环保&天然气2023年三季报综述

环保三季报综述：成长向上，质量提升

环保三季报综述：收入回升，业绩下滑收窄 ✓ 收入持续回升。2023年前三季度，环保板块实现营业收入2994亿元，同比增长1.5%，收入实现稳定增长。 2022年环保板块营业收入有所下滑，2023年以来持续回升，2023年前三季度收入同比增速相较2023年上半年 收入同比增速加速回升。 ✓ 业绩下滑收窄。2023年前三季度，环保板块实现归母净利润209亿元，同比下滑5.2%。2023年上半年环保板 块归母净利润整体承压，2023年前三季度板块业绩表现转好，下滑收窄。

环保三季报综述：利润率稳定提升，减值影响大幅减少 ✓ 利润率稳定提升。2023年前三季度，环保板块毛利率/归母净利率分别为25.0%/7.0%，同比提升0.2pct/下降 0.5pct，利润率水平相较于2023年上半年维持稳定，相较于2022年有所提升。 ✓ 期间费用率稳定。2023年前三季度，环保板块期间费用率16.2%，同比提升0.4pct，略有提升整体稳定。 ✓ 减值影响大幅减少。2023年前三季度，环保板块因减值对利润的影响大幅减少，减值影响为-1.5%（注：（ 资产减值损失+信用减值损失）/营业收入），板块持续消化减值影响，影响基本见底。

环保三季报综述：现金流表现良好，资本开支下降 ✓ 现金流表现良好。2023年前三季度，环保板块经营活动净现金流199亿元，同比增长33.6%，净现比1.0，同 比提升0.3。2023年前三季度现金流表现相较于2023年上半年进一步提升，板块现金流表现持续转好。 ✓ 资本开支下降，自由现金流改善。2023年前三季度，环保板块资本开支478亿元，同比下降3.3%。2021年以 来板块资本开支逐年下降，自由现金流改善，现金流价值体现。

环保三季报综述：资产负债率稳定 ✓ 资产负债率稳定。2023年前三季度，环保板块资产负债率59.5%，同比持平，相较于2022年全年提升0.4pct， 资产负债率整体稳定。 ✓ 应收类科目周转率环比提升。2023年前三季度，环保板块应收类科目（应收账款+应收票据+合同资产）周 转率为1.1，同比下降0.1，相较于2023年上半年有所提升。

天然气：稳健成长，现金优异

天然气三季报综述：气价回落影响收入增速，业绩稳定增长 ✓ 气价回落影响收入增速。2023年前三季度，天然气板块实现营业收入2433亿元，同比下滑2.0%，收入变动 幅度与2023年上半年变动幅度接近，天然气行业发展向好，受气价回落影响收入增速。 ✓ 业绩稳定增长。2023年前三季度，天然气板块实现归母净利润101亿元，同比增长7.7%。天然气板块业绩持 续维持较高增速，兼具稳健与成长。

天然气三季报综述：利润率稳定，费用率下降 ✓ 利润率稳定提升。2023年前三季度，天然气板块毛利率/归母净利率分别为13.6%/4.1%，同比下降0.3pct/上 升0.4pct，利润率水平相较于2023年上半年基本维持稳定，相较于2022年略有提升。 ✓ 期间费用率下降。2023年前三季度，天然气板块期间费用率6.8%，同比下降0.3pct，期间费用率稳定下降。 ✓ 现金流良好基本不受减值影响。2023年前三季度，天然气板块利润基本不受减值影响，减值影响为-0.1%（ 注：（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入），天然气板块资产质量良好，基本无应收类科目压力。

天然气三季报综述：现金流持续良好，资本开支有所提升 ✓ 现金流表现良好。2023年前三季度，天然气板块经营活动净现金流230亿元，同比下降6.6%，净现比2.3，同 比下降0.3。现金表现良好，净现比维持2.0以上。 ✓ 资本开支有所提升，自由现金流持续为正。2023年前三季度，天然气板块资本开支161亿元，同比提升 19.7%。天然气板块资本开支维持稳定水平，2018-2022年天然气板块自由现金流持续为正。

天然气三季报综述：资产负债率稳定，应收类科目维持高周转 ✓ 资产负债率稳定。2023年前三季度，天然气板块资产负债率60.4%，同比持平，相较于2022年全年提升0.6pct ，板块资产负债率稳定在60%左右。 ✓ 应收类科目维持高周转。2023年前三季度，天然气板块应收类科目（应收账款+应收票据+合同资产）周转 率为9.40，同比下降0.5，板块现金流表现良好，应收类科目维持高周转。

