2023年比依股份研究报告：空气炸锅出口代工龙头，咖啡机有望拉动二次增长

比依股份：空气炸锅出口代工龙头

公司是我国空气炸锅出口代工龙头，由油炸锅代工逐步拓展至多品类。公司主营加热类小家电的研发、制造和销售，成立于 2001 年，2003 年开始出口油炸锅，2015年自行研发生产并销售空气炸锅，2018 年成功研发空气烤箱，2022 年以来持续拓展咖啡机、制冰机等新品类。公司以 ODM/OEM 业务模式为主，主要客户覆盖飞利浦Philips、纽威 Newell、尚科宁家 SharkNinja、德龙 De'Longhi、赛博集团SEB 以及苏泊尔等国内外知名家电企业；自主品牌仍处发展初期，2023 年对BIYI 比依品牌进行全面优化升级，同时加快了咖啡机等新品牌的战略布局。

ODM 代工龙头，远销欧美的专业炸锅世家

从油炸锅到加热类厨房小家电，公司产品结构持续调整优化。公司以油炸锅起家，随后产品逐步拓展至空气炸锅、空气烤箱、烤煎盘、华夫饼机等其他加热类小家电。近年健康烹饪需求驱动高价值的空气加热类产品快速成长，同时公司积极主动调整优化产品线，空气炸锅销售占比从 2018 年的 49%提升至 2023H1 的76%，升级型产品空气烤箱占比保持在 15%左右，而传统油炸锅收入占比从 37%缩减至7%。

外销为主，主销欧美市场。通过进入全球多家知名加热类厨房小家电客户供应链体系，公司产品得以广销全球 70 余个国家和地区，2023H1 外销收入占比93%。海外以欧美市场为主，主要大客户飞利浦主销欧洲、亚洲地区，Newell、SharkNinja 等客户主要覆盖北美地区，2021H1 公司海外收入中美国、主要欧洲国家（英/德/法/荷兰）的占比分别为 27.3%、27.6%。

股权结构集中，激励机制长效充足

股权结构集中且较为稳定，激励充足。董事长闻继望先生为公司实际控制人，通过持有比依香港及比依集团 100%股权间接持有公司 61.6%股权；比依企管设立于2019年，为公司董监高及核心技术人员持股平台，持股比例 3.7%。2023 年公司发布上市后的首次股权激励计划，激励对象覆盖董事、高级/中层管理人员以及核心技术人员等232人，股票数量 280 万股，占公司股本总额 1.5%，以绑定核心团队利益、赋能公司长远发展。

收入增长强劲，产品结构优化提振盈利

公司以外销为主，客户拓展+品类扩张驱动收入快速增长。公司收入从2018年的6.2亿增长至 2022 年 15.0 亿，年复合增速 24.8%，其中2020-2021 年受益于疫情催化空气炸锅产品放量以及海外新（飞利浦、SharkNinja 等）老（纽威、Select Brands等）客户订单拓展顺利，收入增速分别达 57.2%、40.4%。2022 年公司收入同比-8.2%至15.0亿，主要系外销受高基数与海外需求疲软压制同比下滑18.8%，内销依靠苏泊尔、飞利浦等客户订单量增加实现同比增长 176.2%。2023H1 公司外销逐步回暖，整体收入同比+18.2%至 8.5 亿。随着海外客户库存消化订单恢复正常，叠加新品类咖啡机顺利出货，公司收入增长有望再次进入快车道。

利润受原材料价格及汇兑影响较大，产品结构优化提振盈利能力。公司净利润从2018年的 0.5 亿增长至 2022 年的 1.8 亿，年复合增速 40.9%，利润增速高于收入，主要系与空气炸锅与空气烤箱产品占比提升带来的产品结构性优化有关。公司外销基本以美元结算，产生汇兑损益，2021 年净利润受原材料价格上涨以及人民币升值影响承压，2022 年以来随着原材料价格逐步回落，叠加汇率贬值提振业绩弹性，公司盈利能力企稳回升，2023H1 毛利率同比+6.1pct 至 21.6%，已恢复至2019-2020 年水平，净利率同比+4.4pct 至 14.9%，实现持续突破，若剔除汇兑影响，2023H1 公司净利率依然达到 12.6%。

