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健盛集团（603558）研究报告：棉袜和无缝服饰的生产服务商。公司成立于 1993 年，成立迄今深耕棉袜业务，并于 2017 年收购俏尔婷婷切入无缝领域。现 主要以 ODM、OEM方式向海内外品牌商提供棉袜和无缝服饰的生产服务。2011-2019年公司 收入、归母 CAGR 达 20.6%、23.3%，收入和业绩均表现出较高成长性。2020 年受疫情、无 缝大客户部分订单流失影响，收入-11.1%至 15.8 亿元；而俏尔婷婷计提商誉减值约 5.54 亿， 致利润亏损 5.3 亿元；2021 年起公司至暗时刻渐远，业绩持续修复、重启成长。

如何理解公司成长性？

袜品稳健，顺水行舟。全球袜品市场需求相对稳健，健盛相对聚焦优质大客户的经营思路下 棉袜增速及单价均远高于行业，因此公司棉袜成长性更多取决于其从拓客到绑定客户的能 力。客户方面，趋于优质，深化头部品牌合作；强化开发能力，品牌去中间化、粘性增强。 从而形成了去中间商→粘性增强→研发能力升级→合作深化及再拓优质新客户的良性闭环。 订单方面，历次波动均能及时调整，逐渐平滑外部因素影响，因此棉袜在夯实内功，实现去 中间商的长途中，客户趋优、波动降低。公司的拓客和绑客的能力也基本得到验证，预计后 续在产能投建相对稳健的背景下后续增长确定性强。

无缝成长，鼎故革新。无缝为纱线到成衣一次性立体成型，所需裁剪少。目前无缝基本已实 现从内衣向紧身裤的普及，而其差异化功能性及溢价有望推动品类&品牌向无缝的拓展，未来 行业成长性优。俏尔婷婷在研发、质控、管理等领先，伴随管理统一化，重市场、提设计、 拓客户、避风险等经营思路得到沿袭，加之公司无缝扩产主要体现在产能稀缺的越南，预计 无缝新客户开发顺畅度高，客户集中度过高的风险敞口将持续缩小，订单饱和度有望恢复至 历史水平。长期来看，参照棉袜客户优化路径，无缝客户亦有望趋于优质、波动降低。

长短期拐点缘何已至？

ROE：业绩与运营效率，拐点确立。短期，无缝因制造费用占比高受固定支出拖累更明显， 因此伴随订单渐满，无缝盈利修复预计带来业绩和运营效率弹性释放；长期，伴随俏尔婷婷 商誉计提完成、订单饱和下产能释放、资本开支趋势下行，固定资产的利用效率改善有望驱 动资产周转率持续提升。而产品/客户结构持续优化、盈利能力更优的越南基地收入占比提升 等有望进一步增厚公司净利率水平，在权益乘数企稳的假设下，预计公司 ROE 提升可期。

竞争力：统管理重研发，迈向更优。参照比较报告中论述，优质供应商护城河的筑就包括： 起步——三好布局、造河——降本提效、拓宽——深耕研发。在起步与造河中，健盛无疑已 具备了优质标的的条件，且在其所处行业中具备显著的领先优势。而深耕研发是我们认为公 司向更优质迈进的关键。2020 年公司以疫情为契机，加强业务间的管理与协同，加大客户储 备，并进而成立欧洲子公司提升研发能力以及对新市场的开拓。因此，在统一管理、强化研 发，降低经营风险、提升客户粘性之下，公司向更优迈进。

若跨行业比较，虽健盛与申洲、华利同为成品制造商，但从成本结构出发，健盛的特征介于 资本密集和劳动力密集之间。健盛人工依赖度弱于鞋、服且多为后道工序的特征也决定了其 较高的自动化以及未来优化的空间相对有限；但换言之，该特征也决定了公司扩产瓶颈小、 产能爬坡周期短，在基建已完成的背景下拓客顺利、订单饱满则能快速带动收入&业绩释放。