今年早先完成的《耐用消费所向，格局为王》的 深度成果。

此外，以细分价段看，尽管降价对部分赛道总量变化影响不大，但以价换量逻辑在低价市场 同样成立。这需要赛道稳定的同时，低价品牌具备较强的垄断份额。甚至对低价段龙头而言， 伴随原中产层的流入，价格接受度比品牌原主体受众更高，而形成了低价品牌的细分价格提 升。我们在 22H1 推荐的飞科电器（剃须刀）、22H2 推荐的小熊电器（厨房小家电）、23H1 推 荐的奥普家居（浴霸），除了各自独有改善逻辑外，也均有相似的低价龙头提价趋势。  剃须刀行业规模相对饱和，低价市场集中度更高。剃须刀市场规模与产品形态在个护小 电中已相对成熟，整体发展趋于平稳。行业格局上主要呈现飞科、飞利浦两大品牌双寡 头竞争，2022 年线上 CR2 为 61.6%，但在 200 元以下的中低端价格带龙头品牌份额更 加集中，飞科一家独大市占率高达 58.3%。

中低端价格带产品更受用户青睐，头部品牌完成量价齐升。在消费分化趋势下用户更为看重产品性价比，物美价廉的中低端价位产品更受消费者青睐。根据久谦数据，主导中 低端价格带的飞科销售表现长期领先高端品牌龙头飞利浦，且飞科产品均价由 80-100 元 价位逐步提升至 150-200 元。正是由于低价市场品牌份额更为集中，使得龙头能够充分 享受行业红利，甚至完成细分市场的量价齐升。  飞科产品提价顺利，大幅提振市值表现。飞科 22 年初公布 1-2 月经营数据，明确“小 飞碟”等中高端新品占比同比+22.6pcts 大幅提升至 43.2%，对整体营收拉动效果显著， 至 23Q1 净利率同比+4.2pcts 至 21.1%，盈利能力明显改善，业绩弹性充分释放带动市值 表现持续向好，期间股价涨幅超 70%，印证了在低价市场凭借用户较高的价格接受度与 品牌垄断份额带来的龙头提价逻辑成立。

低价龙头相继提价，以价换量逻辑持续兑现。除剃须刀品类外，低价市场的提价逻辑在其他诸多领域均有兑现。厨房小家电头部品牌小熊在内部调整与 SKU 精简等节流措施下，整体 均价由 100 元左右提升至 150 元以上，同时浴霸领域中的细分龙头奥普自 22 年起逐步向中 高档浴霸品类拓展，相较赛道高端定位的松下等，原中低端定位的奥普陆续推出 1000-1500 元价位产品，23 年空气管家系列价位超过 2500 元，且中高端份额持续提升。产品均价提升 使得公司盈利能力得到改善，亦拉动整体利润大幅增长。整体来说低价细分品牌受益的逻辑 背后是平替节奏，其中带来的出货价提升具有阶段性。

2、拥抱制造的国产替代属性 工程师红利与完整供应链基础，中国制造业优势显着。国内充足的人才储备为我国带来了科 研创新方面的绝对优势，WIPO 数据显示，中国 PCT 专利申请数 2022 年占比 25.2%位居世 界第一，同时国内供应链配套完整，在全球范围内更多参与先进制造业与服务业，专业化程 度更高。在工程师红利与完整供应链加持下我国生产制造能力领先全球，推动国产品牌在制 造业端的市占率持续提升。

下滑至 2021 年的 6.0%/14.5%/22.5%，内资品牌基本主导行业竞争格局。家电主要赛道的国 产替代是国内工程师红利与完整供应链基础等优势下的必然趋势，而伴随中国制造业优势的 持续强化，在其他细分或者新兴领域国牌份额亦有望逐步提升。

尽管国产品牌在多数行业中已经实现份额主导，但在部分领域仍有较大提升空间，我们认为 在强大的制造业优势支撑下，国产替代逻辑有望在腰尾部赛道、上游核心技术、新进入区域 市场等持续兑现。  早期清洁电器 iRobot 份额独大，近年国牌扫地机迭代速度更快。从全球范围看，早期 外资品牌的先发优势使其在部分领域的市场份额占据主导地位。2019 年 iRobot 在全球 清洁电器行业市占率达到 62%，国牌科沃斯+石头科技合计仅 9%。但近年来在国内产业 链端优势支撑下科沃斯、石头等国牌在高端机型的上新节奏显着快于海外龙头 iRobot， 中国系品牌创新高端机上与更新周期等维度逐渐领先。根据久谦数据，23M9 石头美亚 市占率已达 15%左右，而龙头 iRobot 份额则由 22M1 的 61.2%回落至 33.0%，且若亚马 逊收购 iRobot 受挫则国牌市占率有望进一步扩大。

