01 医美趋势：产品周期决定业绩增速，掘金新兴赛道新推产品

1.1 复盘：产品周期决定业绩增速，高端再生+胶原产品业绩兑现力佳

从业绩看：大众价格带医美消费增速放缓，高端管线如再生、胶原蛋白表现更强。23年前三季度业绩增量主要来自于高单价新品，如爱美客濡白 /如生、华东医药少女针、昊海生科海魅、锦波生物薇旖美。①消费者端：高端市场消费力更稳健；②机构端：老产品已进入成熟期+渠道覆盖率 高，各机构竞争较为激烈，终端价格带有所下行致单支产品毛利额普遍走弱；中高端新品因新品溢价，或定位胶原蛋白/再生等高景气度蓝海赛 道，单支毛利额更为可观。  从股价看：新品收入占比高或拟推新品的公司，涨幅靠前，医美行业呈现“逐新”特点。

23年医美行业景气度复盘 1-2月：春节、特殊事件扰动→医美数据弱但信心强。 3月：递延需求爆发+五一需求前置+终端促销，上游和医院均呈现高景气度，增强全年业绩信心。 4月：增速环比有所回落，但考虑到去年4月医美公司多为低基数，表观增速依然很高，未明显影响情绪，静待五一高峰。 5月：五一出行，客流分流。 6月：618大促，但终端消费热情和5月相比没有太明显的提升，预期终端有库存待消化。 23Q3：医美淡季，主要暑期出行热情极高，分流医美需求（例如很多医美项目之后一周需要尽量避免化妆且注意防晒，因此部分消费者因出行延 缓医美）。

1.2.1 玻尿酸：红海市场，未来增量主要来自技术迭代、小众适应症拓展

玻尿酸填充塑形：总体为红海市场竞争激烈，部分差异化适应症为蓝海；核心竞争壁垒为稀缺适应症。 1）竞争格局：爱美客龙一；低端/高端的面部填充塑形红海竞争、部分差异化适应症蓝海。据沙利文，21年爱美客以销售额计市占率21%；以22年 爱美客收入估算，预计22年其市占率已提升至约24%。当前玻尿酸市场主要分为3类，1）韩系、国货中低端性价比产品；2）海外中高端大牌；3） 差异化适应症产品（e.g 爱美客嗨体颈纹针/熊猫针）。其中前两类均竞争激烈，第三类差异化适应症如定位颈纹、眼周赛道，仍为蓝海市场。 2）市场规模：据沙利文，22年玻尿酸注射填充入院价市场规模82亿，未来增速25%，与轻医美整体增速相近。 3）竞争壁垒：1）核心为稀缺的适应症，稀缺性体现在产品定位差异化+竞品少。2）品牌积淀：海外大牌进驻国内多年，医生、消费者信任度高； 3）技术壁垒：交联技术有一定壁垒。

未来成长性：增量主要来自医美整体渗 透率提升+少数产品技术升级走高端化路 线 + 拓展小众新适应症。 ✓ 成长点1 ：深耕交联技术，走高端化。 e.g 昊 海 生 科 第 四 代 天 然 交 联 产 品 （ BDDE交联剂→天然交联剂） ✓ 成长点2：未来挖掘身体、面部其他小众 适应症需求。小众市场受关注，如唇部 （e.g乔雅登质颜、昊海娇兰）。 ✓ 成长点3：玻尿酸注射在医美人群中的渗 透率相对较高，但未来医美人口仍有多 倍成长空间。

1.2.2 肉毒素：当前蓝海，医美渗透率/消费频次提升驱动，未来产品两级分化

肉毒素注射：经典产品入门刚需，行业天花板高；当前仍为蓝海，预计24年起竞争逐渐激烈。 ✓ 医美入门标配+机构拓客/产品组合刚需，整体市场高增有确定性。22年中国肉毒素市场入院价规模65亿，25年126亿，CAGR 25%。 ✓ 竞争壁垒主要来自过证能力和品牌沉淀。毒麻药类药品资质（通常5-7年拿证）、品牌沉淀（保妥适和衡力品牌沉淀极强）、技术壁垒（弥散 度、效果维持时间、运输条件等） ✓ 24年起随着新品进入，蓝海逐渐走向竞争激烈。当前4款产品，其中艾尔建+衡力预计仍占据约8-9成市场，24-25年由4款产品可能增至7-8款。 

