2024年天然橡胶及种子行业2025年投资策略：看好橡胶景气上行，关注种业资本整合

农作物行情分析：看好天然橡胶景气上行

多数品种价格预计维持震荡偏弱

玉米：供给维持高位，需求增速放缓。 供给侧 2024/25 产季美国、中国、巴西等主要产区维持丰产，全球玉米继续维持12 亿吨以上；需求侧畜禽存栏维持调减趋势，需求增长缓慢。后续在新季玉米上市和进口玉米压制下，国内玉米价格或继续弱势运行。

大豆：新季供给充裕，库销比升至历史高位。受巴西产量增长驱动，全球新季供给预计维持增长，据USDA 发布的11 月供需报告，24/25 年度库销比较 23/24 年度明显提升约 3.49%至32.75%，处于历史高位。未来南美新豆上市后，叠加国内生猪产能调减预期，国内大豆和豆粕价格预计保持震荡。

白糖：供给预计修复，缺乏向上驱动。 供给侧国内维持增产，海外巴西维持丰产且印度、泰国产量预计有所修复，2024/25产季供给预计边际宽松；需求侧受代糖渗透影响，近年增长放缓。预计后续随国内新糖上市，以及进口糖源陆续到港，2025 年国内糖价仍存向下调整压力。

大米：供给维持充裕，需求增长缓慢。 国内大米维持自给自足，近三年大米产量预计维持1.4-1.5 亿吨，消费量在1.50亿吨上下，库销比维持在 70%左右，每年仅存在少量特殊品种优质稻米的进口需求，进口依赖度在 3%以下，因此价格较为稳定。据USDA 于11 月的最新预测显示，2024/25 产季国内大米预计维持丰产，且需求受饲用消费减少有所下调，价格预计仍呈震荡走势。

小麦：供给增长，需求下调。 国内大米维持自给自足，近三年大米产量预计维持1.4-1.5 亿吨，消费量在1.50亿吨上下，库销比维持在 70%左右，每年仅存在少量特殊品种优质稻米的进口需求，进口依赖度在 3%以下，因此价格较为稳定。据USDA 于11 月的最新预测显示，2024/25 产季国内大米预计维持丰产，且需求受饲用消费减少有所下调，价格预计仍呈震荡走势。

棉花：供给维持充裕，需求尚待修复。 供给侧国内及海外产区维持丰产，2024/25 产季全球棉花产量预计同比增加315万包（其中中国棉花产量同比增加 85 万包）；需求侧国内下游服装消费偏弱运行，预计小幅下调。后续随新棉上市及海外进口美棉到港，棉花价格预计维持偏弱运行。

供给收缩，需求稳定，看好天然橡胶景气上行

短期天气扰动导致新季产出受限。 受降水偏多及台风天气影响，全球主要产区新季新季产量维持收缩，其中泰国/印度尼西亚/越南 2024 年 1-9 月累计产量分别为319/186/84 万吨，预计同比-1.0%/-10.4%/+0.1%。其他产区中，科特迪瓦、柬埔寨等新兴产区维持增势，抵消部分主产区减产影响，ANRPC 预计 2024 年全球天然橡胶产量预计同比微增0.4%至 1432 万吨。

长期供给见顶趋势逐步明确。 2011 年以来天然橡胶价格低迷影响，泰国等传统优势产区的天然橡胶新种植面积自 2013 年开始持续减少。其中前三大产区泰国、印尼、越南合计割胶面积在2019年见顶（对应 2012 年的新种高峰），此后割胶面积不断出现调减，到2023年已较峰值减少 5.4 万公顷，未来预计带动产量维持调减趋势，全球总产量预计逐步见顶。

汽车消费向好推动天然橡胶消费维持韧性增长。（1）国内新能源汽车消费增长强劲，欧美国的主要经济体汽车消费具备韧性，2024 年全球汽车消费有望保持景气。据中汽协和 Mark Lines 最新统计数据显示，我国 2024 年 1-10 月汽车累计销量同比+2.7%至 2462 万辆（其中新能源汽车累计销量为 975 万辆，同比+34.9%）；美国 2024 年 1-9 月汽车累计销量同比+1.42%至 1309 万辆。（2）新兴经济体汽车消费近年正在快速放量。2020 年疫情过后，以印度为代表的新兴经济体 GDP 正重回快速增长通道。据IMF 预测，2024年印度经济增速有望继续维持 6%以上。经济增长正在带动印度汽车消费，2022 年印度汽车总销量再创新高，同比+25.70%至 472.55 万辆，未来有望持续为全球汽车消费贡献新增量。