涡旋压缩机格局外资主导，内资技术逐步突破。从产业链上游看，制冷系统的核心零部 件涡旋压缩机市场长期被外资垄断，八大品牌全球市占率超过 90%，内资仅英华特以1.4%份额占据一隅之地。但得益于工程师红利与完整供应链配套基础，国内涡旋压缩机 领域专利数已反超国外，内资品牌与外资在技术层面的差距正在持续缩小，甚至在部分 领域已经达到领先水平。伴随外资垄断国内涡旋压缩机的格局被逐渐打破，五大外资品 牌市占率由 2015 年的 96.1%逐年递减至 2022 年的 80.3%，而内资龙头英华特份额则不 断提升，2022 年达到 6.0%，我们认为后续多个领域的全球份额有望被国牌持续抢占。

3、拥抱降本增效 内生驱动企业优化，降本增效成果显著。降本增效近年被反复探讨，企业通过数字化转型、 架构优化、内生节流、利润导向等方式裁撤冗余，控费水平与运营效率持续优化。例如 2022 年海尔销售&管理费用率相较 2016 年大幅下降 4.5pcts，美的多年前开展的数智改革并扩展 到整个高端制造领域（详见《坚定生长，科技帝国的大中台时代》），又如安克创新以内部结 构调整、供应链优化带来费用投放效率提升，年初至今核心品类的精简使其 RORC 同比首次 回正（详见《Anker 为锚，域外扬国牌制造之辉》）。乃至此前 2022H1 内部改革的小熊电器等 （详见《节流开源，创意先锋再起航》），均在各自改革后的低基数周期享受到α增量。

实际上企业降本增效的切入点因赛道成本占比而各有不同，但基本思路是抓主要成本项。例 如，压缩机为空调核心零部件，上游布局优化业务盈利。压缩机作为空调制冷系统的核心零 部件，其成本占比最大达到 30%，因此上游供应链的生产采购环节对空调厂商的盈利影响较 大，一直以来美的美芝、格力凌达均实现高绑定。海尔作为国内空调 top3，22 年起提速空调 业务发展，通过成立压缩机合资公司积极向上游核心器件拓展布局，亦使得公司空调分部利 润率大幅提升，23H1 达到 4.7%，对上游产业覆盖带来的盈利优化效果十分明显。

事实上，不论以价换量、国牌替代还是降本增效，更多是赛道层、竞争层、企业层的不同提 法，其底层逻辑是相通的，是价端压力下追求更具综合性价比、更具成效的趋势驱动，也是 一种附加价值出清、回归实用性的过程。在当前总量压力下，企业修炼内功始终是胜选战略， 而对其中产业理解、企业管理跟踪，则是我们站在投资视角的重心功课。

三、出口：短期弱β红利长期大空间 机遇背后仍以壁垒说话

相较于内销的调整过渡，我们切实地在今年将研究重心布局于出口链。不论是上半年的海外 实地调研问卷、日企走访追溯，还是大半年以来密集地出口链调研，亦或是近三个季度持续 推出的出口链深度系列。其背后既有今年的短期补库低基数利好，也有经济体规律下中国制 造的必然增量方向，而归根于投资筛选上仍然是聚焦于其中企业的安全壁垒。

（一）为什么重心是出口？

1、为什么要重心出口？ 从宏观层面看，我国经济增长从投资驱动型向消费、出口驱动型转变。GDP 最终需求是投 资、消费、净出口三种需求之和。三者对我国经济增长的贡献大概分为四阶段：1978-1985 年， 消费对经济增长的贡献率快速上升，投资贡献率波动较大，而净出口贡献为负；1985-1995 年， 三者贡献率波动均较大；1995-2009 年，投资贡献率呈上升状态，消费贡献率较为稳定，净 出口贡献较小；2009-2019 年，投资对经济增长的贡献率下滑，而消费、净出口贡献率上升， 说明我国经济的增长正从投资驱动型向消费、出口驱动型转变。