关键字：现金流、高成长 α、化债修复

关键字：现金流、高成长 α、化债修复 ✓ 内生发展来看，环保行业经历粗放1.0时代（资金+政策驱动）、2.0时代（杠杆驱动），进入高质量发展3.0时 代，估值体系重塑。3.0时代下，真实现金流价值与优质技术驱动下的高成长α实现共振。 ✓ 外部环境来看，“一揽子化债方案”逐步落地，全面系统化解地方债务风险正在加速，化债推进有望修复板 块资产负债表，推动释放新增环保需求。PPP新机制落地，进一步深化体制改革，聚焦高质量项目，明确回报 渠道，最大程度鼓励民企参与，规范保障高效与市场化，可期待项目迎来进一步明确的收费机制，商业模式 改善，撬动发展新动能。化债带来的修复与新需求释放同样值得期待。 ✓ 2023年三季报关键字，关注： 关键字之一现金流：优质现金流资产贡献稳定收入利润，资本开支下降明显，自由现金流转正趋势不变，长期分 红率有望稳定提升，重点关注：水务运营、垃圾焚烧、天然气。 关键字之二高成长α：高技术壁垒的龙头彰显成长性，重点关注：半导体治理、压滤机、双碳。 关键字之三化债修复：政府应收类科目对To G业务类型以及工程类型公司报表影响仍然较大，重点关注：环卫、 生态修复。

收入利润：优质现金流资产可贡献稳定收入利润增长，高技术壁垒的装备龙头彰显成长性 2023年前三季度环保板块归母净利润略有下降，从各细分赛道贡献来看： ✓ 优质运营资产贡献稳定成长基础。2023年前三季度水务运营、垃圾焚烧贡献稳定的收入利润贡献，水务运 营收入/归母净利润同增6%/8%，垃圾焚烧收入/归母净利润同增4%/16%。2023年前三季度，天然气板块归 母净利润同增8%。水务运营、垃圾焚烧、天然气三大板块展现优质运营资产的业绩稳定性。 ✓ 装备维持高增。2023年前三季度环保装备收入/归母净利润同增22%/24%，彰显优质环保装备的成长趋势。 ✓ 工程咨询低基数高弹性。经过过去几年的调整消化，2023年前三季度水务工程、大气治理、生态修复体现 修复弹性。

利润率：工程占比下降带动运营资产净利率提升，工程业务&再生资源利润率恢复提升 2023年前三季度毛利率与净利率稳步提升，从各细分赛道贡献来看： ✓ 毛利率：2023年前三季度相较于2023年上半年来看毛利率提升情况，环保装备（+0.6pct）、再生资源（ +0.5pct）、固废（+0.4pct）、水务（+0.1pct）毛利率提升表现较为突出，从细分赛道来看，锂电回收、垃圾 焚烧、再生塑料毛利率环比提升明显。 ✓ 净利率：2023年前三季度相较于2023年上半年来看净利率提升情况，水务（+0.8pct）、环境监测（+0.4pct） 、固废（+0.2pct）净利率提升表现较为突出，从细分赛道来看，水务工程、水务运营、锂电回收、垃圾焚烧 净利率环比提升明显。

资本开支与自由现金流：运营资产资本开支下降明显，自由现金流转正趋势不变 2023年前三季度环保板块资本开支持续下降，自由现金流阶段性趋负，从各细分赛道贡献来看： ✓ 考虑过去3年资本开支变动，水务、固废资本开支持续下降，再生资源、天然气资本开支有所加大。2023年 前三季度，垃圾焚烧、再生资源资本开支下降明显，水务运营资产开支有所回升，天然气资本开支维持。 ✓ 2023年前三季度，垃圾焚烧自由现金流体现明显的转正趋势，水务运营自由现金流转正趋势不变。2020年 以来天然气自由现金流持续为正，2023年前三季度天然气受资本开支加大影响，短期转负。

应收占比与减值影响：应收类科目对ToG及工程类业务的报表影响仍然较大 2023年前三季度环保板块应收类科目占比与减值影响整体稳定，从各细分赛道贡献来看： ✓ 工程、装备应收占比较高，运营资产质量优异。参考（应收账款+应收票据+合同资产）/总资产比例，2023 年前三季度，生态修复（42%）、设计咨询（41%）、环保装备（27%）、环卫（26%）占比偏高，且暂时 未体现下降趋势。运营资产资产质量好，水务运营（13%）、垃圾焚烧（11%）、天然气（6%）为占比较 低前三。 ✓ 工程类业务受减值影响较大。2023年前三季度，生态修复、水务工程利润受资产减值损失与信用减值损失 影响较大，两项减值损失分别占当期营业收入的-6.2%与-3.6%。