供需剪刀差正在推动天然橡胶景气上行。 据 ANRPC 年中预测，2024 年全球天然橡胶总产量预计同比+0.4%，需求预计同比+2.3%，支撑全球天然橡胶价格维持向好趋势。而对于国内，受进口利润倒挂影响，2024 前 9 月累计进口同比收缩近 20%，推动持续去库，价格紧随海外保持向上景气。后续在主产区减产和需求韧性增长共同驱动下，国内外天然橡胶价格有望保持景气上行。

投资分析：海南橡胶

海南橡胶是全球最大的天然橡胶种植、加工、贸易企业

海南橡胶以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，旗下标胶产品涵盖全乳胶、5 号标胶、20 号标胶等主要品类并正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。（1）橡胶种植业务：公司是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一，经营管理土地 492 万亩，境内外天然橡胶种植基地共 29 个，天然橡胶种植园392万亩，约占全球的 2%，2023 年实际产胶量约 14 万吨。 （2）橡胶加工业务：公司在全球拥有 72 家橡胶初加工厂（含托管的KM公司），年加工产能约 260 万吨，占全球加工总量 20%+，2023 年实际加工量约为140万吨。（3）橡胶贸易业务：公司天然橡胶销售贸易端平台包括R1 国际、上海龙橡、HAC（Halcyon Agri Corporation Limited），在全球将近20 个国家建立分公司和网点，2023 年销售贸易量 380 万吨以上，占全球 25%以上，主要客户为头部轮胎企业。

种子行业分析：基本面有压力，关注行业资本整合

玉米种子新季供给过剩，售价下调压力较大

杂交玉米供给过剩，库存高位，新季存在降价压力。供给方面，2024 年杂交玉米制种收获面积增加至 428 万亩，同比减少7.56%，单产同比提升 4.62%，最终全国新季杂交玉米种子产量共计16.97 亿公斤，同比减少 2.43%，对应新季杂交玉米种子总供给增至 22.37 亿公斤，再创历史新高。需求方面，在政策及行情推动下，国内新季杂交玉米种植面积预计突破7 亿亩，需种量预计同比增加 4.92%至 12.80 亿公斤。总的来看，明年玉米种子总供给明显高于需求，国内杂交玉米种子期末有效库存预计升至近10 亿公斤，对应期末库存需求比高达 75%，处于历史高位，新季杂交玉米种子价格存在较大下调压力。

玉米品种同质化严重，行业竞争激烈。 国家从 2016 年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批后，带来了品种审定数量的井喷，行业品种同质化严重。从 2023 年最新审定情况来看，随着审定方法修订以及知识产权保护力度的加大，审定通过率和通过数量有所下调但绝对值（尤其是玉米品种）仍处于较高水平，种子行业仍处在同质化竞争僵局中。

产区天气多变，杂交玉米传统大品种份额正在被新品种快速侵蚀。近年黄淮海区域气候变化剧烈，河南等主产区常出现急涝急旱情况，南方锈病爆发强度也在增强，抗逆抗病诉求主导市场，部分抗逆抗病性突出的新品种快速兴起，以郑单 958、登海 605、京科 968 等为代表的传统大品种份额正在被侵蚀。以2023 年推广情况为例，传统单品种中郑单 958、登海605、京科968 推广面积分别同比下滑 36%/22%/19%，而曾经的龙头品种先玉335 已经退出前十大品种名单。与此同时，MY73、瑞普 909、现代 959 等品种凭借在抗锈病、抗倒伏等方面的优势，快速抢占市场，其中 MY73 在 2023 年已登上杂交玉米推广面积榜首。

杂交水稻制种面积回落，库存回归较低水平。供给方面，2024 年国内杂交水稻制种面积相比 2023 年减少11.11%，制种单产基本持平上一年度，最终全国新产种子 3.10 亿公斤，同比减少9.09%，种子总供给则同比减少 14.58%至 4.10 亿公斤。需求方面，国内种植面积相对稳定，但种子出口增速较快，需种量预计进一步增至 3.50 亿公斤。总的来看，2024 年水稻种子期末有效库存水平预计回落至不足 0.60 亿公斤，对应期末库存需求比仅17%，国内杂交水稻种子销售价格预计平稳运行，压力明显小于杂交玉米种子。