从中观层面看，日本内需失落下，外销为保底和驱动经济增长的关键。以日本 90 年代陷入 “失去的三十年”为例，内需市场长期疲弱，出海成为经济和企业增长的重要支柱。从 GDP 和出口增速看，1995-2002 年，日本出口同比增速中枢（3.5%），长期高于 GDP 增速，日本 出口金额从 90 年 41 万亿日元翻倍增长至 07 年 84 万日亿元；从上市公司角度看，海外收入 的增加是公司增量主导来源。

从产业角度看，优先输出具备比较优势的行业，制造业分别因技术、成本优势为日本、中国 的优势产业。以日本为例，其出口是从中游制造业向上游材料&下游消费延展，日本制造业 因技术等原因长期为其核心比较优势所在，其中机械、电气设备、汽车为其制造业的代表， 日本出口产品份额中三者合计占比长期超 50%。90 年代后制造业在相当长的时间段内跑赢 行业整体，其因为是制造业可以在供给一定的条件下，把需求覆盖到全球市场，获得各地市 场的持续量增，而非像服务业受区域局限性较大。虽然中国经济体量及内需市场较日本更为 庞大和稳定，有更多缓冲空间，但就行业而言仍需向外扩张获取新的增量市场。

从企业角度看，企业出海的极致就是成为各区域的品牌龙头。我们在《大金的井上礼之时代： 困境重生，变革开拓》中复盘分析日本大金的全球扩张史，彼时日本国内空调市场已经饱和， 为了谋求企业的成长，除了向海外发展别无他法，故大金在井上礼之社长带领下在 94 年正 式启动全球化战略，在中国、欧洲、美国等关键市场实现从 0 到 1 的质的突破，并于 2010 年 实现全球空调第一的霸主地位。到 22 年，大金海外业务占比已达到 83%，大金的成功说明 了出口是内需稳定后的必然思考。

从资本市场估值角度看，大金过去十年保持在 20-40 倍上下的 PE，这远远高于中国家电各 龙头。除了日本低利率背景外，估值体现出的是市场对大金盈利确定性的认同：1）全球市场 对全球投资。大金的全球全区域化运行，保证了其业务的稳定性；并且接受全球投资，全球 投资者了解大金在当地的品牌地位和盈利稳定性，所以对大金更熟知和认同。2）品牌的打 造。纯制造、纯供给端的壁垒始终有限，可能有其他制造业公司可以通过压榨成本入场，但 大金在消费终端形成的对品牌的忠诚度是绵远流长的。

2、为什么是这个时间点聚焦出口？ 家电出口逐步回暖，空冰洗景气度回升。在内销存量市场因保有量封顶而趋渐平稳下，家电 出口为各品牌寻求量增的重要出路。23 年以来，家电行业整体出口向好，根据海关总署数据， 23 年 Q1/Q2/Q3 家电出口额同比分别为-4%/2%/7%；其中家电冰空洗景气度回升，出口同比 持续加速，其中冰/空/洗 Q1-Q3 出口量同比为 12%/4%/32%，洗衣机延续高增势头。

从宏观视角看耐用消费品增量市场，应该追求价端具备收入高增速和量端具备人口结构增量 的国家。过去 40 年在全球范围内，两者乘数最高的基本是中国，过去我国依靠人口红利成 长为“世界工厂”，但随着人口老龄化加剧，劳动密集型企业或失去成本优势。量端，从 22 年人口结构上看，欧美人口金字塔偏向稳定型，中国偏收缩型，印度偏扩张型。价端，近年中国趋向高质量发展阶段，人均国民总收入增速趋缓，而菲律宾等东南亚国家人均收入加速 增长，或为中国出口受益地区。因此，从战略角度看，在保持内需存量市场的同时，应该向 外寻求更大的增量市场空间。

海外仍存在增量蓝海市场，一方面是区域蓝海，另一方面是品类蓝海。比如空调市场，欧洲 市场仍属于区域蓝海，其普及率低一是因为部分地区因气候原因需求较低，二是因为供应链、 渠道链不完备，终端安装费用较高，三是欧洲电费高且注重环保；未来看，注重产品、具备 终端服务能力且具备热泵等节能技术的品牌或有望在欧洲提升份额。

