一、健盛集团：国内棉袜和无缝服饰制造商龙头

（一）棉袜和无缝服饰制造商龙头，国内和越南均有产能布局

健盛集团是国内一体化针织制造商，主要产品包括棉袜和无缝服饰。公司成立于1994 年，采用ODM/OEM的生产模式为国际知名品牌生产贴牌袜类产品，2015年上市成 为国内棉袜制造行业唯一的上市企业。 2017年8月，公司以8.7亿元对价发行股份以及现金收购中高端无缝贴身衣物 ODM/OEM制造商俏尔婷婷的100%股权。使公司在巩固袜品优势地位的基础上，进 一步横向拓展品类，丰富产品类型，进一步强化了贴身衣物制造领域的优势地位。

产能方面，在棉袜方面，公司产能分布于国内江山、贵州、越南的海防和清化，2018- 2022年，根据公司财报数据，公司棉袜总产能由3.02亿双提高至4.01亿双。2022年， 公司国内江山棉袜产能1.45亿双，贵州棉袜产能0.36亿双，越南海防和清化棉袜产能 2.20亿双。无缝服饰方面，公司产能主要分布在浙江绍兴、贵州三穗及越南兴安， 2018-2022年，公司无缝服饰总产能由2300万件提高至4400万件。2022年，公司绍 兴上虞无缝服饰产能1100万件，贵州无缝服饰产能1300万件，越南兴安无缝服饰产 能2000万件。

（二）财务情况：下游客户下单谨慎，2023H1 公司业绩承压

2022年由于海外消费需求疲软，同时品牌客户库存趋高，客户下单较为谨慎，全年 业绩呈现“前高后低”的态势，即上半年维持了较好的景气度，棉袜业务稳健增长， 无缝业务得益于新客户拓展增长较快，公司营收12.54亿元，同比增长37.7%，扣非 归母净利润1.72亿元，同比增长72.01%；下半年由于客户去库存压力，增速放缓， 公司营收11亿元，同比减少3.6%，但由于汇兑损益叠加政府补贴影响，利润端仍保 持增长，下半年扣非归母净利润0.9亿元，同比增长69.81%。2022年全年，公司营收 23.54亿元，同比增长14.7%，扣非归母净利润2.62亿元，同比增长70.6%。

2023H1公司营收11.08亿元，同比下降11.7%，扣非归母净利润1.23亿元，同比下降 28.7%，主要系欧美市场终端消费者需求有所下降，叠加客户库存较多等因素导致客 户下单量减少，其中棉袜业务收入6.9亿元，同比下降9.82%，无缝业务收入3.75亿 元，同比下降15.09%。2023H1毛利率和净利率分别为24.73%、11.18%，分别同比 下降3.02pct、3.82pct。2023Q1、Q2单季度，公司毛利率分别为22.38%、26.64%， 净利率分别为7.81%、13.92%，盈利能力逐季改善。

从分业务收入构成来看，2017年以前，公司的主要收入来自棉袜业务，历年收入占 比在60%以上。2022/2023H1棉袜业务收入15.41亿元/6.9亿元，同比变化+2.5%/- 11.1%。 在无缝方面，2017年8月俏尔婷婷并表后，无缝服饰业务表现优异，优化大客户订单 的同时发展国内新客户，同时通过推进阿米巴模式（即将整个公司分割成许多个被 称为阿米巴的小型组织，每个小型组织都作为一个独立的利润中心，按照小企业、 小商店的方式进行独立经营）使生产经营效率有效提高，此后三年俏尔婷婷营收实 现较快增长。2020年，由于疫情对客户的销售带来负面影响，以及兴安无缝工厂因 疫情原因，长时间处于试生产阶段，无法形成规模生产，叠加公司重要客户DELTA 扩大自有工厂的生产能力，减少订单等因素，公司无缝服饰收入4.79亿元，同比下降 25.24%。

