2023年亚朵研究报告：体验驱动，中高端国民品牌

中高端树标杆，公司管理优秀

国内规模第一，生活方式品牌

亚朵集团是中国规模最大的中高端酒店集团，以差异化的住宿体验为特色。受云南边陲亚 朵村启发，创始人王海军创立亚朵酒店品牌，提倡人文、温暖、有趣的“在路上”第四空 间生活方式，以酒店为链接，对家、办公、社交三个空间融合再生，致力于向新中产消费 者提供优质的酒店服务和生活方式产品。 首家亚朵直营酒店于 2013 年 7 月 31 日在西安南门落地，2017 年达到 100 家，据弗若斯 特沙利文，2017-2022 年期间，亚朵酒店连续六年位居国内中高端连锁酒店规模第一（房 间数口径）。2022 年 11 月 11 日，亚朵酒店成功在纽约纳斯达克上市，成为中国新住宿经 济第一股，开启做优“中国体验”新征途。截至 2Q23，公司在营酒店数量 1034 家（33 家 直营，1001 家加盟），总客房量达 12.04 万间。

打造多元品牌矩阵。为更好切入消费者和加盟商多元化需求，公司建立了覆盖中端-中高端高端-奢华多层级品牌矩阵，中高端以亚朵为核心旗舰品牌，辅以中端品牌亚朵轻居 Light， 高端品牌亚朵 S、ZHOTEL，奢华品牌 A.T.House 和翻牌非标品牌亚朵 X。

以酒店为触点，打造住宿、服务、体验、零售全方位闭环。2016 年起，公司基于酒店住宿 场景开展零售业务，现已孵化 ATOUR MARKET（亚朵百货）、Z2GO&GO、?TOUR PLANET （亚朵星球）、SAVHE（萨和）四个品牌，销售睡眠、旅行等相关产品。酒店通过线下流量 赋能线上平台零售，打造新零售第二增长曲线，同时零售使产品和服务从低频酒店场景延 伸至高频生活场景，进一步强化用户对酒店品牌心智。

团队经验丰富，企业文化独特

公司股权比例集中，创始人拥有绝大多数投票权。2023 年 6 月二次发售后，公司创始人兼 董事长王海军实际持股比例为 30.7%，为公司最大股东，且对拥有公司 74%的投票权。第 二、三、四大股东分别是君联资本、德晖资本和携程，分别持股 24.7%、15.5 和 14.2%， 投票权分别为 9.2%、5.8%和 5.3%。

创始人眼光独具，坚持掌舵护航品牌长足发展。创始人、董事会主席兼首席执行官王海军 先生是中国酒店业行业资深人士，中国生活方式酒店开拓者，曾任汉庭酒店集团联合创始 人及常务副总裁，为如家酒店集团创始团队成员。2013 年，王海军在经济型酒店陷入发展 瓶颈之时，瞄准中高端酒店崛起机遇，率先提出人文酒店的概念，创立亚朵。

管理团队背景多元，扁平化组织架构和股权激励为公司注入动力源泉。公司汇集酒店管理、 旅游出行、互联网新零售、IT 等多行业人才，高级管理人员均在酒店业或相关领域拥有超 过十年的经验。区别于传统大连锁酒店集团强管控的金字塔阶梯化架构，亚朵在组织架构 设计上植入互联网基因，致力于打造更扁平敏捷的赋能型组织架构。据创始人王海军在混 沌学院演讲（22 年 11 月），亚朵以培育苹果树为底层思想，“用户第一”价值观为根，组织 创新为干。组织仅设立两层架构——前端事业部（BU）和中后端支持平台。酒店 BU 以区 域为单位分别统筹开发和运营，一线驱动决策。门店端采取业务和组织双螺旋架构，配备 店经理和政委(HR 负责人)，一线员工可对店长进行打分，实现全员授权，管理扁平协同。 公司通过股权激励提升员工主观能动性。2021 年 3 月，公司董事会批准新股票激励计划， 该计划授予的股权激励最大总量为 51,029,546 股（A 类普通股）。截至 2023 年 5 月 16 日， 公司已授予 25,580,014 股，占激励最大总量比例为 50.13%，占总股本比例为 6.50%，授 予对象包括高级管理层（占比 53%）、员工和其他合格个人（47%）。1Q/2Q23 股权激励支 出达 1.42 亿元/1000 万元。

