2023年中国中药公司分析报告：中药配方颗粒龙头，持续深化全产业链布局

公司概览：中药配方颗粒龙头，背靠国药集团深耕行业

公司历史悠久，持续并购完善全产业链

历史悠久，持续深化全产业链布局。中国中药是中国医药集团有限公司（国药集团） 布局现代中药产业的核心平台。公司秉承“践行国家中医药发展战略，引领中药产业高质 量发展”的使命，全面布局中药配方颗粒、中药材生产及经营、中药饮片、中成药、中药 大健康产品及国医馆六大板块，建构全国规模领先的中药工业制造产业集群，同时积累了 极高的业内信誉度。

公司发展历史可追溯至创立于 1955 年的中国药材公司（其曾是新中国中药生产、经 营、科研体系的缔造者），2001 年中国药材公司正式组建为中国药材集团公司。2003 年， 中国药材集团公司并入中国医药集团，成为医药集团的全资子企业。2006-2009 年，盈天 医药（00570.HK）先后整合冯了性药业、德众药业、环球制药等佛山地区中成药企业后上 市。2013 年，公司成功收购盈天医药集团有限公司和同济堂制药有限公司后正式更名为 中国中药。2015 年，公司持续收购天江药业及其旗下全资子公司一方制药，奠定在中药 配方颗粒领域绝对龙头地位；同年冯了性国医馆营业，中医药大健康业务起航。2016 年， 完成对上海同济堂、贵州同济堂饮片的并购，中药饮片与配方颗粒同步发展。2017-2018 年公司先后收购北京华邈、福建承天金岭、四川国药天江、国药中联等优质企业，并陆续 投建产地综合业务基地。并于 2018 年引入战略投资者中国平安集团，共同探索大健康领 域开发潜力。2019 年，中药控股与国药中药完成管理整合，由中国中药控股有限公司履 行国药集团二级子公司管理职能。

中药板块布局全面，配方颗粒为核心驱动力。公司 2015 年收购天江药业 87%股权后 跻身配方颗粒领域龙头，随着中药配方颗粒市场的渗透覆盖，板块规模逐年实现快速增长。 2022 年公司配方颗粒、中成药、中药饮片、中药材生产及经营、中药大健康产品、国医 馆业务分别实现 77.11 亿/31.22 亿/19.33 亿/12.73 亿/1.34 亿/1.31 亿元，分别占营收比例 为 54%/22%/14%/9%/1%/1%。

股权集中，管理团队资深专业

背靠国药集团，与中国平安集团强强联合。截至 2023H1，公司控股股东中国医药集 团有限公司持有公司 32.46%股权，其次中国平安保险股份有限公司持有 12%股权，前三 大股东持股比例接近 50%，股权相对集中且结构清晰。作为国药集团旗下重要的中药平台， 公司背靠国药集团的雄厚资源背景作为强有力的支撑，同时于 2018 年 5 月引入战略投资 伙伴中国平安集团，以资金、产业资源、国民信誉度为公司有效赋能，共同探索大健康领 域开发潜力。

管理层组织架构清晰，高管成具备深厚医疗管理从业背景。执行董事及主席陈映龙先 生目前为中国中药有限公司总法律顾问及吉林省白山市市委常委、副市长，同时为公司提 名委员会及战略委员会主席，具有管理专业背景且深耕医疗领域多年。执行董事、总裁及 董事总经理程学仁先生为广州中医学院中西医结合基础硕士研究生，曾为主任中药师、广 东省中医研究所副所长主任具备深厚中医知识背景，并且在中药研究和管理方面拥有近 40 年的经验，2023 年 3 月当选中国中药协会成立的中药配方颗粒专业委员会主任委员。除此以外，公司大多数核心高管皆具备多年医药领域从业经验并兼具管理背景，以雄厚的实 力构筑公司持续发展的基础。

营收、利润同步增长，盈利能力逐步企稳

公司业绩稳健增长，2023H1 强势恢复。公司在并表同济堂药业、天江药业后业绩快 速稳健增长，2017-2021 年公司营收由 83.38 亿元增长至 190.53 亿元，CAGR 为 22.95%；2017-2021 年归母净利润由 11.70 亿元增长至 19.33 亿元，CAGR 为 13.36%。 2022 年因中药配方颗粒国标转换影响，公司分别实现营收 143.04 亿元（同比-25%）/归 母净利润 7.64 亿元（同比-60%）。2023H1 公司分别实现营收 93.03 亿元及归母净利润 5.79 亿元，分别同比+57.37%/39.93%。我们认为，随着中药配方颗粒国家标准的陆续出台与 实施，公司的业绩未来有望重回快速增长通道。