费用率控制优异。由于公司业务模式以 ODM/OEM 为主，期间费用率基本保持在10%以内，2023H1 公司销售费用率、管理费用率分别为 1.0%、3.1%，研发费用率稳定在4%左右，而财务费用受汇兑影响波动较大。

基本盘：空气炸锅全球成长，比依股份技术扎实拓客户

空气炸锅是近几年在全球范围内兴起的健康烹饪厨电，根据Statista 数据，全球销售规模从 2018 年的 15 亿美元快速成长至 2022 年50 亿美元，年复合增长高达36%。但目前空气炸锅在全球的保有率仍处于低位，在中国的保有率仅有13%，在欧美的保有率也不足 40%，对比传统刚需厨电 60%以上的保有率水平，空气炸锅在全球仍有广阔的成长空间。比依股份是国内空气炸锅代工头部企业，拥有扎实的技术储备，生产上自动化及规模化程度高，产品力优异。通过加强与现有客户的合作、同时不断拓展新客户，公司空气炸锅业务有望实现持续成长。

空气炸锅：全球保有率处于低位，下游头部品牌格局稳固

空气炸锅：新兴的健康烹饪电器

空气炸锅面世较晚，与传统炸烤电器相比，空气炸锅少油健康、使用便捷，逐渐在全球实现普及。空气炸锅是借助对流机制，通过机械风扇使热气在食物周围高速循环来烹饪食物，其概念最早可见于 1990 年代推出的商用空气炸锅。2007年法国 Tefal 推出了全球第一台家用空气炸锅，2010 年飞利浦在国际消费电子展推出改进版空气炸锅，并正式以“Airfryer”作为该产品的品类名称。此后，空气炸锅进入全球各国市场。我国对空气炸锅的关注度直到2019 年才有较快的提升，2020 年达到第一个搜索指数高峰，2022 年空气炸锅的关注度迎来爆发，2023年之后关注度逐渐回落。

与传统的油炸等方式相比，空气炸锅具备明显的优势：空气炸锅只需少量油或者不需要油就可实现炸烤，相对更为健康；空气炸锅使用更为便捷、操作简单，省去倒油、处理剩油等麻烦，清洁起来也更为方便；与普通烤箱等其他加热类厨房小家电而言，空气炸锅和空气烤箱能够利用锅内空气360°热交换迅速加热食物，在烹饪食物时相较普通烤箱可以节省大约一半的时间。

空气炸锅规模：全球市场发展方兴未艾，保有率处于低位

我国空气炸锅市场规模高速成长，2022 年零售额达到82 亿，2023 年以来有所承压。奥维云网数据显示，2022 年我国空气炸锅全渠道销售规模达到82.3亿，同比增长 70.7%；零售量达到 3260 万台，同比增长 116.7%。空气炸锅从2019年的年销量百万台快速成长至 2022 年年销量破 3000 万台，行业规模快速扩容。但2023年以来，随着线下餐饮消费恢复，居家烹饪需求有所减少，新兴的厨房小家电普遍有所承压，空气炸锅在高基数下销售规模下滑明显，2023H1 空气炸锅销售额同比下滑 41.6%至 25.6 亿。但从绝对规模的角度，2023H1 空气炸锅的零售额依然与破壁机、电压力锅、电水壶等传统的刚需大单品处于同一量级，是厨房小家电规模靠前的大品类。