经营业内领先，盈利持续优化

品牌溢价能力强，疫情期间韧性突出，2023 年开局强劲。一般而言，中高端酒店追求合理 入住率和较高的房价。亚朵酒店 OCC 与可比公司境内中高端同店 OCC 基本相当，ADR 较 可比公司境内中高端同店 ADR 高 100-150 元左右。19-22 年，亚朵集团从 420 家发展至 932 家，规模增长带动品牌声量提升，溢价能力凸显。优秀品牌力加持新零售业务快速发展， 23 年来亚朵 RevPAR 强劲复苏。2Q23 亚朵（含零售业务收入）/华住（境内中高端同店） /锦江（境内中高端）/首旅（境内中高端同店）RP 较 19 年同期恢复度为 115/114/96/83%。

受益于出行复苏和新零售业态快速发展，23 年收入同比高增。2022 年/1H23 公司实现营业 收入 22.63/18.67 亿元，同比增长 5.4/93.1%。拆分来看，1H23 公司加盟/直营/新零售/其 他占收入比重 57/22/17/3%。新零售发展有望为公司带来稳定、可观的收入增量。2022 年 新零售收入占比达到 15.4%，较 19 年+8.3pp，1H23 进一步提升至 17.4%。

加盟收入贡献度高，单店创收能力较强。2022 年公司加盟收入占酒店收入比例为 71%，其 中前期加盟/持续加盟/供应链（酒店用品及其他产品销售）/与加盟商的其他交易收入占加盟 收入比例为 3/56/38/4%。若不考虑加盟店供应链收入，亚朵 2022 年加盟管理费收入占酒 店收入比例为 60%，高于华住（33%）/锦江（41%）。

2022 年亚朵单个加盟店收入为 169 万元，若以可比口径（不考虑供应链收入）来看为 105 万元，仍明显高于华住境内单个加盟店收入（58 万）。高加盟收入来自高 RevPAR（22 年 亚朵加盟店 RevPAR 是华住的 1.6 倍）以及更高的加盟收费比例。一方面，供应链作为亚 朵核心竞争力之一为其带来了可观的加盟收入增量。若以持续加盟总收入口径，22 年亚朵 加盟店 take rate 为 17.4%，高于华住的 12%。另一方面，亚朵品牌流量不断积累，CRS 渠道收入带动 take rate 比例增长。若以可比持续加盟收入口径（考虑持续加盟费+中央预 定系统收费），22 年亚朵 take rate 为 10.4%，较 19 年提升 1.1pp，与华住（10.5%）不断 趋近，后续单个加盟店创收能力可期。

毛利率 稳 步 提 升 ， 加 盟 模 式 和 新 零 售 助 益 。 2019-1H23 亚 朵 综 合 毛 利 率 分 别 为 25/22/26/30/42%，而华住（境内）毛利率分别 35/15/22/14/38%，锦江酒店业务综合毛利 率 32/14/24/22/32%。22 年亚朵毛利率高于可比公司，一方面系亚朵加盟店占比更高（2022 年加盟店数量占比 96%，高于华住境内 93%，锦江境内 95%，首旅 89%），加盟店毛利率 普遍高于直营店且相对稳定，另一方面由于亚朵新零售业务毛利率水平表现较好。 1Q23/2Q23 零售及其他毛利率分别为 48.8%/51%，且 20 年以来毛利率均在 45%以上。 聚焦加盟，从可比口径（不考虑供应链部分）来看，亚朵加盟毛利率稳步提升，2022 年加 盟毛利率为 56%，较 19 年提升 12pp，与华住境内疫情前水平不断趋近（2019 年：66%）。

费用方面，亚朵 2022 年/1H23 行政管理费用率为 8.4/6.2%，同比下降 0.8/2.9pp，主要系 收入增长，规模效应显现。同期销售费用率为 6.2/7.2%，同比提升 0.4/2.3pp，我们推测直 营酒店 OTA 佣金费率相对稳定（接近 1%），销售费用率增加主要系公司新零售业务加大品 牌推广和渠道铺设力度，预计 23-25 年销售费用率较 22 年之前仍保持较高水位。