2017-2021 年公司毛利率保持稳健上升趋势（2021 年达到 62%），净利率端由于公司 销售费用增长（主要受加快配方颗粒市场推广影响）小幅下滑。由于新国标切换过程中配 方颗粒生产成本上升，2022 年公司毛利率明显下滑且 2023H1 已有明显恢复，随着国标 品种逐步推广，盈利能力有望企稳回升。

行业分析：政策拐点渐进，龙头企业强者恒强

行业规模稳步提升，发展空间广阔

中药配方颗粒即通过水提、浓缩、干燥、制粒等工艺，将单味中药饮片转化而来的一 类特殊颗粒。随着其研发和生产方面的显著突破，目前配方颗粒药理药效已基本与中药饮 片不相上下，且制造工艺规范性、药材利用效率等方面优于传统中药煎煮，集成了中成药 的便捷性和饮片的灵活性。作为中药饮片现代化发展的成果，中药配方颗粒有望在中医诊 疗中获得更多临床应用。

中药配方颗粒行业发展历史悠久，国家中医药管理局早在 1993 年即组织开展中药配 方颗粒研究工作；2001 年国家发布《中药配方颗粒管理暂行规定》，将中药配方颗粒纳入 中药饮片范畴并进行企业研究生产，同年广东一方制药、江苏江阴天江制药、广东三九药 业、四川新绿色药业、北京康仁堂药业和培力药业等 6 家试点单位（即“国六家”）获批 生产配方颗粒。参照中国医药工业信息中心数据，2021 年中药配方颗粒行业规模约 252 亿元，相较中药饮片行业发展空间广阔。

试点结束后迎来正式扩容，发展拐点可期

医疗机构扩容在即，行业有望快速成长。自 2019 年首批中药配方颗粒国标标准公示 以来，至今国家药典委已经正式颁布 265 个中药配方颗粒国标品种，且省标互认进度也在 持续推进，行业有望迎来扩容空间。此外 2021 年 11 月起行业试点结束，配方颗粒使用终 端由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业资质的医疗机构，我们预计 2022 年行业仍 将受企标废弃、新旧标准切换的影响，预计随着国标品种逐步完备叠加使用医疗机构的持 续扩容，行业有望自 2023 年起快速成长。

“国六家”先发优势突出，有望分享发展红利。“国六家”作为早期试点单位，在标 准制定、产能建设等方面具备前瞻布局。以中国中药（天江药业母公司）为例，2023H1 颁布的 48 个国家标准中 27 个由中国中药完成研究，且实现动物类配方颗粒药品国家标注 零的突破。根据公司财报，截至 2023H1，中国中药累计完成上市备案品种数达 523 个， 稳居行业第一；中国中药 2021 年已实现配方颗粒业务营收 134 亿元，约占全行业 50%以 上份额。我们认为“国六家”凭借先发优势有望分享行业整体发展红利。

配方颗粒联盟集采开启，市场集中度有望提升

2023 年 8 月 17 日，山东省公共资源交易中心发布《中药配方颗粒采购联盟集中采购 文件（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”），本次中药配方颗粒联盟集采由山东、山西、 内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、安徽、青海、新疆等 15 个省级单位组成省际联盟，针对 具有中药配方颗粒国家药品标准的 200 个中药配方颗粒品种开展。按照征求意见稿中的集 采规则，降幅达到 40%即可获得拟中选资格。我们认为本次配方颗粒集采意见稿发布时间 超预期提前，而降幅基本符合预期。 集采规则较为简单，降价幅度符合预期。按照规则，降幅达到 40%即可获得拟中选资 格；报价降幅在 40%以上的企业低于 10 家，即使降幅达不到 40%仍有机会拟中选。降幅 不足 40%的，报价须低于最低有效申报价的 1.5 倍，且依据同品种报价降幅在 40%以上的 企业数量，来确定低于该水平的拟中选企业数量，拟中选企业按照报价由低到高顺序确定。 整体看本次降价规则较为简单，幅度也符合预期，基本延续了之前中药饮片集采注重保质、 保供的特点，给予竞选中药配方颗粒企业一定的生存空间。

市场格局持续优化，长期利好龙头集中度提升。随着各项配套政策的出台，叠加集采 的启动，中药颗粒赛道市场格局将持续迭代。本轮集采一方面会给企业带来短期的降价压 力及毛利率下降，另一方面也将推动配方颗粒市场向院内集聚，同时抢占饮片市场，配方 颗粒的使用终端由二级以上中医院扩展至所有具备中医执业的各级医疗机构，行业市场规 模及集中度有望持续提升，利好真正能够实现药品质量、供应链完整两大保障的配方颗粒 龙头企业。

