2023年盘古智能研究报告：集中润滑系统稳固，切入液压系统“滩头堡”

1 稳居集中润滑系统产业龙头，渗透液压市场引 领国产替代

1.1 风机润滑系统龙头，市占率稳居第一

公司入局集中润滑系统十余载，市占率稳居国内榜首。公司主要从事集中润滑 系统及其核心部件研发、生产与销售，公司生产的集中润滑系统具有稳定性高、可 靠性强、密封性好、输出压力高等特点，可对机械摩擦点位进行定点、定时、定量 的油脂润滑，可广泛应用于风力发电、工程机械、轨道交通等领域。公司先后成为 金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流风机制造商的稳定供应商， 占国内风机集中润滑系统市场份额 50%以上。

2013 年，公司生产出第一套自主研发的风机集中润滑系统。2014 年至 2017 年，公司先后成为金风科技、远景能源、东方电气等国内主流风机制造商的稳定供 应商以及维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气等国际知名风电公司的合作供应商。 2019 年，公司自主研发的盾构机集中润滑系统通过中铁装备的可靠性测试认证。 2021 年，公司盘古润滑液压制造中心落成并全面投入使用；批量交付中车四方股份 轮缘润滑系统，积极推进国内轨道交通润滑技术的国产化。

公司积极推进产品布局，打造液压第二生长曲线。虽然公司在润滑系统具有较 高的市占率，但是由于润滑系统本身市场规模较小、天花板较低，公司希望通过切 入风机液压系统的方式扩大自身市场规模。公司的液压产品主要为液压制动系统、 液压变桨系统、液压偏航系统。目前公司液压制动系统已实现量产，公司于 2018 年开始进行液压产品的研发，于 2021 年开始提供小批量供货，近年来加大该领域的 研发投入及市场推广力度，市场占有率将进一步提高。液压变桨系统预计将于 2024 年第二季度末完成在金风科技的挂机测试，液压偏航系统尚处于研发阶段，尚未进 行试验。

1.2 公司股权集中，结构清晰

2012 年邵安仓、李玉兰夫妇决定设立青岛盘古润滑技术有限公司，并由近亲属 邵胜利、朱凤环夫妇代持股权。2012 至 2020 年间，公司共进行三次增资、四次股 权转让，于 2020 年 10 月进行股改，青岛盘古润滑技术有限公司，整体变更为股份 有限公司。2020 年 12 月，青岛盘古智能制造股份有限公司再次进行增资。 根据公司招股说明书，公司前十大股东持股情况分别为：邵安仓持股 41.22%， 李玉兰持股 24.04%，李昌键持股 7.19%，青岛松岭创业投资合伙企业（有限合伙） 持股 5.65%，齐宝春持股 4.63%，青岛开天投资企业（有限合伙）持股 4.39%，青 岛松喆创业投资合伙企业（有限合伙）持股 2.20%，青岛松鸿创业投资企业（有限 合伙）持股 1.85%，邵胜利持股 1.48%，成谦骞持股 1.40%。

1.3 业绩稳定，多种产品盈利能力增强

润滑系统产品为公司营收主要来源，液压系统产品占比显著提升。公司主营润 滑系统业务，2020/2021/2022/2023H1 公司润滑系统业务收入占总营收占比分别为 99%/93%/88%/86%。由于公司未公布 Q3 业务收入组成明细，所以暂时无法将 Q3 利润按公司业务进行拆分。

公司 2023Q3 营收持续增长、归母净利润下滑，盈利率承压明显。2023 年 Q3， 公司实现营收 1.02 亿元，同比增加 7.7%；归母净利润 0.18 亿元，同比降低 41.2%； 主要系公司加大市场推广、研发投入和员工薪酬提升而导致销售、管理、研发费用 率大幅提升。

毛利率增长迎阵痛，产品单价略有降低。2020-2022 年，公司整体毛利率从 68.02% 降低至 50.05%，略有下滑。分业务看，集中润滑系统 2020-2022 年各年毛利率分 别 为 70%/63%/53% ， 润滑配件及其他 2020-2022 年 各 年 毛 利 率 分 别 为 45%/49.5%/51%，液压系统及配件 2021-2022 年各年毛利率为 19%/29%。其中， 集中润滑系统产品毛利率呈下降趋势，主要原因为：一方面公司为适应抢装潮后风 电机组厂商的降本需求以及巩固市场份额的考虑，公司主动对部分客户的产品下调 销售价格；另一方面，受最近一年钢材、化工品等大宗商品价格出现较大涨幅的影 响，公司 2021 年原材料采购价格较 2020 年小幅上涨；2022 年原材料采购价格虽 然较 2021 年小幅下降，但是由于其下降幅度小于单价下降幅度，公司 2022 年产品 毛利率仍然下降。