成长性：主要来自医美行业整体β，医美渗透率提升、消费频次提升；深耕高性价比/技术流产品有望跑出。 ✓ 成长点1 ：量为主要驱动——医美渗透率、项目渗透率、消费频次提升。肉毒素为消费者入门项目/机构拓新客项目首选之一，受益于行业β。 ✓ 成长点2：未来两级分化加剧，极致性价比/高端技术流产品跑出。一类走极致性价比，e.g 韩系肉毒素/国产衡力，终端百元-小千元价格带；一 类走高端路线，升级维持时间/优化运输储存条件（e.g 复锐代理美国Revance旗下Daxxify），终端售价或较高。

1.2.3 再生针剂：抗衰核心赛道，高端填充塑形的升级赛道

再生系列（胶原蛋白刺激类产品）：定位高端抗衰黄金赛道，有望成为继玻尿酸和肉毒素的注射轻医美第三巨头。 1）强功效。再生系列兼具填充 + 刺激胶原蛋白再生的双重功效，且通常持续时间较普通玻尿酸更长。2）高壁垒，高盈利。产品稀缺+定位高端抗衰 赛道+新品上市溢价，高毛利。当前国内仅3款产品，终端销售价均在10-20k元/支。预计23-24年江苏吴中独家代理的韩国爱塑美童颜针AestheFill有 望上市，国内上市产品增至4家。3）预计23年出厂价规模超20亿元，按约4X加价倍率计算，市场规模超80亿元。以出厂价计算，我们预计23年国内 少女针销售额11亿+，爱美客濡白/如生天使合计约9亿，加上艾维岚的合计出厂规模预计超20亿。若按4倍的加价倍率测算，我们预期再生系列产品 23年终端市场规模超80亿元。据沙利文，2023年中国轻医美终端市场1461亿，则23年再生产品仅占轻医美市场的约5.5%，仍有较大提升空间。

成长性：为高端水光+面部塑形市场创造新客；提升注射支数及频次，实现量价双升。 ✓ 成长点1：供给创造需求，为高端塑形/中重度凹陷填充/面部抗衰等需求创造增量市场。增量客户或来自“排斥玻尿酸交联剂”、喜欢“内生胶 原蛋白再生”概念的群体。 ✓ 成长点2：提客单价。推出全面部解决方案，通常“一次多针”面部多部位注射。

1.2.4 胶原蛋白注射：深耕中高端市场，眼周/细纹/水光市场大有可为

胶原蛋白注射医美产品：技术壁垒高+获批产品少，当前仍为蓝海市场；眼周/细纹/水光市场大有可为。 ✓ 眼周泪沟和黑眼圈&水光针&细纹填充市场大有可为。胶原蛋白支撑性、价格、消费者教育方面与玻尿酸存在差距，但其具备自身修复（刺激胶 原蛋白生成）、不易肿胀（吸水性低）、无丁达尔现象以及一定的美白功效（呈乳白色非透明）等优势。据沙利文，21年中国注射医美胶原蛋白 终端市场37亿元（占注射医美的9%），预计27年市场规模137亿元。 ✓ 当前仍为蓝海市场，仅4家公司获批。动物源胶原蛋白难在解决过敏问题，重组胶原蛋白难在攻克较好的生物活性和支撑性，当前NMPA获批III类 械的胶原蛋白医美产品仅7款，其中台湾双美、锦波生物占据主要市场。 ✓ 多款重组胶原蛋白新品可期，预计主要聚焦在水光针&细纹填充赛道。1）21年锦波生物薇旖美获批，是国内首款重组Ⅲ型人源化胶原冻干纤维医 美产品。23年8月注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获批上市，该产品为无色或类白色液体，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱 纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。2）预计24年巨子生物也有望推出胶原蛋白医美产品，主要布局抗衰 + 补水保湿 + 改善面部细纹赛道。