盈利能力持续优化。22 年/1H23 亚朵实现归母净利润 0.99/2.56 亿元，归母净利率为 4.3/13.7%。2019-1H23 实现调整后净利润 0.61/0.38/1.4/2.6/4.09 亿，对应净利率为 4/2/7/11/22%，同期调整后 EBITDA 为 1.82/1.61/2.99/4.24/5.76 亿，对应 EBITDA 率为 12/10/14/19/31%，逐年提升，经营水平持续改善，较可比公司盈利能力表现同样优秀。

现金流整体健康，账面现金充足，短期流动性较高。近年来亚朵经营现金净流量和净现金 流维持正向流入。2022 年 11 月 11 日于纳斯达克成功上市，公开募集资金 4 亿元人民币， 1H23 储备的现金及现金等价物达到 25 亿元，账面现金充足。不考虑使用权资产和租赁负 债，亚朵 2022 年资产负债率为 51%，资本结构相对健康。

结构持续升级，龙头份额提高

性价比、年轻化，中高端市场成长

酒店产品和价格带细化，中高端酒店卡位理性消费。消费者选择更加理性、主流消费群体 年龄带下移共同催生了酒店业结构升级的机会。新一代中高端酒店产品在中端酒店基础上 做加法，在高星全服务酒店基础上做减法，主流基础产品价格带处于 400-600 元/间夜，既 满足了对消费者对品质和体验的追求，价格又比高端全服务酒店更加友好，未来或许会对 部分传统四星级、五星级酒店逐步形成替代，成为酒店业发展的新增长点。

商旅为主导，品质度假或带来需求新增量。商旅客群是中高端酒店品牌的主要目标客群， 该客群住宿消费高频且价格相对不敏感。据携程商旅《2022-2023年商旅管理市场白皮书》， 我国是全球最大的商旅市场（支出口径），23 年我国商旅支出有望恢复至 19 年同期的 89%， 显著领先亚太其他国家。就酒店预订价格而言，一二线城市每间夜商旅酒店预订均价约为 500 元，恰好契合中高端酒店产品价格带。此外，后疫情时代消费者更加注重生活方式、个 性化体验，休闲品质度假需求有所释放，以服务体验为特色的中高端品牌或率先受益。

性价比平替、商旅刚需驱动下，我国中高端酒店在所有细分酒店市场中规模增速最快。据 弗洛斯特沙利文，16-21 年我国中高端酒店数/客房数规模 CAGR 为 36/29%（vs 行业整体 CAGR 为 14/15%），21 年中高端酒店总规模达 5500 家，26 年有望至 9600 家，占比从 21 年的 8.1%提升至 9.1%。

对标美国，我国酒店业结构升级仍然值得期待。据 STR 和沙利文，我国 21 年中高端酒店 仅占酒店总数和客房总量的 8/11%，较美国 2019 年同口径比例（33/30%）仍有较大提升 空间。我们认为酒店头部集团随需求变化持续升级迭代产品，供给侧结构升级仍存相当机 遇。立足长远，理想状态下，若我国远期每百万人拥有酒店客房数（164 万间/百万人）、连 锁化程度（72%）、中高端酒店房量供给占比（29%）皆对标美国 2019 年水平，中高端连 锁酒店房量规模有望达 490 万间，较 21 年房量（70 万间，沙利文）约有 6 倍提升空间。

格局有望集中，本土公司主场优势

中高端酒店投资和运营壁垒较高，本土酒管团队在当前阶段具有优势。中高端酒店总投资 额和运营成本偏高，物业资源形成较高壁垒。在跑马圈地阶段，品牌认知度为核心竞争力， 本土团队基础扎实，有助于提升拓店成功率。 当前行业主要参与者分为四类：第一类为本土化酒管集团自主孵化品牌，如亚朵集团；第 二类为本土酒管携手国际酒店合力打造品牌，如首旅酒店旗下逸扉；第三类为本土酒管代 理国际品牌，如锦江酒店旗下希尔顿欢朋；第四类为国际酒店品牌自建团队，如万豪万枫。 国内连锁酒店龙头以经济型和中端起家，具有一定的商旅流量基础，运营效率更高，规模 扩张能力更强。