公司优势：配方颗粒龙头，全产业链布局行业领先

配方颗粒：创新融合，构筑综合性中药颗粒平台

中国中药于 2015 年完成对天江药业的收购，随后配方颗粒业务迅速蓬勃发展。2017 至 2021 年收入规模从 55 亿元增至 2021 年的 132.34 亿元。2022 年公司配方颗粒营收稍 有下滑，主要由于：①中药配方颗粒的国家标准和省级标准的公布及备案的品种相对不足， 导致了终端组方的限制；②医疗机构为了适应中药配方颗粒的新政策，在 2021 年年末积 极储备了大量企标产品，导致终端需求阶段性下降。

深耕技术护城河，巩固配方颗粒领军地位。公司在中药领域的研发中心已经设立了 7 个国家级 CNAS（中国国家认可认证监管委员会）实验室、2 个国家级工程实验室，以及 2 个国家级企业技术中心。此外已成立 4 个国医大师工作室、13 个省级企业技术中心、9 个省级工程技术中心及 4 个博士后工作站和 2 个院士工作站。研发团队汇集了药学、中药 学、药剂、药理、分析、医学等多个领域的专业人才，具备深厚的理论基础和丰富的研发 经验，为公司的创新能力和未来发展提供了有力支持。公司配备了国内领先的试验设备和 检测仪器，涵盖了片剂、胶囊剂、颗粒剂等口服固体制剂的研发需求。公司持续深耕技术 护城河，坚持以市场为导向、以技术为支撑、以政策为保障的研发理念，持续巩固中药配 方颗粒领军地位。 药材全流程把控，打造全产业链协同。截至 2023 年 6 月 30 日，中国中药在全国 20 个省（区、市）共合作建设了 218 个中药材生产基地，涉及 87 个品种，其中 74 个品种已 列入中药材追溯系统，实现了中药材产出全程可追溯、药材质量稳定可控的重要成果。

中成药：优质品牌稳健增长，OTC 渠道推动药房终端增长

中成药领域积累充分，产品种类丰富全面。公司传承多个祖铺老号，包括 3 个中华老 字号、5 个驰名商标和 4 个非物质文化遗产，并拥有 10 个全国独家基本药物。公司的成 药产品分为临床渠道和 OTC 渠道，临床渠道涵盖核心品种如仙灵骨葆胶囊、玉屏风颗粒等，通过循证医学研究保持领先地位；OTC 渠道包含核心品种如鼻炎康片、冯了性风湿跌 打药酒等，通过加大连锁药房等终端推广资源投放实现销售增长。 公司中成药板块拥有丰富的优质品种，包括“冯了性”、“德众”、“同济堂”三个中华老字 号，以及多个非物质文化遗产和驰名商标，如“冯了性风湿跌打药酒”、“少林跌打止痛膏”、 “源吉林甘和茶”等。总计超过 800 个中成药品规，其中包括 10 个独家基药品种。这些品种 的丰富性和广泛认可度为公司在中成药领域的地位和发展提供了坚实基础。

公司目前拥有 10 个独家基药产品（其中 6 个为处方药）。这些产品涵盖了广泛的疾病 领域，构成了完整的产品线。丰富的产品组合和众多独特品种为公司带来强大的竞争力， 进一步推动了中成药业务的持续增长。 在公司的十大基药产品中，德众药业拥有 3 个产品，分别是玉屏风颗粒、枣仁安神胶 囊和鼻炎康片。同济堂拥有 4 个产品，包括颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、仙灵骨葆胶囊和风 湿骨痛胶囊。中联药业拥有 2 个产品，即鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒。同时，华颐药业也拥 有 1 个产品，为七厘胶囊。

公司的中成药营收在 2017 年达到 23.81 亿元，随后在 2018 年和 2019 年分别增长至 27.71 亿元和 35.05 亿元，分别同比增长 16.38%和 26.49%。受 2020 年客观环境的影响， 中成药营收下降至 30.67 亿元，同比下降了 12.50%；在 2021 年营收已经逐步恢复至 31.94 亿元，同比增长 4.14%。到 2022 年，公司的中成药营收为 31.21 亿元，基本维持平稳。 公司的成品药在 2017 年实现毛利率 57.20%，随后在 2018 年和 2019 年分别达到 61.50%和 60.60%。2020 年受客观环境的影响，毛利率下降至 57.16%。在 2021-2022 年毛利率分别达到 58.60%/57.90%，其中 2022 年毛利率的小幅下降主要源于中药材价格 稍有波动。

积极应对集采常态化，板块有望重回稳健增长。在 2021 年，公司的仙灵骨葆胶囊、 银杏叶片、生脉胶囊、益母草片等成药产品被纳入湖北、广东和山东等地的集中采购范围。 在广东中成药集中采购中，公司核心临床产品仙灵骨葆胶囊的备选价为每粒 0.616 元，相 较之前的常态中标价格 0.622 元/粒，仅下降了 1%，我们预计相关影响已逐步消化。在非 处方药方面，公司自 2016 年开始进行 OTC 渠道拓展，并持续加大连锁药房等终端推广。 在 2016 至 2019 年期间，公司核心 OTC 品种收入实现快速增长。2020-2022 年，受多地 药店暂停销售“四类”药品（退烧、止咳、抗病毒和抗生素药品）以及商业渠道整合的阶 段性影响，公司部分 OTC 产品销售额稍有波动。然而，随着公司医疗终端开发提速（2023H1 中成药业务新开发二级及以上医疗机构超一千家（次）），我们预计公司的中成药板块有望 重回稳健增长。

