2023年华夏航空分析报告：支线蓝海市场，龙头再铸辉煌

1、 华夏航空——国内支线航空引领者

华夏航空股份有限公司（以下简称：华夏航空）的前身是华夏航空有限公司 （以下简称：华夏有限），公司 2006 年 4 月在贵阳市成立，2016 年 8 月整体 变更设立股份有限公司，2018 年 3 月在深交所中小板上市。公司自成立以来一 直明确坚持支线战略定位，是国内唯一一家规模化的支线航空公司。

2014 年公司主运营基地正式从贵阳迁至重庆，之后陆续在贵阳、大连、呼 和浩特、西安、库尔勒建立了 6 个运营基地。截至 2023 年 6 月底，公司机队规 模 67 架，包括 38 架 CRJ900 系列飞机、6 架 ARJ21 系列飞机、23 架 A320 系 列飞机；航线网络覆盖支线航点 82 个，占全国支线航点的 38%；公司在飞航线 150 条，包括国内航线 148 条、国际航线 2 条，基本构建了全国性的支线航空 网络。

独立民营航司，股权集中度较高。截至 2023 年 6 月底，华夏航空控股有限 公司（华夏控股）持有公司 28.41%的股权，是公司控股股东。胡晓军为公司的 董事长，也是公司的实际控制人，其与配偶徐为通过华夏控股、深圳融达、华夏 通融和深圳瑞成共持有公司 50.08%股权。公司在 2023 年 7 月公告，控股股东 华夏控股拟转让 5%公司股权给成德投资，转让完成后成德投资将持有公司 5% 股份，胡晓军及其配偶徐为的合计持股比例降至 45.08%。华夏航空自设立以来， 一直由胡晓军负责经营与管理；此前，他在首都机场集团控股子公司——北京博 维航空设施管理有限公司担任董事长，在航空领域拥有丰富的管理经验。

在我国支线航空业迎来战略发展机遇的背景下，公司不断扩充机队规模，运 营数据保持快速增长。2013 年~2019 年公司 ASK 的 CAGR 达 52.1%；整体客 座率也从 2013 年的 68.6%提升至 2019 年的 80.7%。受此影响，公司营收、净 利润规模呈现持续增长态势，公司 2019 年实现营业收入 54.1 亿元，2013~2019 年 CAGR 约 35.7%；公司 2019 年实现归母净利润 5.0 亿元，2013~2019 年 CAGR约 31.1%，净利润仅 2018 年出现下滑，主要是当时受到油价上升和人民币汇率 贬值的冲击。

2020 年-2022 年，新冠疫情对航空运输业造成巨大负面影响。由于支线航 空市场出行需求较为刚性，因而疫情对公司的冲击相对有限。2020 年公司旅客 周转量同比下降 16.4%，小于同期全行业降幅（46.1%）。此外，公司独特的机 构运力购买模式能够保障收入稳定性，综合以上，公司 2020 年实现营收 47.3 亿元，同比下降 12.5%；归母净利润 6.3 亿元，同比增长 25.2%（扣除售后回 租三架 CRJ900 飞机产生的资产处置收益 1.1 亿元，净利润仍小幅增长），是该 年唯一盈利的上市航司。2021 年公司营收同比下降 16.2%，净亏损 1.13 亿，除 受到国内疫情反复的影响之外，主要原因是公司采取全面从严的安全排查和整改 措施导致运力投放同比下降 19.7%。在上述两个不利因素延续的情况下，2022 年公司还面临油价大幅上涨、人民币汇率波动的冲击，归母净亏损进一步扩大至 19.7 亿元，创下疫情以来最大幅度亏损。 随着疫情影响逐步消退，公司业务量不断恢复，2023 年上半年 ASK 已超过 19 年同期水平，客座率较 19 年同期下降 6.34pct，客公里收益较 19 年同期下 降 2.92%；综合量价影响，上半年公司实现营收 22.2 亿元，恢复至 19 年同期 的 89%。由于利用率仍未完全恢复，公司上半年净亏损 7.5 亿元，其中第二季 度亏损 4.8 亿元，环比一季度亏损（2.8 亿元）扩大 2 亿元，主要是受到了人民 币兑美元汇率贬值的影响。我们认为随着运力的修复，公司经营业绩有望继续改 善。

