2023年金诚信研究报告：立足传统矿服主业，矿山资源打造第二成长曲线

1 立足传统矿服主业，矿山资源打造第二成长曲线

1.1 深耕行业数十年，成为行业领先的矿山开发服务供应商

金诚信矿业管理股份有限公司前身为北京金 诚信矿山建设有限公司，成立于 1997 年，于 2015 年 6 月 30 日在上海证券交易所 主板挂牌上市。公司是一家集有色金属矿山、黑色金属矿山和化工矿山工程建设、矿 山运营管理、矿山设计与技术研发等业务为一体的专业性管理服务企业，是行业内专 注度最高的矿山开发服务企业之一。公司着眼于推进国内外“两个市场”战略，2000 年 7 月，公司承接我国在海外的第一个大型有色金属项目“赞比亚谦比希项目”的矿 山工程建设和采矿运营管理业务，标志着公司向海外市场的迈进；公司积极向资源开 发领域延伸，2019 年起，相继取得贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚 果（金）Lonshi 铜矿、San Matias 铜金银矿的采矿区及股权，目前已形成“服务+资 源”双轮驱动的模式。

公司为民营控股企业，实际控制人为王氏家族。公司控股股东为金诚信集团有限 公司，持有公司 40.28%股权，实际控制人为王先成、王慈成、王友成、王亦成、王 意成五兄弟，持有金诚信集团股权比例 94.75%，股权结构较为稳定。根据 2022 年 年报披露，公司共有控股公司及全资子公司 34 家，各子公司职责明晰，分别负责研 发、矿服、设备、资源、贸易五大板块。

1.2 “服务+资源”双轮驱动，产业链一体化优势突出

公司的主营业务包括以矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发在内 的矿山开发服务业务，并不断在矿山产业链上下游培育新的业务增长点，形成了集矿 山开发服务、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合服务能力，服务对象为大中 型非煤类底下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、钴、金、银、 磷等。在深耕矿山开发服务的基础上，积极向资源领域进发，目前公司已拥有贵州两 忿河磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi 铜矿采矿权、刚果（金）Lonishi 铜矿采矿权 和哥伦比亚 San Matias 铜金银矿采矿权，随着自有矿山资源陆续建设及投产，资源 开发业务将逐步涵盖矿山资源的并购、勘探、建设、采矿、选矿、冶炼、产品销售等 业务。

1.3 公司业务结构稳定，海外矿服助力迅速扩张

积极拓展海外矿服业务，业绩年年创新高。近年来，受益于公司大力开拓海外市 场，不断提升经营管理水平，整体营业收入、归母净利润保持了良好的增长趋势，2022 年，公司实现营业收入 53.55 亿元，同比增长 18.90%，实现归母净利润 6.10 亿元， 总比增长 29.47%。2023 上半年除矿服务收入稳定增长外，Dikulushi 铜矿也实现销 售放量，2023H1 公司实现营收 32.79 亿元，同比增长 32.3%，实现归母 4.02 亿元， 同比增长 36.37%。海外矿服收入占比逐年提升，自 2017 年公司正式成立海外事业 部以来，海外收入占比从 2017 年的 29%增加至 2022 年的 60%。

业务结构稳定，公司盈利主要来自采矿运营管理业务和矿山工程建设业务。2017 年至 2020 年期间，采矿运营业务板块与矿山工程建设板块的主营业务收入占比接近， 随着部分矿山工程建设项目由建设期转为采矿运营期，采矿运营管理业务板块收入迅 速增长，2022 年收入占比已增长至 62.20%。毛利率方面，公司综合毛利率水平较为 稳定，常年维持在 26%-28%水平，主因公司客户主要为大型矿山，客户稳定性较强。 2023 公司资源开发板块开始释放业绩，23H1 贡献毛利 0.73 亿元，占公司总毛利 8.3%。

