2023年长源东谷研究报告：受益天然气重卡爆发，拓展新能源混动市场

公司介绍：国内发动机零部件领先企业

公司成立于 2001 年 12 月，并于 2020 年在上交所上市。公司主营业务为发动机零部件的研发、生产及销售, 主要产品包括发动机缸体、缸盖、连杆等。公司目前主要客户有福田康明斯、东风康明斯、东风商用车、广西 玉柴、上汽菲亚特红岩、中国重汽、西安康明斯、浙江新柴、上海柴油机等大型发动机制造厂商大型发动机整 机和大型整车生产厂商。公司于 2022 年打入某国内某知名品牌新能源乘用车客户缸体、缸盖及连接器壳体供应 链，实现了传统能源和新能源双轨运行的战略。

发动机缸体和缸盖是发动机核心部件，客户粘性强。汽车发动机主要由缸体、缸盖、连杆、曲轴、凸轮轴、 齿轮室、机油泵、排气管、进气管、活塞、汽缸套、飞轮壳、主轴承盖等零部件构成，其中缸体、缸盖、连杆等 属于发动机主要核心零部件，具有可靠性高、耐久性强、精密度高等特点。上述核心零部件批量运用于发动机 制造前，需要经过多轮测试直到小批及大批量生产等多个环节，通常需要耗时两年或更长。因此，发动机主机 厂在选择供应商时非常谨慎，零部件供应商和发动机厂的合作关系一旦确定后就比较稳定。2022 年公司缸盖、 缸体、连杆销售额占营收比重分别达 29.0%、60.0%、8.8%，合计为 97.8%，历年来保持稳定。

公司与康明斯、东风等核心客户合作密切。2019 年前五大客户中福田康明斯、东风康明斯、西安康明斯销 售额占营业收入比重分别达 64.41%、20.21%和 1.91%。上市以来，公司 2023 年 1 月被东风商用车授予 2022 年 度 COST 活动优秀供应商、被西安康明斯授予 2022 年度最佳交付奖，被上海新动力授予 2022 年度优秀合作奖， 被广西康明斯工业动力授予 2022 年度最佳交付奖。

2022 年公司下游商用车市场需求低迷，公司营收、归母净利润分别同比下降 29.43%、59.88%。2023 年以 来，宏观经济环境好转，商用车市场复苏，公司主要客户销量上升，东风康明斯天然气发动机市场需求旺盛， 同时公司新能源混动车型发动机缸体、缸盖项目快速上线并实现批量供货。多重利好因素影响下，公司业绩迎 来拐点，2023 年前三季度实现营业收入 10.61 亿元，同比+30.22%，归母净利润 1.99 亿元，同比+121.55%。

公司创始人具备多年发动机行业从业经验。截止 2023 年三季报，公司控股股东为李佐元，股权占比 40.72%， 徐能琛系李佐元之配偶，李险峰系李佐元之子，李从容系李佐元之女。李佐元、徐能琛、李从容、李险峰为共 同实际控制人，合计持股占比达 63.16%。公司创始人、董事长李佐元 1979 年 7 月至 1983 年 5 月任东风汽车集 团有限公司铸造二厂工程师，1983 年 6 月至 1988 年 6 月任东风汽车集团有限公司铸造二厂生产及工程部门主 管，1988 年后开始创立自身事业。

天然气重卡爆发，公司供应康明斯深度受益

油气价差拉大，天然气重卡销量走高

23 年 LNG 价格下跌，柴油价格维持高位，油气价差扩大下天然气重卡爆发。2021-2022 年间，受新冠疫 情、俄乌冲突等因素影响，天然气价格长期高居不下。进入 2023 年，国内天然气价格总体呈现下跌走势，从 1 月份的 7000 元/吨左右降到 4000 元/吨左右。当天然气/柴油价格的比值在 0.75 以下时，天然气重卡开始呈现经 济性，天然气重卡的渗透率开始提升，从今年 3 月份开始，LNG 与柴油价格之比已降到 0.75 以下，一度达到 0.5 以下。叠加运输需求偏弱，运价水平偏低，柴油重卡在高油价的背景下盈利能力有限，天然气重卡呈现爆发式 增长。10 月份，国内天然气重卡实销 2.33 万辆，环比 9 月份基本持平；同比不仅继续实现增长，增幅更是达到 1478%，较上月（+743%）大幅扩大，同比增幅已连续 9 个月破百。从历史数据来看，天然气重卡销售额最高峰 在 2019-2020 年，分别达 11.7、14.2 万辆，23 年 1-10 月累计销量已达 13.06 万辆，2023 年总销量有望再创历史 新高。

