2023年路维光电研究报告：以屏带芯，掩膜版龙头蓄势待发

1 路维光电：“以屏带芯”快速成长的本土掩膜版龙头

1.1 国内较早进行掩膜版研发的厂商之一

始终致力于各类掩膜版的研发、生产和销售，产品应用领域包括平板显示、半导体、 触控和电路板等。公司成立于 1997 年，经过 20 多年的技术/经验积累和研发创新，成功实 现了国内高精度、大尺寸光掩模版量产，实现了从最初的 Film 产品到高世代 TFT 掩膜版、 高世代高精度半色调掩膜版产品的跨越。 拥有国内首条 G11 超高世代掩膜版产线。2019 年首张国产 G11 代掩膜版产品下线，打 破国外厂商的长期垄断局面，路维光电也成为国内首家、世界第四家掌握 G11 掩膜版生产 制造技术的企业，在 G11 超高世代掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品 和技术方面打破国外厂商的长期垄断；也是目前国内唯一一家可覆盖 G2.5-G11 全世代产线 的本土掩膜版生产企业，可以配套平板厂商所有世代产线，对于推动我国平板显示行业和 半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。

公司股权结构相对稳定且集中，董事长杜武兵为公司实控人。截至 2023 年中报，公司 创始人杜武兵直接持有公司 23.81%股份，通过路维兴投资间接持有 7.61%股份，为公司第 一大股东及实际控制人，杜武兵、肖青、白伟钢视为一致行动人。公司主要参股控股公司 包括路维科技、香港路维、路维盛德、成都路维。

1.2 掩膜版：连接工艺设计与工艺制造的关键性图形转移工具

掩膜版（又称光罩）是微电子制造过程中的图形转移母版，是平板显示、半导体、触 控、电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料。掩膜版的作用是将设计好的电路图形 通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。作为光刻复制图 形的基准和蓝本，掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键，掩膜版的精度和质量水平对 下游产品的良率有直接影响。

按基板材料不同，公司掩膜版产品可分为石英掩膜版、苏打掩膜版、菲林/凸版/干板 等其他掩膜版。掩膜基板是掩膜版的重要原料，是掩膜版图形的载体，对掩膜版整体的精 度和性能有较大影响。石英掩膜版以高纯石英玻璃为基材，具有高透过率、高平坦度、低 膨胀系数等优点，通常应用于高精度掩膜版产品；苏打掩膜版以苏打玻璃为基材，相比石 英玻璃具有更高的膨胀系数、更低的平坦度，通常应用于中低精度掩膜版产品。

1.3 营收水平持续增长，客户覆盖下游面板及半导体主流客户

经营状况良好，营收、归母均实现高速增长。2022 年，在全球半导体/泛半导体市场疲 软的背景下，公司营业收入达 6.4 亿元，同比增长 29.66%，归母净利润达 1.20 亿元，均为 历史高值。最新半年报披露，随着公司产能逐步释放及产品结构优化调整，公司 2023 年上 半年营收达 3.08 亿元，同比小幅微增，归母 0.71 亿元，超 2021 全年水平。

费用率降幅明显，毛利率/净利率显著提升，规模效应逐步显现。2018 年至今公司各项 期间费用率及研发费用率整体呈现明显的下降趋势，管理费用率由 18.62%降至 5.51%，研 发费用率由 6.90%降至 5.41%，主要是公司规模增大摊薄费用的影响。成本端的摊薄也带来 了公司毛利率及净利率的显著提升，2023H1财务数据显示，公司销售毛利率增至35.54%， 销售净利率增至 21.98%，随着公司产能释放，高世代掩膜版营收占比提升，公司盈利能力 有望进一步提升。

高精度的石英掩膜版营收占比 91.25%，为公司营收主要支柱。从基板材料来看，公司 营收贡献较大的是适用于平板显示及半导体制造的石英掩膜版，2022 年营收占比 91.25%， 且提升趋势明显。石英掩膜版营业收入增长，主要公司系加大市场开拓，销售规模增长； 苏打掩膜版、其他产品营业收入减少，主要系产品结构调整影响。从下游应用来看，当前 公司营收主要还是来自平板显示掩膜版，2021 年营收占比约 71.98%。