2021年以来公司积极拓展新客户，李宁、H&M、IKAR、TEFRON陆续下 单，2021年，无缝服饰收入5.02亿元，同比增长4.84%，主要系公司扩建贵州鼎盛产 能规模，但新开发客户订单未完全释放。2022年无缝服饰收入7.39亿元，同比增长 47.2%，主要系公司产能爬坡顺利、老客户订单增加、新客户订单释放，2023H1无 缝服饰收入3.75亿，同比下降14.0%，主要系主要欧美市场终端消费者需求有所下降， 叠加海外客户去库存影响。2022年无缝服饰收入占比为31.4%， 2023H1无缝内衣 收入占比为33.9%。 从分地区收入构成来看，公司的主要收入来自外销。2023H1年外贸销售收入为9.19 亿元，占整体收入的83.0%。

（三）实控人增持+公司回购彰显发展信心，看好公司 2023H2 业绩有望 拐点向上

公司实控人的一致行动人易登贸易增持公司股份，彰显未来发展信心。2023年5月 25日，公司控股股东、实际控制人张茂义先生的一致行动人杭州易登贸易有限公司 通过集中竞价交易方式增持公司股份180.02万股（占公司总股本的0.47%），并计划 自当次增持之日起6个月内，以自有资金增持公司股份，增持股份金额不低于2000万 元，不超过4000万元。

2023年9月21日公司发布《关于控股股东一致行动人增持公司股份结果公告》，截至2023年9月19日易登贸易通过上海证券交易所集中竞价交易 系统累计增持公司股份479.82万股，占公司总股本的1.30%，累计成交金额约4000 万元。易登贸易的增持，反映出对公司未来发展的坚定信心以及对公司长期投资价 值的认可，有望促进公司持续、稳定、健康发展。在本次增持之前，公司控股股东、 实控人张茂义先生曾于2017年7月24日完成增持公司股份约492.00万股，累计成交 金额7961.65万元，公司股东、董事、高级管理人员姜风先生曾于2022年12月22日 完成增持公司股份约5万股。

公司完成股份回购并注销。公司于2022年11月7日召开第五届董事会第十七次会议， 审议并通过了《关于<浙江健盛集团股份有限公司关于回购部分社会公众股份预案> 的议案》。2023年6月21日，公司完成本次回购，公司实际回购股份0.12亿股，占公 司总股本的3.20%，回购均价8.21元/股，使用资金总额约1.00亿元。2023年6月27日， 公司在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司注销了本次回购的约0.12亿股。 公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于减少公司注册资本（注销股份）， 反映出公司对未来发展前景的信心和内在投资价值的认可，有望促进公司健康可持 续发展。在本次股份回购之前，公司共进行过三次股份回购，回购金额分别约为1.60 亿元、2.00亿元、1.20亿元，完成回购的时间分别为2019年5月24日、2021年5月7 日、2022年6月2日，其中一次用于股权激励计划，两次用于减少公司注册资本（注 销股份）。

看好公司2023H2业绩有望拐点向上。宏观层面，海外品牌库存去化顺利，国内陆续 出台稳外贸政策措施，加之上年同期基数较低，看好下半年出口回稳向好。公司层 面，首先，需求方面，公司在稳固现有客户的基础上，不断开发更多优质客户，其 次，供应方面，公司稳步推进越南兴安无缝工厂的改造项目和越南海防扩产改建项 目。

二、棉袜业务：竞争力强，业绩有望持续稳健增长

（一）棉袜行业：快消必需品，行业稳健增长

袜子行业市场规模较大，是为居民生活中所必须，是典型的快速消费品。根据statista 数据，2022年全球袜子消费额约为375.1亿美元，中国袜子消费额约为75.2亿美元， 市场容量较大，且呈增长趋势。

棉袜行业产业链由上游原材料、中游织造和下游零售三个环节组成。棉袜可以根据 样式的不同分为有跟和无跟、提花和织花等。其产业链的上游为棉、氨纶、锦纶、尼 龙、染料等原材料，不同样式的棉袜采用不同的原材料；中游为棉袜的制造和生产； 下游为商超、服饰店、电商平台等零售渠道。公司处于产业链中游，为大型棉袜制造 商。

从全球市场生产竞争格局来看，中国、土耳其、荷兰是全球棉袜主要生产国。选取 "611595"海关编码项下商品作为参考，根据UN comtrade数据，2022年全球棉袜出 口金额约为60.29亿美元。世界袜子出口金额前三名分别为中国、土耳其、荷兰，2022 年出口金额分别为28.23亿美元、8.22亿美元、4.46亿美元，占比分别为46.82%、 13.63%、7.40%。根据UN comtrade数据，2022年世界袜子进口金额前三名分别为德国、美国、法国， 进口金额分别为7.48亿美元、6.74亿美元、3.95亿美元，占比分别为13.8%、12.4%、 7.3%。