2、 支线航线网络构筑壁垒，机构运力购买 奠定盈利基础

2.1、 立足支线市场，形成错位竞争

华夏航空机队以支线飞机为主。以 2022 年底数据计算，华夏航空机队规模 为 65 架，其中 67.7%都为支线飞机（38 架 CRJ900 系列飞机、6 架 ARJ21 系 列飞机），干线飞机（A320 系列）为 21 架；而其他航司主要采用 A320、B737 等干线机型。

支线飞机单座成本高，航段成本低。支线飞机与干线飞机主要通过座位数来 进行区别，根据民航局的相关文件，支线飞机的最高座位数应小于 100 座。通 常来说，干线飞机的整体经济性更好，支线飞机的单座成本要高于干线飞机；但 对于需求不多的中短途航线，支线飞机反而具有更低的航段成本。以《机型运营 经济性对比与支线市场探索》文中的研究为例，对于包头-成都、赤峰-天津、呼 和浩特-太原三条低客流航线，典型支线飞机 A 比 A320-200 的单座成本高约 25%；就航段总成本来说，典型支线飞机 A 反而比 A320-200 低约 25%。

华夏航空的航线结构与干线航司差异明显。以 2019 年夏秋航季的数据来看， 华夏航空支线航线占比为 57%，而对干线航司来说，支线航线占比为 20%左右。 我国尚未有相关法规对支线航空进行明确的界定，尽管《运输机场总体规划 规范》、《民航中小机场补贴管理暂行办法》等文件中将年旅客吞吐量在 200 万人次以下的机场定义为小型机场，但是考虑到实际运营的情况，我们认为年旅 客吞吐量在 300 万人次以下是支线机场较为合理的定义，同时定义至少有一端 连接支线机场的航线为支线航线。如无特殊说明，本文后续的分析均基于上述定 义。

客座率、日利用率较低，符合支线航网运营特征。从运营数据来看，华夏航 空的客座率低于其他航司，这是因为支线航空的客流密度相比干线航空较低。此 外，华夏航空的飞机日利用率也低于干线航线为主的航司。随着支线市场的进一 步培育，公司航线网络布局日益完善，2016 年～2019 年公司的客座率和飞机日 利用率不断提升，与干线航司差距逐渐缩小。

支线市场盈利特征：客公里收益较低，座公里成本较高。由于中小城市人均 GDP 与可支配收入较低，支线市场的机票销售收益水平低于干线市场。从成本 方面来看，华夏航空运营效益逐步提升，2019 年华夏航空座公里成本已下降至 0.4272 元，扣油座公里成本下降至 0.2933 元，已接近干线航司的水平；疫情期 间公司座公里成本上升主要是由于运力投放受限、部分成本较为刚性所导致。

三大航聚焦核心干线市场，支线航空华夏一枝独秀。干线航司主要聚焦于核 心干线市场，围绕自身核心枢纽基地，凭借高客座率、高收益航线获得盈利。由 于支线航空与干线航空发展阶段、特点等方面有很大差别，在市场竞争格局方面 也呈现相对独立的情形。目前国内支线航空市场，除华夏航空之外的参与者还包 括幸福航空、北部湾航空等，但规模与华夏航空相比都较小。

2.2、 构建差异化航线网络，通程航班提升收益水平

基于自身机队规划，公司建立了差异化的支线航线网络。截至 2023 年 6 月 底，公司覆盖支线航点 82 个，占全国支线航点的 38%；公司在飞支线航线 148 条，占公司航线总数比例达 99%，其中独飞航线 136 条，占比 91%。