2022 年我国空气炸锅保有率预计在 13%左右。考虑到国内空气炸锅使用寿命在4年左右，根据奥维云网的数据，2021-2022 年我国空气炸锅合计销量4764万台，假设 2019 年-2020 年合计销量为 1700 万台，则 2022 年空气炸锅存量规模为6464万台。以我国家庭户数 4.94 亿户为基数，2022 年我国空气炸锅的累计保有率为13.1%。对比与空气炸锅处于同一销售规模的其他品类来看，空气炸锅的保有率依然处于低位。 从海外市场来看，空气炸锅也处于发展阶段。根据NPD 数据，2020-2021年空气炸锅在美国合计销售 2560 万台，同比 2018-2019 年合计销量增长76.0%。而根据亚马逊爬虫数据，2022 年亚马逊空气炸锅销售额达到4.9 亿美元，同比增长3.9%；销量达到 451.5 万台，同比增长 3.5%。预计 2022 年美国空气炸锅规模依然有小幅增长，以亚马逊空气炸锅销售占全渠道的 1/3 计算，预计美国2022 年空气炸锅销售额达到 14.6 亿美元，销量达到 1354 万台，销量体量与NPD 数据接近。Statista数据显示，2019 年美国空气炸锅销售额为 4.1 亿美元。因而预计2019-2022年美国空气炸锅销售规模复合增速达到 52.6%，行业在2020-2021 年实现爆发性增长。

2022 年美国空气炸锅家庭保有率预计在 30%左右。作为烤箱的替代升级品之一，假设美国空气炸锅使用频率更高，若以 3 年为一个更新周期，则2022 年空气炸锅累计保有量预计为 3914 万台，以美国家庭户数 1.29 亿户计算，空气炸锅的保有率为 30.3%。对比美国烤箱接近 100%的保有率来看，空气炸锅保有率仍有较大的发展空间。 除中美外，预计欧洲空气炸锅的规模同样超 10 亿美元。根据亚马逊的销售跟踪数据，2022 年英国、法国、德国、意大利在亚马逊上的空气炸锅销售规模分别为1.4亿英镑、0.6 亿欧元、0.1 亿欧元、0.4 亿欧元。同样假设亚马逊空气炸锅销售占全渠道的 1/3，以 2022 年平均汇率计算，英法德意四国2022 年空气炸锅合计销售规模为 8.7 亿美元。考虑到 2022 年英法德意四国占欧盟地区（不含英国）GDP的比重达到 71.7%，预计欧盟及英国空气炸锅 2022 年销售额超10 亿美元，与美国空气炸锅规模处于同一量级。由于欧盟及英国人口数及家庭户数高于美国，预计欧洲地区空气炸锅保有率低于美国。

全球空气炸锅规模接近 50 亿美元，未来 5 年有望保持9%的复合增长。根据Statista 数据，预计全球除中国、美国及西欧外，2022 年空气炸锅销售规模为10.8 亿美元，占全球市场的 22%；销量规模约为 2005 万台，占全球销量的27%。合计来看，2022 年全球空气炸锅规模为 49.7 亿美元，2018-2022 年复合增速达到36.8%。未来空气炸锅在全球市场有望保持稳健的增长，根据Statista 的预测，2028 年空气炸锅行业规模有望达到 82.6 亿美元，2022-2028 年复合增速为8.8%。分量价看，预计量是行业增长的主要动力，全球空气炸锅销量有望从2022年的0.75 亿台增长至 2028 年 1.03 亿台，年复合增速为5.3%。

空气炸锅格局：行业集中度较高，头部品牌占领高价位段

我国空气炸锅行业格局较为集中，传统厨电龙头美九苏合计市占率超过50%。奥维云网数据显示，我国传统厨电三大龙头美九苏依然占据空气炸锅前三的份额，2023 年前 7 月线上合计市占率达到 51.3%，线下合计市占率达到82.9%，且环比2022 年来看，线上线下 CR3 有所提升。其他品牌线上线下的份额均只有个位数，与头部品牌有明显的差距。

从不同品牌的均价来看，头部品牌的均价普遍高于行业均价。奥维云网数据显示，2023 年前 7 月空气炸锅线上线下销售均价为 259/427 元，而头部品牌美九苏的销售均价普遍高于行业均价，部分老牌外资品牌销售均价更是超过600 元。这或许说明作为一款新兴的厨电产品，又事关自身的饮食安全和健康，消费者对品牌、品质较为看重，因而传统龙头品牌及外资品牌能获得一定的品牌溢价。展望后续来看，预计行业格局仍会向头部品牌集中，小品牌的生存环境将受到限制。