2 传统业务：集中润滑系统稳固，多应用场景开 花

2.1 全球风机装机量持续增长，国内装机需求稳步提升

2022 年全球风电新增装机 77.6GW，累计装机容量达到 906.2GW，较 2021 年同比增长 9%。其中陆上风电新增装机容量 68.8GW，海上风电新增 8.8GW。 全球风电市场中，2001 年至 2010 年风电总新增装机量年复合增长率为 19.7%， 2010 年至 2015 年风电总新增装机量年复合增长率为 8.5%，2015 年至 2021 年 风电总新增装机量年复合增长率为 5.6%。但 2022 年，风电总新增装机量同比下 降 17%，其中陆上风电新增装机量同比下降 5.1%，海上风电新增装机量同比下 降 58%。2022 年装机量下降的主要原因系俄乌战争导致的供应链不畅、能源与原 材料价格波动等一系列问题。截至 2022 年，全球累计风电装机量为 906.2GW， 年均增长率为 19%。

随着国内政策因素、海外供应链波动等一系列制约因素逐渐消除，在确保安 全可持续的能源体系、推动碳中和深化已经成为各国发展中的核心共识背景下， 风电装机有望进入稳步增长区间，全球风能委员会 (GWEC) 预测 2023 年全球新增 容量预计将超过 100GW，同比增长 15%；预计全球 2022-2027 年风机新增装机量为680GW，复合年均增长率为 15%，其中海风装机的增长更加迅速，2022-2027 年复 合年均增长率有望达到 32.5%。由于对前景持乐观态度，最新预测 2023-2030 年 将新增 1221 GW 的产能，比旧预测 1078GW 高出 13%。

中国具有全球最大的风电新增装机市场。根据全球风能委员会(GWEC)数据， 2022 年全球风电新装机量排名前五的市场依次是中国、美国、巴西、德国和瑞典， 中国新增风电装机量约占去年新增数量的 50%。中国以 82GW 的确定年产能主导着 全球陆上风力涡轮机机舱组装；同时，中国是世界第一的海上涡轮机生产中心，年 组装能力高达 16GW。由此可以看出，风电核心供应链能力在中国。

2020 年，中国风电新增装机量达到 71.67GW，同比增长 178%，刷新国内新增 风电装机容量历史记录，形成 2020 年度装机热潮。这一现象的出现是由于在 2018 年底之前核准的陆上风电项目超过 60GW，2020 年陆上风电补贴退坡、并要求陆上 风电于 2020 年底前全部并网，导致“抢装潮”的出现。2021 年至 2022 年，整体 新增装机量少于 2020 年的最高峰值，但是累计风电装机量依然以平稳趋势增长。从 长期来看，国家政策目标在于引导新能源投资、推动风电产业健康可持续发展，通过公平竞争和优胜劣汰推动产业升级，中长期行业前景具备政策支持，2020 年国家 提出的“碳中和”目标及配套政策将带动风电行业未来数年内的逐步回升，未来行业空 间依旧预计扩大。截至 2023 年 9 月，国内新增风电装机量已经达到 33.48GW，同 比增长 74 %，大幅增长的原因主要有以下两点：1.公共卫生原因的缓解；2.2021 年、2022 年风电需求的集中释放。由此可知，2023 年风电新增装机量将显著回升， 且风电装机量回暖将持续发生。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦 海岩预测，2023-2025 年，中国风电年均新增装机容量将达到 60-70GW。

据中电联发布的《2021-2022 年度全国电力供需形势分析预测报告》，截至 2021 年底，中国风电装机容量达到 3.28 亿 kW，其中陆上风电 3.02 亿 kW，占风电累计 装机容量的 92%，海上风电 2639 万 kW，占风电累计装机容量的 8%。2022 年全 国新增风电装机容量3763万kW，截至2023年9月全国新增风电装机3348万kW， 预计未来仍保持增长趋势。 根据全球能源互联网发展合作组织编制的《中国“十四五”电力发展规划研究》 数据，“十四五”规划至 2025 年风电累计装机容量将达到 5.36 亿 kW，即在 2020 年基础上新增装机容量 2.54 亿 kW，年均新增装机容量超过 5000 万 kW。总体来看， 我国“十四五”期间风电仍有大幅增长空间。

