2023年金徽酒研究报告：省内升级结构优化，品牌引领发力全国

1. 历史沿革：二次创业，省外扩张加速

公司为甘肃省内生产规模最大和经营业绩最好的白酒生产企业之一。公司所处徽县位于长 江流域嘉陵江水系上游，生态环境得天独厚，酿酒历史和白酒文化悠久，主导产品有“金 徽”、“陇南春”两大品牌，涵盖金徽年份、柔和金徽、世纪金徽星级、能量金徽、金徽老窖 等多个系列， 产品具有“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”的金徽酒特色。金徽 酒股份有限公司前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒 企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。2016 年 3 月 10 日，金徽酒在上海证券交易所挂牌上市。

1951-2006：前期经营不善陷入破产，2006 年甘肃亚特介入掌握经营权。1）金徽酒股份有 限公司前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾 用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。2）1980 年代： 响应改革开放的大潮，陇南春酒厂更名为甘肃陇南春酒业（集团）有限责任公司，成为省 属国有独资企业。进入 90 年代，由于经营管理不善，陇酒集团生产经营陷入困境。3） 2004 年，陇南市中级人民法院宣告陇酒集团破产。甘肃亚特参与原国营企业甘肃陇南春酒 业集团的重组，成立了甘肃金徽酒业公司。2006 年甘肃金徽酒业集团有限责任公司收购陇 酒集团破产资产，周志刚担任金徽酒董事长。

2006-2016：首轮改革成效显著，2016 年成功上市。1）2007 年开始，公司进行了第一轮改 革。先是从经营管理层的管理理念、管理体制和经营机制入手，彻底革除企业原有的各种 弊端，健全完善了以质量安全、成本费用控制和绩效考核为主的激励机制，建立起员工收 入与企业效益同步增长的长效机制。2）2010 年开始，提出上市的目标。3）2012 年，全年 销售突破 10 亿元，上缴利税逾亿元，各项指标连续四年保持了 40%以上的增长速度，成为 西北白酒产品的强势品牌，稳坐甘肃白酒企业头把交椅。4）2016 年 3 月 10 日，金徽酒正 式登陆上交所。

2016 年-2023：提出“二次创业”，复星持股加速省外扩张。1）2018 年公司提出二次创业 的新征程，计划通过五年时间，到 2023 年，销售突破 30 亿元，净利润突破 6 亿元。2019 年迈出二次创业的新步伐。公司通过实施非公开发行股票构建了员工、优秀经销商长期激 励机制，同时全面启动内部改革。2017 年至 2019 年，公司保持了稳健的发展态势，期间营 收首度跨越 15 亿元“门槛”，各项指标也保持着良好的增长态势。2）2020 年 8 月和 10 月， 复星集团先后通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒，金徽酒成为复星快乐 板块重要成员。3）2021 年 4 月 8 日至 9 日，复星创始人、复星国际董事长郭广昌带领 7 位 复星全球合伙人，复星集团财务、投资条线高级管理人员和舍得酒业高管团队一行莅临金 徽酒调研，为金徽酒赋能。11 月，“金徽老窖•超长发酵”首批成品酒生产下线仪式顺利举行。 同月，金徽酒江苏销售有限公司举行开业运营仪式，标志金徽华东市场全面启动。4）第三 阶段的战略目标是利用 15 年至 30 年的时间，建成中国大型白酒酿造基地，打造中国知名 白酒品牌，跻身中国白酒十强。

2. 西北市场：容量广阔，仍有升级空间

我们认为，影响一个区域白酒市场容量的主要因素包括：当地的经济发展水平、饮酒的风 俗习惯、人口规模结构等。经济发展水平决定了白酒消费的档次，饮酒风俗及人口规模结 构决定了白酒的消费量。西北地区由于地理位置的影响、经济基础较为薄弱、人口密度相 对较低，因此白酒市场容量相对东、南部地区较低，历年来不作为白酒竞争的重点市场。 近年来，随着西北地区经济发展水平的提高和东部地区白酒竞争日趋激烈，西北市场逐渐 提升到了更为重要的地位。