基于每航季航班正班计划数据计算，华夏航空涉及支线机场的航班量占比从 17 年冬春航季的 49%，提升至 23 年夏秋航季的 63%。

干线基地份额维持稳态，支线基地份额快速增长。从地理位置来看，公司的 航线网络已基本覆盖支线机场资源较为丰富、支线航空潜在需求较大的西南、西 北、东北、华北、新疆等地区。其中，公司已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、 西安、新疆建立了 6 个运营基地，以 23 年夏秋航季为例，公司约有 25%的航班 涉及上述基地。从基地市场的角度来看，公司在吞吐量超过千万的基地的时刻市 场份额较小，而在吞吐量较小的基地，如库尔勒、毕节、衢州、包头、兴义均占 据当地最高的时刻市场份额（30%以上）。

通程航班：有效解决中转痛点，重构中转服务流程。区别于直飞航班，中转 航班的始发地到目的地之间还需经过一个或多个中转地。由于中转航班涉及不同 航司、不同地面代理人、不同收费政策、各机场服务端服务设施和标准均不相同， 过程中容易出现中转流程不明确、行李转机难、二次值机流程复杂、航班延误无 保障等问题。通程航班则是有效解决这些痛点，为旅客提供一次支付、一次值机、 一次安检、行李直挂、无忧转机的中转服务。 快速通达、资源互补，干、支线航司实现双赢。近年来，华夏航空大力发展 通程业务，采购干线航空公司的运力，与自有的支线航班共同组成通程航空产品， 从而实现支线城市到中心城市的快速通达。对于干线航司来说，由于支线旅客的 最终目的地往往是中心城市，与华夏航空合作可以提前锁定客源，补充空余仓位。 而华夏航空通过该种模式，深挖旅客全流程需求，有利于促进支线客源规模化， 提高客座率；进一步获取支线客源的价值，提升公司收益水平。

与 28 家航司达成通程合作，优质服务体验使旅客中转无忧。2020 年下半 年，公司已与 28 家航司达成了通程航班方面的合作。在产品及服务方面，华夏 航空在通程航班五大标准服务基础上增加差异化、人性化服务增项，塑造独具特 色的中转服务流程和优质服务体验，例如：最大化压缩航班衔接时间，保证旅客 的高效出行；对中转时间较长或需要隔夜的旅客，提供“转机地半日游”或“城 市文化之夜”产品及服务，全程保障升级出行体验等。在持续的积累与实践中， 华夏通程支线航空服务品牌形象加速形成，公司通程产品的销售占比不断提升， 2023 年上半年公司通程出行人数达到 44.87 万人，占总载运人数的比例为 16.4%。

2.3、 机构运力购买+政府补贴，成就支线航空盈利模式

由于支线航空的盈利难度较大，华夏航空积极探索适合支线航空的商业模 式。经过多年的实践，形成了明显区别于干线航司、以“机构运力购买和政府补 贴”为特征的盈利模式。

机构运力购买模式：支线航空运营通常模式。由于支线机场发展初期客流量 少，未形成规模，航空公司运营该地区航班客座率普遍较低，不具有经济性，新 开支线航线风险较大。因此，地方政府及机场（即机构客户）与航空公司开展运 力购买合作，由地方政府及机场通过运力购买的形式向航空公司购买运力，增加 开通航线，培育客流市场。该种模式不仅保证了航空公司开通新支线航线的经济 效益，还能促进当地商流、旅游，提高机场使用效率，推动地区整体经济发展。

具体来看，运力购买协议根据上一年航线客座率等市场变化，约定每周航班 数量、结算方式、航线、座位数、机型、价格、执飞期限等。机构客户按照运力 购买应支付的总价格与航空公司个人客户机票销售收入实际金额之间的差额来 与航空公司进行实际的结算。如果实际机票收入高于机构客户运力购买的总价， 公司将超过部分的客票销售款支付给机构客户，或充抵后期机构客户应支付差 额；如果实际机票收入低于合同约定的运力购买总价，则由机构客户将差额支付 给公司，该差额部分计入机构客户运力购买收入。