2.2 风电进入平价时代，经济性提供新动力

风机大机型化趋势明显，风电单位发电成本持续降低。随着陆上风电技术的不 断发展，风机正朝着叶片尺寸更大、塔筒高度更高发展。据 GE 测算，若叶片直径 由 116m 增加至 160m，发电量可提高一倍，从而度电成本降低 30%，塔架高度从 100m 增加到 140m，年平均风速将从 5.0m/s 增加到 5.5m/s，机组的年等效满发电 小时数可从 1991h 增加到 2396h。当前，陆上风电单机容量由过去的 1-2MW 逐渐 被替换为 3-4MW，海上风机单机容量则由 3-5MW 过渡为 8-10MW。陆上风电规模 化发展和技术进步，发电成本大幅下降。从 2010 年至 2022 年，平准化度电成本持 续呈下降趋势，2022 年陆上风电单位发电成本已下降至 0.03 美元/千瓦时，预计未 来将继续下降。

海上风电方面，全球海上风电-平准化度电成本从 2010 年至 2022 年整体呈现 下降趋势。随着提高风轮直径、单机容量以及工程水平等海上风电技术发展，海上 风电投资成本和度电成本有望进一步下降。

风电投资成本构成方面，陆上、海上风机及安装工程占总投资成本均为最高。 由于叶片和塔筒的大型化，单位功率对应的锻铸件等材料消耗被摊薄，成本实现了 大幅下滑，同时单位功率的保养维护成本费用更低。成本的大幅降低，行业投资方 收益率增加，促进国内风电装机量大幅增长。

2.3 风机润滑要求提高，公司集中润滑系统性能领先

集中润滑系统一般由润滑泵、分配器、管路组件及控制系统四个基本部分组成， 其工作方式为从一个润滑油脂供给源通过油量计量件和一些分配器分送管道，将润 滑油脂定时、定量的供往机械设备中一个或者多个润滑点，能够在较大程度上满足 机械设备的重要部件如发动机轴承、变桨轴承、偏航轴承等对润滑的需求，减少其 在运转过程中产生的摩擦损耗。集中润滑系统从其产品结构和运作原理属于液压系 统的一种，能够实现自动、多点精准润滑，通过对集中润滑系统结构的合理设计， 可以定时、定量地自动加注润滑油脂至机械设备所需的润滑点，避免人工向机械设 备手动添加润滑油脂导致的精度低、分配油脂不均匀、在极端环境使用场景下危险 性高等缺点，是现代工业发展的产物。 公司集中润滑系统主要应用于风电领域，产品主要分为递进式润滑系统和单线 式润滑系统。公司目前的主要产品润滑系统，主要应用在风机主轴、偏航系统、变 桨系统、发动机等大型部件的使用方面。

由于以下问题存在，对风机的润滑系统提出了更高的要求： 1.由于风机在日常运行中承受高强度的机械负载，因此风机的运行必须安全、 稳定、可靠，集中润滑系统能避免风机由于润滑不合理而导致的机器故障，使风机 的运行更加稳定可靠，有效的提升风机的工作效率和延长其使用寿命。 2.由于风力发电场主要集中在拥有巨大风能资源的山谷旷野、荒原戈壁和近海 领域等偏远地区，且风电机组价格昂贵，工作环境恶劣，风机塔筒高度较高，高度 范围可达 50 米至 160 米，风电机组结构复杂，其机械摩擦点位繁多。以上条件造 就了风力发电机的维修保养十分不便，且不同风机制造厂商对其集中润滑系统的结 构设计及润滑点位有着不同的要求，需要定制化的集中润滑系统。 因此，为了确保风机长期可靠的稳定运行，风机制造厂商对其集中润滑系统的 产品质量有着极为严格的要求。公司集中润滑系统可为风机中的主轴、变桨、偏航、 发电机等核心部位提供自动润滑。 2015 年以前，国外企业垄断了国内润滑系统的高精密配件市场，如斯凯孚、贝 卡尔特等企业是风机润滑系统的主要厂商。2015 年之后，公司切入润滑市场，凭借 产品性能优异及价格优势等特点迅速实现国产替代，于 2018 年成为国内市占率第一 的润滑系统厂商，于 2020 年获得 50%以上的市占率，并延续至今。