成本控制能力强，期间费用逐年下降。2022 年，公司四费总额为 5.11 亿元，占 营业收入比重 9.55%，其中，管理费用较上年同期增长 22.59%，主要系公司经营规 模增长及本期以权益结算的股份支付确认的费用所致；销售费用较上年同期增长 33.91%，主要系公司对外加强市场开拓所致；财务费用较上年同期下降 78.42%，主 要系公司持有以美元结算的货币性项目和持有的美元货币资金计提汇兑损益所致。 现金净增加额为正，经营活动状况良好。近三年公司经营活动现金流持续向好， 其中，2022 年经营活动产生的现金流量净额同比增长 38.97%；投资活动产生的现金 流量净流出额逐年增加，2022 年同比增长 125.27%，主要系公司投资 Lonshi 铜矿 建设支出，以及矿山开发服务项目设备投入增加所致。

2 受益于矿服行业高景气，公司传统主业稳步发展

2.1 矿服行业进入高景气周期

矿山开发服务行业处于矿山开发行业的上游，其下游主要为能源（煤炭）、金属 （有色、黑色）、非金属、新型材料（锂）等矿产资源，按照矿山主体不同可以分为 煤矿开发服务和非煤矿山开发服务。矿山开发服务业涵盖矿山开发产业链的每一个环 节，主要涉及矿山地质勘查、矿山规划设计、研究咨询、科技开发、矿山工程建设和采矿运营管理等。 矿山设计研究是指为已经取得地质勘查成果矿山的建设和生产而进行的全 面规划，旨在根据矿床赋存状况和经济技术条件，选择技术可行、经济合理 的矿产资源开发方案。 矿山工程建设是指各类矿山在基本建设期、改扩建期所进行的所有涉及固 定资产投资的工程施工和设备、设施安装调试等工作。 矿山采矿运营是指矿山生产期间的资源配置、过程管理、技术支持和回采作 业等的实施。

2.1.1 金属价格走高激发矿企资本开支增加，矿服市场前景可期

矿服与矿山开发为协同行业，其发展情况与矿山开发联系密切，采矿业发展景 气度提升，将带动矿服行业景气向好。 有色金属价格上涨，矿企利润增厚，全球头部企业加大矿山开发投资力度。近 年来，随着全球经济增长持续走强，金属价格上涨提振了矿业公司财务状况，现金 储备的增加促进矿业勘探、建设、运营数量及支出的增长。根据普华永道采矿业报 告统计，全球头部矿企 2022 年资本开支达 750 亿美元，较 2017 年增加 56.3%。 观察历史数据，随着金属价格上涨，企业利润增厚，矿山资本开支上升，金属价格 （矿企利润）领先矿山资本开支 1-2 年，价格见顶后投资规模仍能保持较高水平， 2021-2022 年矿产价格处于高位水平，采矿业发展景气度有望延续。

近年来，我国采矿业发展呈现复苏势头。2015 年，我国供给侧改革强化了矿山 环保规范，随着环保政策逐步落地，行业监管部门加强了对矿业行业的环保整治，受 此影响国内小型矿山停产、整治较多，矿服市场容量因此开始下滑。2021 年受有色 金属价格上涨影响，采选矿业开始筑稳回暖，2021 年我国采矿业营业收入为 5.8 万 亿元，同比增长 45.4%，2022 年同样保持高增速，营业收入同比增长 16.8%；利润 总额方面，2021 年我国采矿业利润总额为 1.04 万亿元，同比大幅增长 192.4%，2022 年同样增速高企，同比增长 49.9%，达到 1.56 亿元。