2020-2022年及2023年1-7月，我国棉袜出口数量分别为53.76亿双、66.06亿双、 71.35亿双、41.40亿双，分别同比变化-20.8%、22.9%、8.0%、0.3%；出口金额分 别为19.88亿美元、25.72亿美元、28.23亿美元、15.60亿美元，分别同比变化-20.4%、 29.3%、9.8%、-1.4%；我国棉袜出口均价分别为0.37美元/双、0.39美元/双、0.40 美元/双、0.38美元/双，分别同比变化0.5%、5.3%、1.6%、-1.7%。

2020-2022年，我国棉袜出口金额前三名出口地均为美国、俄国、日本，出口金额 2020-2022年CAGR分别为4.17%、14.13%、7.40%。其中2022年美国、俄国、日本 占我国出口棉袜比重分别为7.63%、9.62%、5.32%。2020-2022年主要出口国出口 金额CAGR前三名分别为智利、荷兰、俄国，CAGR分别为53.76%、16.64%、14.13%。

从国内市场生产竞争格局看，中国袜业企业众多，市场较为分散，低端竞争较为激 烈。中国袜业企业主要分布在浙江、江苏、广东等省份。中国的棉袜生产商多为小微 企业，根据华经产业研究院数据，2020年全国共有2000余家棉袜生产商，分散于浙 江、江苏、广东等地，棉袜生产商主要分布省份情况为：浙江（1176家）、广东（420 家）、福建（244）家、江苏（226家）、山东（90家）。中国棉袜企业以其产品质量优势和价格优势占据主导地位，健盛集团、梦娜袜业、 华润袜业、北京快鹿织造等占据优势。这些企业以优异的产品质量和具有竞争力的 价格在棉袜代工市场上占据一席之地。

（二）公司保持研发投入与设备升级，产品具备竞争力

2016年以来，公司研发费用投入快速提升，2017年以来，研发费用率保持在2%以上， 绝对金额达到4000万以上。2022年公司研发费用金额为6487万，研发费用率为2.8%， 2023H1公司研发费用金额为2546万，研发费用率为2.3%。 在专利方面，根据企知道专利数据库（截至2023年9月7日），公司及主要子公司拥 有140个国家发明专利、125个应用新型专利，240个外观设计专利，合计505个，高 于梦娜袜业（132个）、耐尔袜业（21个）、情怡袜业（9个）、北京快鹿织造（15 个）。 此外，随着与客户合作的持续深化，公司于2018年成立了东京销售设计组，2021年 公司组建欧洲公司（Jasan Europe B.V），聘任国际高端人才，全球销售设计组的 配备将进一步提高公司的研发设计实力。

近年公司棉袜均价较为稳定，根据2011-2022年海关总署数据，公司产品单价比国内 棉袜出口均价高出40%以上（2018-2022分别高出41%、42%、54%、59%、64%）， 公司棉袜具备高附加值、产品竞争力较强。 根据公司2018-2021国外地区收入占比，假设公司棉袜业务85%左右为出口销售， 2017-2021年公司棉袜出口金额占全国棉袜出口额不断提升，从2017年的5.1%提升 至2021年的7.8%，我们认为一方面源于公司棉袜产品具备竞争力，另一方面源于环 保监管趋严、原材料成本上涨等因素，中长尾棉袜生产商逐渐出清。而2022-2023H1公司棉袜出口数量占全国比重略有下降，2022年、2023H1占比分别为6.7%、6.1%， 主要系公司主要客户去库存，导致客户下单量减少，公司棉袜销售数量下降。

（三）与核心客户合作关系稳固，拓展全球服装巨头为新客户

公司与主要客户建立了长期的合作关系，众多客户合作历史超过10年，公司在稳定 原有核心客户的基础上陆续开发NIKE、ADIDAS、GAP等新客户。 目前公司棉袜业务的主要客户包括彪马、优衣库、HANES、UA、迪卡侬、阿迪达斯 等，均为全球服装巨头，市场空间广阔，销售平稳增长。这些优质客户的开发，将为 未来几年公司业务的增长奠定良好基础。