机构运力购买模式具体分为有限额模式和无限额模式。在无限额模式下，机 构客户向公司支付全部的差额；而在有限额模式下，机构客户向公司支付的差额 仅以合同约定的上限为最高支付金额，如果差额过大超过合同约定的上限，机构 客户也不会向公司支付额外的费用。 机构客户运力购买，支撑华夏航空持续盈利。从营收占比来看，机构运力购 买占华夏航空总营收的 29%~40%，是公司重要的盈利模式。正是在该模式的支 撑下，公司座公里收益能够高于其他航司，进而保证公司在高座公里成本下实现 盈利。随着部分支线市场不断发展，机构运力购买的收入占比在不断下降，同时 个人客户机票销售占比不断提升，从 2013 年的 58%最高提升至 2019 的 68%。

除了机构购买运力之外，政府补贴也是推动支线航空发展的重要手段。2016 年~2019 年，华夏航空所获政府补贴持续增加，其中 2019 年公司收到政府补贴 5.5 亿元，占利润总额比重达 94.7%。

民航总局的支线航空补贴主要遵循 2013 年出台的《支线航空补贴管理暂行 办法》，该文件根据上一年度民航运输生产统计数据为依据，制定下一年度的补 贴预算方案。自 2013 年起，民航总局持续投入了大量资金扶持支线航空的发展， 支线航空补贴预算金额从 2013 年的 4.3 亿元，增加到 2023 年的 18.4 亿元，增 长 3 倍有余。其中，华夏航空多年来深耕支线航空市场，所获补贴资金占民航局 整体补贴资金的比重较高，这一比例在 2021 年接近 20%。

地方政府出于对本地经济发展的考虑，也通过设置相应支线航线补贴的方 式，积极引导当地航线网络的建设。新疆是近年来支线航空发展的标杆，也是华 夏航空获得地方补贴的主要来源。2018 年公司开始进入新疆市场，该年获得新 疆维吾尔自治区航线补贴共计 7805.4 万元；随着公司深入布局新疆市场，2019 年公司所获地方政府补贴金额继续大幅提升，占总体补贴金额的比重超过了民航 局补贴金额。

3、 支线航空：蓝海市场，前景广阔

3.1、 国内航空市场高度分化，干线机场受限于供给瓶颈

国内航空市场高度分化，八成客流集中于千万级以上的机场。根据民航局 《2019 年民用运输机场生产统计公报》显示，2019 年我国共有 238 个运输机 场（不含香港、澳门和台湾地区），其中 39 个机场的旅客吞吐量达千万级以上 （占比约 16%）；这些机场共完成旅客吞吐量 11.3 亿人次，占全年总量的 83.3%。 而千万级以下机场数量占 84%，只运输了 16.7%的航空旅客。

干线机场受限于供给瓶颈。随着中国民航业的持续快速发展，干线机场航空 资源供给瓶颈制约日益突出，空域限制、时刻严控、机位数量饱和、候机楼面积 有限等因素对大型枢纽机场业务量的进一步增长、运行效率的进一步提高形成了 严重的制约。以其中 21 个主协调机场为例，自 2017 年“控总量、调结构”的 政策出台以来，旅客吞吐量增速从 2016 年的 9.0%下滑至 2019 年的 4.1%。 支线机场时刻资源丰富有待开发。与干线机场时刻资源普遍紧张相反，支线 机场仍然是一片蓝海，有充足的时刻资源可以利用，2019 年 164 座支线机场旅 客吞吐量仅为 9249 万人次，全国占比仅为 6.8%，不及一个首都机场的吞吐量。 干、支线机场客流量和时刻资源不匹配，背后的原因是中国区域经济发展不 平衡。东部地区地理位置优越，经济较为发达，商贸往来频繁，对外开放程度高， 运输需求更为旺盛；中西部地区幅员辽阔、矿产及旅游资源丰富，但经济发展相 对缓慢、整体人口密度较小，航空运输市场需求不充足。由于支线航空市场普遍 开发难度大，航空公司进入意愿不强，也缺乏动力投放充足的运力，使得支线航 空发展水平滞后于区域经济社会发展。