矿服外包模式优越性显著，矿山开发对其依存度逐步提升。矿山开发业务外包模 式的优越性在于运营服务商拥有专业成熟的技术管理队伍，可以在短时间内组建配套 的运营团队，开展生产经营活动，有实力的服务商还可以提供生产运营装备，从而减 少业主的投入，降低投资风险和财务成本；另外，一些国有大中型矿山企业为扩大规 模积极在海外寻找、建设新矿山，造成矿山原有技术人员和技术工人无法满足跨区域 运营的需要，部分新建矿山的采矿生产将委托给专业采矿运营管理服务商承担。矿服 外包模式已得到矿山业主的广泛认可，在国际市场，矿山开发行业中的采矿运营与工 程建设等业务环节委托专业性企业提供施工及管理服务已经十分普遍；在国内市场， “自采”模式逐步向“外包”模式转变。

随着采矿业维持高景气发展叠加矿企对外依存度进一步提升，我们认为矿山服 务业未来市场空间仍有较大潜力。

2.1.2 矿山服务壁垒提升，未来矿服市场趋于集中

我国对建设工程施工企业在安全、环保、资质及建设工程质量等方面管理日趋规 范严格，从业资质壁垒较高。我国对矿山工程施工实行了严格的市场准入和资质审批 制度，不仅要求矿山工程施工主体必须具备法人资格，而且还要求必须具备相应的资 质等级。2014 年 11 月住建部发布《建筑业企业资质标准》，按照净资产、专业技术 人员、管理水平和已完成的工程业绩等方面，将矿山建设施工企业的资质等级划分为 特级、壹级、贰级和叁级等。矿山建设施工企业经资质审查合格，取得相应等级的资 质证书后，方可在其资质等级许可的范围内从事矿山工程建设活动。新进入企业须从 最低资质做起，待自身条件满足高一级资质的要求时，经审查批准才能逐级升高资质。

随着规模大、投资高、周期长、技术复杂的高端矿山开发项目的增加，矿服行业 已逐步由劳动密集型产业转变为技术密集型产业。近年来，随着矿山开采逐步向大型 化、机械化和深部化发展，矿服领域的新型开发技术和工艺不断涌现，数字化、智能 化的矿产开采技术日益成熟，矿山开发服务商需要具备强大的设计与研发能力和设备 更新迭代能力以适应开采需求；另外，由于工程地质和环境地质的复杂多变，水文地 质状况的不确定，矿山开发过程中存在固有的作业高危性，因此服务商需提供成熟而 有效的技术解决方案，具备可靠的安全监控和环境保护技术以及有效的应急救援能力。 “双碳”政策对矿服上下游产业产生了深刻影响。“双碳”战略通过对碳排放进 行限制，实际上是通过有约束条件的发展，优化产业结构，提升行业技术水平和发展 质量，意味着矿服企业在发展的同时，还需关注矿区环境治理能力、开采方式科学化、 资源利用高效化，以及爆破精细化和智能化的提升。同时近期发生的露天矿山重大安 全事故，预计将再次提升露天矿山现场管理相关要求，强化现场安全管理相关政策， 此举将加速中小型矿山服务商出清，将提升行业集中度。

目前矿服市场较为分散，预测未来趋势走向集中。矿服行业与矿山产量紧密相关， 数量庞大的小型矿山企业的服务需求催生了一大批小型矿山工程公司和劳务分包商， 形成了规模比较大的低端服务市场，小型矿山受国家产业政策影响较大，随着安全、 环保监管政策的进一步完善，小型矿山未来可能会大幅减少，低端服务市场将呈现逐 步萎缩的态势。同时，由于小型矿山和劳务分包服务项目通常技术含量不高，低端矿 服企业通常不具备深厚的技术积累和较强的资金实力，因此难以进入高市场壁垒的矿 山开发高端服务市场，未来小型矿山工程公司数量将逐步缩减。

海外矿服企业集中分布在欧美发达地区，技术实力和资金优势显著。伴随西方发 达国家的工业化和战后重建，海外的矿山开发行业得以迅速发展，开发技术和装备比 较发达的欧美矿服企业几乎包揽全球大型优质矿山开发的服务业务。目前主要的国际 大型矿山开发服务商有：Redpath Holdings、Thyssen Schachtbau、Byrnecut 等， 这些主要的国际服务商实力雄厚，在全球大型优质矿山开发的矿服市场占有率高。