我们估测西北市场五省整体白酒市场容量约 350 亿左右。陕西约 150 亿元，以西凤酒为代 表；甘肃 80 亿元，以金徽酒为代表；新疆约 50 亿元，以伊力特为代表；青海约 30 亿元， 以天佑德酒为代表；宁夏约 40 亿元。1）从饮酒习惯上看，西北地区人民性格比较豪爽， 讲究实惠。西北市场主力香型为浓香型，其次为清香型，再次为酱香型，三者占比我们估 测分别为 50%、20%、15%。低价位主要为 42度、45度酒；中高价位带，主要为 50度以上 的高度酒。 2）从市场规模及竞争格局来看，西北地区消费主流价位带为 100-150 元，该价 位带以地产酒为主，内部竞争较为激烈，存在明显区域化特征；中高端、高端价位带近年 来受到外来品牌的挤压，地产酒占比明显降低。

陕西作为西北五省白酒容量最大的市场，且地理位置相对开放，对整个西北板块的饮酒风 向具备引领作用。我们预估 2022 年陕西省白酒市场规模约 150 亿元左右。

饮酒习惯：根据乐酒圈，陕西人性格豪爽，饮酒量大，档次普遍不高，他们对于地产 酒的认知和偏好根深蒂固，尤其是西凤酒。陕西人挑选白酒的主要依据是白酒的酒质、 口感、品牌知名度和包装。按照地域特征，陕北和关中地区消费者偏好高度酒，陕南 地区偏好中度酒。从消费者喜好来看，当地盛行凤香型白酒，汉中地区凤香型白酒消费占比较大，陕北和陕南地区浓香型白酒占主导地位。

竞争格局：陕酒整体呈现“一超多强”格局。根据酒业家报道，2021 年西凤营收规模 突破 80 亿；第二梯队柳林酒业、太白酒业、白水杜康的规模均在 10 亿以内，目前缺 乏 10 亿级品牌；第三梯队的阵营品牌销售额大多在 5000 万元-1 亿元之间。

未来展望：根据各界导报引用的省工信厅的指引，陕西省将以创建陕西现代白酒产业 体系为主线，优化资源配置，把创建凤香白酒核心产业园、凤香型白酒产业集群作为 重点任务，提升白酒全产业链发展水平，带动全省白酒产业跨越式发展，力争到十四 五末，全省白酒产业产值突破 400 亿元规模。

根据公司公告，甘肃省白酒市场规模大约 80 亿，竞争格局呈现出“一超多强”态势，金徽酒 市占率优势明显。兰州作为省会城市，市场空间大、包容性强，金徽酒在省会城市与外来 品牌、地方性品牌都有竞争，外来品牌主要有五粮春、剑南春等，地方性品牌主要有红川、 滨河等。

饮酒习惯：甘肃人性格比较豪爽，当地人喝酒讲究实惠，他们对于本地酒的认知和偏 好根深蒂固；在白酒的购买上，主要关注的要素依次是价格、度数、品牌、广告。根 据乐酒圈数据显示，2020 年甘肃消费者主流度数是 42 度、45 度，以浓香型为主。甘 肃平均消费水平低，主流消费价位在 30-60 元之间。甘肃白酒消费群体以 20 岁～50 岁 的男性为主，白酒消费年龄段逐渐走向年轻化。

竞争格局：甘肃 80 亿白酒市场规模，外地酒分割三成左右市场份额。外来竞争品牌主 要有茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、洋河、牛栏山、红星二锅头、老村长等。省 内高端市场，由外来品牌茅台、五粮液、泸州老窖（以下简称“茅五泸”）把控。 2020 年茅五泸靠超强品牌力占据 17%的市场份额。次高端市场，本地酒与外来酒竞争 较为激烈，除了本地品牌金徽酒、滨河、红川等，外来品牌剑南春、洋河也占据一席 之地。在中低端市场，地产酒占主导地位，主要包括金徽、红川、滨河、汉武御、古 河洲等，牛栏山、红星二锅头、老村长等外来品牌也瓜分一部分市场份额。