3.2、 中小城市经济增长潜力是支线航空发展的根本动 力

“小资金”撬动“大市场”，地方政府积极开展运力购买合作。地方政府及 机场购买民航运力可以增加当地人流、物流、商流，有利于当地的商业投资、旅 游业等的发展。地方政府等机构客户用于支线航空运力采购的支出每年一般在 5,000 万元左右或以下，在地方财政支出中普遍占比较低，这一金额甚至低于建 设公路/铁路承担债务每年产生的财务费用。根据国际上的研究机构计算，民航 业投入和产出的比例是 1：8，（8 指的是对整个经济社会的拉动作用）。从民 航投入和产出来看，不但比例大，而且见效快。 城镇化进程、消费升级推动中小城市潜在出行需求加速释放。近年来我国城 镇化水平稳步提高，根据国家统计局公布的数据，常住人口城镇化率从 2000 年 的 36.2%上升至 2022 年的 65.2%。在这一过程中，人们的收入水平不断增长， 推动了消费结构的升级。旅游、探亲等需要推动快捷的航空运输服务进一步向中 小城市延伸及实现快速增长。

支线机场建设规模高速增长，为支线航空持续发展奠定基础。根据《“十四 五”民用航空发展规划》，预计到 2025 年民用运输机场数量达到 270 个以上；根据《国家综合立体交通网规划纲要》，预计 2035 年民用运输机场数量达到 400 座左右，新建机场大部分为支线机场，将为支线航空的持续发展奠定基础。

3.3、 支线航空市场具有高弹性与广空间

支线航空市场的渗透率远低于全国均值。从历史的数据来看，我国的支线航 空在航空出行需求的快速增长，以及国家行业及地方政策的支持下，经历了快速 发展。2009 至 2019 年支线机场旅客吞吐量复合增速达 20.5%，远高于主协调 机场的 8.7%。同时支线航空相比于干线航空在通达性、渗透率等方面还有巨大 的提升空间，以渗透率的数据为例，2019 年支线城市的航空出行渗透率为 0.18 次/人，远低于全国整体水平（0.47 次/人）。

未来十年市场规模测算：在不考虑未来新增机场的情况下，我们以 2019 年 支线机场旅客吞吐量 1.4 亿人次为基础，假设未来十年的年均复合增速为 10% （考虑到航空业与 GDP 有很强的相关性，参考 2009~2019 年复合增速 20%并 进行适当下浮），计算得到 2029 年支线机场旅客吞吐量将达 3.6 亿人次，相比 2019 年增长 157%。 具体到华夏航空的未来空间，我们认为发展初期的支线市场经济性较差，对 干线航司的吸引力不强，只有当部分支线市场培育至较为成熟，干线航司才会选 择进入；在支线市场中，其他支线航司与华夏航空相比，规模尚有较大差距。因 此，我们假定 2019~2029 年华夏航空的市占率保持不变，可计算得到 2029 年华夏航空将实现客运量 2007 万人次；基于 2019 年公司机队规模为 49 架，可进 一步计算华夏航空未来十年需要引进约 78 架飞机才能与 2029 年的目标客运量 相匹配。 如果考虑 2019~2029 年新增机场量，根据民航局的相关规划线性推算 2029 机场数量达 322 个，较 2019 年增长 35%，这意味着我们测算的支线航空市场 规模以及华夏航空的未来空间仍有望进一步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）