2.2 公司市场订单饱满，客户黏性驱动高增长

2.2.1 公司市场布局广阔，矿山服务业务稳步发展

在矿山服务领域，公司的主营业务为矿山工程建设和采矿运营管理，2022 年营 收占比分别为 35.81%和 63.70%，除此之外，公司不断在矿山产业链上下游培育新 的业务增长点，形成了集矿山开发服务、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合 服务能力，服务对象主要为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括 铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。

公司经过多年的市场开拓，项目已遍及海外多个国家。公司的矿山开发服务业务 主要分布于非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚 Chambishi 铜矿、Konkola 铜 矿、Lubambe 铜矿，刚果（金）Kamoa 铜矿、Kamoya 铜钴矿、Musonoi 铜钴矿、 Kinsenda 铜矿，塞尔维亚 Timok 铜金矿、Bor 铜金矿、丘卡卢-佩吉铜金矿，哈萨克 斯坦 Shalkiya 铅锌矿，印度尼西亚 Dairi 铅锌矿、老挝开元钾盐矿等。在矿山工程建 设及采矿运营管理业务国际化发展的同时，公司矿山设计业务业也已在南非、蒙古、 印尼、刚果（金）、赞比亚等多个国家进行了布局。

客户方面，公司坚持“大市场、大业主、大项目”目标市场策略。大客户、大业 主是未来趋势，根据《全球矿业发展报告 2019》，国际大型矿业公司占有全球优质资 源，各矿种前十大公司生产了全球 82%的铁矿石、60%的铝土矿、46%的铜矿、42% 的镍矿、96%的铂、94%的钯和 85%的铀矿，因此与大业主保持紧密合作可以增加经 营的稳健性。公司已经形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代 表的稳定客户群，近两年，公司的前五大客户均为大型矿企且没有发生变化，包括 Kamoa Copper SA、紫金矿业、中国有色、西部矿业、中国铝业，销售金额合计占当 期营业收入的比重持续上升，公司下游客户集中度有所提高。

通过与大业主的紧密合作，公司与客户的合作项目也由点及面、不断深入。公司 与中国有色在海外的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸至印度尼西亚 Dairi 铅锌矿 项目；与紫金矿业的合作也由刚果（金）Kamoa 项目延伸至塞尔维亚 Timok 铜金矿 项目、塞尔维亚 Bor 铜金矿项目、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿项目；与金川集团的 合作也由国内项目逐步拓展至刚果（金）Musonoi 铜钴矿项目、Kinsenda 铜矿项目； 公司与 Ivanhoe 在刚果（金）Kamoa 铜矿上的良好合作也延续到了资源项目股权投 资领域，于 2019 年参股了 Ivanhoe 旗下加拿大多伦多证券交易所上市公司 Cordoba矿业，从而间接参股其下属的 San Matias 铜金银矿项目，2023 年公司又将进一步在 San Matias 铜金银矿项目公司层面直接持股 50%，为公司“矿服+资源”经营模式注 入新活力。

受益于“大业主、大项目”战略，公司采供矿量实现持续增长，为公司业绩提升 保驾护航。2022 年公司采供矿量高达 3,400.43 万吨，近十年实现 1.90 倍增长；掘 进总量为 347.55 万立方米，多年保持较高水平。经过多年市场开发，稳定的优质客 不断拓展潜在项目资源，助力公司业绩不断增厚。