龙头优势明显，亚朵市占率有望持续提升。中高端酒店主要聚集于核心商圈，以上海为例， 陆家嘴，虹桥机场/国家会展中心，静安寺/南京西路，迪士尼度假区，江湾五角场，徐家汇 六大商圈合计拥有 161 家中高端酒店（四星级口径），占上海中高端酒店比例超过 90%（同 程艺龙）。高势能点位优质物业的稀缺性使得加盟商选择品牌更加谨慎，高品牌溢价力、投 资回收周期更有保障的头部连锁品牌或更受青睐。 参考相对成熟的经济型和中端酒店市场，中端及中高端酒店品牌市占高于经济型，我们认 为亚朵集团在核心主品牌亚朵上实现资源聚焦，辅以轻居/亚朵 S 等品牌占位细分中端及高 端赛道，形成有效协同，从单一品牌声量/规模等层面看，先发优势突出，市占率后续仍有 提升空间。据弗若斯特沙利文，亚朵 21 年在中高端市场市占率第一（10.1%，按房间数计）， 较之美国中高端 TOP1 品牌智选假日市占率（18.76%）仍有一定差距。

品牌影响力强，赢加盟商口碑

亚朵凭借高投资回报 UE、加盟模式实现快速扩张，规模上已成长为国内中高端市场 TOP1 品牌，品牌力得到广泛认可。一方面，亚朵以年轻商旅客群核心需求为根基，以“中国体 验”和服务为特色，打出“差异化住宿服务+ IP 联名+场景电商”组合拳，鲜明的品牌调性 予以高 RevPAR 及后续增长持续性强有力的支撑。另一方面，与品牌调性高度契合的会员 运营、私域生态建设不仅能实现流量资产持续复用，更是提升体验获客模式的竞争壁垒和 加盟意愿的关键，也是发展新零售电商、推高品牌溢价的基础。 综合以上，我们认为，良好的品牌溢价和会员粘性，叠加更优秀的单房投资回收期和数字 化能力，使得亚朵在市场竞争中有足够的吸引力，快速建立起与 B 端加盟商、C 端消费者 的有效正反馈循环，为驱动规模的持续扩张，盈利能力的持续提升固本筑基。

立足高线城市，品牌溢价力强

亚朵深耕中高端酒店细分市场，具有较高的品牌溢价。截至 1H23，公司主力中高端品牌亚 朵（旗舰）门店数为 816 家，客房数为 95,276 家，占总客房数比例为 79%，定价普遍处 于 400-600 元区间内。2019 年以来公司 RevPAR 一直领先同业水平，2Q23 亚朵/华住（境 内中高端同店）/锦江（境内中端）/首旅（境内中高端）RevPAR 分别为 384/309/199/222 元。据携程，23 年端午和暑期期间虹桥火车站商圈内亚朵价格居于各中高端品牌前列。

以一二线城市优质物业为核心，树立品牌形象，核心商圈价格领先。截至 1Q23，亚朵已经 在一二线城市布局了 762/251 家在营/储备酒店（占公司所有在营门店/储备店比例为 79%/61%），而华住在一二线城市在营门店/储备店占比分别为 61/44%。携程网数据显示， 亚朵在一二线城市中高端酒店市场的市占率为 6%左右（按酒店数计），领先于其它品牌。

特色服务体验，定义行业标准

锚定年轻商旅用户。年轻消费群体已成为亚朵消费的主力军，并持续增长。据公司公告， 2022 年亚朵 80%的客源为商旅客群，其中 40 岁以下的中青年客户占比最高（72%）。相较 21 年，2022 年小于 30 岁的年轻客户群体占比增加至 28%，同比增长 4.1pp。会员群体中， 年轻会员数量增速 17-22 年 CAGR 达到 74.9%，高于会员整体 CAGR 27%。21 年占比 24% 的 30 岁以下的客户贡献了全年 GTV（Gross Transaction Value，包括酒店间夜和零售产品 销售）的 33.9%。因此把握年轻消费者偏好，是亚朵撬动需求增长的关键。

实践峰终定律，重点打磨 “黄金时刻”的服务体验，细化服务颗粒度。诺贝尔奖获得者、 心理学家卡尼曼的服务峰终定律指出，峰（过程中的最强体验）和终（结束前的最终体验） 对人的体验感受十分重要，除此之外其它记忆影响有限。亚朵基于峰终理论，抓住初见、 峰值、终值三大时刻，将 Brandwisdom 确定的 17 个酒店消费交互场景作为触点来细化运 营、管理颗粒度。

