2023年诺力股份研究报告：立足中国放眼全球，迎来出口新机遇

一、优质的出口企业，与时俱进的物流解决方案提供商

（一）公司是智能物流解决方案提供商，涵盖系统集成+设备制造

公司是全领域智能内部物流系统提供商，其主要业务包括智能智造装备、智慧物流 系统两大板块，22年营收占比分别为50%、49%。 （1）仓储物流车辆及设备：产品包括主要涵盖电动平衡重叉车（Ⅰ类）、电动乘驾 式仓储叉车（Ⅱ类）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）、电动牵引车、AGV 叉车、各 类轻小型搬运车辆，其中公司的电动及锂电叉车销量位居国内前列。公司该业务共 有浙江长兴、马来西亚、越南三个生产基地。

（2）智能物流系统：公司该板块为各行业客户提供定制化、智能化的内部物流整体 解决方案，具体包括自动化立体仓储系统、自动化输送分拣系统、无人搬运机器人 及系统和自动化物流软件系统等，公司具有跨多个行业综合服务能力，具备丰富的 行业经验，目前在全球范围内已累计完成相关物流系统工程案例超过2000个，客户 广泛分布于工业制造、食品饮料、医药、电子商务等众多领域。公司该业务的经营 主体主要为子公司中鼎集成和法国SAVOYE。

多元化业务：收并购切入智能物流行业，推进电动叉车大车化并强服务。公司起家 于仓储物流车辆及设备行业，16年并购中鼎集成切入智能物流，19年收购法国 SAVOYE进一步智慧物流系统业务由中国推向全球。22年，公司优化电动叉车产品 结构，着力发展电动大车，销量同比+60%；成立诺力租赁服务公司，强后服务；同 在保证新能源领域智能物流龙头地位的同时，加大光伏、军工、半导体等行业的投 入。公司紧随行业发展确实，产品契合行业需求。 优质的出口企业：发轫于中国，放眼全球。05年公司应诉欧盟反倾销诉讼案获胜， 奠定了其海外发展基础，之后公司先后成立欧洲、马来西亚、北美、俄罗斯子公司， 推动全球化布局。在智能物流业务拓展上，收购中鼎集成、法国SAVOYE分别面向 海内外市场，国内收入占比提升，国外、海外两条发展线日益清晰。

（二）优质的出口企业，美国制造业回流中的出口受益者

全渠道+广客户，公司海外收入占比位列可比公司头位。（1）全球化生产销售，公 司在国内下设中鼎集成、诺力智能、兴诺投资、诺力车库、诺力小额贷款等子公司， 在国外设立了诺力北美、诺力欧洲、诺力俄罗斯、诺力新加坡等子公司，同时公司 在海外拥有法国SAVOYE、诺力马来西亚、诺力越南等生产基地。（2）全维度客户 布局，公司客户横跨钢铁、制造、快消、医药、汽车等各领域，包括如宁德时代、 一汽铸造、国家电网、中国铝业、LV、西门子等全球顶尖企业，品牌实力强。2022 年诺力海外收入占比为59.8%，位列智能物流和叉车可比公司第一名。

美国制造业回流背景下，海外基建市场火热。根据USDT数据，截至23年4月份，美 国实际制造业建设支出自2021年底以来翻了一番，《基础设施投资和就业法案》 （IIJA）、《通胀削减法案》（IRA）和《CHIPS法案》分别为公共和私营制造业建 设提供了直接资金和税收激励。结构性看，这一繁荣主要是由计算机、电子和电气 制造业的建设推动的，这在过去几十年的制造业建设中只占较小比例，但现在成为 主导因素。

智能制造装备和智能物流属于工业基础设施，以丰田工业为代表的企业美欧收入快 速增加。根据丰田工业投资者关系，尽管其仍受排放发动机丑闻困扰，但是美国机 场、制造等领域的强需求带动丰田工业的业绩增长持续，人员和零部件供应成为影 响丰田工业业绩进一步拓展的主要因素。丰田工业2022年在欧美的收入同比增长 30.6%，快于亚洲等其他地区收入增长（17.9%），23Q1丰田工业在欧美的收入占 比达60%；截至23年8月24日，丰田工业总市值超3.2万亿日元，市值位居高位。