当前油气价差下天然气重卡经济性强，运价锚转向天然气车，渗透率有望加速提升。以天然气单价 5.1 元 /kg 和柴油单价 7.98 元/L，年行驶里程 17 万公里，天然气重卡/柴油重卡百公里燃料消耗量 33kg/33L 测算，第 一年天然气重卡较柴油重卡多盈利 11.17 万元，第二年进一步扩大至 18.17 万元。当前“车多货少”的现象导致 货主对于承运方拥有充足的选择权，当天然气重卡运营数量显著提升时，货主或将按照天然气车型的运营成本 计算，进一步压低运价，柴油重卡盈利能力进一步下降，部分地区甚至跌破柴油重卡盈亏平衡点，若当前油气 价差持续，天然气车渗透率提升有望加快。

全球 LNG 液化产能提升较快，中长期看 LNG 价格中枢有望下行。随着俄罗斯管道天然气的减少，并得益 于西北欧新的 LNG 接收站的快速发展，LNG 逐步成为保障欧洲能源安全愈发重要的支柱，包括英国在内的欧 洲国家在 2022 年进口了 1.21 亿吨 LNG，与 2021 年相比增长了 60%。2022 年，全球共有 1990 万吨/年的液化能 力上线，主要是由于美国的产能增加。根据 IGU 的数据，截至 2023 年 4 月底，全球正在建设或批准开发的液 化产能为 1.783 亿吨/年，其中约 44%位于北美，2024 年起全球 LNG 液化产能将快速提升。 中俄线为我国管道气带来量大价廉新供给。我国天然气供给渠道分为国内自供、管道气进口和 LNG 进口三 部分。2022 年，全国天然气消费量为 3646 亿立方米，供给量 3704 亿立方米，其中国内天然气产量 2201 亿立 方米，管道气进口量 627 亿立方米，LNG 进口量 876 亿立方米。2019 年底，中俄东线正式通气，2020-2022 年 分别供气达 41、104、154 亿立方米，2023 年有望达 220 亿立方米，最终达到每年 380 亿立方米供气量，是“十 四五”期间我国进口管道气主要增量，且该部分供气价格较低。而在“十五五”期间，预期远东管线（年供 100 亿立方米）、中俄西线、中亚 D 线（年供 300 亿立方米）将逐步贯通，进一步提升国内管道天然气供应量。根 据中国石化报估计，在国内天然气需求大幅增长动力不足、国产气持续增长、中俄东线增供、新增 LNG 进口长 协履约等条件下，预计进入采暖季节后全国 LNG 出厂均价涨幅有限。

油气差价驱动之外，天然气重卡性能提升也对其增长起到了重要催化。2020 年之前，行业主销天然气重卡 为潍柴 430 马力车型，最大马力是玉柴 440 马力车型，难以冲击普遍需求在 460 马力以上的散配运输行业。2020 年天然气重卡主销产品升级至 460 马力，但 480 马力产品仍未成熟，处于导入试用阶段。而从今年数据来看， 天然气重卡主销产品已达 480 马力，根据商车邦的数据，10 月份截至第三周 480 马力以上产品（以 480/500/530 三个马力段为主）销量占比达 85%以上，动力区间已和柴油车高度重合。动力升级使得燃气重卡工况适应性越 来越广，更快地渗透到了更多的区域和细分市场中。目前解放、重汽、陕汽已陆续推出搭载潍柴 560 马力产品， 快速抢占中高端市场。近期工信部发布的第 376 批新车公示中，解放、重汽、陕汽均已申报最高功率 590 马力 的车型。

LNG 作为清洁燃料受到政策鼓励，近年来加气站数量增长明显，天然气重卡运营环境显著改善。国家发改 委于 2022 年印发的《“十四五”现代能源体系规划》中指出，要鼓励重载卡车、船舶领域使用 LNG 等清洁燃 料替代，加强交通运输行业清洁能源供应保障，完善 LNG 储运体系。四川省发布《四川省天然气汽车加气站布 局方案（2021—2025 年）》，规划到 25 年新建加气站 498 座，其中 LNG 加气站 399 座，截止 2023 年 6 月已 立项 258 座，建成 52 座，近期在进行中期调整之后将推动项目尽快开工建设。山东省近期印发印发《山东省高 速公路服务区 LNG 加气站规划(2023-2030 年)》，规划至 2025 年建设 LNG 加气站 41 座。本轮天然气重卡的热 销有望进一步促进加气站建设积极性。 据卓创资讯统计，2022 年我国 LNG 加气站数量为 3803 座，较 2018 年增加了 1191 座。从加气站分布来看， 由于加气站的建设需考虑盈利效果，因此其建设范围主要集中在物流车辆密集的地区，对外经营的站点也多选 取车流量较大的省道、国道旁建设，全国主要的港口城市（沿海省份）、物流城市（西北、华中）均有 LNG 加 气站建成，能源、化工品的资源流动通道加气均比较便利。加气便捷性的提升为 LNG 重卡的发展提供了坚实的 基础。