1.2.5 水光针：入门刚需，水货出清+消费人数/消费频次增长驱动

水光针赛道：定位皮肤补水/抗衰/美白/综合护理等“刚需”赛道，3-4个月复购周期 +可搭配其他医美注射/光电类项目，行业天花板高。 ✓ 水光为不合规重灾区，随监管趋严，国产合规品牌率先受益于水货出清。NMPA明确水光为械III ，具械III批文水光产品的公司有望加速跑出。 ✓ 多家公司筹备水光针产品。1）基础水光：华熙生物两款水光产品储备中；艾尔建volite长效水光进入海南博鳌先试先行。2）胶原水光：巨子生 物24年有望获批2款胶原蛋白水光类产品。3）动能素类：华熙生物17年收购法国Revitacare公司，旗下丝丽动能素已进入海南先试先行。

成长性：高成长确定性强；主要受不合规产品出清、注射频次提升驱动。 ✓ 成长点1 ：水货出清，合规产品放量。 此前主要市场被海外妆字号产品占据；监管趋严后，国产合规品牌率先受益，e.g 爱美客、华熙生物。 ✓ 成长点2：量为主要驱动，医美渗透率、项目渗透率、消费频次提升驱动。1） 医美渗透率/项目渗透率：消费者入门项目/机构拓新客项目首选之 一；2）产品本身代谢快 + 易搭配其他注射/光电仪器项目+市场教育消费习惯养成：注射频次有较强提升空间。

1.2.6 减肥：GLP-1+冷冻溶脂等蓄势待发，24年预计进入加速成长期

华东医药：利拉鲁肽减肥适应症国内已获批； 口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002 IND申 请已获批；收购西班牙High Tech布局冷冻溶脂。  爱美客：司美格鲁肽注射液处临床前在研阶段。  复锐医疗科技：5G天使光减脂塑形仪器国内销 售良好；热拉提（身体适应症）储备中。 ✓ GLP-1注射产品：主要用于糖尿病患者和肥胖 症患者。1）降糖：饮食→血糖↑→胰腺的β细 胞产生胰岛素→血糖↓，其中GLP-1以葡萄糖依 赖的方式促进β细胞产生胰岛素，从而达到降 低血糖的效果。2）减肥：抑制胃肠道蠕动和 胃液分泌，抑制食欲及摄食，延缓胃内容物排 空；此外还作用于中枢神经系统（特别是下丘 脑）→产生饱胀感和食欲下降。 ✓ 冷冻溶脂仪器：无创 + 局部瘦身。采用低温冷 冻技术，将冷冻溶脂仪置于人体皮肤表面，使 皮下组织冷却到约5℃，脂肪细胞提前老化， 并陆续死亡，通过新陈代谢排泄出体外，达到 减少脂肪细胞数量的效果。

02 医美策略：以新品占比为衡量指标，逐新是产业链共同选择

2.1 产品：2020年前老品降速、21-23年次新品相对稳健，24年新品贡献增量

从产品生命周期来看，老品降速+次新品为核心驱动+24-25年多款重磅新品有望上市。各主要医美上市公司情况来看，1）20年以前老品上市已超 3年，收入占比较高但有所降速；2）20-21年次新品增长良好，多成为各公司当前医美业务的核心驱动力（如爱美客-濡白天使、华东医药-少女针、 华熙生物-娃娃针、昊海生科-海魅玻尿酸、锦波生物薇旖美）；3）22-23年大单品上新有限，多为光电类仪器，华东利拉鲁肽作为国内首个减肥 适应症GLP-1产品受关注。4）24-25年多款新品有望贡献增量，如爱美客-肉毒素、华东医药-玻尿酸/再生产品伊妍仕M型、昊海生科第四代有机 交联玻尿酸、复锐医疗科技-长效肉毒/玻尿酸等。

