2023年种子行业投资框架

种业： 投资机会的把握

行业情况：核心关注玉米与水稻

种业核心关注：杂交玉米与杂交水稻。 国内农作物种子如果按照销售价格核算，总市场规模 接近1000亿；其中，蔬菜种子以外资企业为主，杂交玉米 与杂交稻为国内企业最核心的经营品种，而且国内主流的 种子上市公司也以玉米与杂交稻为主要经营业务。 实际情况：玉米种子和杂交水稻从出厂价核算收入规 模差不多分别为180亿和70亿。 行业属于小行业，海外龙头市占率接近40%，但国内品质 同质化，竞争格局较为分散。

行业属性一：种子是强周期性行业

种子作为粮价的后周期，周期属性明显。种子投入占种植总投入比重较小，占比仅为5%，种植收益好的时候农户更倾向于购买优质的种子。 我们以玉米种子为例：优质的玉米种子60元/亩，一般品种25元/亩，产量差距10-20%。当种植玉米收益较好时，农户购买好品种，每亩多投入40元，以2500元/吨的玉米价格核算，单亩收入增多125-250元。因此，种植收益好的时候，上市公司是量利双击；种植收益差的时候，上市公司也会双杀。

行业周期性投资机会把握： 1）核心判断大宗农产品的价格景气。 2）相关标的公司需要判断业务相关度、品种市场竞争力、产品市占率情况等等。

行业属性二：重研发&重品种

新的优质品种可以替换老品种，市占率加速提升，同时还有提价逻辑。 优质的新品种依赖于公司不断的研发投入，好品种的研发产出依赖于公司的种质资源储备以及稳定的研发团队，因此一般成熟市场的种子行业格局是一家独大，而且强者恒强（有并购属性）。 行业投资机会把握： 1）隆平高科2016-2017年：隆两优与晶两优开启杂交水稻的新一轮换代周期。 2）2019年底开启的转基因行业浪潮，代表标的大北农。

过去现状：新品种增多&同质化加剧竞争

产品同质化严重，竞争有加剧倾向。国家从2016年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批。国审品种数量出现井喷，行业同质化竞争加剧。 头部企业竞争优势虽然明显，但不利于行业集中。国内研发领先企业和研究所主要为北京农林科学院、登海种业、隆平高科（联创种业+安徽隆平）和铁岭先锋。从国审数量来看，虽然头部企业市占率较低，但研发优势还是具备的。另外，行业近年来不断涌现黑马公司，跟放开绿色通道审定的政策也有关系。

边际改善：关注新品种保护法与生物育种进展

新品种保护条例有望彻底改善行业同质化竞争问题。根据全国农业技术推广服务中心报道，2020年12月19日，试点推进实质性派生品种保护制度签字仪式隆重举行，36家水稻攻关单位共同承诺从12月20日起试行实质性派生品种，标志着我国种质资源创新迈出重要一步。目前我国新审定品种中有一定的仿照品种占比，未来如果实质性派生品种政策施行，这种劣币驱动良币的现象将得到改善，头部种子企业可能最为受益。 生物育种利好头部企业市占率提升。2019年底生物育种开始启动商业化进程，2023年全国进行生物育种的扩大安全实验。假若后续实验结果较好，商业化有望正式落地。生物育种将行业门槛大幅提高，头部企业市占率有望大幅提升。

周期： 后周期叠加自身库存

农产品价格：金融属性和商品属性

每一轮粮食危机的背后一般都有几个因素驱动：1、恶劣天气造成的减产；2、石油价格高企；3、货币超发；4、政策端，人为减少粮食出口。 2022年基本都符合历史条件。

核心关注品种：玉米与稻谷价格

玉米：三大主粮之一，畜禽饲料的主要成本。国内玉米从2016年开始去库存，价格快速回落；2019年玉米价格启动周期反转，之后一路上涨。玉米与大豆作为饲料作物，相互关联度较强。 稻谷：国内是全球最大的杂交水稻生产国，因为技术领先，国内稻谷库存一直维持高位。但随着海外地缘政治动荡，口粮出现了稳定性的价格抬升，未来值得持续关注。

自身库存周期： 重视种子行业库存的变化

一方面，粮价上涨，种子的需求会明显提升。 另一方面，行业种子也有自己的库存，而且库存的起伏有明显的滞后性。 从历史复盘来看，我们能得到一个结论：大部分的企业也难以摆脱周期的影响。 因此，我们要寻找粮价上行周期和种子自身库存周期的共振点。

种子价格：销售价格具备明显的周期性波动

从2015年至今，我们分析登海种业和隆平高科的玉米、杂交水稻销售均价，结论如下： 1）登海种业玉米销售价格分析结论：销售季均价走势与当年玉米价格走势呈正相关。 2）隆平高科玉米与杂交水稻销售价格分析结论：玉米和水稻种子销售季均价走势与当年玉米、稻谷价格走势呈正相关。