让服务产品化，精准捕捉真实痛点。亚朵不再沿用线下连锁业态传统的标准化手册管理模 式，而是将 40-50 个服务具象“产品化”。亚朵服务产品可分为三个等级：1）基础级服务， 人人可以享用；2）个性化服务，对不同会员等级的顾客有分层；3）定制级服务，需要顾 客额外付费或通过积分兑换。兼顾标准和个性使得亚朵能覆盖更广的客群需求。在每一个 触点中，亚朵力求做到细致入微，以小成本巧思触达真实需求，将体验优化融入产品设计， 如百分百奉茶、区域特色早餐、离店暖心水等。据 Brandwisdom，亚朵在 17 个触点中均获 得了最高的客户满意度评级（2020-2021 年）。

产品和服务注重舒适、安全兼顾差异化，满足年轻群体“标准个性化”需求。相比于豪华 酒店和普通中端酒店，亚朵针对年轻商旅客人实际需求，在服务上精准做加减法，打造更 加符合当下消费者旅宿习惯、便捷贴心的“定制产品”。例如，打造舒适床品，5 点半开始 早餐供应，提供早餐外带/双早餐服务，深夜宵夜服务，延迟退房，免费健身、洗衣等延伸 服务皆精准契合了年轻商旅客人最核心的痛点。据 Brandwisdom，自 2017 年以来，亚朵 整体满意度得分在 6 个主要的中高端酒店品牌中始终排名第一。

全员授权，及时反馈，站好最后一班岗。亚朵力求通过服务产品化和标准个性化推动客户 体验达到服务峰值，并在过渡到终值时，以全员授权和行为反馈监督闭环持续优化。据其 创始人王海军在混沌学园的演讲（2022 年 2 月），亚朵每一位工作人员都有 500 元额度（或 一天房费的权利）去解决每一个用户反馈问题时所提出的合理需求，充分的员工自由度有 利于调动员工的积极性。此外，公司将用户满意度列入经营 KPI，并执行体验监督，每一位 亚朵的总经理，每天早晚 6 点钟会收到一份好/差评单，收到差评的经理要写出原因及整改 方案，并在亚朵总经理大群中公开。通过闭环反馈，亚朵得以敏锐跟踪用户真实需求，创 造区隔于对手的差异化体验价值。从携程数据来看，亚朵在北京、上海核心商务圈的评分 皆处于行业领先水平。

深耕会员运营，厚植流量生态

亚朵的核心在于经营人群，因此流量资产的抓取、留存至关重要，其较早完成了自有渠道 建设和会员生态体系建设，并在品牌成长早期积极寻求跨界合作，创造触达潜在客群的机 会，不断增长的会员数量和 CRS 占比为其收入可持续增长提供了坚实的客源基础。 A-Card 会员体系完善，会员高复购。亚朵会员有 5 大等级，除了提供 20+/15+入住/生活 特权外，还提供 APLUS 定制服务，并已整合了永璞咖啡、竹居阅读、新零售入口，从酒店 服务延伸至衣食住行多个生活场景，体验优化进一步巩固了会员粘性。截至 2Q23，亚朵 APLUS 个性化服务产品已达 20 余项，拥有 4400 万注册会员，虽然基数小于可比公司华住 （2022 年 1.99 亿），但会员/客房比例是其 1.25 倍（统计截至 22 年底），2017-2022 会员 数量复合增速达 27%，高于华住/锦江/首旅的 20/5/7%。同时，亚朵会员质量稳步提升，2021 年会员留存率（上一年度至少预订过一间客房的会员比例）21.7%（+2.3 pp yoy），会员复 购率 22 年已经达到 58.3%（+5.5pp yoy）。

亚朵自有渠道及 CRS 预订占比高。亚朵自有渠道间夜销售占总间夜销售比例持续提升， 2020/2021/2022 年分别达到 80.1%/77.4%/80+%（其中 2020/2021 年会员分别贡献了 44.7%/39.7%），仅 19.9%/22.6%/<20%比例的销售通过 OTA 渠道产生。截至 2Q23，亚朵 来自 CRS 的收入占比已经达到 63%（华住 1Q23：62%）。