立足平板显示掩膜版、半导体掩膜版两大核心产品线，客户涵盖领域内多家主流厂商 且集中度较高。在平板显示领域，公司主要客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、天马 微电子、C 公司、信利等；在半导体领域，公司主要客户包括国内某些领先芯片公司及其 配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。公司客户集中度较高，2021 年 前五大客户合计营收占比达 67.12%，高于绝大多数可比公司，2022 年这一数据进一步提升 至 71.83%。

2 平板显示掩模版：国内 30 亿市场，路维/清溢引领国产替代

2.1 中国大陆占据全球最大的平板显示掩膜版市场份额

掩膜版是新型显示、半导体产业的核心原材料，具有重要战略地位。掩膜版主要由掩 模基板、光学膜、化学试剂和包装盒等辅助材料组成，主要应用领域包括半导体、平板显 示、触控及电路板等，终端应用涵盖消费电子、通信、工控、医疗等各个领域，是必不可 少的原材料之一。平板显示及半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。

2022 年全球平板显示掩膜版市场规模有望达到 52 亿元人民币。Omdia 数据显示，受全 球经济形势等多方面影响，2020 年平板显示掩膜版市场规模约为 903 亿日元，较 2019 年 1010 亿日元下降 10.57%，市场自 2021 年起逐渐实现复苏，2022 年市场规模预计将增长至 1,026 亿日元（约 52 亿人民币，假设汇率约为日元：人民币=1：0.051）。 中国大陆自 2018 年起成为平板显示掩膜版最大市场，预计 2022 年市占率约 58%。受 益于国内高速增长的下游应用需求，国内平板显示掩膜版市场高速发展，Omdia 数据显示， 中国大陆厂商占据平板显示掩膜版最大市场份额，自 2018 年起反超韩国后连续 5 年保持市占率首位，自 2020 年开始中国大陆的掩膜版市场规模占比超过 50%，预计 2022 年中国大 陆在平板显示掩膜版全球份额上有望达到 58%。

2.2 竞争格局：海外厂商优势显著，路维光电优享国产替代先机

2.2.1 全球视角：日韩及美企在中高端市场处于绝对领先地位

日本、韩国及美国企业占据平板显示主要市场份额，CR5 达 88%。Omdia 数据显示 2020 年全球各大掩膜版厂商平板显示掩膜版的销售金额情况前五名依次是福尼克斯、SKE、 HOYA、LG-IT和清溢光电，合计销售额占全球平板显示用掩膜版销售额的比例约为 88%， 呈现相对集中的市场格局。

2.2.2 公司视角：布局高世代，国内唯一一家拥有 G11 高世代线的掩膜版厂商

公司在营收规模上与行业领先公司存在一定差距，但毛利率水平高于行业平均。由于 公司成立时间较短，因此与同行业可比公司在规模上差距较大，但公司在关键大尺寸掩膜 版上打破海外垄断，正抓住国产替代良机快速发展。随着公司不断优化细分产品结构、提 升产品精度水平、与知名客户建立稳定的合作关系，半导体掩膜版盈利规模持续增长；在 平板显示行业，公司为持续增强配套大客户能力，新建高世代线，随着业务规模的扩大， 公司的毛利水平逐年提高。

2021 年公司 G11 高世代线市占率达 19.21%，发展初期毛利率较低。2021 年公司 G11 掩膜版营收 6285.82 万元，全球市占率由 2019 年的 0.77%大幅提升至 19.21%。随着主流面 板厂商扩产及产能释放，公司 22Q1 的 G11 掩膜版销售数量已超过 2021 年上半年；价格和 盈利方面，2020-2021 年公司 G11 掩膜版单价和毛利率水平呈下降趋势，主要系公司让利开 拓客户、市场竞争引起单价下降以及产品结构波动所致。