3. 营销战略：省外扩张加速，产品结构优化

3.1. 区域：布局全国、深耕西北

在 2020 年以前，金徽酒的战略是“立足甘肃，发展西北，重点突破”，聚焦以甘肃为代表的 西北市场。1）在省内市场，金徽酒实行全价位、全渠道、全覆盖的做法，采取县级经销商 代理模式，经营渠道扁平化，实施并不断升级“千店网络”营销模式，奉行“不饱和”营销策 略，掌控全省优质的渠道资源。在这个市场，金徽酒采取的是“抓两头，带中间”的竞争办 法：一头抓 50 元以下的农村市场，稳固其赖以生存和发展的根基，培养消费者基础，营建 战略根据地；另一头则抓 150 元以上的中高端市场，确保金徽酒在主流消费群体中的旗帜 引领和标杆导向作用。2）省外市场，金徽用的是“不对称”营销策略，即聚焦资源、精准营 销、重点突破。2018 年，金徽已全面开发宁夏、陕西市场，局部进入新疆市场，布局内蒙 古和青海市场。 2020 年以后，金徽酒将战略方向调整为“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径， 在夯实甘肃大本营市场的同时，积极加大西北市场、华东市场、北方市场和互联网市场的开拓力度。一是甘肃省内实现全价位全渠道布局，主要有金徽年份系列、柔和金徽系列、 世纪金徽星级系列；二是环甘肃的西北市场以能量金徽系列为基础，形成一定规模后逐步 导入金徽年份系列和金奖金徽系列；三是华东市场推出金徽老窖系列产品。

夯实甘肃市场：甘肃省内实现全价位、全渠道、全区域布局，世纪金徽星级系列、柔 和金徽系列、金徽年份系列产品成为甘肃白酒主销产品。 金徽年份系列产品包括金徽 18、金徽 28，由单独的事业部负责运营。一是品牌建设方面，线下硬广以机场、高铁 站、高速出入口户外大牌为主要投放媒介，强化消费者对金徽酒的品牌认知；二是用 户方面，以品、赠、游形式进行大客户运营；三是举办名酒进名企和参与大型活动赞 助，提升影响力。通过品牌建设、消费者培育、渠道深耕，推动金徽年份系列产品快 速增长。

开拓西北市场：在陕西、宁夏等西北市场以 100-400 元价格带能量金徽系列产品为主 开拓市场，随着影响力提升，在陕西市场导入次高端、高端的金徽年份系列产品，以 及百元价格带金奖金徽系列产品。1）陕西、宁夏、青海等西北市场立足长远规划， 积极推进市场布局，金徽正能量系列、金奖金徽系列产品受到越来越多消费者青睐， 市场招商和终端动销有序推进，在打造核心样板市场的同时以点带面，扩大金徽酒在 西北市场的影响力。2）金奖金徽系列产品主要针对陕西的县级和乡镇市场。2022 年 7 月，在对陕西白酒市场充分调研的基础上，公司推出金奖金徽系列产品，布局陕西百 元价位带消费市场，与金徽正能量系列产品形成补位。金奖金徽产品聚焦陕西县城、 乡镇消费，宴席渠道深耕城乡市场，形成多渠道布局，精准分级，逐层发力，打造陕 西市场有口皆碑的大众口粮酒。采取直分销模式，由经销商负责城区直销系统，由分 销商构建乡镇的分销系统。