品种保护强化，转基因商业化落地，行业迎来积极变化

政策层面，国内种业品种保护制度近年正在加速完善。2021 年中央全面深化改革委员会审议通过《种业振兴行动方案》，提出“把种源安全提升到国家安全的高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控”，种业受国家重视程度持续升温：（1）制度层面：种子法第四次修订、玉米及稻品种审定标准提升相继落地。一方面，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》于 2021 年10 月1 日起实施，新标准提升了玉米、稻品种的审定门槛，新增一致性和真实性要求，玉米新品种差异位点数需≥4 个, 水稻新品种差异位点数需≥3 个。另一方面，2021 年8 月17日，第十三届全国人大常委会第三十次会议对《中华人民共和国种子法（修正草案）》进行了审议，本次种子法修正草案拟扩大植物新品种权的保护范围及保护环节，建立实质性派生品种制度，该制度对育种创新提出更高要求，行业同质化育种严重的现状有望大幅改善，预计未来新审定品种数量将显著改善。（2）执行层面：严厉打击套牌侵权等违法行为。2022 年，种业市场监管“新315”举措推出，一是推动出台 3 个重要文件（发布七部门文件、打击涉种“八宗罪”、打击“私繁滥制”），二是部署 1 项重大活动（开展种业监管执法年活动），三是取得5个重点突破（制度、机制、技术、观念和力度五个方面）。综合来看，新品种保护法规加速落地和配套执法严格推进下，未来国内育种同质化问题有望迎来改善，供给侧头部种企经营环境预计长期向好。

技术层面，国内转基因商业化正式开启。 2023 年底农业农村部批准发放首批转基因玉米、大豆品种，标志国内玉米与大豆正式进入转基因技术新时代，截至目前国内已累计获批转基因玉米品种64个、大豆品种 17 个。从性状端来看，所有过审玉米品种中，转入大北农生物/杭州瑞丰/粮元生物性状产品的占比分别为 58%/19%/19%，头部企业具备先发优势；从品种端来看，头部种企存在领先优势，隆平高科、登海种业、先正达、荃银高科的过审品种数量分别为 10/4/5/3 个，占比分别为 16%/6%/8%/5%。从推广节奏来看，国内渗透率达峰过程预计慢于国外。秉持“三年试点，三年示范”的要求，过去 3 年国内转基因玉米以小范围区域试点为主，2021 年国家在内蒙古、云南的科研试验田启动了转基因玉米大豆产业化试点，2023 年扩展到内蒙古、云南、吉林、河北、四川 5 个省(区) 20 个县。从农业部公布的试点结果来看，转基因技术在增产增效、提升产品品质等方面具备成效，后续有望审慎扩大示范种植面积，但整体推广渗透节奏预计慢于海外。从产业影响来看，转基因性状不是制约种企发展的关键。目前国内头部生物技术公司先发优势确实明显，所有过审玉米品种中，转入大北农生物/杭州瑞丰/粮元生物性状产品的占比分别高达 58%/19%/19%。然而从中长期角度来看，各家所用的性状主要为海外已过专利保护期的一代性状或者是在此基础上的改良性状，其中抗除草剂性状主要为 epsps、pat，抗虫性状主要为cry1Ab 等，技术壁垒相对可控。我们认为转基因性状不会成为制约企业长期发展的关键，杂交育种仍是产业的核心壁垒环节。