从美国亚马逊的数据来看，线上空气炸锅的格局与我国相似，显现出三强争霸的格局，集中度相对也较高。根据美国亚马逊的爬虫数据（Cobalt),2023 年前7月美国亚马逊空气炸锅销额前三分别为 Ninja、Instant Pot 和Cosori，市占率分别达到 26.4%、17.1%、13.0%，CR3 为 56.5%，环比2022 全年有所提升；其余品牌市占率不足 5%，与头部品牌存在较大差距。 在价格方面，美国亚马逊头部品牌的价格也高于行业均价。2023 年前7 月，美国亚马逊空气炸锅销售均价为 103 美元/台，而头部三个品牌的均价均在110美元/台以上。

空气炸锅代工格局也较为集中，CR3 接近 30%。根据相关公司官网的资料，国内空气炸锅代工龙头集中在浙江，宁波嘉乐智能、天喜厨电和兆丰电器均为空气炸锅代工的头部企业，其中嘉乐智能和天喜厨电规模相对较高，同样服务全球客户以2022 年全球空气炸锅销量 7503 万台计算，假设头部三家企业（比依、嘉乐、天喜）生产能力相当，则以比依的销量来计算代工领域的CR3 预计达24%，格局同样相对集中。

比依股份：较早布局空气炸锅技术，新老客户同步扩展

公司是全球空气炸锅代工领域的头部企业，销量市占率超过8%。公司从2015年开始销售空气炸锅，2022 年空气炸锅收入体量已达到10.9 亿元，销量599万台，快速成长为公司的第一大业务。从全球的空气炸锅代工市场来看，公司位居行业前列。以 2022 年全球空气炸锅销量 7503 万台为基数，比依股份2022 年空气炸锅销量市占率达到 8.0%。

从价格的角度看，公司空气炸锅的销售均有所提升，主要受到原材料成本和产品升级影响。公司空气炸锅的销售均价从 2018 年的 162 元提升至2021 年以来的超180 元，均价维持小幅上涨趋势。预计价格的上升一方面来自于空气炸锅产品的升级，如功能的增加及外观等方面；另一方面，2021-2022 年原材料价格较高，公司的产品均价虽然较高，但毛利率却较低。

深耕空气炸锅技术，专利数量领先

公司在 2015 年之前就已开始进行空气炸锅的研发，此后一直深耕该品类，积累了丰富的技术储备和专利。根据国家知识产权局的数据，公司自2015 年4 月起开始申请与空气炸锅相关的专利，截至 8 月 25 日，公司已申请并公告了183 个与空气炸锅有关的专利（该数量系在国家知识产权局官网上查询到的申请人为“比依电器”、发明名称含“空气炸锅”的专利，可能存在遗漏）。从数量上看，公司关于空气炸锅的专利数量排在我国申请企业中的第 6 位，公司的专利储备相对较为丰富。

从专利类型来看，随着公司对空气炸锅研发的深入，发明专利及实用新型专利数量快速增加，说明公司对产品的改造迭代愈发醇熟。公司在2020 年之前申请的专利以外观设计专利为主，2021 年以来公司发明及实用新型专利的申请数量显著增加。对比另一家小家电全品类代工龙头新宝股份来看，比依股份在空气炸锅的布局要明显领先，无论是开始申请的时间及申请专利的数量，还是专利布局的深入程度，比依股份均优于新宝股份。具体从内容上看，近期比依股份申请的专利已牵涉到空气炸锅的烤架升降结构、增香组件、双锅空气炸锅、止位板可收纳的空气炸锅等，对空气炸锅的细节及使用体验等进行升级改造。

