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路维光电（688401）研究报告：“以屏带芯”打造国内领先的掩膜版企业。国内领先的掩膜版生产企业。公司成立于 1997 年，立足于平板显示掩膜版 和半导体掩膜版两大核心产品线，形成“以屏带芯”的业务发展格局。在平 板显示领域，2019 年公司成功下线国内首张 G11 TFT 掩膜版，与京东方、华 星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系；在半导 体领域，公司目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术，客户包括 士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21 年营收/净利润 CAGR 为 26.3%/42.9%；21 年公司营收 4.94 亿元，其中平板显示、半导体、触控、电 路板掩膜版分别占比 72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。

平板显示、半导体需求持续扩增，大尺寸、高精度、半色调掩膜版成为趋势。 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版，平板显示和半导体是掩膜版最 主要的两个应用领域。根据 Omdia，2021 年全球平板显示掩膜版市场规模 943.96 亿日元(YoY +4.5%)；根据 Semi，2021 年全球半导体掩膜版市场规模 将超过 44 亿美元。需求层面，下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的 市场空间，表现为：1)显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移；2)硅含 量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面，掩膜版有望朝 着大尺寸、高精度的方向发展，且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。

路维光电对标美国、日韩领先厂商，致力于打造掩膜版行业世界级企业。美国、 日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位，根据 Omdia，2020 年全球平 板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT 和清溢光电，市场 份额合计达到 88%；2020 年公司市场份额位列全球第八，国内第二。公司对 标全球领先企业，竞争优势表现为：1)公司是国内首家、全球第四家掌握 G11 掩膜版生产制造技术的企业；2)公司突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造 技术，打破国外技术垄断；3)以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术 延伸。此外，公司坚持“以屏带芯”发展战略，不断攻克半导体掩膜版的核 心技术，致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。

未来 6 至 12 个月公司合理估值区间预计为 26.09-29.29 亿元。预计不采用 超额配售情况下估值区间为 19.57-21.97 元/每股（按发行后总股本算）， 对应市值区间 26.09-29.29 亿元，对应 21 年扣非前 PE 值 49.9-56.0 倍、扣 非后 PE 值 54.9-61.6 倍，22 年预计 PE 值 34.4-38.6 倍。截至 22 年 7 月 21 日，C39 计算机、通信和其他电子设备制造业最近一个月静态 PE 为 27.65 倍。