公司近年来的高速发展得益于公司深厚的精加工基因。创始人邵安仓大学主修 金属材料和热处理的相关专业，毕业后就一直从事精密加工行业，为钱江摩托、富 士康、宁波精益等提供精密加工的相关工作。2007 年，公司创始人邵安仓开始创业， 主要从事润滑系统、液压系统的精密配件的生产配套工作，曾为 Lincoln、Parker Hannifin Corporation 提供产品及服务。在此过程中，公司创始人自主研发，通过机 械的精密加工，实现利用机械密封技术替代橡胶密封技术。机械密封技术具有耐高 温、耐磨损、使用寿命长的优点，提高了液压系统耐高压的水平。相较于橡胶密封 技术 200 千克的承压能力，机械密封技术的承压能力达到了 350 千克以上。这一密 封技术在公司生产流程中被广泛应用，如生产注油器、分配器等，保证了公司产品 的产品质量。

2.4 润滑系统应用广泛，公司多领域进行市场渗透

从全球范围来看，2018 年以来，全球润滑系统市场规模一直保持在 200 亿美元 以上，2021 年约为 210.57 亿美元，同比增长约 4%。

公司材料供应、技术优势显著，综合实力强劲。国外供应商目前需要对外采购 原材料，导致成本较高，价格可调减空间较小；公司目前已经实现核心零部件自制， 且自身完成整理、加工等技术流程，因此公司可以在最初即从高端产品完成润滑系 统的市场切入。 除风电领域外，公司正在加大对非风电领域的润滑系统市场的渗透力度。在工 程机械、工业机床、轨道交通盾构机等领域的润滑系统市场，公司已经实现了行业 切入，与各领域大型客户均达成业务合作并进行批量交付。2018 年，公司成为了工 程车辆的行业巨头卡特彼勒公司的全球供应商之一。2019 年，公司开始向中铁装备 进行盾构机的供应。2021 年，公司向中车四方所供应轮缘润滑系统并实现收入。2022 年非风电领域的润滑系统业务营收超过 2500 万元。

3 第二增长曲线：切入液压系统“滩头堡”，稳健 战略入局百亿赛道

3.1 风电产业成长性稳健，未来需求持续旺盛

液压系统的作用为通过改变压强增大作用力。一个完整的液压系统由五个部分 组成，即动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和液压油。液压系统可分为两 类：液压传动系统和液压控制系统。液压传动系统以传递动力和运动为主要功能； 液压控制系统则要使液压系统输出满足特定的性能要求。 风力发电机的液压系统属于风力发电机的一种动力系统，它的主要功能是为变 桨控制装置、安全桨距控制装置、偏航驱动和制动装置、停机制动装置提供液压驱 动力。风机液压系统是一个公共服务系统，它为风力发电机上一切使用液压作为驱 动力装置提供动力。在定桨距风力发电机组中，液压系统的主要任务是驱动风力发 电机组的气动刹车和机械刹车:在变桨距风力发电机组中，液压系统主要控制变距机 构，实现风力发电机组的转速控制、功率控制，同时控制机械刹车机构。

风力发电机液压系统分为定桨距风力机液压系统和变桨距风力机液压系统两大 类： 1.定桨距风力机液压系统。定桨距风力机的液压系统用于驱动和控制各种制动 器，液压系统的执行机构通常有叶尖扰流器、机械制动器和偏航制动器。采用一套 液压站集中供油或各制动器都有独立的液压站供油。 2. 变桨距风力机液压系统。变桨距风力机的液压系统采用液压变桨距的液压系 统用于驱动变桨机构和机械制动器。变桨控制采用比例阀进行控制，在应急顺桨状 态下，变桨控制电磁阀断电，旁路比例阀、变桨控制电磁阀直接控制变桨液压缸工 作，压力油经减压阀减压后供机械制动器工作。 液压系统能够帮助风机实现控制叶片变桨、调节转速的目的，同时能够保护风 机。液压变桨在大型风机中被广泛采用，是风力发电机组的关键部分，主要用于控 制叶片角度，以保证风轮的效率和风机的安全性；液压缸是控制叶片变桨的核心元 件之一，通过改变液压油的压力，可以使叶片的角度发生变化。当风速过高或风向 突变时，液压系统可以很快地调整叶片角度，以防止风机损坏。液控风机在转速调 节方面具有优越性，可以实现稳定、精确的调节，以适应不同的风速和负载条件。液压系统控制的转速调节，可以确保风机在各种工况下都能保持高效、稳定的转速。