公司积极拓展新客户及新市场。2014年以前公司主要市场为日本、欧洲、大洋洲， 客户集中度相对较高。2016年由于个别主要客户订单有所流失，公司棉袜业绩出现 近十年来首次下滑，公司业务部门提出实行“平价”的销售策略，并成功开发Under Armour、Stance等优质美国客户，扭转了公司销售业绩下滑的局面。目前公司棉袜 业务市场已经拓展到日本、欧洲、大洋洲、美国、中亚等。公司对于主要客户的依赖 程度减弱，2022年公司前五大客户占比下降至52.7%，有效降低经营风险。

公司棉袜产能利用率整体较高，历年棉袜产能利用率大多在90%以上，2020年产能 利用率受疫情影响略有下滑，2021年产能利用率受海外品牌订单增多影响有所回 升，2022年公司产能利用率下降主要系海外品牌去库存，导致订单减少。

（四）产业链一体化保障品质与交期，助力降本

公司形成了从设计、生产到全球化销售的一体化产业链，有利于保障品质、交期，同 时有利于降低成本。公司在发展棉袜20多年的过程中，建立了染色、橡筋线、氨纶 包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序， 同时在棉袜的辅料生产、设计开发、加工织造、销售渠道管理等方面积累了丰富的 技术和经验。我们认为，一体化产业链有助于提高生产的灵活性，各产业链条之间信息流、资金流、物流的互动和协同有助于产生经济的产业集群效应，从而有效降 低成本。

（五）国内外产能扩张，为棉袜业务增长奠定基础

公司提升整体产能，保证公司业务发展需要。目前健盛在国内的浙江江山、绍兴、贵 州，越南的海防、兴安、清化等地均建设了棉袜生产基地。根据公司财报数据，公司 对越南清化二期项目进行改造，新增15台定型机等设备，截至2022年报发布日，设 备安装调试完成。根据公司财报数据，公司积极推进越南海防扩产项目建设，新增 建设5号厂房，规划可容纳袜机659台，预计新增产能约3500万双，截至2023H1财报 发布日，厂房及对应的配套设施建设基本完成。 与中国相比，越南用工成本低廉，且出口发达国家享有关税优惠，拥有显著优势。虽 然越南近年人工工资水平有所上涨，但是与国内相比目前仍处于较低水平。纺织品 出口关税方面，越南与诸多国家签署了贸易协定，出口享受关税优惠。

另外公司在越南的生产基地享受越南政府吸引投资给予的较高的所得税优惠政策。 其中海防生产基地享受四免九减半的所得税优惠（第一个盈利年开始前四年免征所 得税，后九年减半期所得税率5%，正常税率10%），兴安和清化生产基地享受二免 四减半的所得税优惠（第一个盈利年开始前两年免征所得税，后四年减半期所得税 率10%，正常税率20%）。2022年海防和兴安生产基地的所得税率分别为5%和10%， 海外产能占比的提升将有效降低公司整体所得税率。

由于越南生产基地的人工、所得税以及关税等方面优势，2017年以来，公司越南生 产基地盈利能力明显优于国内。2021年公司棉袜单双平均盈利为0.21元，越南生产 基地的棉袜单双盈利为0.56元，越南生产基地的棉袜显著高于公司整体的棉袜盈利 水平。2022年越南棉袜盈利水平低于公司平均值，主要系越南清化等生产基地新增 产能仍处于爬坡期。

三、无缝服饰业务：逐步开拓新客户，业绩有望回升

（一）无缝服饰行业：产品性能优异，产品结构不断扩充

无缝内衣是从无缝内衣针织机上直接编织出来的圆筒形产品，是颈、腰和臀部等部 位无需接缝的一次成型内衣。与传统针织服装相比，无缝内衣不再受到缝合线影响， 具有更高的舒适性和合体性。 无缝针织技术起源于袜机技术的改进，最初主要应用于基本内衣生产，此后逐渐应 用于健身裤、打底衫、T恤、外套、其他户外配件（如脖套、面罩、腿套）等多产品 领域。