矿山服务业务稳步发展，在手订单较为充足，为未来发展提供了较强的保障。受 疫情影响人员流动受限，部分潜在业主、合同的跟进节奏减缓，在手项目合同续签等 节奏放缓，2021 年公司矿山工程建设及采矿运营管理业务新签合同额较 2020 年大 幅下降，但当年完工合同额同比仍保持稳步增长，整体业务稳步发展。2022 年，新 签合同额较 2021 年大幅增长，新签合同额达 56.02 亿元，同比增长 53.3%，其中国 内新签合同额为 34.03 亿元，国外新签合同额为 21.99 亿元。2023 年一季度仍保持 增长趋势，截至 2023 年 3 月底，公司矿山工程建设及采矿运营管理业务剩余合同额 合计 111.35 亿元，在手剩余合同额规模较大，为公司业务未来发展提供了较强的保 障。

2.2.2 自然崩落法技术优势突出，构建公司护城河

历经多年开采，矿山浅部资源日渐枯竭，地下开采将成为长期趋势。伴随着世界 范围内浅部资源的枯竭，一批规模大、埋藏深的矿山被逐步探明并进入开发阶段，当 前全球矿产资源开采深度已逐步向 1,000 米以下发展，南非、美国、加拿大、澳大利 亚等国的深井复杂矿床有的开采深度达 2,000 米以上，其中，南非 Mponeng 金矿采 矿深度超过 4,000 米；West Driefovten 金矿体延伸至 6,000 米以下。据统计，我国 在未来 10~20 年内 1/3 的地下金属资源开采深度将达到或超过 1000m，最大深度可 达 2000m-3000m。浅部矿产资源正在减少枯竭，金属矿产资源深部开采已成为金属矿业发展的必然趋势。 自然崩落法是唯一能与露天开采经济效益相媲美的高效地下采矿方法。自然崩 落法是一种可以将采空区上部岩层缓慢地平移至采空区下部的方法，该方法采用了爆 破、挤压等力学原理,通过加速上部岩层的位移,从而达到腾挪采空区下部岩层的目的。 自然崩落法开采成本低，生产能力大，劳动生产率高，便于组织管理，作业安全，对 于特厚大、低品位的矿体，采用此法开采可获得较高的经济效益。

公司是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一。国内规 模最大的地下有色金属矿山普朗铜矿便是公司的代表作，公司采取优化后的自然崩落 法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保 障了 1,250 万吨/年生产能力的实现，使之成为目前国内规模最大的地下金属矿山。 考虑到公司深部开采技术的行业领先地位，以及国内外知名矿业公司的深度合作绑定， 公司未来有较高概率获得相关矿业公司适用于自然崩落法的项目。

3 布局矿山资源开发，创造盈利高弹性

3.1 基本面长期向好，铜价迎来高景气

3.1.1 铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截 至 2022 年，全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、 俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量，我国作为铜 需求大国，储量仅有 3495 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作 为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为 36.54 年，与之相比，我 国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 18.39 年。

铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品 位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由 1993 年的 0.81%下滑至 0.6% 左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。作为老牌铜矿资源国 的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和 运输端造成干扰。

铜矿新增产能或在 2023 年达到峰值。铜矿床勘查周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 数据显示，全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间 为 16.9 年，因此铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。未来铜矿新扩建项目的陆 续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据 SMM，2023-2025 年全球铜精矿新投产增 量分别为 107.2/63.0/46.7 万吨。

再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用 过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不 仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。2014 年至今， 全球再生铜产量保持在较稳定的水平，再生铜产量从 2014 年的 392 万吨增长至 2022 年的 415 万吨，年复合增长率 0.7%。

3.1.2 传统行业复苏，新能源增量强劲

2022 年全球精炼铜消费量高达 2600 万吨，10 年复合增速为 2.2%，而中国这十 年间的铜消费从 977 万吨增长到 1466 万吨，年复合增速为 4.6%，远高于全球平均 水平。受疫情冲击影响，中国 2021 年消费需求疲软下滑，铜消费罕见下降 2.5%。

中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022 年铜消费占 比已提升至 56%，对全球铜业及铜价有重要影响。我国铜下游消费以电力、家电、交 通运输、建筑、机械电子为主，其中电力行业消费占比近半高达 46%。未来随着国内 政策对传统消费的大力刺激以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。