独家供应康明斯 15N 产品，受益天然气重卡高景气度

康明斯在天然气发动机市场市场份额快速提升。2020 年康明斯针对国六排放标准推出 12N、15N 两款天然 气发动机，其中，康明斯 15N 发动机，排量 14.5L，扭矩 2200-2600Nm，功率 430-550 马力，重量为 1100 公斤； 康明斯 12N 发动机，排量 11.8L，扭矩 1800-2200Nm，功率 360-460 马力，重量为 980 公斤。动力区间宽泛，适 合不同应用市场。今年以来康明斯天然气发动机（包括福田康明斯，东风康明斯和康明斯）单月市占率自一月 份的 4.7%提升至 10 月份的 21.8%。2023 年前 10 月福田康明斯、东风康明斯和康明斯的发动机终端合计销售占 比分别为 7%、10.5%、0.9%，合计达 18.4%。

独家供应康明斯 15N 系列产品，公司相关营收有望大增。康明斯的畅销款天然气发动机产品 15N，产品质 量稳定，市场认可度极高，目前在市场上仍处于供不应求的阶段，长源东谷是该款发动机缸体、缸盖和连杆的 独家供应商，天然气重卡市场的爆发有望给公司带来明显增长。

公司在行业下行周期逆势扩产，随着天然气重卡爆发，周转率提升将带动公司盈利水平修复。2019-2020 年 公司固定资产周转率分别达 1.23 与 1.37，21、22 年受商用车市场，尤其是重卡等车型产销量的大幅下降的影 响，公司营收下降，同时随着公司新建产能陆续建成，固定资产由 18 年的 7.93 亿元提升至 22 年的 14.40 亿元， 固定资产周转率降至 1.07 与 0.74。2023 年随着重卡行业，尤其是天然气重卡销量复苏，公司前三季度固定资产 周转率回升至 0.77，毛利率、净利率迎来拐点，分别提升至 25.57%、18.85%，后续若下游需求持续向好，公司 利润率有望进一步提升，且空间较大。

切入混动乘用车市场，成功开辟第二增长曲线

混动车型大放异彩，市场空间巨大

市场主流混动车型分为油混、插混、增程式，同时具备油电优点。油混（HEV，即 Hybrid Electric Vehicle） 车型不具备充电接口，仅支持加注汽油，通过动力耦合单元配合两个电机进行动力切换，发动机在更多情况下 充当发电机的角色，只有车速较高的情况下会直接驱动车辆，而需要强动力请求时，发动机和电机会一起发力。 插电混动（PHEV，即 Plug-in Hybrid Electric Vehicle）车型是可以外接电源，对车辆电池包进行充电的混动式汽 车，车辆既可加油也可充电；目前比亚迪、吉利、长城等品牌 PHEV 车型具备 100km 以上的纯电续航，短距离 通勤实现零油耗。增程式（REEV，即 Range-Extended Electric Vehicle）车型就是在纯电动汽车的基础上，增加 一套汽油发电系统，可以直接发电供汽车行驶，或者为电池包充电，从而增加电动车的续航里程，简称增程式。

纯电车型发展在配套设施、技术等方面仍有提升空间，混动汽车是有效的补充方案。如：1）目前充电基础 设施建设还有待提升。根据公安部统计，截至 2023 年 9 月底，全国新能源汽车保有量达 1821 万辆，其中，纯 电动汽车保有量 1401 万辆，占新能源汽车总量的 76.9%。一至三季度，全国新注册登记新能源汽车 519.8 万辆， 同比增长 40%，占汽车新注册登记量的 28.6%；与此同时，根据充电联盟 10 月份数据，截至 2023 年 9 月，全 国充电桩保有量 764.2 万台。其中，公桩保有量 246.2 万台，车桩比为 2.4，距离《关于加快电动汽车充电基础 设施建设的指导意见》中提出的 2030 年车桩比实现 1:1 的目标仍有差距。2）电车冬季续航里程缩水仍是技术 难点。锂电池在充放电时进行化学反应，温度越高反应越快。冬季温度低导致锂电池的化学反应速率变慢，从 而使汽车可行驶里程缩短。据英国 Cascoups 等外媒报道，挪威知名汽车媒体组织进行冬季行驶测试，包括特斯 拉、大众、丰田、起亚、蔚来、比亚迪、岚图、MG 等 29 款车型，其中上汽里程降幅最小，为 10%，而知名品 牌斯科达 enyqn Coupe RS 和梅赛德斯 EQE300 续航里程分别缩水达 34%和 33%。