从品类蓝海角度看，扫地机全球市场火热，各区域渗透力较低。根据 statista，17 年全球智 能扫地机器人市场规模高增，同比增速超 40%，至 21 年规模为 29.6 亿美元，预期 25 年全球 市场可达 49.8 亿美元，4 年 CAGR 为 13.9%。  从区域需求上看，欧洲部分地区渗透率较高，约为 15%以上，美国渗透率为 14%，中 国仅为 1.14%。其中，亚太地区为规模最大的市场，归因于产品在该地区成本较低、消 费者购买力增强；欧美地区为出海品牌的主要目标市场，因昂贵的家政服务和简化的生 活方式，极大刺激了欧美市场智能扫地机器人的市场需求。  从供给侧看，技术升级驱动行业发展，已进入自清洁升级时代。早期的扫地机因技术局 限性，实用性不高，随着导航技术的突破，2022 年扫地机器人进入自清洁升级时代；海 外厂商以 iRobot 为代表，其机型较国产 LDS+SLAM 为代表的阵营落后堪称一代，而 iRobot 被亚马逊收购是否成功将是海外格局的判断的风向标。

3、不同区域的特征及机遇以及安全壁垒 价端看，美欧日成熟市场较中印有更高的户均收入、产品均价和价格接受度。一方面我国家 庭可支配收入仍远低于美欧日（中国居民可支配收入/各国可支配收入比例分为 12.7%、 35.8%、40.2%），中国冰箱均价 494 美元，仅为发达国家均价 31.3%-80.9%，洗衣机 385 美元 为发达国家 39.2%-70.8%，低价更多是源自消费结构。另一方面，冰洗占户均收入比例维度， 发达国家比例低于中印等国，如冰箱在家庭可支配收入权重中，美国、西欧、日本分别比例 为 1%、1.1%和 1.79%，中国对应 2.5%，印度则 3.7%，这是耐用品刚需性与供给成本所限共 同决定的家庭购买权重，发达国家比例低反之说明其对好产品的价值接受度更高，产品有更 高的盈利空间。可验证看印度市场（更低的户均收入、更高人效、更低的价格接受度）。

量端看，“一带一路”成为新的增长点，促进家电企业加速布局沿线产业。根据海关总署数 据，2012 年中国对“一带一路”64 个国家地区出口家电 126.69 亿美元，到 2022 年增长至 294.5 亿美元，十年间增长 1.32 倍。2023 年 1-8 月，中国家电对一带一路 64 个国家和地区出 口额达到 220.24 亿美元，同比增长 9.69%，占总出口的比重为 32.96%，远远超过同比大幅 下降的对美国出口额 133.45 亿美元。同时机电商会数据显示，“一带一路”倡议提出十年来， 沿线市场家电出口额占我国家电总出口额的比重持续增长，从 2013 年的 25%增长至 2022 年 的 31%。除出口额稳健增长外，更重要的是中国家电产业通过在“一带一路”沿线国家的深 化合作，增强自身品牌国际知名度的同时，将中国家电制造业在全球的引领作用逐渐显现。  海尔在“一带一路”沿线建成了 22 个工业园、103 个制造基地及 103 个贸易公司。  美的正加速推进“中国供全球+区域供区域”模式。2022 年埃及生产基地和泰国空调新 基地完成建设和投产，持续推动巴西和墨西哥生产基地的建设以有效覆盖美洲市场。  包括海信、TCL、康佳、长虹等大型家电集团均借“一带一路”在海外成功设立了生 产、研发基地，而包括万和、新宝、莱克等众多中型家电企业也在“一带一路”共建 国家中设立了海外基地。

除此外，在因地缘冲突、中美摩擦等诸多因素导致国际贸易环境较大不确定的背景下，对于 中国家电企业是风险也是机遇。因国际局势变化，伴随欧美系家电企业在俄罗斯等市场的逐 步收缩，中国企业迎来大幅空白覆盖增量。同时在中东非地区，代工领域优秀的奥马、新宝 等企业迎来新的机会。 而从短期安全壁垒角度看，由海运→库存→供给的波动释放，海外重新进入补库阶段带来弱 β红利。22 年 3 月海运价格开始逐步回落，22 年 Q2 大量滞港库存密集输送至海外，导致海 外零售库存在 22 年 Q3 时达到最高点，海外进入去库阶段。持续到 23 年 5-6 月份开始逐步 从去库到补库的节奏转变，故而在 23Q3-24Q1 形成了同期供给低基数的安全状态。这一基础 β周期下仍有部分赛道因自身供需差异尚未完成困境反转，如近期我们高度关注的电动工 具、园林工具等赛道。

动态看美国消费现状，其信心指数从 22 年底呈现明显修复迹象。23 年 10 月，美国 OECD 消费者信心指数为 97.5，已修复至 22 年初的水平，相较与内销的调整过渡，海外消费信心 修复具备较强确定性。