成长： 生物育种带来的行业重塑

转基因：0到1的科技创新 从恐惧到欣然接受

转基因逐渐被接受，推广面积再创新高。 在充足的有效实验后，稳定表达的转基因性状不存在不可控风险，而且抗虫的表达蛋白对哺乳动物没有任何副作用。因此，转基因技术开始从美国向全球做技术渗透。 2022年，全球种植了2.02亿公顷转基因作物，较2021年同比增长3.3%。

转基因：南美与北美是全球转基因粮食种植大区

从全球来看，北美与南美是全球转基因的主要拥护者。这主要原因在于美国是全球转基因技术的领导者，而且凭借其在美洲的影响和游说，美洲已经离不开转基因，因为没有转基因技术，巴西和阿根廷的农产品在全球就没有竞争力。 欧洲是全球重要的转基因作物进口地。法国有关部门及欧盟食品安全局对转基因产品安全性进行了长达六年的研究，耗资超1亿元人民币，结果表明转基因玉米没有引发任何负面效应，更没有发现其有慢性毒性和致癌性。据统计，2021年欧盟进口转基因大豆约1500万吨，占大豆进口总量的90%左右，进口转基因玉米300多万吨，占玉米进口总量的30%左右。

转基因：国内有序放开是大势所趋

国内存在放开转基因玉米和大豆的可能，放开转基因符合国情。原因如下： 1）孟山都第一代转基因技术已经过了保护期，国内科研团体已经改造孟山都的产品有近10年的时间，目前技术储备充分。2）国家在转基因方面的政策导向就是非口粮按照经济作物-饲料作物有序放开，直接口粮维持谨慎态度。3）国内市场倒逼政策放开。

转基因全球研发：天平向中国倾斜

种子从全球研发来看，中国具备后发制人优势。如下原因： 1）新技术遭遇研发瓶颈，孟山都、拜耳、杜邦、陶氏等大企业均遭遇这种问题，因此这几年巨头纷纷合并，抱团取暖。另外就是，老的技术已经过了品种保护期了，对于中国等新秀国家有望加速达到全球一线水平。 2）目前全球在生物育种领域，华人团体做得很好，2010年前后很多首席科学家回国创业，因此在研发团队方面，国内是具备优势的。比如说大北农生物、杭州瑞丰和隆平生物的团队都是优秀团队。

国内政策：转基因落地或将加速

2019年12月底农业部首次披露玉米与大豆转基因转化体安全证书，此后连续下发新的安全证书。本次连续下发安全证书与转基因棉花放开类似，与2009年发的首个玉米转植氨酸酶转化体不同，本次主要是抗虫抗除草剂性状，商业化优势明显。 2022年6月8日国家农作物品种审定委员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，这意味着我国转基因大豆及玉米品种的审定工作将正式开始。 2023年1月10日，农业农村部召开转基因审定会议，首轮审定品种数量约为20个。 我们认为，如果新季试验结果顺利，转基因玉米种子预计2024-2025年有望启动商业销售和种植。

与2009年差异: 现在具备转基因放开条件

2009年未商业化的水稻和玉米转基因有其自身缺陷，不商业化属于合理范畴。历史上，国内曾经批准过2个水稻和1个玉米的转基因安全证书，但均没有商业化，我们认为该三个性状没有商业化的原因在于：1）玉米的转植酸酶主要作用是减少动物粪便的磷排放，具备环保价值，但并不具备商业经济价值，本身就不是商业化的品种；2）水稻属于直接口粮，国内反对声音较大。 与2009年不同，国内现在具备转基因放开较好条件。原因如下：1）技术储备充足，未来不排除国内转基因去海外出口，可以关注大北农和隆平高科将性状低价格出口到南美洲； 2）性状商业化优势明显，新技术推行符合粮食安全大局观；3）国内从2019年底开始频繁发布转基因安全证书，这与抗虫棉放开前的政策操作非常类似。

转基因对行业影响一: 行业扩容增量

玉米种业将由周期变成成长行业： 旧逻辑：种植面积不变，玉米种业天花板已现。 转基因后新逻辑：转基因可以增产，省人工，省农药，种子价格将提升，天花板明显上移，预计市场容量增加100亿. 旧逻辑：玉米种子太容易套牌、冒牌，同质化高，劣币驱逐良币，集中度无法提升。 转基因后新逻辑：打假成本大幅降低，一定程度上减少套牌、冒牌种子数量，“良币”生存环境改善。

转基因对行业影响二：龙头市占率快速提升

玉米种业格局重塑：洗牌式重塑，行业领先者优势快速下降。 旧核心竞争力：率先获得有竞争力的亲本，通过领先育种体系选育出优良品种，本质是亲本性状优势的低成本稳定传递。新核心竞争力：转基因性状就是“优势性状”，转基因落地就是一场彻底的品种换代革命，行业龙头市占率快速提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）