根据棒杰股份招股书数据，1997年，全球只有1%的纺织设备采用了无缝针织 技术，2000年即使在全球服装时尚中心的意大利，无缝内衣也仅仅只拥有 3%的接 受度。随着无缝针织技术的改进和新型功能性纤维大量应用，欧美消费者对于无缝 产品的接受度快速提升。到2007年左右，无缝内衣占据了意大利女性内衣市场 20% 的份额。根据华经产业研究院数据，目前无缝内衣在全球内衣市场占比约在11%左 右，2021年全球内衣零售额约1202亿美元，按11%为无缝内衣计算，全球无缝内衣 的年零售额约为132亿美元。

全球无缝服饰行业发展历程： 行业导入期（1992-1999）：以 Wolford、Tefron 为代表的领先企业开始培育购买 者对于无缝服装的消费习惯。 快速增长期（1999-2005）：欧洲和美国成为全球无缝服装的核心市场，意大利、奥 地利、以色列和土耳其等全球无缝服装四大制造基地形成；在该阶段，无缝服装产 品以塑身美体内衣的形式在中国市场逐渐升温，但产品以内销为主。

产业转移期（2005-2007）：全球无缝服装产业转移格局形成，制造重心向亚洲转移。2005 年之后，按照乌拉圭回合谈判达成的《纺织品与服装协议》， WTO成员国之 间取消贸易配额，以中国为代表的亚洲国家以其强大的制造能力在国际无缝纺织品 市场上竞争力大幅提升，导致全球制造商分布发生结构性变化。以色列、意大利生 产成本较高，两国生产厂商通过将生产工序进行地域性剥离或者通过产业转型（变 为渠道商）将整个生产过程剥离的方式实现低成本目标。中国是全球最大的服装消 费市场，培养中国消费者对于无缝服装的消费习惯，占领潜在的巨大市场也是国际 无缝服装企业将其产业链向中国转移的目的。2008 年后，在经历了全球经济危机后， 全球无缝服装产业转移加速，同时国际无缝服装企业进一步培育和开拓中国消费市 场，中国国内无缝服装生产企业规模快速上升。

从行业格局看，我国目前为无缝服饰全球第一大出口国。选取"610343,610463, 610892, 610990,621210"海关编码项下商品作为参考，根据UN comtrade数据，2022 年全球无缝服饰出口金额约为338.77亿美元。2022年出口金额前三名分别为中国、 越南、德国，出口金额分别为168.53亿美元、41.89亿美元、19.71亿美元，占比分别 为49.75%、12.36%、5.82%。 2005年之前，全球无缝服装设计、生产、消费的重心均在欧洲，并形成了意大利、 土耳其、以色列和奥地利等四大产业基地；2005年后，中国、斯里兰卡等国承接了 以色列、意大利的部分生产能力，成为全球重要的无缝服装制造基地。随着国内劳 动力成本的上升，一些无缝内衣制造企业开始将产能向越南、印度尼西亚等地转移。

根据UN comtrade数据，2022年世界无缝服饰进口金额前三名分别为美国、德国、 日本，进口金额分别为102.58亿美元、36.06亿美元、22.87亿美元，占比分别为27.6%、 9.7%、6.1%。

2020-2022年，我国无缝服饰出口数量分别为53亿件、72亿件、70亿件，分别同比 变化-15.9%、35.8%、-2.8%；出口金额分别为113亿美元、160亿美元、165亿美元， 分别同比变化-8.1%、41.6%、3.1%；出口均价分别为2.12美元/双、2.22美元/双、 2.35美元/双，分别同比变化8.2%、4.8%、5.8%。

2020-2022年，我国无缝出口金额前三名出口地均为美国、日本、韩国，出口金额 2020-2022年CAGR分别为23.01%、8.35%、7.69%。其中2022年美国、日本、韩国 占我国出口无缝服饰比重分别为22.12%、9.00%、5.52%。2020-2022年主要出口国 出口金额CAGR前三名分别为阿联酋、加拿大、美国，CAGR分别为32.33%、26.95%、23.01%。