开拓华东市场：复星控股后，全国化布局加速。 1）2020 年 8 月和 10 月，复星集团先 后通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒，金徽酒成为复星快乐板块重 要成员。2）2021 年 4 月 8 日至 9 日，复星创始人、复星国际董事长郭广昌带领 7 位复 星全球合伙人，复星集团财务、投资条线高级管理人员和舍得酒业高管团队一行莅临 金徽酒调研，为金徽酒赋能。我们认为复星控股一方面能够为金徽酒在团购资源，尤 其是华东市场的开拓进行赋能；另一方面是进行组织管理的优化和提升。3）2021 年 年底在南京成立金徽酒江苏销售公司，主要负责 300-900 元价格带的金徽老窖系列产 品在江苏、河南、山东、浙江、江西等华东区域的销售工作。通过一场一站广告宣传， “首席敬首席”、“名酒进名企”、“金徽之旅”等消费者体验互动活动，以及消费领袖、 品牌顾问等用户工程，建立、夯实消费者对金徽酒的认知及美誉。4）2022 年 9 月以 来，复星集团为解决同业竞争问题减持金徽酒股份，亚特集团再度成为实控人。截至 2023 年三季报，复星集团旗下豫园股份持有金徽酒股份 20%。

开拓北方市场：2022 年 9 月成立金徽酒北方（内蒙古)品牌运营有限公司，负责内蒙 古、河北、天津、北京及东北地区市场营销工作。针对西北地区、华东地区、北方地 区等新开发市场，公司长远规划、品牌引领、稳步推进。内蒙古市场未成立北方公司 之前，在乌兰察布、巴彦淖尔、鄂尔多斯、乌海等市场布局，北方（内蒙古）品牌运 营有限公司，在原有市场基础上，以呼和浩特为重点拓展周边市场。

2022 年省内市场营收占比 77%，主要分布在甘肃东南部、兰州及周边地区。省外市场加速 拓展，营收占比由 2016 年的 8%提升到 2022 年的 23%，主要包括陕西、华东地区、宁夏 等。

3.2. 产品：中高档占比提升，产品结构优化

公司主要销售区域集中在甘肃省内，在高档、中档与低档三个层面面临全国性和区域性知 名白酒品牌的竞争。 在主要用于政务、商务消费的高档产品层面，贵州茅台、五粮液、泸 州老窖等全国性知名白酒品牌与本公司部分高档产品凭借其良好的品牌文化、优质的产品 质量及高端的营销方式等，在甘肃省内市场占有率较高。在日常聚饮、家庭宴会等通常选 用的中低档产品层面，借助品牌地域文化与历史积淀、广泛的销售网络和产品性价比优势， 公司与其他甘肃省内区域性白酒企业如甘肃滨河、汉武酒业、古河州酒业等企业的产品获 得省内消费者的认可和接受，占据中低档白酒市场较大份额。

公司通过品牌引领深度运营，持续优化产品结构，百元以上产品占比不断提升。

档次划分：高档产品指出厂价在 100 元/500ml 以上的产品，主要代表有金徽年份系列、 柔和金徽系列、金徽正能量系列、金徽老窖系列、世纪金徽五星等；中档产品指出厂 价 30 元至 100 元/500ml 的产品，主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等；低档产 品指出厂价 30 元/500ml 以下的产品，主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等。

营收占比：从营收占比看，高档白酒占比从 2016 年的 26%，提升至 2022 年 64%；中 档白酒占比从 2016 年的 67%下降至 2022 年的 34%；低档白酒占比从 2016 年的 7%下 降至 2022 年的 2%。

产品吨价：公司白酒吨价从 2016 年 7.56 万元/千升，提升至 2022 年 14.12 万元/千升， 主要受益于中高档白酒吨价提升。按档次划分：高档白酒吨价从 2016 年的 19.88 万元/ 千升提升至 2022 年 20.79 万元/千升；中档白酒吨价从 2016 年的 7.11 万元/千升提升至 2022 年 9.54 万元/千升；低档白酒吨价从 2016 年的 2.89 万元/千升提升至 2022 年 4.20 万元/千升。