作为 G11 全球掩膜版市场的后进入者，公司市场份额与龙头厂商之间还存在一定差距。 Omdia 数据显示，2020 年 G11 掩膜版 CR3 为 75.30%，同期公司的市场份额为 13.97%，在 销售和份额上与行业龙头还存在一定差距，且公司作为行业后进入者在定价策略、产品导 入等方面处于弱势地位。 公司在产品与技术、优质客户资源和国产替代机遇方面有其独特优势。产品技术方面， 公司 G11 掩膜版产品相关技术指标已达到国际先进水平，CD 精度可控制在±0.1µm 以内。 客户资源方面，与知名客户京东方、华星光电等建立了长期稳定的合作关系。国产替代方 面，平板显示产业国产化进程加快，掩膜版有望迎来进口替代的发展机遇，公司凭借在交 期、服务等方面的优势，使得国产 G11 掩膜版正在逐步实现进口替代。

公司是国内唯一一家拥有 G11 高世代线的掩膜版生产商。G11 掩膜版作为全球最 高世代平板显示掩膜版，是平板显示掩膜版最先进的产品之一，技术难度高、进 入壁垒高，市场长期被国际先进掩膜版厂商把握，Omdia 预测 2022 年 G11 掩膜版 行业市场规模将恢复至 96.80 亿日元。通过多年研发测试及经验积累，公司于2019 年成功建设国内首条 G11 掩膜版产线，当前全球仅有 DNP、福尼克斯、SKE、 LG-IT 和路维光电 5 家企业拥有 G11 高世代线。

成功打破日韩等厂商在高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术领域垄断。半色 调掩膜版通过在玻璃基板上多次溅射沉积形成半透膜和遮光膜两个膜层，可形成 全透光、完全不透光、和部分透光效果的图形结构，获得比传统掩膜版更高的图 形精度。公司具有 G2.5-G11 的半色调掩膜版生产能力，且在半透层膜透过率均匀 性控制、化学气相沉积技术等方面达到国内领先水平，当前公司 HTM 产品已成 功通过京东方、中电熊猫等下游客户的认证并实现销售。

2.3 增长动能：下游厂商进入补库存阶段，行业周期触底反弹

业内普遍认为平板显示行业在 2023 上半年已触底并出现反弹迹象。路维光电在 2023 年半年报中转述，据京东方称，2023 年随着国内品牌厂备货需求提升和采购逐步恢复，面 板厂谨慎提升稼动率，下半年促销季的到来，终端销售回暖，品牌方备货动能延续，LCD 产品将有机会迎来量价齐升，预计 2023 年半导体显示行业将呈现先抑后扬趋势。平板显示 的供需关系将逐步恢复平衡，长期来看，行业的发展将恢复常态。Omdia 同样对 2023 年平 板显示用掩膜版需求面积给出了较为乐观的预测数据，比 2022 年报告中给出的数据高出 6.4%。

G10 及以上高世代掩膜版销售收入及占比逐步回升，预计 2022 年达 96.8 亿日元，同比 增长 72.98%。Omdia 数据显示，当前全球平板显示掩膜版销售收入仍以 G8.6 及以下世代 线为主，G10 及以上的世代线收入在 2019 年达到 157.51 亿日元的高峰，市场占比近 16%，2020 年受全球经济下滑及突发卫生事件影响销售出现较大程度下滑，预计 2021/2022 年市 场有所回升，2022 年 G10 及以上的世代线营收约 96.8 亿日元，占比约 9%。 公司平板显示掩膜版整体营收占比显著提升，5~6 代线产品为支柱，大力发展高世代 掩膜版产品。随着公司高世代产品量产及 5~6 代线掩膜版销售规模持续扩张，2021 年公司 平板显示掩膜版营收占比上升至 72%，较 2020/2019 年的 54.68%/68.76%分别提升 3.24pcts/17.32pcts。随着下游平板显示行业向大尺寸演进，市场份额向龙头厂商进一步集中。

2023 年下半年平板显示市场将呈现回升趋势，给上游供应商带来增长空间。中高端产 品需求占比将进一步扩大，这类产品所对应的每套掩膜版数量也更多；LTPO、OLEDoS、 MiniLED、量子点（QD）等新型显示产品更广泛的应用于终端消费品上，这也给掩膜版的 需求带来很大的推动力，国内平板显示用掩膜版的需求也将会呈现一个逐步增加的态势。