（三）多元的业务布局，与时俱进不断成长

1. 发展模式对标丰田工业，全周期服务体系健全 中鼎集成和法国SAVOYE扛起智能物流大旗，业务协同发展。中鼎集成立足于中国 市场，同时积极布局欧美和东南亚市场，抢占国际市场份额，22年收入16.6亿元； 法国SAVOYE继续在美国，西亚、南欧等地拓展市场，并着手布局中国市场，22年 实现收入14.8亿元；二者在市场端互补，产品端配合。受此驱动，公司智能物流业 务收入由17年的4.6亿元增长至22年的33亿元，期间CAGR达48.4%，根据公司年报， 22年底公司智能物流在手订单65亿元（不含税），是当年收入的2倍。 强后服务市场，租赁产品性价比高。根据公司官网，诺力电动叉车每年运营总费用 达1.3万元，而普通内燃叉车每年运营费用为8.9万元。22年，公司成立诺力租赁服 务有限公司，实现价值链延伸，发展模式向丰田工业、凯傲等头部企业看齐。

公司发展模式与丰田工业相似度高，具备成为全球龙头的潜力，其相似性包括： （1）销售+服务+物流解决方案的业务布局：全球叉车头位企业丰田工业包括汽车、 物料搬运、纺织机械三大业务，其中22年物料搬运业务营收占比为68%。物料搬运 业务包括两部分，丰田物料搬运集团（TMHG）负责叉车业务；丰田先进物流（TALG） 负责物流解决方案业务，包括自动仓库、自动导向车和系统建设；丰田工业面向叉 车客户提供全生命周期服务，根据丰田工业投资者关系，22年丰田工业物料搬运业 务营收分为三部分，包括36%新叉车销售+44%后服务市场+20%物流解决方案。诺 力的业务包括仓储物流装备和智能物流，并于近年着力发展后服务，与丰田工业的 业务体系具备相似性。

（2）深耕于欧美市场，推动全球化生产销售，并成功应对反倾销政策。丰田工业在 60-70年代抓住机会“侵入”欧美市场，并凭借价格优势在海外市占率大幅度提升， 并着力建设本地化工厂。1980年代，当欧洲试图通过提高关税来限制日本叉车进口 时，丰田等企业已在法国、美国等地建立自己的工厂；2006年1月26日，美国商务 部最终废除了针对来自日本的进口叉车的反倾销法(该法从1988年开始实施)。至今， 丰田工业全球有101个总代理商，超过750个经销商，拥有17个生产基地。诺力于二 十一世纪初进入欧美市场，2005年应诉欧盟反倾销法案获胜，并先后在马来西亚、 越南等地建立全球化生产基地，在北美、欧洲、俄罗斯、新加坡等地设立子公司， 因此二者的全球化历程具备相似性。

（3）海外客户看重叉车后服务，收并购丰富业务线并切入当地市场。在物流领域， 丰田工业2017年合并大型系统公司Vanderlande（荷兰）和中型系统公司Bastian（美 国），2022年合并中型系统公司Viastore（德国），横跨日本、北美、欧洲多市场， 提供从小型到大型不同物流解决方案；在叉车领域，丰田工业通过并购瑞典、美国、 荷兰、中国台湾子公司持续推动全球市场布局，使用本地化品牌服务本地化客户， 通过高质量的服务建立客户粘性。诺力分别于2016、2019年收购中鼎集成、法国SAVOYE，切入智能物流行业，并在海内外市场综合化发展。

2. 通过案例积累行业经验，积极推动企业数字化升级 智能物流业务推广需要经验积累，公司智能物流在新能源领域占比最高，在其他行 业也均有所渗透。根据公司年报，从2022年底智能物流业务在手订单看，新能源订 单近40亿，占比达61.6%，其他领域业务也均有所渗透，但是在手订单均占比不足 5%。智能物流行业拓展注重定制化，需要不断积累行业经验，公司构建了“核心设 备体系 +领先软件体系+系统集成解决方案+运营服务体系”的全产业链业务模式，并 通过一体化服务在行业和产品之间搭建起桥梁，总共完成案例2000余个，实现案例 +服务+产品的协同赋能。

仓储物流逐步进入智能化发展阶段，公司积极推动数字化转型。2016年之后，仓储 物流行业逐渐由自动化步入智能化发展阶段，公司顺应行业趋势，制定了“智能物 流”发展规划，2022年引 进了首席信息官,充实了诺力智能大数据管理部和中鼎软 件人才队伍；推动智能化、数字化叉车研发，积极打造完善“IOT 物联网平台”、 “诺力车联网平台” 等数字平台；同时坚持“软件定义物流”，投入和完善 LOM 平 台项目的标准化、产品化建设，将 LOM （智能仓储运营管理云平台）平台中包括 WMS（仓储管理系统）、WCS（仓库控制系统）、FMS（柔性化生产执行系统）、 DMS（柔性化生产执行系统）等产品在多个项目上导入并顺利实施完成。