液压系统在风力发电机组中具有重要作用，可以控制风轮的角度、调节转速以 及保护风机的安全。随着清洁能源的重要性日益增加，风力发电机组将会得到更广 泛的应用。而液压系统的可靠性和先进性，不仅提高了风力发电机组的效率，也保 障了安全性，是风电行业不可或缺的一部分。 液压系统中，变桨系统目前有两种形式，分别为液压变桨和电变桨。目前国内 风机厂主要应用电变桨，而相较于电变桨，液压变桨将机械能转化为液压能、再作 用于机械时，实现变桨功能的可控性较高、故障率较低，同时在输出功率相同的前 提下，液压变桨系统需要的机型较小，另外液压变桨系统的事故率低于电变桨系统， 将降低风机厂所需要提供的运维频率、降低整体的生命周期成本。随着风机大型化 趋势逐渐增强，市场对于液压变桨系统的需求量随之提升。

3.2 下游产业景气度向好，国产替代空间大

液压元系统产业的上游为各类零部件，包括钢材、精密铸件、橡胶、五金件等； 中游是液压元件的制造，包括液压泵、液压马达等；下游主为液压元件的应用，包 括建筑机械、农林机械、工业机械等。

液压核心元件广泛应用于各行业的各类主机产品和技术装备，如农业机械、工 程建筑机械、塑料机械、机床、汽车、船舶、轻纺医药机械等各类主机，以及航空 航天、兵器装备、冶金矿山、石油化工、电力能源、信息电子、交通车辆等重大技 术装备。中国液压件市场的下游行业以工程机械、汽车、重型机械、机床工具为主。 工程机械行业在液压行业中的应用占比达 40.5%，是液压产品最主要的应用行业。未来随着基建投资不断增加，工程机械景气度向好，液压件需求将进一步提升。

随着液压产品技术与生产工艺的逐步成熟，液压产品适用领域不断拓宽，全球 液压行业已进入相对稳定、成熟的发展阶段，2021 年全球液压行业市场规模达 304.3 亿欧元，同比增长 9%。

随着全球液压市场规模的扩张，中国液压行业市场规模也在逐年增长，根据中 国液压气动密封件工业协会及华经产业研究院数据，中国液压行业市场规模逐年上 涨。从 2016 年的 597 亿元上涨至 2021 年的 879 亿元，较 2020 年增长 7%。随着 中国相关扶持政策的陆续出台，未来中国液压行业市场规模还会进一步扩大。 中国液压行业竞争者主要有三类，一类是国外知名液压品牌，它们凭借高品牌 地位的液压产品进入中国销售;第二类是国内大型液压器件生产企业，包括恒立液压、 邵阳液压等，这些集团主要从事液压器件的生产制造;第三类是国内综合性工程机械 生产企业，企业通过兼并收购或自有资金开拓通用机械行业中的各项器件，其中包 括液压器件，从而进入液压行业的竞争派系中。

液压行业现有企业间的竞争较为激烈，当前中国国内液压仍然以国外品牌液压 为主导，仅有少部分国产品牌可以位列榜单前位，且中低端液压品牌数量众多，截 至目前，国内尚无体系成熟的液压变桨系统企业，存在较大可实现国产替代空间。

3.3 液压系统有望成为公司第二增长曲线

公司现已开发偏航刹车液压系统和液压变桨系统，系统的压力、流量及各个部 件的选择均经过缜密的计算和模拟。公司选用高性能、高性价比智能元件，缩短交 付周期。

依托流体控制技术，公司从风电润滑系统延伸至风电液压系统。风机液压系统 属于高端液压系统，截至目前依然被力士乐、哈威、丹佛斯等国外供应商垄断。公 司于 2018 年开始进行液压系统的研发，于 2021 年在液压市场领域实现超过 2000 万元的收入，于 2022 年实现超过 4000 万元的收入。 依托现有风电客户，液压制动系统已实现盈利。公司的液压制动系统在第一年 毛利率较低，仅达到 19%，主要原因是第一年核心元器件自制率较低。随着自制率 的升高，液压制动系统的毛利率逐渐升高，2022 年达到 29%，2023 年预计超过 30%， 并将维持在 30%以上。公司已经开始向国内主流风机厂商小批量供应液压制动系统， 即将实现批量供货；公司在国外市场已与西门子达成供应协议。 公司积极研发液压变桨系统，现已进行挂机测试。公司研发液压变桨系统预计 将于 2024 年第二季度末完成在金风科技的挂机测试，并于 2025 年实现小批量供应。

编辑：火腿肠