会员运营不止于服务，针对需求变化迭代产品同样关键。亚朵是酒店业跨界合作的引领者， 分为轻重两大模式——主题酒店及主题房（快闪店）。2016 年亚朵首创了 IP 酒店模式，该 创意大多源于亚朵团队在运营中对市场变化和会员个性化品质需求的深刻洞察，例如“亚 朵吴酒店”（2016 年），网易严选联名酒店（2017 年），亚朵 S 虎扑酒店（2018 年），九 大头部 IP（QQ 超级会员/同道大叔等）聚集的“亚朵奇妙夜”（2018 年），“亚朵 X 王者荣 耀电竞主题房”（2021 年）等沉浸式住宿空间。 跨界合作围拢潜在流量，经营人群圈定私域生态。于成长阶段的亚朵而言，IP 跨界营销并 非简单的流量叠加，创造触达更多新流量的机会，而是基于此突出品牌个性化记忆点，并 通过品牌间共享画像，来精准定位潜在消费人群优化服务体验，提升人群与空间契合度， 升华场景价值，拓展集合“住宿+办公+社交+娱乐”等功能的酒店新范例。截至 1Q23，亚 朵已经拥有 7/4/1 家音乐/篮球/文艺酒店，还与其他 6 家合作伙伴共同运营了 17 家主题酒 店。主题客房较普通客房存在 15-20%左右的溢价率，一定程度验证了空间体验的附加值。

门店模型高效，加盟回报优秀

1-2 线城市优质地段稀缺，我们认为亚朵品牌规模和优质的 UE 模型具备充足的竞争力，加 盟商复购率高达 40+%（1Q23 财报），有望驱动亚朵未来快速复制扩张。 中高端品牌中，亚朵单品牌具有明显的规模优势，相对更低的单房投资和更短的投资回收 期较大程度提升了对加盟商的吸引力。据公司招股书，亚朵和加盟商协议有效期为 8-15 年， 加盟商投资回收期仅需 3-5 年，是中国所有中高档连锁酒牌中最快回本的品牌。我们认为， 与加盟商融洽稳定的合作关系，离不开高回报的 UE 模型支撑，优质 UE 为亚朵后续展店奠 定了良好基础。据各品牌 APP 介绍和我们测算，亚朵酒店/桔子水晶/希尔顿欢朋/智选假日 单房投资分别为 13.5/16/17.5/14.5 万元，对比亚朵/桔子水晶 2.0/全季单房模型。假设单平 米租金相同，亚朵的投资回收期为 3.95 年，较桔子水晶 4.86 年更低，略高于全季 3.63 年。 截至 2022 年，亚朵门店数量 753 家，超过竞争对手桔子水晶（164 家）/希尔顿欢朋（273 家）/智选假日（209 家）。20-21 年/1Q23 加盟商复购率达到 31%/40+%，加盟商认可度不 断提高。

优质的单店模型驱动亚朵快速扩张，形成了良好的规模正循环。19-22 年亚朵新开店复合增 速达 30%，始终保持 0-3%的健康关店率。截至 2Q23，储备店数量已达 523 家，环比一季 度明显提速。1Q/2Q23 新签约酒店数量达 94/180 家，皆创季度历史新高。

线上线下打通，零售放量成长

延展住宿经营边界，打造新零售第二曲线。据弗若斯特沙利文，亚朵是中国第一家发展场 景化新零售业务的连锁酒店。目前亚朵推出了三个分别覆盖随身产品、睡眠、个人护理和 香水的自有生活品牌：Z2GO&GO、?TOUR PLANET（亚朵星球）、SAVHE（萨和）。截至 1Q23，亚朵共有 2584 个场景零售 SKU，54.6%为自有品牌产品。

线下体验背书，线上渠道拓宽，建立与酒店相结合的全生态零售优势。不同于传统的零售 模式，亚朵逾千家门店网络为其零售产品销售提供了天然的体验渠道和流量基础，亚朵客 人入住可直接体验亚朵产品，在亚朵 APP/小程序拍照下单，并快速配送到家，形成线上线 下无忧购买闭环。此外，亚朵已和天猫、抖音、京东等第三方电商平台合作，全网销售零 售产品。我们认为亚朵零售打通线上和线下，双渠道成长迅速，为后续酒店 RevPAR 增长 提供有利支撑的同时，通过持续构建“住宿+”生活方式生态圈，有望和酒店业务形成双轮 驱动，孵化创收新路径。