3.3. 渠道：“客户引领+深度运营”双轮驱动

2009 年金徽酒开始实施“千店网络”工程。2013 年金徽酒推出了“千店网络”营销体系升级的 “金网工程”。这项举措是金徽酒业将营销重心向终端下沉，使渠道扁平化，实现厂家、代 理商、终端零售商利益三位一体的务实营销工程。其次序是先建立营销模式、后布网点； 先服务终端、后理清渠道，由此建立有序的营销网络，编织出一张无形的消费大网，实现 “纲举目张”的营销管理及服务体系。 金网工程在西北地区从东到西，由南到北，形成覆 盖甘肃，辐射宁夏、青海、陕西等周边地区，涉及专卖店、酒店、大型商超、零售店等消 费场所，遍及城乡的三级销售网络。 在实施“金网工程”营销项目的过程中，金徽酒不断创 新营销理念，拓展营销渠道，制定了详细的营销推进计划、加盟细则及营销服务举措，比 如不断加大终端促销的投入，按照《企业视觉形象识别手册》为专卖店、零售门店订制标 准的门头广告，统一产品陈列及广告宣传，在部分酒店终端举办买赠、奖励、免费品尝等 活动，并派驻营销业务人员和促销人员定期到酒店、商超、零售店进行客情维护，帮助经 销商进行产品推介。通过这些举措，巩固和挖掘了市场终端资源，强化经销商、分销商的 积极性，一定程度上保障经销商利益，维护良好客情关系。

2020 年，金徽酒再提出“大客户运营+深度分销”策略，集中精力做大客户运营，并强调“C 端置顶”的消费者运营。这一战略成为今年以来金徽表现亮眼的关键。“今年的增长主要是 大客户工程、核心店深度分销的作用。以前团购是从传统经销商里面去做，经销商比较受 资源限制，思路拓展也比较慢。如今重点在开发大客户，公司对用户工程进行了相匹配的 投入，在房租、品鉴费、品鉴用酒等方面的支持力度都比较大。” 2022 年，公司按照“聚焦资源、精准营销、深度运营”的营销策略，一是全面推行“影响 力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，促进公司市场区域不断扩大、产品结构升级优 化；二是品牌引领突破，在西北 6 省 30城、华东 4大枢纽站点 19座重点城市打造纵贯陆空 的立体广告矩阵助力品牌全国化，同时根据产品特性、消费圈层对主导产品分系列、分层 级、有重点进行广宣投放，形成场景与产品调性的强关联，强化品牌认知；三是科创引领 发展，公司加快数字化项目建设，产、供、销、管数字化建设提升明显，建立消费者会员 中心，以数字化营销系统为媒介实现会员数据整合及消费者互动，根据用户和场景差异， 精准定位核心圈层，提供高水准、高投入的服务；四是精益管理提质，全公司进一步深化 精益管理要求，完善内部市场化和正激励机制，推进条线赋能管理，优化人才培养体系， 管理效能明显。

4. 同业对比：盈利能力较优，市占率有望提升

我们选取西北酒企龙头西凤酒、伊力特、天佑德酒与金徽酒作为对比，金徽酒基地市场容 量相对较大，市占率有进一步提升空间。四家酒企均为当地龙头，占据大众消费价位带， 随着省内结构升级优化产品结构，同时辐射西北市场，加速省外扩张。近年来，在发力高 端价位带的过程中不同程度上受到名酒挤压。从基地市场看，陕西、甘肃两省市场容量较 大，且经济发展水平相对较高，因此金徽酒、西凤酒更受益于省内消费升级。从各自省内 市占率看，伊力特、天佑德酒省内市占率约为 50%左右，而金徽酒仅为约 24%、西凤酒约为 30%，仍有提升空间。

从财务数据看，由于三家酒企仍处于市场拓展期，需要投入大量市场费用获取市场份额。 金徽酒盈利能力相对较强，体现其组织管理能力。天佑德酒较强的市场投放力度，导致净 利率水平相对较低；伊力特采用裸价模式运作，销售、管理费率较低，毛利率约为 50%左 右，低于其他酒企；金徽酒在销售、管理费用投放中处于适中水平。从盈利能力来看，三 家公司不同程度受到 2021 年疫情等影响，毛利率有所下滑，但金徽酒毛净利率均处于相对 较高水平，体现公司具备较强组织管理能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）