经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏。2022 年我国传统行业消费放 缓，电网投资维持超 5000 亿元水平，同比增速下滑至 1%；空调、汽车等增幅同比 下降，处于低增长阶段；房地产行业继续下行，新开工和竣工面积持续负增长。2023 年我国走出疫情时代，稳经济一揽子政策措施密集出台，经济回升态势趋于明朗，国 内传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。

新能源展现蓬勃生机。区别于传统行业对铜消费的稳定需求，新能源产业持续高 景气是铜消费增长的主要拉动力。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济 结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加 关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。

1）新能源汽车产业。近十年，新能源汽车产业快速发展。根据 EV-Volumes 统 计，2022 年全球新能源汽车销量达 1052 万辆。我们预计 2023-2025 年新能源汽车 销量分别为 1430/1945/2645 万辆，对应用铜量为 76.1/103.5/140.7 万吨，新增用铜 分别为 20.1/27.4/37.2 万吨。

2）新能车高增速带动配套电桩需求。充电桩的主要用铜部件为充电模块、接插 件电线电缆和各种开关。据 Mysteel 数据，一台公用交流式充电桩用铜 8kg，一台公 用直流式充电桩用铜 60kg，一台私人桩用铜约 2kg。在车桩比不断下降的态势下， 预计 2023-2025 年我国新增充电桩对应用铜量为 8/11/16 万吨。

3）储能行业快速崛起。随着储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善， 应用场景不断延伸，储能行业加速崛起。我们预计 2023-2025 年全球储能新增装机 量分别为 159.84/245.27/357.00GWh，对应每年新增用铜量为 5.5/6.4/8.4 万吨。

4）“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。俄乌冲突引发的全球 能源危机，促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。Wind 数据显示，2021 年全球 光伏发电装机总容量达 942GW，年增幅 23%；2022 年风电装机总容量达 906GW， 年增幅 9%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃 料和电力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可 再生能源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其 中光伏发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降至 2020 年的 883 美元/KW，成 本降幅达 81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。

太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注 和重点发展的新兴产业。此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大， 产品成本持续下降。据 IEA、Wood Mackenzie 数据，全球光伏市场新增装机量从 2014 年的 40.6GW 增长至 2021 年的 175GW，年均复合增长率超过 20%。我们预 测，2022 年全球新增光伏装机容量将达到 240GW，2023-2025 年新增光伏装机达 到 350/460/580GW，分别增长 46%/31%/26%。铜在光伏发电系统中主要用于连接 器、电缆和逆变器等，根据 IEA 预计，光伏发电用铜量约为 2.8 吨/兆瓦，据此测算， 预计 2023-2025 年全球光伏建设用铜量分别为 98.8/129.8/163.7 万吨。

风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据 全球风能理事会（GWEC）的数据，近 10 年全球风电新增装机 CAGR 为 6%，近 5 年的 CAGR 为 8%，尽管风电新增装机以较快速度在增长，但是与减排目标所要求的 装机规模还相差甚远，经 GWEC 测算，若想实现本世纪末全球升温 1.5℃以内以及 2025 年净零排放目标，23-30 年的新增装机 CAGR 高达 22%。铜在风电领域主要用 于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均有所提 升。根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦，陆上风电系统装机用 铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023-2025 年全球风电装机用铜量约为 43.0/49.2/62.0 万吨。

3.1.3 供需紧平衡，铜价有支撑

目前铜显性库存处于历史低位，根据 ICSG 数据，2022 年全年铜消费缺口约为 36 万吨。伴随 23-25 年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的 减轻，精炼铜供给或分别增长 159/93/110 万吨。需求端，作为全球铜消费最大的国 家，2023 年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升，同时考虑到 新能源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预 计新能源相关产业将在未来三年带来 116/96/119 万吨的铜消费增量。由于 2023 年铜矿产能大量释放铜供需总体处于紧供需平衡状态，随着产能释放减缓同时下游消费 维持增长，24-25 年铜供需缺口将扩大至 3/12 万吨。