在研发的投入上，公司虽然以代工为主，但研发费用率在小家电公司中较为领先。2019 年以来，公司研发费用率保持提升趋势，2022 年研发费用率提升0.9pct至4.3%。与头部的小家电公司相比，公司研发费用率保持在行业领先的水平。虽然公司营收规模不及其他头部公司，但公司的产品线更为集中，在空气炸锅等主力产品的研发投入力度或不弱于行业头部品牌，能有效保障公司的产品实力。

生产自动化及规模化，实现高效生产、快速响应

公司采取高度自动化及规模化的生产战略，不断提升产线的智能化水平，提高生产效率。由于公司的产品线较为集中，且部分客户的规模相对较高，因而公司得以大规模应用自动化生产。截至 2023H1，公司在前道车间拥有167 台海天注塑机，配套自动供料供水系统；14 条全自动冲压流水线，由97 台机器人操作；6条全自动喷涂生产线，由 8 台 ABB 全自动机器人操作；在装配环节拥有29 条半自动总装线，配有 AI 视觉温度检测，由机器人完成自动码垛。目前，公司已在注塑、冲压、喷涂和装配等核心生产环节基本实现智能化生产。从结果来看，公司的人均创收及人均创利持续提升，且高于同类型代工公司。

在生产高效的同时，公司的存货周转效率相对也处于行业靠前的水平。公司的存货周转天数维持在 60 天左右，2021-2022 年受到海运的影响，存货周转天数相对有所增加。但相较于其他小家电公司，公司的存货周转效率相对较高。

全球客户优质稳定，新老客户持续开拓

二十余年耕耘开拓，公司已进入众多全球知名品牌的供应链体系。公司与纽威品牌合作超 10 年且建立了稳定双赢的合作关系，2019 年获得Pampered Chef认可，2020 年成功进入飞利浦供应链体系；同时 2020 年以来公司加大了国内市场开拓，并成功拓展小熊电器、苏泊尔等国内客户。目前公司客户已覆盖飞利浦、阿斯达、RKW 中国、纽威、Select Brands、德龙、赛博 SEB、Pampered Chef、Cosori、SharkNinja、苏泊尔等国内外优质企业。公司前五大客户销额合计占营收比重从2018 年的 40.5%提升至 2022 年的 63.3%，大客户集中度不断提升。

凭借公司在技术研发及生产上的优势，公司与主要客户合作紧密，合作深度及范围不断加强。以公司目前的第一大客户飞利浦为例，公司与飞利浦合作始于2020年，当年合作规模只有 0.6 亿，而 2022 年公司向飞利浦的销售规模已达到5.4亿，占公司总营收的 35.8%。在合作中，公司也获得了飞利浦颁发的“2020年项目快速交付供应商”等奖项。2023H1 公司与飞利浦的新一轮合作周期确定，并成为其后续全球战略拓展的主要供应商，将从概念设计、产品改良及新品开发等各方面进行深度合作。从飞利浦与公司高速发展的合作中，可以看出，一方面公司的快速交付及响应得到客户好评，另一方面，在与客户的合作中，公司需要参与产品设计开发等前期环节，说明客户对于公司的产品研发实力较为看重和依赖。反过来看，公司优异的研发技术实力及快速响应的生产，既加深了公司与飞利浦等大客户的合作，有助于公司开拓新的品类，也能帮助公司吸引更多的新客户。从可拓展的范围来看，飞利浦在全球主要市场均有厨房小家电出售，且所涉及的厨电品类较多。根据 Euromonitor 数据，飞利浦在北美、澳洲、中国、西欧等全球主要市场均有出售厨房小家电产品，且均有个位数左右的市占率，厨房小电实现全球布局。从品类上看，根据线上销售跟踪数据，飞利浦厨房小电产品有咖啡机、空气炸锅、电热水壶、电饭煲等数十种品类，品类布局相对也较为广泛。