（二）寻找有α的出口型公司

我们在上文阐述了当前内销压力下、重心转向出口的必要性；但同时出口并不具备整体性利 好，除了短期基数带来的红利外，同样要面临海外宏观的风险，以及海外既有头部玩家阻碍、 已分配后的渠道宣传资源困难等。基于必要性和竞争不确定性，我们更重心的是要挖掘出口 型公司中具备α的壁垒。 从产业链微笑曲线出发，理想的强α出口公司，应完整掌控产业链上下游，其中海尔在各环 节优势更为均衡：  产业链上游α能力如创科、泉峰、石头等。具备自主技术能力、奠定产品力基础，甚至 出海输出形成产业级别颠覆；  产业链中下游α能力如春风、涛涛、安克等。建立自主品牌，由时间积淀形成品牌认知、 以期未来席卷欧美；自建渠道，海外终端市场形成消费触达，无需掣肘于当地分销或零 售商。 但基于出口链条本身就远比内销复杂，客观而言，我们当前还没有具备产业链完整掌控的出 口型公司；但我们可以在不同产业链环节，寻求各自环节的α。

基于以上出口公司微笑曲线布局逻辑，我们分别从：1）上游产品技术环节中，电动园林工 具产品技术输出型变革；2）中下游品牌渠道环节中，春风动力形成的品牌渠道壁垒；依次 展开分析以下各环节出口公司α能力： 电动园林工具产品技术环节，具备先发优势形成自主能力，出海欧美主导产业级别变革。国 内工程师红利奠基，产品技术驱动下引领行业变革，代表性行业如电动园林工具行业，其中 龙头创科实业、泉峰控股，分别引领欧美电动工具、园林工具锂电化浪潮。其共性本质，是 产品革新：电动工具锂电化先行、使用便捷性驱动有绳向无绳切换，据弗若斯特沙利文数据， 预计 23 年锂电占比达 52%；园林工具尚处锂电渗透初期，预计 23 年锂电占比达 19%，锂电 园林工具污染噪声低，远期替代燃油空间广阔。

技术驱动锂电产品凸显性价比优势，产业输出至海外后，国牌占据头部市场份额。工程师红 利积累下技术驱动在产品端即体现为性价比优势，尤其 2C 消费者领域更为明显；无绳电动 工具提供无绳化便捷体验、而零售价不高于有绳工具，迅速实现产品渗透提升和替代。从市 场竞争格局结果角度，我们看到的是国牌在欧美成熟耐用消费品领域占据头部份额，20 年电 动工具市场中 TTI（创科实业）以 16.6%份额排第一，20 年电动园林工具市场中 Ryobi（创 科实业品牌）、EGO（泉峰品牌）分别以 16.3%、9.8%排第一、第三。国牌以锂电动力结构变 革，超越史丹利百得、博世等百年公司。

但电动园林工具技术创新α能力之外，由于北美工具行业独特渠道结构，渠道劣势限制了国 牌充分在下游产业链释放利润空间： 创科、泉峰等公司技术创新驱动形成品牌影响力，但未能在下游渠道环节完整微笑曲线。产 品技术形成的变革是自上而下的，中国工程师红利积累往往伴随国内制造业低成本；电动园 林工具技术驱动欧美产业变革，创科实业、泉峰控股等国产厂商在美欧成熟耐用消费品领域 做出品牌，但在渠道触达环节仍然需要时间形成突破，消费触达需要依托于家得宝、劳氏等 垄断型零售商。22 年家得宝、劳氏北美门店数量分别为 2322、1969 家，近 20 年毛利率中枢 稳定在 32%，体现出对品牌商极强话语权和议价能力，而品牌商则受制于零售商无法充分释 放渠道利润空间。

不同于电动园林工具产品技术变革，此类出海公司没有形成自上而下的产业级别变革，但在 中下游的自主品牌和渠道形成壁垒。产品技术维度难以形成产业级别颠覆和变革，但依靠中 国工程师红利迅速缩短产品技术差异，辅以高性价比产品策略。叠加自主品牌和渠道话语权， 壁垒更多侧重于产业链下游，典型如春风动力和涛涛车业。春风动力与北美龙头北极星相比， 产品性价比优势明显，自主品牌伴随海外自建渠道逐步建立份额基础，尤其美国线下渠道以 全资子公司 CFP 直接管理终端门店，对终端渠道具有较强话语权。