中药饮片：连续收购拓展规模，业务协同促进发展

公司连续收购多地饮片企业，增强业务协同。在 2016 年之前，公司主要以冯了性饮 片为主开展饮片业务。2016 年，公司并购上海同济堂和贵州同济堂，强化了公司中药饮 片和成药业务板块，同时有助于发展中药代煎业务、扩大医院覆盖面，为拓展配方颗粒的 销售渠道提供有力支持。因此，公司的饮片收入规模迅速提升，其占比从 2016 年的 1.59% 上升至 2018 年的 11.32%。2019 年，公司主动优化业务结构之下，收入增速小幅放缓。 2020 年受客观环境变化影响，医疗市场的饮片需求以及工业饮片需求均有所承压。2021 年起，公司饮片业务在医疗市场持续开发及品牌力提升下已显现良好恢复趋势，业务结构优化效果逐渐显现，2021-2022 年收入分别同比增长 14.6%/31.8%。

在中国中药的下游业务领域，受国家政策利好、行业规范逐步完善以及消费需求增大 等因素的影响，优质中药饮片的终端需求持续增长。借助药材道地产区和产业园布局的优 势，公司覆盖全国的中药饮片企业积极开拓区域饮片市场，扩大市场份额，发展势头强劲。 目前公司饮片业务持续开发各类型医疗终端客户，2023H1 开发超过千家。 同时，该集团与全国各大医疗机构合作，共建“共享中药•智能配送中心”，开展中药 汤剂代煎、配送和膏方加工等业务，构建“多剂型、个性化、一站式”中药产品服务平台。 这一业务模式的优势日益显现且逐步成熟，持续提升客户粘性。截至 2022 年年底公司已 在全国 12 个省（区、市）建设智能配送中心 35 家，其中仅 2022 年新增 17 家。根据公 司财报，2023H1 各地共享中药•智能配送中心发展势头迅猛，业务增长幅度创历史新高， 带动终端销售和业绩迈上新台阶。

大健康产品&国医馆：多方位布局，新业态构筑发展动力

2015 年佛山冯了性国医馆开业，拓展了公司业务布局。2017 年 1 月公司收购贵州 同济堂。2018 年，虽然由于贵州同济堂国医馆分店装修影响和投入较大的高毛利业务培 育下收入略有增长。2019 年新开国医馆陆续贡献收入，板块收入增长达到 43%。2020 年 公司通过线上配药、销售疫情预治方和节日促销等方式，实现了 18%的收入增长。随着 2021 年中医认同度的提升，医馆客流量增加，中医诊疗及理疗收入增长，加上公司推出 中药汤料包等独特产品，进一步推动收入同比增长 36%。2022 年中医药大健康收入再次 上升主要是得益于借助中药资源，构建匹配产品需求的供应系统，代工业务增长，特色与 功能产品创新，自主品牌销售上升。

中医药大健康产品多点布局，备受市场认可。公司持续对解酒护肝、养颜美容、保健 养生等多个现有中药大健康品类产品进行优化，此外围绕功能性产品、药食同源类产品和 特殊膳食食品进行探索研究。2023H1 广东旗峰健康通过优化产品矩阵和引入在线运营团 队，持续提升自主品牌产品影响力；聚焦“一方四季”门店拓展和供应链搭建；持续巩固 核心 OEM 业务，收入同比实现大幅度增长。同时贵州大健康产业发展有限公司按产品分 类建立品种库，创新“刺梨+药食同源大健康”业务线，构建商业模式清晰的多元化发展 模式。山东中平药业有限公司立足金银花道地产区资源优势，聚焦金银花纯鲜花露大单品， 整合优化产品结构，拓展多形式营销渠道。江阴天江则以国医大师、中医专家基础方为理 论依据拓展药食同源亚健康调理产品。 积极布局国医馆，加强中医药大健康布局。公司积极探索业务增长模式，不断完善国 医馆运营体系。目前，公司拥有 6 家国医馆，积极发展“特色专科”、“理疗康复”和“家用健 康”三大业务板块，以为消费者提供差异化、高水平和高质量的中医医疗综合服务。国医馆 布局有望逐步推进，与公司的其他业务板块密切联动，推动自有中医药产品在终端市场的 宣传和应用，实现商业价值的纵深拓展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）