关键字之现金流：优质运营资产稳定增长，资本开支下降分红率提升

优质运营资产稳定增长，资本开支下降分红率提升，重点关注：水务运营、垃圾焚烧、天然气 ✓ 优质现金流资产贡献稳定收入利润。水务运营、垃圾焚烧、天然气均属于核心环保公用运营资产，刚需属 性突出，受宏观环境、经济周期影响较小。2015-2023Q1-3，水务运营、垃圾焚烧、天然气收入利润均维持 稳步提升，兼具成长与确定。运营资产绝大部分以特许经营的形式运行，享受稳定的合理回报。2015- 2023Q1-3，水务运营、垃圾焚烧、天然气的利润率水平整体稳定运行。 ✓ 资本开支下降。水务运营（供水、市政污水）建设高峰期已过，垃圾焚烧渗透率提升逐步放缓。2020年以来 ，水务运营、垃圾焚烧资本开支趋势下降。天然气板块目前还未看到明显资本开支下降趋势。 ✓ 自由现金流转正趋势明显。优质运营资产现金流表现良好，水务运营、垃圾焚烧净现比基本均高于1.0，天 然气净现比2.0至3.0之间，随着经营活动净现金流稳步提升叠加资本开支趋势，自由现金流转正趋势明显。 天然气基本可实现自由现金流转正，水务运营、垃圾焚烧自由现金流转正拐点已现。

优质运营资产稳定增长，资本开支下降分红率提升，重点关注：水务运营、垃圾焚烧、天然气 ✓ 2020年以来，水务运营与天然气分红比例较为稳定，基本可维持在40%以上。依托水务运营资本开支进一步 下降，以及天然气扎实支撑的经营性净现金流，看齐板块内部优质分红标的（水务运营头部分红标的平均 分红率65%、天然气头部分红标的平均分红率接近100%），水务运营、天然气板块分红率仍有提升空间。 ✓ 垃圾焚烧受制于行业发展阶段，资本开支正处于逐步下降的过程中，板块平均分红率低于水务运营与天然 气，垃圾焚烧具备较大分红率提升潜力。

价格改革：水价市场化增强盈利稳定性，污水顺价促商业模式B/C端理顺 ✓ 供水收益来源：收入来自终端用户水费，水价调整受政府管制，供水资产现金流优质但盈利承压。水价 市场化增强盈利稳定性。 ✓ 污水收益来源：回报机制包括1）政府支付新建项目的可用性付费；2）运营期间根据污水处理量，满足 污水处理成本及合理利润需要的污水处理费；3）运营期间维持污水管网可用性的管网运维费。总体来 看，部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助，BOT协议盈利有保障，但涉及G端支付，财政压 力加大背景下现金流承压。污水顺价促商业模式B/C端理顺。

垃圾焚烧：建造高峰已过，现金流改善&商业模式理顺

十四五增量空间收窄，纵横拓展空间可期，十四五垃圾焚烧增速放缓，企业纵横拓展外延空间广阔。假设垃圾清运量平稳提升，2025年城市焚烧处理 占比提升至75%，则2025年生活垃圾焚烧处理量将增至2.35亿吨，2021-2025年复合增速近7%。垃圾焚烧企 业横向扩张餐厨、污泥、危废、农林垃圾等优势显著。纵向可向前端延伸环卫服务、垃圾收运等业务。 ✓ 行业格局稳定，强制恒强。光大环境为行业龙头，截至2022年底在手垃圾焚烧产能合计15.41万吨/日。

竞价上网&垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺促现金流长期改善 ✓ 竞价上网：2021年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021年生物质发电项目建设 工作方案》。方案明确2021/1/1及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。 竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行。 ✓ 垃圾收费制度：2022年6月，发改委召开全国生活垃圾收费视频工作会议，要求结合垃圾分类推动居民端分 类计量收费，理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，加大收缴力度。自2021年7月起，城 镇垃圾处理费划转至税务部门征收，疏通收缴催缴追缴渠道，顺价逻辑加强。