3. 业绩增长快且在手订单充足，ROE在可比公司中较为领先 营业收入持续增长，22年利润增速快于收入。公司的营业收入由17年的21.2亿元增 长至22年的67.0亿元，期间CAGR为25.9%；归母净利润由17年的1.6亿元增长至22 年的4.0亿元，期间CAGR为20.3%。22年受国内经济增速放缓影响，公司收入增速 下降，但是公司通过提高海外市场盈利能力，并优化内部期间费用，利润端实现较 大幅度增长，归母净利润同比+34.0%，增速创近五年新高。23H1公司营业收入、 归母净利润同比+6.7%、+12.7%，利润增速持续快于收入。 大车战略+海外市场带动综合毛利率回暖。22年公司综合毛利率为20.2%，同比 +0.7pct，拆分看，国内、海外毛利率15.7%、22.8%，同比-1.1pct、+2.1pct；23H1 公司大车销量继续保持快速增长，带来营收结构性优化，毛利率进一步提升至22.3%。

智能物流业务新签订单维持高位，在手订单持续增长。公司的智能物流业务项目周 期长（设备车辆标品属性强，周期短），在手订单对未来业绩增长具有前瞻性。公 司在智慧物流领域的新签、在手订单由18年底的15.7、18.9亿元增长至22年底的45.0、 64.6亿元，期间CAGR为30.0%、36.0%，新签、在手订单均多于当年收入额，充足 的在手订单提供业绩增长保证。

公司ROE位列可比公司前列，制造能力和盈利能力较为均衡，且权益杠杆高。22年 公司ROE（平均）为18.2%，在可比公司中仅次于今天国际（20.1%）。拆分看， 22年公司的资产周转率、净利率、权益乘数分别为0.81次、5.7%、3.8倍，运营和盈 利能力整体较为均衡，权益杠杆较高。22年，公司的应付票据及应付账款、合同负 债占总资产比重分别为28%、29%，应付账款周转天数为105天，对上游有较好的议 价能力且下游付款节奏较好。

二、叉车行业：锂电化+出口共振，成长空间星辰大海

（一）中国叉车电动化率低于欧美，但是锂电化率领先全球四年

叉车是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆。 按照常见的动力源划分叉车可分为内燃叉车和电动叉车。 按照世界工业车辆统计协会分类，可分为Ⅰ类电动平衡重乘驾式叉车、Ⅱ类电动乘 驾式仓储叉车、Ⅲ类电动步行式仓储叉车、Ⅳ类内燃平衡重式叉车(实心轮胎)、Ⅴ类内燃平衡重式叉车(充气轮胎)。

中国是全球第一大叉车销售大国，销量占据全球一半以上市场。根据WITS、中国工 程机械工业协会数据，22年全球叉车销量200.6万辆，同比+2%。2013-2022年，国 内叉车销量由32.9万辆增至2022年的104.8万辆，十年CAGR为13.8%；短期来看， 2017-2022年叉车行业增速加快，五年CAGR为16.1%；2022年，中国叉车销量同比 -4.7%，负增长主要受内需疲软等因素影响，但仍占据全球一半以上市场。 中国叉车电动化低于全球，小车占比相对较高。根据WITS、中国工程机械工业协会 数据，22年全球、中国叉车电动化率分别为71%、64%。中国叉车电动化进程较快， 价格较低且应用场景更广的步行式叉车更易获得市场接受，因此中国电动大车（Ⅰ 类电动平衡式叉车）占比低于全球，而电动小车（Ⅲ类步行式叉车）占比较高。

中国叉车电动化率低于欧美，但是锂电化率领先全球四年。根据WITS数据，22年欧 洲、美洲、亚洲、非洲、大洋洲叉车电动化率分别为89%、65%、63%、48%、62%， 中国销售的叉车整体的电动化率64%，其中内销产品的电动化率为60%，出口产品 电动化率为74%，中国出口的电动叉车供应全球。欧美叉车已基本完成了铅酸化， 由铅酸产品逐渐向锂电产品过度；而国内因为电动化进程较晚，直接跳过铅酸化直 达锂电化，在同时完成锂电化+电动化进程。从锂电化率看，22年中国销售的叉车 整体锂电化率为41%，而根据Interact Analysis数据，全球叉车的铅酸化率较高，而 锂电化率仅为26%，并预计26年增长至41%，因此中国叉车锂电化率领先全球约4 年，锂电产品的优势也是近期叉车出口较好的重要原因之一。