3 半导体掩模版：国内 74 亿市场，国产化处于 0→1 突破期

3.1 受益于半导体产业发展，全球半导体掩膜版市场 52.36 亿美元

半导体掩膜版需求随半导体产业的发展迅速提升，2022 年全球半导体光掩模市场需求 达 52.36 亿美元，同年国内市场约为 74 亿元。半导体掩膜版作为半导体产业发展的关键原 材料，全球半导体产业协会数据显示 2022 年全球半导体光掩模市场需求达 52.36 亿美元；根据前瞻产业研究院数据统计，2021年我国半导体光掩膜版市场规模约为 63亿元，2022年 约为 74 亿元，同比增长约 17%，预计到 2025 年将增长至约 100 亿元。 中国台湾、韩国和北美地区位列全球半导体掩膜版市场份额前三，国内厂商份额随着 我国半导体产业占全球比重扩大正逐步提升。2012 年至今中国台湾一直是全球最大半导体 掩膜版市场，SEMI 数据显示，2019 年全球前三大半导体掩膜版市场依次为中国台湾、韩 国和北美，依次占 37.92%、20.91%和 19.33%的份额。随着 5G、人工智能、物联网等商业 化推广及第三代半导体产业快速发展，我国半导体掩膜版市场 规模及份额也在不断扩大。

作为半导体产业上游的核心原材料之一，半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求。 根据 SEMI 数据，2022 年半导体材料市场整体规模增长 8.9%，达到 727 亿美元，创历史新 高。其中光掩模版占比约为 13%，是芯片材料成本中仅次于硅片的原材料。在智能汽车、 人工智能、物联网、5G 通信、第三代半导体等高速发展带动下，半导体掩模版有望充分受 益于全球半导体材料市场的持续扩大，预计未来掩膜版市场需求量还将继续保持增长。 当前我国半导体掩模版国产化率仍然较低，在美国出口管制政策背景下，国产替代进 程有望进一步加速。2022年 10 月美国商务部公布的修订后的《出口管理条例》中，加大对 于半导体设备及零部件的出口供货限制，包含了对掩膜版的供应限制，国内先进制程掩膜 版进口受阻，急需国产掩膜版填补供应，掩膜版行业的国产替代进程有望进一步加速。

Chiplet 技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。采用 Chiplet 技术后，各功能模块分别采用最合适的制程节点能力进行生产，从而缩短开发周期， 提高设计灵活性，降低开发成本。Chiplet 产品每一个模块的生产，都对应一套相应的掩膜 版，在将这些功能芯片封装在一起时，也要用到相应的掩膜版进行先进封装作业，以使封 装后的芯片具有同等的功效。因此，Chiplet 技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点 芯片对应的掩膜版需求。 Chiplet 技术将传统同一制程的高集成度芯片拆分为多种制程的小芯片，与之对应的掩 模版种类也随之增加。制程不同制程节点的模板以往，在芯片设计制造时，主要追求高集 成度，趋向于把多个功能模块都集中在一个芯片内，采用同一种先进的制程节点来制造该 芯片上所有的功能模块，其它低阶节点的产线则无法对应。而 Chiplet 的做法正好相反，将 不同功能模块分离出来，采用与各功能相匹配的制程节点分别制造各功能模块的芯片，再 通过先进封装技术，将这些芯片封装成一个功能齐全的芯片，从而实现同样的功效。

全球半导体掩膜版制造参与者主要为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂和独立第三方掩膜 版生产商。由于用于芯片制造的掩膜版涉及各家晶圆制造厂的技术机密，晶圆厂制造 45nm 以下制程芯片所用的掩膜版大部分由自己的专业工厂生产，45nm 以上等比较成熟的制程所 用的标准化程度更高的掩膜版，出于成本的考虑更倾向于向独立第三方掩膜版厂商进行采 购。英特尔、三星、台积电三家全球最先进的晶圆制造厂，其所用的掩膜版绝大部分由自 己的专业工厂生产；其它的掩膜版主要被福尼克斯、DNP 和 Toppan 三家垄断。