23 年上半年场景零售取得高增长。据公司公告，22 年亚朵零售业务 GMV 达 3.24 亿，19-22 年 CAGR 为 42%，1Q23/2Q23 亚朵零售业务 GMV 达 1.42/2.67 亿，加总已超越 22 年全 年总量。23 年 618 购物节期间，线上线下整体 GMV 逾 1.3 亿，亚朵星球累计售出枕头 22 万个。2Q23 零售收入达 2.12 亿，占比由 19 年的 4%提升至 19%。

展店空间广阔，孵化第二曲线

主力品牌加密，规模有望翻倍

我们分别从中高端连锁市占率，分城市经济水平和商圈密度，3 个角度测算亚朵规模天花 板，认为亚朵集团中期门店空间或可超过 2000 家。

方法 1：中高端连锁市占率角度

中国中高端连锁酒店客房量测算假设：1）据 STR/瑞信研究院/中国饭店协会数据测算，美 国 19 年每百万人拥有的酒店客房数量为 164 间，中国 19 年/21 年每百万人拥有的酒店客 房数量为 123/93 间。基于中国人口基数更大，疫情洗牌低质量供给，后续酒店规模或保持 平稳增长，因此我们假设 25 年中国每百万人拥有的酒店客房量达到美国 19 年水平的 80% （即 131 间）。 2）我国酒店业连锁化率从 19 年的 15/26%至 22 年 25/39%（酒店数/客房数）（中国饭店协 会/盈蝶咨询），基于人们对住宿质量要求、加盟商对盈利要求提升，连锁龙头具备品牌和服 务优势，我们预计连锁化率仍有望不断提升，同时考虑我国幅员辽阔，区域间经济和人口 水平差异较大，因此假设中国连锁化率（客房量）有望提升至 43%（即美国 19 年水平的 60%）。 3）中产阶级是中高端酒店重要消费人群，参考美国 19 年中产阶级占比（35%）以及中高 端酒店占比（29%），预计我国远期中产阶级/中高端占比（客房量口径）有望达到 18/15%。 基于以上假设，我们预计中国中期中高端连锁酒店客房量有望达到 123 万间。

中长期亚朵中高端开店空间测算假设：依据弗若斯特沙利文和亚朵招股书，21 年亚朵酒店 /客房口径下在中国中高端市场市占率为 12%/10.1%。参考 19 年智选假日酒店（Holiday Inn Express）/希尔顿欢朋（Hampton）在美国中高端酒店市场的市占率（客房量）~20%，Comfort inn/万豪万枫（Fairfield Inn）分别约 10%/约 8%，亚朵作为中高端龙头，当前品牌优势突 出，因此我们预计其中期在中国中高端市占率（客房量）有望比肩美国智选假日和希尔顿 欢朋，达到 20%，我们预计亚朵集团中期客房量将达到 24.2 万间，假设保持 22 年每间酒 店 115 间房不变，对应酒店数为 2102 家，较 2Q23 有 97%的提升空间。

方法 2：分城市层级和经济水平角度

我们将各城市 GDP 与亚朵酒店数量进行回归分析，二者整体呈现正相关关系，即亚朵门店 选址与当地经济发展水平相关。我们通过每千亿 GDP 对应的门店数测量亚朵酒店密度，杭 州、南京是当前亚朵门店密度较高、发展较为成熟的城市，其每千亿 GDP 分别对应 2.8/2.6 家酒店，我们将其选为标杆城市。考虑不同等级城市竞争格局和亚朵所处成长阶段，新一 线城市亚朵布局较早，格局相对较优，我们假设新一线城市亚朵门店密度达到标杆城市平 均水平（2.7 家/千亿 GDP）。一线城市市场竞争相对激烈，二线城市消费能力与（新）一线 城市尚存距离，我们假设一线/二线城市中长期亚朵酒店密度接近当前标杆城市的水平（2.5 家/千亿 GDP）。受益于逐步下沉，三线城市达到 1.5 家/千亿 GDP，90 个四线城市/128 个 五线城市每个城市 1 家。我们预计中长期亚朵门店数可达到 2,211 家，较 2Q23 有 1,177 家开店空间。