在加深与老客户合作的同时，公司也在通过多种渠道开拓新客户。为了加大力度开拓新客户与新市场区域，公司以展会为契机深挖国内外潜在客户并做积极转化，通过参与柏林展、芝加哥展、广交会等线下展会，以及线上展会、电话营销等方式连续接洽百余家品牌客户，拓宽海外市场和客户梯队。根据公司公告，在2023年上半年的广交会中，公司接待客户约 800 多位，目前部分已经进入订单转化的过程中。

自有品牌再布局，将有望迈入提速通道

基于多年代工沉淀的产品研发与制造能力，公司顺势拓展自主品牌业务。主要以线上电商平台销售，辅以少量经销商对自主品牌进行推广。公司自主品牌业务仍处于孵化阶段，2020 年占比不足 5%，2021 年以来由于将业务重点放在大客户开拓上而减少线上渠道布局推广，自主品牌发展放缓。全新定位、重新布局，自主品牌发展有望迈入提速通道。2022-2023 年公司重新布局品牌市场部和产品战略部，组建新媒体势能小组，品宣方面着重探索抖音、小红书等新媒体渠道，2022 年抖音发布作品近 500 条、直播场次400 场，小红书发布笔记超 100 余篇，并成功联动头部 KOL 推广产品。后续公司将继续以抖音和小红书作为主力宣传，配合京东、天猫、拼多多等多平台销售。依托于代工积累的产品设计及量产能力，若后续公司能成功构建品-效-销生态基础、打开品牌知名度，自主品牌依然有弯道超车的机遇。

拓品类：咖啡机有望带来二次增长

全球咖啡机市场持续扩容，2022 年规模已接近 120 亿美元，海外市场发展相对成熟，而国内市场仍处于培育阶段。2022 年公司切入咖啡机赛道，2023H1 已完成数款半自动产品研发生产并形成订单，全自动咖啡机已进入立项阶段。基于客户端+研发端+生产端的多重协同，公司有望迁移优势实现品类成功经历的复刻。

咖啡机：市场持续扩容，自主品牌与代工均大有可为

市场规模：海外市场发展成熟，国内仍处培育阶段

咖啡机全球市场规模接近 120 亿美元。根据 Statista 数据，2022 年全球咖啡机市场规模约 119.7 亿美元，2018-2022 年复合增速达2.5%，Statista预测2023-2025 年全球咖啡机市场将维持 3%的年增长率，行业步入稳健增长期。

得益于饮食习惯以及西方文化对咖啡的偏好，海外咖啡机市场发展较为成熟。根据 Statista 数据，美国与欧洲是海外最大的咖啡机消费市场，2022 年市场规模分别达 35.2 亿/49.8 亿美元，占全球比重 29.4%/41.6%。根据Euromonitor数据，以销量计，若假设海外咖啡机以 4 年为更新周期，则当前美国、加拿大、德国、法国、英国、意大利、日本、韩国的咖啡机保有率分别为99.3%、96.9%、77.2%、100.9%、39.3%、27.2%、13.7%、20.9%，更新需求量巨大，同时考虑到部分市场保有率仍有提升空间，对应市场仍有新增需求。整体看未来海外咖啡机市场规模大且需求较为稳健。

将视角聚焦至国内，近年国内咖啡机市场规模快速增长，整体仍在培育阶段。根据中怡康数据，我国咖啡机规模从 2014 年的 9.5 亿元增长至2022 年28.3亿元，年复合增速达 14.6%。品类横向对比破壁料理机，国内咖啡机市场规模仍较小，尚未迎来爆发增长阶段；渗透率对比欧美日韩等发达国家，我国咖啡机渗透率仅1.5%，市场仍有较大发展潜力。

我国作为全球咖啡机制造中心，代工与品牌出海均大有可为。得益于供应链与制造优势，我国已成为全球咖啡机主要生产地，国内制造商大多通过代工贴牌方式将产品出口至全球各地。根据海关总署数据，2021 年我国咖啡机出口量突破10000万台，出口额达 163 亿元；2022 年在高基数下实现9200 万台出口量与160亿出口额。分产品结构看，2023H1 滴液式与泵压式（即意式咖啡机）出口量占比分别为 37.1%/17.5%，出口额占比 20.5%/50.0%，二者为我国咖啡机出口的主要产品类型。当前海外咖啡机市场已较为成熟，国内小家电厂商通过代工或品牌出海依然大有可为，进一步打开增长空间。