2.2 医美策略：以新品占比为衡量指标，逐新是产业链共同选择

24-25年新品占比是衡量医美上游公司成长性的重要指标，建议关注： 1）产品完善且预计明年推新：爱美客（再生产品仍为核心驱动，看好肉毒素/新代理韩国明星光电仪器等新品潜力）、华东医药（少女针表现靓丽， 在研管线储备丰富+近期布局稀缺重组肉毒素）。2）当前产品数量较少但明后年有望积极推新：昊海生科（高端产品海魅进入增长快车道，有机交 联玻尿酸有望接力助推成长）、锦波生物（北交所上市，重组胶原蛋白医美龙头当前独占细分市场）。3）当前尚未获批但明年首款医美产品有望推 出：江苏吴中（老牌药企布局医美，代理AestheFill知名再生产品）、巨子生物（敷料+护肤增长迅猛，医美注射产品获批后有望打开新增长极）等。

03 美妆趋势：双11国际大牌明显走弱，国货在分化中逐渐崛起

3.1 复盘：从普遍高增到业绩分化，精细化运营是维持增长的基础

化妆品增速特别是电商增速略放缓，行业短板效应显现已迎来格局优化 ➢ 复盘业绩及股价走势，不难发现板块走弱系估值下探为主+业绩下调为辅。预计后续行业对品牌要求愈发严苛，研发/供应链/营销灵活性等缺一不可。 ✓ 2022年马太效应：国货和国际龙头均处于向上势头中。国货全能型龙头崛起+国际大牌增速中规中矩（整体仍正增）+中小品牌淘汰率高。 ✓ 2023年龙头分化：市场焦点在于各龙头之间的竞争，如果说22年是龙头抢占小品牌份额，23年则是龙头此消彼长。龙头增量主要来自于推新品+子 品牌：1）推新品在精不在多，精准结合消费趋势+品牌势能是核心；2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌孵化时不我待。 ✓ 国货表现好的品牌：珀莱雅&彩棠、可复美&可丽金、瑷尔博士、颐莲、丸美，除了珀莱雅，其他表现好的品牌多为体量小且借助抖音渠道放量。

2023年1-9月限额以上社零/化妆品累计同比+5.9%/+6.8%， 21年之前化妆品增速持续跑赢社零，但22年起增速弱于整 体社零。2022年起化妆品增速较多时候弱于社零整体，最 终全年跑输，究其原因，我们认为主要系：1）可选消费 表现相对较弱；2）化妆品电商渠道变革后期自然增速放 缓。  23年在低基数背景下有所反弹，并表现出如下特点：1） 大促虹吸效应愈发明显，如618大促对应的5、6月化妆品 社零增速相对较可观，但618之后的7月、双11之前的9月， 化妆品社零均明显跑输。2）综合考虑23年相关政策调整， 我们判断线下渠道反弹更加明显。因此，对于大促依赖度 较低、强势能下日销靓丽的品牌应给予更多关注，此外对 于受益线下渠道修复的品牌业绩预期也可适度更乐观。

3.2 渠道趋势：天猫流量趋顶+抖音竞争升级，行业电商红利走弱

头部品牌线上化率较高，电商增长放缓背景下行业由强β转为强α竞争 ➢ 据弗若斯特沙利文，2015-21年中国美妆线上渠道市场规模CAGR为 23.5%，高出线下渠道18.2pp，龙头化妆品公司贝泰妮、珀莱雅、上美 线上销售占比大多已超8成，过去数年充分享受化妆品线上化增长红利。 ➢ 高线上占比+大促虹吸效应，自然流量带来的客群红利或将迎来边际减 少，未来销售端将向精细化获客+留存转变，高效转化及复购率提升成 为品牌商发力重点。我们认为，流量红利弱化致新锐白牌等难以跑出， 强者恒强背景下品牌端格局已较为稳定，美妆赛道竞争或已进入“半 决赛”阶段。