3.2 实施“以屏带芯”发展战略，聚焦半导体配套材料国产化

公司立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线，逐步形成“以屏带芯” 的业务发展格局。公司以先进的平板显示掩膜版技术为基础，持续加大研发投入，带动公 司半导体掩膜版技术革新与产品升级。未来公司将不断提高半导体掩膜版的国产配套能力， 积极打造公司新利润增长点。 当前公司半导体产品主要是半导体封装掩膜版和半导体器件掩膜版。半导体掩膜版技 术壁垒高，工艺难度大，国内的掩膜版企业在半导体掩膜版领域与国际领先企业还有着明 显的差距。目前公司可生产的具体产品包括封装领域的 8 寸和 12 寸倒装（Flip Chip)、凸块 （Bumping）、晶圆级封装（WLP）、3D 封装（TSV）等先进封装用掩膜版，分立器件领域 的 6 寸分立器件、光电子器件、MEMS 用掩膜版等。

当前主流精度在 100-400nm 工艺区间，未来随着芯片制程节点缩小而将具备更高精度。 半导体掩膜版技术更新主要体现在图形尺寸、精度及制造技术等方面，通常来说，180nm 制程节点半导体产品所对应的掩膜版最小图形尺寸约为 750nm，65nm 制程节点产品对应约 260nm，28nm 制程节点产品对应约 120nm。当前境外芯片先进制造工艺为 14nm，境内为 28nm，最先进半导体制程节点已到 3/5nm，对掩膜版精度提出更高要求。 公司半导体掩膜版处于国内主流水平，但与国际先进厂商仍存在一定差距。半导体掩 膜版领域长期被美国福尼克斯等海外厂商垄断，公司半导体掩膜版产品虽已达到国内主流 水平，但无论是在晶圆制造、后道封装及分立器件应用上均与国家先进厂商存在一定差距， 具体表现在：

在晶圆制造用掩膜版领域，国内独立第三方掩膜版厂商的技术能力集中在 100nm 节点以上，与国际领先企业有着较为明显的差距。

在 IC 封装和 IC 器件掩膜版领域，在精度方面与国际厂商存在一定差距。

半导体掩膜版关键技术实现突破，客户涵盖国内知名厂商。公司现已实现 250nm 制程 节点半导体掩膜版量产，满足国内主流的先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模 组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用，配套国内某些领先芯片公司及其配套供 应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等知名客户；通过 自主研发，公司已掌握 180nm/150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术。

3.3 IPO 募资 8.36 亿元，重点布局半导体掩膜版行业

半导体掩膜版营收、毛利向好，板块营收贡献约 20%。2019-2021 年公司营收及盈利 持续提升，2021 年板块营收 9624.95 万元，同比+11.11%，毛利率 51.27%，同比+3.14pcts； 半导体掩膜版板块营收占比维持在 20%上下。随着公司不断优化细分产品结构、提高高价 值量产品占比、与客户建立稳定合作关系，公司半导体营收及盈利规模有望持续提升。

毛利率相对较高的 IC 器件和 IC 封装是半导体掩膜版细分领域大部分营收来源。随着 公司工艺进步、逐步突破更精密的制程节点，在半导体器件、封测等领域与核心客户合作 日益紧密，公司 IC 器件和 IC 封装业务有明显提升，2021 年公司 IC 器件和 IC 封装营收在 半导体掩膜版中占比近 9 成；同时公司持续加强研发和生产管理，提升了制程能力和良率， 毛利率稳中有升，2021 年 IC 器件、IC 封装毛利率分别为 59.60%和 52.89%。

公司 IPO 募集基金大力投向半导体掩膜版领域，预计新建 3 条半导体高精度掩膜版生 产线。公司招股说明书披露，IPO 项目实施主体为本公司及公司全资子公司路维科技，项 目总投资额为 26,558.31 万元，建设内容为新建 3 条半导体高精度掩膜版生产线和 1 条平板 显示大尺寸掩膜版（G8.5）生产线，项目建成投产后将极大提高公司半导体掩膜版领域现 有产能，更好的满足客户需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）