长期仍要关注品种研发与资本整合

通过对美国两大种业龙头成长之路的复盘，我们可以得到两个重要启示：

种业天然具备长研发周期和分散市场的特征，横向并购整合是可以快速获得优质种质资源、适应性品种，迅速完成渠道铺设的重要捷径，这是行业横向整合的内生动力，因此从海外经验来看，具备整合能力的头部企业强者恒强。以海外种企龙头孟山都为例，其在 80 年代公司开始逐步剥离传统化工业务，同时不断收购种业资产，最终构建种业帝国。1982 年，公司首次通过转基因手段改造植物细胞，为转型转基因育种提供了可能。同年，公司收购了以大豆种子业务闻名的 Jacob Hartz 公司。1987 年，公司转基因作物首次进行农田试验，并于1994年首次在美国被批准商业化种植。1996 年，公司推出了抗草甘膦大豆和抗虫棉，1997 年又推出了抗虫玉米，抗农达棉花和双抗棉花，公司的抗草甘膦大豆和抗虫玉米一经推出便迅速占领市场。但是公司早期并未自行生产和出售转基因种子，而是以向先锋种业售卖专利权的形式进行销售，因而错失了转基因种子的高额利润。为了提高转基因种子盈利，公司采取两方面重要措施：一方面公司主导销售模式改革，给转基因种子设置基因附加费，购买转基因种子的买家需签订技术协议，公司将专利权授予其使用，同时禁止买家将转基因种子来年复种； 另一方面公司大举实施种业横向并购，以扩大种子生产和销售规模，加强对下游用户的控制。1995 年以来，公司相继收购了 Calgene（植物生物技术龙头企业）、Asgrow Agronomics（大豆和玉米种子龙头）、Monsoy(世界第二大大豆种子企业)、Holden’s（领先的基础种子生产商）、DeKalb（全美第二大种子公司）和岱字棉（世界棉花种子巨头）等，成功打造了世界种业巨头，引领全球转基因种子技术发展。

品种竞争贯穿始终，一代性状渗透率达峰后，市场竞争仍聚焦于品种选择，在杂交育种资源和育种技术方面有深厚积淀的企业可以跑赢时间。自上世纪初以来，美国现代玉米种子市场呈现为三个重要阶段，而先锋种业（现科迪华旗下种业板块主体）引领品种换代，跑赢了时间。①在 1930s-1960s，双交及单交玉米品种的出现颠覆了传统的自留种市场，在这一阶段，具备先发优势的 DeKalb 和先锋种业占据领先的市场份额，前者依靠双交大单品“404A”和单交大单品“XL45”在高产早熟、耐密植等方面优势，占据市场龙头地位，而先锋种业在单交种领域略逊于 DeKalb，市占率位居第二。②在 1970s-1990s，美国玉米种业由于自交品系的过于集中而受枯叶病影响广泛，进而催生了第二次换代革命。DeKalb 在该阶段未能推出适应性品种，且经营上有向能源业务倾斜，因此处于劣势。而先锋种业因独有自交系Iodent 等享有抗病优势且在抗倒伏方面的领先优势，因此快速占领市场，反超DeKalb，占据市场近40%份额。 ③在 2000s-至今，转基因玉米商业化应用开启玉米种业第三波换代革命，初期孟山都在收购 DeKalb 补齐短板后，依靠转基因技术先发优势抢占市场，份额反超先锋种业（此时已被杜邦收购）。然后先锋种业一方面拥有孟山都前期的低价授权，另一方面拥有杜邦的研发加持，最终凭借在玉米育种领域的深厚积淀重回市场第一宝座。除了玉米以外，先锋种业在 1970s 收购彼得森种子公司之后，在大豆种子领域同样占据领先地位，最终实现了在玉米、大豆种子两大核心领域的长期领先。 先锋种业在转基因商业化后时代的成功有运气成分，但也可以看到，转基因性状虽可有效改善传统品种的产量表现，但本质是减少虫害和杂草带来的产量损失，而并不能根本性地提高传统品种的单产潜力。因此优秀的性状需要依附于优秀的品种，种质资源和育种积淀仍是转基因后时代的核心竞争力，一代性状渗透率达峰后市场仍聚焦于品种竞争，而先锋种业凭借在品种领域的聚焦和积淀跑赢了时间。