目前我国生产无缝服饰的主要企业主要包括健盛集团、棒杰股份、浪莎股份、博尼 服饰、美邦纺织。健盛集团主要业务以海外市场为主，为世界知名品牌商和零售商 自有品牌提供无缝贴身衣物、袜子等全品类产品的专业制造；棒杰股份的产品涉及 无缝内衣基本款、时装款、运动款、休闲款等多个系列产品，拥有“法维诗”、“丸 美”、“BAJ”等多个自主品牌；浪莎股份致力于专业研发、生产、经营各种无缝和 有缝保暖内衣产品系列、男女短裤系列、男女时尚内衣系列、女士文胸，以及外贸针 织服装的贴牌加工为主。博尼服饰主要从事无缝内衣的ODM、OEM代工，拥有高档 内衣系列、家居系列、运动系列、保暖系列等4个系列、500多个品种规格的完整产品链；美邦纺织主要从事无缝内衣和袜子的生产销售，为中外合资企业，以OEM模 式为主。

（二）研发实力强，无缝服饰产品国内领先

将俏尔婷婷的部分业务指标与A股无缝产品上市公司棒杰股份进行比较，截止2023 年9月7日，根据企知道专利数据库数据，俏尔婷婷发明专利数量明显高于棒杰股 份，2018-2023年俏尔婷婷新增专利数也更多。从产品均价和毛利率看，俏尔婷婷 高于棒杰股份。从收入增速来看，俏尔婷婷近年收入增速快于棒杰股份。

近年，公司无缝服饰均价较为稳定，公司财报披露，2018-2022年，公司产品单价比 国内无缝出口均价高出40%以上（2018-2022分别高出69%、71%、105%、93%、 40%），公司无缝产品具备高附加值、产品竞争力较强。根据公司2018-2022国外地 区收入占比，假设公司无缝服饰业务85%左右为出口销售，2021-2022年公司无缝服 饰出口金额占全国无缝服饰出口额比重呈现提升趋势，我们推测主要系公司产品力 提升，叠加疫情期间尾部中小企业加速出清所致。

（三）从无缝内衣到无缝服饰，进一步扩张业务规模

俏尔婷婷最早主要产品为无缝内衣以及塑身产品，随着技术实力的增强以及与国际 客户合作程度的深化，覆盖品类已经向运动类无缝服饰产品延伸。与内衣相比，运 动服饰市场空间更为广阔，通过扩张品类可以拓展新客户，扩张业务规模，有望打 开未来成长天花板。 目前公司无缝服饰主要客户包括迪卡侬、优衣库、耐克、阿迪达斯、李宁、安踏、 H&M、内外、蕉内、Lululemon等，在无缝产品方面已经从内衣品类延伸至健身裤/ 打底裤、短裤、内裤、T恤、长袖衫、吊带衫等等，根据天猫旗舰店数据，从价格 带来看，多数无缝产品高于同品牌下有缝同类产品。公司积极拓展客户结构和产品 结构，有望进一步扩张业务规模。

（四）无缝服饰产能近年翻倍，越南产能接近国内产能

无缝服饰方面，公司产能主要分布在浙江绍兴、贵州三穗及越南兴安。2018-2022年， 公司无缝服饰总产能由2300万件提高至4400万件。（1）越南：根据公司财报数据， 自2019年起，公司着力推进越南兴安无缝内衣项目建设，其中一期项目已于2019年 底完成设备安装调试工作，但受疫情停工的影响，2020年仍处于试产状态，2021年 逐步投产并逐步实现规模化量产。根据公司财报数据，2021年，越南兴安（健盛印 染）设计产能为700万件，产能利用率为60.01%。2022年，越南兴安（健盛印染） 设计产能为2000万件，产能利用率为41.50%。（2）国内：俏尔婷婷拥有绍兴上虞 和贵州两大生产基地。

其中，绍兴上虞无缝服饰设计产能由2018年1400万件，减少 至2022年1100万件，2022年产能利用率为89.10%。贵州鼎盛无缝服饰设计产能 2018年为900万件，根据公司财报披露，在疫情影响下，公司将绍兴部分织机及原拟 于越南扩建的产能调整至贵州，2021年贵州鼎盛设计产能为1300万件，产能利用率 为78.61%，无缝编织机由原173台增加到309台。2022年贵州鼎盛设计产能保持稳 定，产能利用率提升至95.94%。 由于越南的人工成本、出口关税及所得税等方面的优势，俏尔婷婷越南业务将享有 更低的成本，有望利用成本优势以及产能的多地区布局获取更多的国际客户，增加 在全球无缝服饰产品的市场份额。