天然气：消费复苏&价差修复

全球天然气供需再平衡，国外气价回落，2023年以来，海外主流天然气价格指数持续下降。截至2023年11月10日，JKM现货价年内降幅达39%；同日， TTF、NBP、HH期货收盘价分别为5528、5465、1139元/吨，年内变动幅度分别为-33%、-28%、-22%。 ✓ 欧洲主动削减天然气消费量&受到经济发展压力，用气下滑，一定程度缓解供给紧张局面。欧洲天然气需求 持续下降。2023M1-7欧洲（经合组织）天然气消费量2614亿方，同减10.5%（2022M1-7同减9.6%），天然气 消费量持续下行。

2022年我国天然气消费量萎缩，天然气消费量迎10年来首次负增长，消费量同比下降1.7%。主要原因：1） 价格高涨导致需求萎缩；2）疫情影响需求。 ✓ 2023年1-9月我国天然气表观消费量达2879亿方，同增7.1%（2022M1-9同减1.4%）。2023年，随我国经 济复苏，天然气消费量回归增长。

顺价机制理顺，城燃端毛差修复，2022年城燃公司采购成本上涨、销售价格提升受管控，利润受到挤压。2022年海外气价高涨；而我国天 然气进口依赖度40%，国外高气价传导到国内。 ✓ 多数地区的调价相对滞后，价格调整改革亟需进行；部分地区价格理顺初见成效，期待进一步发展。 我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，从2023年已经进行调价的城市来看，截至10月初： ✓ 1）居民用气方面，2023年57个城市进行了调价，占比20%；调价的57个城市2023年居民用气平均气价平 均上调幅度约0.22元/方。 ✓ 2）工商业用气方面，2023年68个城市进行了调价，占比24%；调价的68个城市2023年平均上调幅度约 0.24元/方。

关键字之高成长 α：高技术壁垒的龙头彰显成长性

高技术壁垒的龙头彰显成长性，重点关注：半导体治理、压滤机、双碳等 ✓ 技术高壁垒铸就行业成长性与良好格局。环保进入3.0高质量发展时代，配套环保装备、环保服务需求释放 。需求释放的同时更关注供给端优势，具备技术壁垒龙头公司迎优质成长。重点关注：1）半导体配套治理 护航中国半导体产业发展；2）压滤机下游多元化需求释放，配套设备与出海打开成长空间；3）双碳：清 洁能源转型下，光伏高增驱动释放设备需求，绿电运营盈利突出空间广阔，重点行业碳排放管控释放固碳 需求，循环经济驱动再生资源成长性。高壁垒、高成长是环保高质量发展时代的显著特点。

收入利润的持续高增在2023年前三季度得到验证。2023年前三季度，高技术壁垒的龙头公司收入利润维持高 增。2023年前三季度，仕净科技（业绩主要贡献来自主业光伏电池片废气治理设备）归母净利润同比高增 185%，2023年前三季度增速相较于2023年中报有进一步提升；美埃科技（半导体洁净室洁净设备+耗材）归 母净利润同比高增50%， 2023年三季度增速加快；景津装备（压滤机龙头）长期维持25%以上复合增速。 ✓ 利润率的稳定提升体现竞争壁垒。2023年前三季度，美埃科技、景津装备、仕净科技利润率提升彰显竞争力 ，其中，美埃科技毛利率提升较为明显，我们预计主要系耗材占比与海外客户占比提升所致。 ✓ 新业务空间释放值得期待。技术驱动公司寻找持续成长，产业链横纵拓展新的成长曲线。仕净科技聚焦双 碳需求，布局光伏电池片制造+水泥固碳技术；龙净环保围绕控股方紫金矿业需求，布局矿山绿电运营与全 产业链储能；盛剑环境深耕半导体产业链需求，拓展湿电子化学品耗材与半导体设备零部件。

高技术壁垒的龙头彰显成长性，重点关注：半导体治理、压滤机、双碳等 ✓ 半导体配套治理具体包括：1）设备类：洁净室过滤设备、臭氧发生设备、废气/废水/废渣治理设备；2）耗 材类：洁净室过滤器、电子特气。刚需与高壁垒铸就半导体治理价值。①刚需：洁净室等级&废气治理水平直 接关系到产品良率。②高壁垒：半导体行业洁净室等级&特气纯度要求更高、废气组分复杂处理难度更大。

高技术壁垒的龙头彰显成长性，重点关注：半导体治理、压滤机、双碳等 ✓ 水泥固碳&钢渣资源化：矿粉市场规模超千亿，仕净科技首个项目已于2022年11月投产，年产60万吨基于钢渣 捕集 CO2与资源化利用的复合矿粉项目投产在即。项目可低成本捕集烟气CO2&钢渣资源化利用&制备低碳建筑 材料，随碳市场扩容，水泥钢铁固碳需求将加速释放。共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。