投资分析：聚焦具备研发与整合优势的头部企业

荃银高科：背靠先正达，转基因育种稳步推进

先正达种业板块重要成员，转基因育种、订单农业稳步推进。公司作为先正达种业板块的重要成员，积极与其开展生物育种技术方面研发与合作并有序推动生物育种等领域产业化应用，未来有望受益转基因商业化落地。同时公司还与中化现代农业在 MAP 业务方面深入合作，以定制化种植方案向种植户提供种、药、肥一体化供应及粮食收储等产前、产中、产后服务工作。营销措施、员工激励并进，水稻玉米种子销量维持增长。营销方面，公司继续创新推进“阿米巴”模式并通过合作新设等方式拓宽经营渠道，在原有经营基础上，整合行业内优势资源，成立荃银锦秀、荃银兴大等，巩固水稻优势市场的同时，积极拓展玉米、小麦、大豆等产业。激励方面，公司第二期员工持股计划成功实施，覆盖母子员工 400 多人，实现公司利益与经营者利益的绑定，有利于推动公司经营目标及未来战略的实现。2023/24 业务年度，公司各类农作物种子销量延续增长，实现总销量 7.98 亿公斤，同比+46.93%，其中水稻、玉米、小麦销量分别同比增长 38.73%、20.47%、33.89%。

隆平高科：水稻、玉米种子双龙头，兼具品种性状双优势

杂交育种研发积淀深厚，品种储备充足，推广面积国内领先。经过多年内生外延发展，公司旗下已拥有隆平、亚华、联创、德瑞特、湘研、巡天、恒茂、三瑞等众多优质种企。在水稻种子方面，公司拥有隆平、亚华两大事业部，杂交水稻总销售推广面积位居国内第二，目前有 7 个杂交水稻品种位列全国推广面积前十位，其中晶两优华占和晶两优 534 连续多年位居前两位。在玉米种子方面，2018年并表联创种业后，公司杂交玉米销售推广面积跻身全国第一，其中裕丰303推广面积位列全国第二，中科玉 505 推广面积连续三年位列全国第三，另外联创839近两年也跻身国内前十。在海外业务方面，公司 2023 年并表隆平发展，玉米种子销售面积位列巴西第三，后续或将进一步强化与国内种质资源和育种技术方面的联动。 参股多家生物技术公司，转基因具备先发优势。公司投资布局的生物技术平台（杭州瑞丰、北京国丰、隆平生物等）已获得瑞丰 125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等 9 个玉米转基因性状的安全证书，子公司联创种业（裕丰303D、裕丰303R、裕丰 303H、中科玉 505D、中科玉 505R、嘉禧 100D、联创808R）、河北巡天（农大372R）、湖北惠民（惠民 207R）、安徽隆平（隆平218R）的共计10 个品种已通过转基因玉米品种审定。未来公司凭借扎实的育种积淀和持续的研发投入，有望充分受益国内转基因技术变革浪潮并成为国际领先的综合玉米种业平台。

丰乐种业：国投集团入主，有望重塑主业

“农化+种子”模式，玉米全产区布局，具备平台种企雏形。公司创始于1984年，前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，当前实控人已由合肥国资委变更为国投集团。公司目前已形成“农化+种子”的核心业务模式，种药肥一体化发展稳步推进。在业务布局方面，公司已实现对全国四大主产区的全覆盖，分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐 969、丰乐 520 和同玉609；适宜黄淮海市场推广的陕科 6 号、榜玉 100 和战玉 105；适宜东北市场和西北市场的铁391、同玉608 和 W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐 720 等。2023/24 业务年度，公司玉米种子销售收入为 5.08 亿元，同比+41.56%，占比提升至59.61%，销售数量为2436.32 万公斤，同比+20.03%，继续保持快速增长，未来望在玉米种子事业部、四川同路、丰乐农化三大主体推动下维持拓展。 易主国投集团，拟打造具有国际竞争力的大型种业集团。国投集团新设境内全资子公司国投种业，受让合肥建投持有的丰乐种业股份合计1.23 亿股，占公司股份总数的 20%，公司控股股东变更为国投种业，国务院国有资产监督管理委员会将成为公司的实际控制人。国投集团本次整合旨在延伸生物育种产业链，打造具有国际竞争力的大型种业集团，更好地服务国家粮食安全战略。国投种业成为丰乐种业控股股东后，拟将丰乐种业作为其种业发展运营、资本运作和资源聚集的主要平台。

登海种业：国投集团入主，有望重塑主业

优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50 年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单13 号、登海661与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2023 年度杂交玉米销售总额位列国内第三，登海 605 全国推广面积位列全国玉米品种推广面积前十。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，旗下已有登海605D 等 6 个品种通过转基因玉米品种审定，未来有望凭借在玉米杂交育种领域的技术积淀和品种储备继续引领转基因落地后的品种换代升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）