产品结构：海外以全自动与滴滤式为主，国内意式半自动为主流

海外以全自动与滴滤式产品为主，欧美市场需求特点有所不同。据中怡康数据，2022M1-M11 海外全自动、胶囊式、半自动与滴滤式咖啡机的销额占比分别为53%/22%/14%/11%。若假设海外各类型咖啡机的价格比与国内一致，根据奥维云网数据，2023Q1 国内全自动、半自动与胶囊式零售价分别是滴滤式价格的22.7倍/9.1 倍/5.2 倍，以此推算 2022M1-M11 海外滴滤式、胶囊式、全自动、半自动咖啡机的销量占比分别为 57%/22%/12%/8%。细分市场看，美国滴漏咖啡机需求相对更多，而欧洲则更青睐全自动与半自动意式咖啡机。

价格带分布宽泛，意式半自动为国内市场主流。根据奥维云网数据，中高端已成为国内咖啡机市场最大的结构中枢，2023Q1 我国意式半自动咖啡机销额/销量占比分别达 42.9%/37.3%，量额角度看均为占比最高类型，意式全自动销额/销量占比为 34.2%/11.9%，胶囊式销额/销量占比为 10.7%/16.4%，滴滤式销额/销量占比分别为 1.9%/15.1%。均价方面，2023Q1 意式全自动均价4063 元，意式半自动产品均价 1631 元，其他类型产品均价均在千元以内。

格局：国内市场外资占主导地位，内资品牌有望弯道超车

国内市场格局方面，外资占据主导地位，部分国内品牌线上已实现突围。咖啡机作为优质成长赛道吸引了众多新进入者，内资品牌加速布局。根据久谦数据，线上渠道德龙占据绝对领先地位，销额市占率在 27%以上；其次为飞利浦，占比保持在 10%左右；奈斯派索为雀巢旗下品牌，主打胶囊咖啡机，市占率从2020年的12%缩小至 2023M1-M7 的 5%。与此同时，内资品牌正逐步实现份额的突破，百胜图市占率从 2020 年的不足 1%提升至 2023M1-M7 的9.5%，小熊市占率也接近2%。

行业格局仍未定，市场存在较大的品牌轮转空间，后来者依然可能凭借高颜值与创新产品实现弯道超车。国内咖啡机市场处于初步发展阶段，国内品牌商起步较晚，在品牌、渠道以及营销上仍有发力空间；另一方面，由于消费者需求差异大以及品类长线发展的特点，产品便携化、集成化等功能与技术的改进仍是关键，同时外观精致与色系新颖迎合国内消费者颜值需求，亦有概率能实现突围。

比依股份：切入咖啡机赛道，品类延展打开增长空间

公司把握消费趋势及自身优势，2022 年切入咖啡机品类，国内外市场同步发力，积极打造多元化产品矩阵。2022 年末完成数款咖啡机产品试模，2023H1研发、生产数款半自动产品并与国内外品牌客户签订订单，全自动咖啡机已进入立项阶段。后续公司将以咖啡精致生活为核心，针对一二线城市白领精致女性布局中高端自主品牌，也将考虑通过适时收购海外品牌国内落地或与跨境电商合资合作推动品牌出海等多种方式加快品牌布局。 从业务协同角度看，公司依然大概率可迁移优势、实现空气炸锅品类的成功复刻。

客户优势协同。当前公司已积累了大量空气炸锅头部客户，且客户大部分也是咖啡机的头部品牌，根据 Statista 数据，2022 年德龙、飞利浦、尚科宁家在全球咖啡机市场份额分别达到 22%、8%与2%。基于过往的密切合作，公司已经充分展示了研发制造与快速相应优势，若咖啡机产品能得到客户认可，则有望开启与品牌客户的全新合作，抓住其他品类的代工份额。