3.1.4 宏观+供需带动铜价维持上涨态势

铜的宏观属性较强，受美元指数和通胀预期影响较大。2022 年铜价整体重心下 移，呈现急跌慢涨的局面。年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地 缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在 3 月份 创出 10730 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之 以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担 忧进一步加剧，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至 7231 美元/吨， 较高点跌超 33%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支 撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。我们认为，欧美放 缓加息节奏的确定性较强，伴随着美元指数由强转弱，铜价重心得到支撑上移。

结合铜未来供需情况以及宏观层面判断，我们预计 2023-2025 年 LME 铜现货价 格将维持上涨态势，分别为 8850/8936/8936 美元/吨。

3.2 进军资源开发，增厚公司利润

公司利用多年从事矿山开发服务积累的技术优势、管理优势、行业经验和人才优 势，积极向资源开发领域延伸，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、 刚果（金）Lonshi 铜矿、San Matias 铜金银矿，目前总计拥有的矿产保有资源权益 储量为铜 127 万吨，银 367 吨，金 21 吨，品位为 32.65%的磷矿石 1920 万吨。随 着公司自有矿山资源项目陆续建设及投产，公司资源开发板块进入业绩释放期。

3.2.1 收购贵州两岔河磷矿，实现矿山开发领域的零突破

公司取得两岔河矿业 90%股权，实现矿山开发领域实质性突破。2019 年 5 月，公 司于通过产权交易所公开竞买取得贵州两岔河矿业开发有限公司的 90%的股权，该公 司的主要资产为贵州省开阳县洋水矿区两岔河矿段(南段)磷矿采矿权。两岔河矿段位 于贵州高原中部，行政区划属贵州省开阳县金钟镇所辖，有铁路专用线 32km 在小寨 坝与川黔线相接，公路四通八达，可通往贵阳、开阳、息烽及遵义等市县，交通方便。

两岔河磷矿储量丰富，资源禀赋优异。两岔河磷矿采矿权资源量为 2,133.41 万 吨磷矿石，P2O5平均品位为 32.65%,P2O5折合量 696.56 万吨。根据项目初步设计，矿 山整体生产规模 80 万吨/年，采用分区地下开采，其中南部采区生产规模 30 万吨/年， 建设期 1 年，生产期 20 年，目前已投产；北部采区生产规模 50 万吨/年，建设期 3 年，生产期 18 年；最终产品为磷矿石原矿，平均品位 30.31%。据项目可研报告，项 目生产成本仅 198.89 元/吨，今年上半年 30%品位磷矿石平均价格水平在 1043 元/ 吨，磷业务毛利率高企。

3.2.2 低成本收购 Dikulushi 铜矿，迈出海外资源业务第一步

公司收购托克集团下属的 Dikulushi 铜矿，开启铜资源开发进程。2019 年 8 月， 公司通过其全资子公司致元矿业以 275 万美元收购 Dikulushi 矿区下属的两个矿业 开采权及相关资产，收购期间铜价正处于低位区间，具备显著成本优势。公司目前持 有 100%权益，但根据刚果（金）矿业法等法律规定，在矿权收购交割及采矿权续期完 成后，矿业公司需转让相应比例的股权给刚果（金）国有资产管理部门（指定机构持 有股权），鉴于此，公司拟按规定将金景矿业合计 15%的股权转让给刚果（金）国有资 产管理部门，相关转让手续正在办理中。