矿业提高可再生能源占比，2030年紫金矿业绿电运营规模约7GW。2022年紫金矿业可再生能源占总用能比例达 16.21%，目标到2030年可再生能源占比达到30%。紫金矿业产能增长带来新的用能需求，考虑能源转型节奏我 们预计2030年紫金矿业单独一家对于绿电运营规模可达7GW，龙净环保作为紫金矿业绿电运营商空间广阔。

关键字之化债修复：化债带来的修复与需求释放值得期待

“一揽子化债方案”有助于环保资产负债表修复与新增需求释放 ✓ 全面系统化解地方债务风险正在加速。1）7月初，中国人大网公布了《国务院关于2022年中央决算的报告》 。有效防范化解地方政府债务风险是《报告》中提出的下一步财政重点工作之一。2）7月24日召开的中央政 治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。3）8月1日，人民银行、外汇局 召开2023年下半年工作会议要求，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。 ✓ 传统环保业务属性偏ToG，化债推进有望修复板块资产负债表，推动释放新增环保需求。行业对比视角来看 ，环保行业应收类科目占总资产比例16%，占比偏高。环保产业可以分为政府类业务与企业类业务，传统环 保需求由政府投资、采购驱动。行业特性致使应收科目中来自政府端的应收较高，地方债务风险化解利于环 保公司资产负债表修复与新增需求释放。

万亿国债稳增长再发力，增强地方投入&改善债务 ✓ 增发1万亿国债稳增长再发力，增强地方投入&腾挪财政空间提升化债预期。中央财政将在今年四季度增发 2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结 转明年使用5000亿元。中央财政增发国债，但具体资金使用全部都在地方，①有助于缓解地方财政收支压力 ，增强地方投入；②有助于腾挪更多的财务空间，解决地方债务问题。 ✓ 资金支持灾后恢复重建和防灾减灾救灾能力，关注环保领域城市排水&水土流失治理业务机遇。增发的国债 重点用于八大方面。其中，城市排水防涝和水土流失治理属于环保企业业务范畴，业务实施依赖于G端投入 ，随着国债发行，地方政府投入增加，相关企业订单有望加速。

PPP新机制实行，严控新增地方政府隐性债务，撬动行业发展新动能，PPP新机制撬动环保公用发展新动能。 国务院办公厅转发国家发改委、财政部 《关于规范实施政府和社会资本合作新 机制的指导意见》，PPP新机制出台实 施。政府和社会资本合作实施近十年， 此次进一步深化体制改革，聚焦高质量 项目，明确回报渠道，最大程度鼓励民 企参与，规范保障高效与市场化。新机 制最大程度鼓励民营企业参与，保护项 目运营超额收益归经营者所有，充分激 发民企活力，同时可期待项目迎来进一 步明确的收费机制，护航PPP项目高质 量运营。商业模式改善，带动现金流可 持续性向好，环保公用迎估值重估，行 业发展迎新一轮驱动力。PPP新机制赋 能的重点领域包括垃圾焚烧、水务、天 然气等。

“化债”催化的本质，是环保商业模式变革，优质资产价值重估 ✓ 环保的成长不依赖于政府财政支付。2019年以来中国公共财政支出中，节能环保的总金额与占比持续下降， 2022年，节能环保支出占比仅为2.1%。同期，中国环保产业产值稳定增长，2021年中国环保产值增速11.8% ，对于GDP贡献达1.9%。环保相较于财政支出的逆势增长，反应出环保成长并不完全依赖于政府财政，1） To G环保市场化价格机制改革持续推进：水价市场化改革、垃圾焚烧竞价上网与垃圾收费制度、燃气上下游 成本联动等等出台均推动了环保商业模式变革。2）To B环保展现出高景气度：经济转向高质量发展，激发 环保新需求，再生资源、节能降碳、先进环保装备等领域优质公司涌现，推动行业迎来市场化优质成长。

“化债”催化的本质，是环保商业模式变革，优质资产价值重估 ✓ 最有效的化债是降低政府财政压力，盘活资产，优质资产价值重估。被动接收“化债”带来的边际变化将有 利于提升环保资产质量，释放新需求，但环保资产本质将有效推动地方政府“化债”：1）基于环保现金流 资产持续积极变化趋势，财政支付压力减轻；2）通过公募REITs等工具盘活存量优质资产；3）再投资带动 经济并持续贡献优质项目，实现稳健增长优质闭环。

 

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