新兴渠道依旧为重要增量，但抖音竞争已日趋激烈 ➢ 据青眼情报，23H1淘系依旧为最大美妆电商渠道但同比下滑，抖音仍处于高增期，叠加近期淘系超头舆情，兴趣电商战略意义进一步凸显。 ➢ 复盘抖音竞争格局，可大致分为三个阶段： ✓ 兴趣电商兴起初期（主要为2021年）：国货凭借对渠道的敏锐度先发布局，彼时抖音美妆GMV前10国货可占9席（包括数个新锐白牌）。 ✓ 大牌入局竞争升级（22-23年）：国际大牌凭借强有力的品牌势能和差异化的产品策略迅速切入（如雅诗兰黛天猫渠道主推精华面霜类产品， 抖音则发力水乳系列），这一阶段抖音前10国际大牌日常已可占4-5席，大促期间甚至占据7-8席。 ✓ 龙头领跑新锐崛起（最近半年）：营销方法日新月异，近期抖音热销特征包括“套盒”“下沉市场”“短视频植入"，例如韩束表现不俗。 ➢ 预计未来抖快等渠道竞争也愈发白热化，高投放换取销量难以为继，自身品牌强势能叠加精准营销策划和优秀推新选品能力将成为核心竞争力。

3.3 产品趋势：延展夯实矩阵+精准定位推新，以点带面打开天花板

推新在精不在多，精准结合消费趋势+品牌势能为胜负之要 ➢ 国货品牌多采取大单品策略，即“跑出大单品 → 开拓产品系列 → 沉淀品牌认知 → 突破渠道壁垒 → 塑造强品牌 ”发展路径。而在行业流量趋 顶背景下，产品端“品类拓展”及“功效拓展”重要性进一步提升，成为客群开拓的有效途径。 ➢ 推新品的本质是品牌向外部市场延展，因此需较好结合自身优势和市场消费需求。例如珀莱雅夯实抗衰赛道并逐步向修护及美白管线延伸，实 现客群覆盖的拓展及业绩表现的提升；丸美立足自身眼部抗衰强心智，结合胶原蛋白市场热点，推出双胶原系列，其中明星产品小金针次抛23 年上半年GMV突破9000万，同比+155%，品牌第二曲线逐步勾勒。预计未来更精准的市场洞察、更扎实的产品打磨将成为品牌推新的核心策略， 而对品牌调性的把握及对优势客群的精细切割也将使得这一进程更加事半功倍。

3.4 特殊影响：日系品牌疲软，优质国货和国际大牌抢占原有市场

2022年中国护肤市场日系主流品牌共18个，市占率合计8.9%。排名前20品牌中，日系占3席，市占率合计4.7%；国货占5席，市占率合计12.1%。 排污事件后日系美妆环比大幅回落，至双11大促，SK-II、资生堂等品牌同比跌幅超70%，消费心智受冲击明显，国货品牌竞争格局有望优化。

04 美妆策略：硬件和软实力缺一不可，重视管理灵活性稳定性

4.1 2016-2020年强β：电商红利释放，传统品牌焕新+新锐品牌崛起，普遍高增

2016年起CS红利见顶，电商红利释放。电商红利又可以分为两个衔接环节，先是以淘宝为代表的传统电商，后是以新媒体为代表的社交电商。 ➢ 两轮红利相继释放形成新的竞争格局：国际大牌依然强势并下沉三四线市场、经典国货积极线上转型焕发生机、新锐品牌诞生并跻身一线阵营。 两轮红利的分界点较为模糊，传统电商红利逐渐见顶和新媒体红利释放存在共同期间，或者说早期高性价比的新媒体红利释放加速了传统电商 红利消失。传统电商红利塑造了以御泥坊、阿芙为代表的淘系品牌，本土品牌夺回线上主动权；新媒体电商红利构建了以完美日记、HFP为代 表的新锐品牌，国货品牌百雀羚、珀莱雅等传统品牌借电商渠道焕新，同时国际品牌借机下沉重新占领主导地位。