Dikulushi 铜矿位于刚果（金）东南部加丹加省，采矿权面积 68.77 平方公里， 项目资源量约为 8 万吨铜、192 吨白银，其中：Dikulushi 矿床铜银矿石量 113.4 万 吨，铜平均品位 6.33%，银平均品位 144g/t；矿床 Kazumbula 矿床铜银矿石量为 20.2 万吨，铜平均品位为 1.96%，银平均品位为 24g/t；Kabusanje 矿床铜银矿石量为 37.3 万吨，铜平均品位为 1.59%，银平均品位为 57g/t。

Dikulushi 项目已于 2021 年 12 月投产，铜产能为 1 万金属吨。根据生产计划， Dikulushi 铜矿采选工程年处理矿石约 15 万吨，生产铜精矿含铜（当量）约 1 万吨。 受产能爬坡影响，2022 年生产铜精粉 4271.43 吨，累计折合生产铜精矿含铜（当量） 约 2,800 吨，公司 2023 年产能将继续爬坡，计划生产铜精矿含铜（当量）约 8,000 吨，销售铜精矿含铜（当量）约 1 万吨。

3.2.3 收购 Sky Pearl，Lonshi 铜矿预计 2024 年放量

2021 年 4 月，公司完成对欧亚资源集团旗下 Sky Pear 100%股权的收购，获得 其全资子公司持有的位于刚果（金）的 1 个铜矿采矿权（Lonshi 铜矿）及其周边 7 个探矿权。Lonshi 铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，属于中非铜矿带东段，距离 赞比亚边境 3km，矿区面积为 18km2，采矿权资源量约为 87 万吨铜，平均品位 2.82%。另外，采矿权周边 7 个探矿权面积超过 900 平方公里，均分布于刚果（金） 东南部，属于中非铜矿带东段，目前仅开展了地质物探、化探工作及少量的钻探工程，地质勘查工作程度较浅，尚需后期开展地质普查及详查地质工作。

Lonshi 项目预计 2023 年底建成投产，达产后年产约 4 万吨铜金属。根据项目 可研报告，项目总投资估算约 38,954 万美元(含矿权收购款 3,378 万美元)，建设周 期为 2-2.5 年，预期 2023 年底投产，拟定露天和地下联合开采，采选原矿处理规模 合计为 150 万吨/年，通过湿法冶炼系统生产标准阴极铜，达产年年产标准阴极铜 37,150.74 吨/年。项目达产年平均总成本费用为 1.60 亿美元/年，销售收入 2.53 亿 美元/年（按照当年铜价计算），利润总额 7746.95 万美元/年。

3.2.4 公司权益进一步扩大，深度参与 San Matias 铜金银矿项目后续开发

公司目前持有 San Matias 铜金银矿项目权益达 60%。基于公司与在刚果（金） Kamoa 铜矿上的良好合作，2019 年 11 月，公司通过全资子公司开元矿业投资有限 公司与 Cordoba 矿业签署《股份认购协议》，认购 Cordoba 公司的 19.995%股权， 由此间接持有其哥伦比亚的 San Matias 铜金银矿的项目权益。考虑到该项目具有较 好的开发前景，2023 年 5 月，公司通过全资子公司认购 Cordoba 矿业位于哥伦比亚的全资子公司 CMH 公司 50%的权益，以深度参与项目的后续开发建设。两次收购的 完成，公司目前合计拥有 San Matias 铜金银矿项目的 60%权益。

2022 年 1 月，Cordoba 公司发布了针对 San Matias 铜金银矿内的 Alacran 铜 金银矿床的预可行性研究报告。根据预可研报告，Alacran 铜金银矿床原矿石量约 102.1 百万吨，铜品位 0.41%、金品位 0.26 克/吨、银品位 2.30 克/吨，露天开采日 均处理矿石 22,000 吨（803 万吨/年），年平均产铜金属 68.8 百万磅（3.5 万金属吨）， 金金属 55 千盎司，银金属 386 千盎司。目前，San Matias 项目 Alacran 铜金银矿处 于前期可行性研究报告、环境影响评估报告编制阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）