混动车型 2021 年后销量迎来爆发式增长，增速高于同期纯电车型。根据乘联会数据，2021 年国内 PHEV 销量达 54.5 万辆，同比增速达 171.3%，开始爆发。2022 年，插电混动继续发力，2022 年国内新能源乘用汽车 销量 567.8 万辆，其中纯电动汽车销量为 425.7 万辆，同比增长 74.3%；插电式混动汽车销量为 142.1 万辆，同 比增长 160.6%。2023 年 1-9 月，新能源汽车销量达 518.8 万辆，同比增长 33.8%，其中纯电动汽车销量为 350.1 万辆，同比增长 18.1%；插电式混动汽车销量为 168.7 万辆，同比增长 84.5%。插电式混动车型增速显著高于纯 电车型。

国产混动汽车崛起，国产零部件厂商受益

混合动力汽车的结构较为复杂，它具有传统汽车与纯电动汽车的双重部件。混合动力汽车配置有内燃机、 动力电池、动力驱动单元、DC/DC 转换器，如果是插电式混合动力汽车还配置有车载充电器等。混合动力汽车 的放量在带动新能源产业链的同时也会带动传统汽车零部件如发动机产业链。

国产混动车型高歌猛进，比亚迪占据龙头地位。今年以来各车企上线了包括哈弗枭龙 MAX、长安深蓝 S7、 银河 L7、坦克 500Hi4-T、比亚迪宋 PLUSDM-i 冠军版、腾势 D9 等诸多混动车型，插电混动市场百花齐放。比 亚迪仍然处于领先地位，比亚迪自 21 年以来新能源车销量实现突破，2021 年新能源乘用车销量为 59.4 万辆， 同比+231.6%，其中插电式混动为 27.3 万辆，同比+467.6%；2023 年 1-10 月，已实现新能源乘用车销量为 238.1 万辆，同比+70.4%，其中插电式混动为 115.7 万辆，同比+63.6%。根据盖世产业研究院统计的 2023H1 插混车型 销量数据，比亚迪宋、秦、唐、腾势等车型强势占据排行榜前 6 名。 此外，理想、华为系（问界、智界）等品牌异军突起。理想凭借旗下增程车型 L7、L8、L9 在 1-10 月实现 销量 28.5 万辆，同比+193.5%，其中 10 月份销量为 4.04 万辆，销量增速明显。华为问界新 M7 上市两个半月累 计大定超 10 万辆，问界 M9 盲定超 3 万辆，智界 S7 发布两天预定量破万。华为智能汽车解决方案 BU 董事长 余承东表示，后续仍有与江淮、北汽合作的新车型推出。

国产混合动力汽车发动机百花齐放。在燃油车时代，国产发动机与外资及合资车差距较大，而在新能源汽 车时代，混动专用的发动机无需单独驱动车辆行驶，因此可以使用阿特金森循环，提高燃油效率，完美解决了 国产发动机油耗过高的问题，涌现出如比亚迪 DM-i、长城柠檬 DHT、奇瑞鲲鹏 DHT 等一系列国产混动发动机 技术。

公司切入国产混动车型发动机供应链，开始放量。公司于 2022 年 11 月成功收到国内某知名新能源汽车客 户的定点通知书，获得其混动车型发动机缸体、缸盖产品的供货资质，顺利进入该客户的供应链体系，为公司 在新能源汽车领域的发展打下了坚实的基础，该混动车型发动机缸体、缸盖已经通过试验验证。根据公司 2023 年半年报，公司新能源混动车缸体缸盖项目进展顺利，项目一期全面建成投产，实现批量供货。

除发动机缸体、缸盖外，公司将产品线延申至其它新能源核心零部件。2023 年 3 月，公司收到国内某知名 新能源汽车客户的《开发定点通知书》，选择公司作为其“连接器壳体”零件供应商。本次新产品的定点，将公 司的业务从新能源混动车型发动机零部件领域，拓展到了新能源汽车核心零部件（三电系统）领域。 此外，根据公司公告，公司在襄阳市襄州区、老河口市陆续投建汽车空气悬挂及发动机缸体缸盖制造项目、 汽车电子及机电部件项目，预计建设汽车电子传感器生产线，车用减震器、后处理器加工线，铝制汽车压铸件 生产线，汽车空气悬挂生产线等新项目。

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