4.2 2021-2022马太效应：龙头普遍崛起+中小品牌出清，行业竞争向全方位过渡

此时国货和国际龙头均处于向上势头中：国货全能型龙头崛起+国际大牌增速中规 中矩（整体仍正增）+中小品牌淘汰率高。 ✓ 品牌竞争向全方位过渡，研发/营销/产品/供应链缺一不可。据艾瑞咨询，Z世代购 买护肤品最看重的要素依次为功效、成分安全、性价比、口碑等，即消费者对产品 多个维度均保持较高关注。大盘增速放缓背景下，品牌商或由单点竞争向全方位竞 争过渡，行业由粗放式发展向精细化发展过渡。近年来国产品牌频频加码内功修炼， 如通过聘请外部知名专家组建专业团队提升研发能力、合作信息服务商建设智能仓 储等强化供应链稳定性。

4.3 2023年龙头分化：“硬实力”是基础要求，“软实力”差异致龙头业绩分化

2023年龙头分化：市场焦点在于各龙头之间的竞争，如果说22年是龙头抢占小品牌份额，23年则是龙头此消彼长，其中国际大牌于23年双11普遍出 现明显下滑，国货品牌在崛起中分化加剧。 ✓ 无论是国际或国货龙头，在研发/供应链等实力方面，均可圈可点，但业绩分化明显，可见“硬实力”已经是龙头基础要求，却不是其分化的原因。 我们判断是管理稳定性、灵活性等差异导致业绩分化。  管理稳定性可以通过高管/组织架构是否存在大幅度调整来衡量，而管理灵活性却很难主观判断，往往是借助新品成功率+子品牌成长速度等后验。 ✓ 1）推新成功率：推新在精不在多。推新品的本质是品牌向外部市场延展，因此需较好结合自身优势和市场消费需求。预计未来更精准的市场洞察、 更扎实的产品打磨将成为品牌推新的核心策略，而对品牌调性的把握及对优势客群的精细切割也将使得这一进程更加事半功倍。 ✓ 2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌成长速度时不我待。美妆赛道客群较为细分，消费者对于价格带、功效等诉求不一，单品牌天花板相对有限， 头部品牌如欧莱雅、兰蔻等市占率仅5%+。外资公司推行多品牌战略成效显著，按公司口径来看市占率优势明显，而国货普遍对于单品牌依赖度较 高。子品牌的顺利孵化不仅有助于增厚公司未来业绩，也是其品牌势能和精细化运营能力的体现。

4.4 2023年龙头分化：“硬实力”是基础要求，“软实力”差异致龙头业绩分化

关注管理稳健或管理改善的公司。 ✓ 强研发+强供应链等硬实力已经是行业竞争的基础要求，在此背景下管理能力的重要性愈发凸显。建议关注： ✓ ①管理能力已被多次验证：珀莱雅（主品牌稳定兑现，子品牌保持高增）。 ✓ ②过去1-2年管理层更替或组织架构调整等曾致业绩波动，但上述因素已边际改善，且24年有望持续看到改善后成绩：福瑞达（坚定转型大健康， 组织架构改革落地提振信心）、贝泰妮（敏肌龙头稳固，多元增长持续拓圈）、水羊股份（伊菲丹大水滴高增，代运营逐步企稳）、丸美股份（电 商转型推进，双胶原系列带来新增量）、华熙生物（护肤品改革深化，医美势能向上）、上海家化（美妆抖音起量，组织优化有望焕发新活力）。 ✓ ③细分赛道小而美标的：科思股份（产品矩阵优化，周期向上）、润本股份（卡位驱蚊+婴童双概念，把握渠道变革红利）。

05 汇总：美容护理板块盈利预测和估值一览

5.1 美容护理板块细分赛道景气度

医美上游：传统赛道竞争加剧，再生、胶原、减肥等新兴赛道茁壮成长，景气度向上。 ➢ 医美下游：终端整体竞争加剧+监管趋严+消费环境变化，中小机构有所出清，但优质连锁机构市占率向上。 ➢ 化妆品品牌：一方面，竞争加剧叠加流量红利下行，增速放缓；另一方面，国际品牌有所承压，优质国货在分化中崛起，“硬制造”+“软实力” 兼备的公司有望实现突围。 ➢ 化妆品上游：监管趋严+近年原材料价格波动，景气度受影响；部分小而美细分赛道（如防晒）受益于需求恢复，景气度向上。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）