研发协同。尽管咖啡机的技术难点相对空气炸锅更多，如磨豆系统、内部水循环、温控系统、萃取效率等，但公司深耕小家电领域20 多年，能更快更精准地剖析和掌握技术难点。自公司 2022 年布局咖啡机行业以来，已申请数十个咖啡机相关的专利，涉及意式压力咖啡机、磨豆滴漏咖啡机、多合一胶囊咖啡机等，在咖啡机领域实现较快的技术积累。

生产协同。生产制造方面，公司已经在前道车间实现了全自动化的生产，咖啡机涉及到的注塑件、冲压件和五金件等均能实现快速自产。后期组装阶段由于小家电组装过程都存在共通性，公司的半自动总装流水线也具备一定优势。

财务分析

成长性分析

公司收入呈快速增长态势。2022 年公司收入体量 15 亿，我们选取同样处于厨房小家电行业的新宝股份、九阳股份、苏泊尔以及小熊电器作为可比公司进行对比，相较于可比公司超 50 亿的收入规模，公司整体体量仍偏小；从收入增速看，得益于主打健康、便捷等特点的空气炸锅及空气烤箱的爆发增长，公司在较低基数上收入增速表现优于行业，其中 2022 年受海外需求疲软以及去库存影响外销承压下滑 18.8%，2023H1 公司海外订单明显回升，整体收入同比+18.2%至8.5 亿。

盈利能力分析

由于以代工为主的业务结构特点，公司毛利率处于较低水平。公司毛利率保持在20%左右，由于业务模式的差异远不及小熊、九阳等30%及以上水平，与同样以OEM/ODM 为主的新宝股份较为接近。公司毛利率波动主要与产品结构变动、汇率及原材料价格变动有关，2021 年以来高毛利率的空气炸锅类产品占比提升以及汇兑形成正向贡献，毛利率由 15.4%持续攀升至 2023H1 的21.6%。期间费率控制优异，剔除汇兑影响净利率在可比公司中仍较为领先。公司整体期间费用率从 2019 年的 11.5%下滑至 2023H1 的 5.0%，费用控制优异。其中销售费率保持低位且逐年下行，主要系以代工业务为主同时2021 年以来放缓自主品牌发展，后续随着公司加快自主品牌建设以及客户拓展，预计销售费率将会有所提升；公司业务规模较小因此管理费率较可比公司更低，管理费率整体呈小幅上升态势，主要与股份支付以及薪酬、折旧摊销等增加有关。公司重视技术研发与产品创新，研发费用率保持在 4%左右，处于行业较高水平。净利率方面，公司净利率由2021年的 7.3%攀升至 2023H1 的 14.9%，若剔除汇兑影响净利率为12.6%，依然保持行业领先水平。

募集资金到位后 ROE 有所下滑，但依然处于行业较高水平。2020-2022 年公司ROE分别为 58%、41%、26%，ROE 下滑主要系上市融资后大额IPO 募集资金到位短期增高公司总资产规模，但公司净利率水平优异，ROE 仍然处于行业领先。

现金流量分析

客户优质信用期偏长。2020-2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例分别为 86%、93%和 90%。公司以代工业务为主，应收账款占比较高，但公司客户较为优质且保持了良好合作关系，现金收入比整体保持在合理范围内；2020-2022 年公司经营活动现金流量净额占净利润的比例分别为104%、-30%、110%，其中 2021 年公司新增扩产场地存货周转相对缓慢，导致经营性现金流量净额下降 132.5%。 应收账款周转天数呈增加趋势，存货周转天数稳中有降。2019-2022 年公司应收账款周转天数从 47 天增加至 94 天，2019 年主要客户普遍2 个月账期，随着客户结构以及部分合作深入的大客户信用政策调整等，账期相对有所延长。公司存货周转天数从 2019 年的 58 天下降至 2023H1 的 46 天，存货效率及运营能力有所增强。

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