按照我们上文出口公司微笑曲线布局分析，日本空调龙头大金可谓完整布局出口微笑曲线全 产业链；其在上游产品技术环节，纵向布局冷媒、变频器等核心部件，将产品技术最优；而 在下游渠道环节，在欧洲、美国均搭建出渠道壁垒，大金品牌全球享誉： 产业链上游来自大金出海的启示：核心产品技术奠基，以出口地当地需求为核心布局产品矩 阵。跳出微笑曲线寻找出口α，我们从出口龙头大金看到的启示，即核心技术做到最优，围 绕需求场景布局产品矩阵；大金基于空调产业，横向拓展家空、商空、大型水机，纵向拓展 冷媒、热泵、变频器；不同于单一聚焦商空，井上先生从出口地当地需求角度出发，选择三 支柱并举战略，后又经收购奥维尔得以强化大型水机。而大金产品矩阵布局，则很大程度得 益于冷媒、热泵，变频器等核心技术的产业链一体化，上游的技术垄断进一步保障了其盈利 确定性。

产业链下游渠道环节，无论是欧洲现地化还是三进美国，大金在海外搭建深厚渠道环节壁垒。 此前欧洲为总经销商模式，该模式下经销商满足于现状而不推行总公司战略；大金收购欧洲 经销商后，“现地化”产销灵活扩张，欧洲拓展战略得到根本性的贯彻执行。而在美国市场， 大金此前三度尝试进军美国失败，直到 2006 年通过收购 OYL 互补后再进军美国市场，才一 举成功；收购奥维尔后大金直接获得旗下麦克维尔在美国的品牌及渠道优势，大金最终在美 国市场以收购完整渠道环节，北美下游渠道环节突破难度可见一斑。

以上研究分析中，我们从微笑曲线各环节，寻找不同环节具备α能力的出海公司。但出海公 司研究与跟踪当下也仍存在难点：海外线下数据难以获取、汇率关税扰动、需求及库存波动。 国内对于出海公司研究与跟踪仍然存在部分难点。研究层面，尤其海外特有消费需求，国内环境难以感知，如割草机在北美是刚需、但国内家庭几乎不会使用；研究跟踪层面，线上占 比较高的跨境电商公司，可以通过亚马逊获取跟踪数据；但线下占比较高的公司暂时难以规 避数据跟踪问题；此外，近年来出口汇率及美国关税直接影响出口公司报表利润，海外长链 条需求及库存波动也会对出口公司订单产生较大影响。由此我们需要更完备的出口链各环节 研究架构。

四、投资策略

在国内短期消费较为疲弱且趋势呈现 K 型分化、外销具备需求空间且有一定安全壁垒的环境 下，我们分别以内外销视角寻找 24 年投资机遇。 内销在既定趋势环境下寻找增长契机。以上文总结我国短期内居民可支配收入增速有所降低 同时消费者信心下降，消费需求呈现 K 型分化的趋势下，我们在此种短期既定环境下寻找能 够顺势而为的内销投资机会：  国产替代仍具备空间：部分国产领域仍有较大提升空间，在强大的制造供应链体系下， 国产替代逻辑有望在其他领域持续兑现，推荐关注英华特、三花智控等国产龙头零部件 企业。 

以价换量提升需求空间：关注渗透率普及尚未充分且潜在需求较强的品类，仍然存在以 价换量逻辑，如 23 年清洁电器中全基站自清洁扫地机、洗地机正持续降价以满足更多 消费者需求，此外两轮车中短途出行具备一定刚需属性，其价格下行同样有望催化销量 增长，推荐关注清洁电器龙头企业石头科技，两轮车行业龙头雅迪控股。 

内修己身提升经营效率：关注组织结构优化调整，降本增效提升自身经营效率的企业， 如 2022 年小熊电器优化组织结构后产研效率及盈利能力迅速提升；同时关注向上游布 局优化盈利、向下游延展削减中间层级有效提升企业运营效率的企业。推荐关注小熊电 器、安克创新等有望由渠道变化、内部治理改善带来盈利弹性释放。 外销需求空间广阔，积极寻找β赛道中具备自身 α个股契机。外销不论区域或品类仍存在 增量蓝海市场，我们自上而下由低渗透率品类寻找，再由微笑曲线理论寻找完整产业链上下 游具备强α公司，推荐关注全地形车出海龙头企业春风动力，扫地机出海龙头石头科技，空 气炸锅外销代工龙头比依股份。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）