方法 3：按商圈门店密度测算

假设如下：1）携程网统计显示，一线城市/新一线城市/二线城市分别有 160/408/475 个商 圈（截至 23 年 8 月）。2）依据我们测算，二线城市中的南京、一线城市中的上海，亚朵商 圈覆盖密度最大，每商圈分别 2.0/1.5 家。基于一线城市消费水平更高，商旅活动更旺盛， 中高端酒店空间更大，假设一线城市/新一线城市/二线城市每个商圈分别可开 3/2/1 个亚朵。 3）全季酒店定位中端，发展速度快于亚朵，在三线及以下城市渗透率目前较亚朵高，我们 将亚朵未来在三线及以下城市规模向全季对标（未来三线及以下城市亚朵酒店数=当前全季 三线以下城市酒店数）。此方法预计亚朵集团中期门店数可达 2,351 家，较 2Q23 还有 1,317 家开店空间。

综上三种方法，我们预计亚朵品牌中期展店空间有望达 2102-2351 家，较 1H23 门店规模 仍有 97-127%的提升空间。

错位切入中端，轻居潜力充裕

亚朵轻居是亚朵旗下定位中端年轻商旅的酒店品牌，产品较亚朵更加年轻化，单间夜定价 位于 300-450 元之间，较亚朵旗舰 400-500 元更低，现阶段主要分布在 1-2 线城市核心商 业街区。截至 1H23，亚朵轻居拥有 80 家门店。

中端酒店承接大众住宿需求，需求相对稳定，有望支撑行业长期发展。当前中端酒店发展 虽已相对成熟，但仍在持续扩容。据中国饭店业协会，22 年我国中端酒店门店数达 3.53 万， 客房量为 285 万间，占比分别较 19 年提升 4/4pct，是 19-22 年期间市场份额提升最显著的 细分赛道。从头部品牌规模和市占率来看，仅维也纳系列（含维也纳、维也纳三好等）及 全季市占率超过 10%，前三大品牌（维也纳、全季、丽枫）门店规模超过千家。TOP4-10 品牌市占率在 2-4%之间，规模和品牌声量差距相对较小，新品牌仍有入局机会。

轻居目前已经迭代至 3.0 版本，低成本高回报模型搭建坚实底层基础。和亚朵旗舰 25-35 平方米的客房面积相比，轻居 3.0 客房面积更小（18-25 平方米），单房造价仅需 10.5 万元 /间，对比轻居 2.0 版本的 12 万/间，亚朵旗舰的 13.5 万/间，以及可比公司竞品品牌全季的 12 万/间等，更具性价比。同时，轻居对客房内部装修进行模块化处理（模块覆盖比例 90% 以上），将营建周期缩短，并优化了日常运营，将运营成本由之前的 110-120 元/间夜降低至 80-90 元/间夜。据我们测算，轻居 3.0 单房投资更低，较亚朵旗舰能拥有更短的投资回收 期 2.5-4.5 年（vs 亚朵 3-5 年），EBITDA%可达到 36%。随着人房比持续优化，品牌议价 力提升，亚朵轻居模型有望继续改善，输出小于 3 年的投资回收期。不断优化的模型不断 夯实了轻居参与市场竞争的底气。 截至 1H23，轻居 3.0 版本落地门店 4 家，签约总量达 46 家，其中 2Q23 签约量 30 家，约 有 15%的轻居产品签约版本为 3.0 版本。公司预计轻居门店数 23 年底有望突破 100 家， 目标 25 年轻居门店数达 250-300 家，下一个千店品牌蓄势待发。

引领品牌创新，“刷新”中端酒店形象，溢价力初步凸显，成长后劲可期。轻居产品理念为 “比年轻人更懂年轻”。区域于其他中端酒店，轻居 3.0 配备更年轻的团队，融入了更多年 轻人生活方式，引入“早 C（咖啡）晚 A（酒）”元素，并将酒店体验延伸到店外，整合周 边吃喝玩乐，尽可能打造贴心且有边界感的居住体验。就当前首批开业的 4 家门店来看， 轻居 3.0 房价较竞品表现较优。我们认为，轻居产品定价和造价上皆有一定竞争力，年轻 化中端定位与亚朵形成差异化协同，有助于公司切入中端赛道，拓宽公司客群年龄范围， 为亚朵旗舰品牌先行培育流量基础，成长潜力充裕。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）