（五）无缝服饰业务大客户依赖风险降低，积极开发新客户

原俏尔婷婷客户集中度较高，根据公司2021年2月23日《关于上海证券交易所对公司 商誉减值事项问询函的回复公告》披露，2020年俏尔婷婷前三大客户（DELTA、 DECATHLON、UNIQLO）占比超过90%，公司无缝业务对大客户依赖度过高，具备 高集中度风险。原有相关客户以品牌专卖店客户为主，受海外疫情影响自身终端销 售下降较大，减少了采购规模，2020年3月，受海外疫情影响，俏尔婷婷各主要客户 均要求暂停订单生产出货或取消订单，2020年5月开始恢复下单后，部分客户与公司 协商要求降低价格，新订单的下达量与下单价格均有所下降。此外，2019年4月份以 来公司重要客户DELTA逐步扩大了自有工厂的生产能力，2020年开始减少了对公司 订单的下达，较2019年俏尔婷婷销售金额减少约17%。

2020年开始公司积极开发新客户，在原主要3家大客户基础上，开发李宁、H&M、 TEFRON、IKAR等新客户，以减少对原有主要客户的依赖程度。截至2023H1，公司 无缝服饰主要客户包括迪卡侬、优衣库、耐克、阿迪达斯、李宁、安踏、H&M、内 外、蕉内、Lululemon等。 此外，健盛棉袜业务主要合作对象多为国外知名品牌，包括众多国际一线运动品牌。 随着运动品牌逐渐重视运动内衣的开发，俏尔婷婷有望通过健盛集团运动品牌的客 户资源共享获得更多国际品牌客户，双方通过客户资源的整合能够有效的实现交叉 销售，推动无缝服饰业务的增长。

四、盈利预测

我们对公司的盈利作如下假设: （一）收入：预计2023-2025年公司棉袜产能将分别达到4.01亿双、4.61亿双、 5.30亿双，预计2023-2025年棉袜单价分别为4.55元、4.55元、4.55元。以产能利 用率80%/82%/85%、产销率100%计，预计公司2023-2025年的棉袜业务收入分别 为14.6亿元、17.2亿元、20.5亿元，增速分别为-5.3%、17.9%、19.2%。预计 2023-2025年无缝服饰产能将达到5000万件、5600万件、6200万件，预计单价保 持稳定，综合考虑越南新增产能利用率爬坡期，假设2023-2025年越南产能利用率 分别为60%、70%、80%，2023-2025年综合产能利用率预计为67.2%/76.4%/ 82.9%，产销率100%计，预计2023-2025无缝服饰业务收入为8.5亿元、10.8亿 元、13.0亿元，增速分别为15.2%、27.4%、20.1%。

（二）毛利率：棉袜业务方面，由于棉袜业务业绩韧性较高，公司业绩有望持续回 暖，规模效应导致毛利率略有提升，预计2023-2025年棉袜业务毛利率分别为 29.3%、29.3%、29.8%。考虑公司订单结构改善，已有产能产能利用率预计恢复 至满产水平、同时考虑新产能爬坡期，预计2023-2025年无缝服饰业务产能利用率 为67.2%、76.4%、82.9%，由此预计2023-2025年无缝服饰业务毛利率恢复至正 常水平，为20.0%、21.0%、22.0%。 （三）预计公司销售费用率保持稳定，预计2023-2025年分别为2.9%、2.9%、 2.9%；公司产能持续扩张，公司管理半径增大，预计管理费用率维持在较高水 平，预计管理费用率分别为7.5%、7.3%、7.3%。

我们预计2023-2025年公司的营业收入为23.5亿元、28.5亿元、34.0亿元，同比变化 -0.1%、+21.0%、+19.3%，归母净利润为2.4亿元、3.1亿元、3.9亿元，同比变化8.6%、+27.8%、+27.9%，每股收益分别为0.65元/股、0.83元/股和1.06元/股。参考 可比公司估值，同时考虑公司有望迎来业绩拐点，给予公司2024年PE15倍，对应合 理价值12.41元/股。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）