（二）内销乏力但产品结构优化，受益锂电化出口成为新亮点

21年以来，叉车内销乏力但出口成为新亮点。2018年及之前，叉车内销、出口增速 基本相当；2019年受国际贸易摩擦影响出口收紧；2020年之后，疫情对海外供应链 持续扰动，而本土锂电行业快速发展，叉车电动化具有资源禀赋优势，且复工复产 速度快，叉车出口销量快速增加；21年之后，出口延续高增长趋势，而内销受国内 经济增速放缓影响增速下滑；23年中国叉车内销随下游制造业复苏同比增速转正， 23Q2叉车内销19.5万辆，同比+10.4%，环比-2.8%，其中6月份内销同比+3%，出 口受21年高基数影响增速放缓但仍高于内销，23Q2内销19.5万辆，同比+10.4%， 环比-2.8%，其中6月份内销同比+3%。

海外供应链紧缩恰逢国内锂电化成熟，锂电产品打入海外市场加速。20年以来新冠 疫情影响国际物流，订单量和实际出货量之间的差距逐渐扩大；至2021年，欧洲能 源危急+北美丰田发动机丑闻，叉车订单-出货差拉大至37.1万辆，订单缺口达18.8%， 此时，中国产品的货期和价格均大幅好于全球，形成强出口局面。进一步看，22年 及以后中国叉车出口仍表现强势，更多系锂电产品优势，新能源汽车的产业价值外 溢至叉车，锂电池、IGBT等各类零部件产业链配套齐全，受益规模优势和资源优势， 中国锂电产品力强，供应全球。我们认为，中国相比于全球在锂电叉车领域的领先 优势将带动叉车出口持续。

内销产品结构性优化，电动化主力由小车变为大车。21年及之前，电动小车为中国 电动化产品中的主力军，保持较快增速；22年，中国电动步行式叉车近十年首次出 现负增长，同比-0.8%，然而，电动平衡式叉车增速达16.9%，远高于小车。电动大 车相对于小车价格更高，盈利能力更强，因此这种在中国叉车领域的结构性优化使 得杭叉、合力、诺力等头部叉车企业的利润增速快于收入，叉车企业进入业绩兑现 红利期。

（三）全球头部企业服务能力强，国内各领域王者争相并发

全球竞争：全球叉车TOP20中国内企业上榜5位，但整体与全球TOP3业绩仍有较大 差距。根据MHH统计，21年全球叉车前三位为分别为丰田工业、凯傲、永恒力，收 入均在50亿美元以上，其中丰田工业以159亿美元的收入遥遥领先。TOP20企业中， 中国企业上榜5位，分别为安徽合力（第7）、杭叉集团（第8）、浙江中力（第12）、 龙工（第16）、诺力（第17）、柳工（第18），从TOP20市场份额看，国内企业收 入占比均不足5%。

本土企业与头部企业的差距主要为后服务市场和产品单价。（1）后服务市场：丰田 工业和安徽合力为例，22年丰田工业新叉车销售的业务仅占其物料搬运业务的40%， 其余60%的收入来自于后服务市场、零配件销售和物流解决方案，而合力新叉车销 售贡献绝大多数营收；（2）产品价格：22年丰田工业的叉车销售数量为28.2万辆， 安徽合力叉车销量为26.1万辆销量基本接近，结合二者的收入，可测算出丰田工业、 安徽合力的12.9、5.1万元/辆（日元人民币汇率按照0.051计算），产品的价格差距 超过一倍。

国内竞争：杭叉、合力的整体实力领先，二者不分伯仲。2018-2022年，合力、杭 叉营业收入CAGR为13.3%、15.5%，2022年营业收入分别为157、144亿元，合力 的收入体量略高但增速略低。根据EVTank数据，20年合力、杭叉位列中国叉车TOP2， 合计占有一半以上的市场；22年，合力、杭叉的市占率分别为24.9%、22.0%，持 续保持领先优势。安徽合力国企底蕴深厚，杭叉集团为国内最大的叉车民企，发展 历史均超70年，二者不分伯仲。

诺力、中力在电动及锂电叉车领域实力强，细分领域弯道超车。根据EVTank数据， 20年诺力位列中国电动叉车领域第一位，市占率为18%；根据浙江中力招股说明书 数据，21年中立、诺力位列中国锂电叉车TOP2。诺力等企业深耕于海外市场，电动 等产品导入快，锂电发展早，且其叉车业务与智能物流相辅相成，在电动小车等领 域优先突破，细分领域市占率领先。

三、智能仓储：深度融合工业 4.0，智能化发展之基石

（一）智能仓储优势明显，系统集成商在其中扮演重要角色

智能仓储相较于传统仓储导入自动化、大数据等核心技术，在空间利用率、效率、 成本等方面优势明显。智能仓储包括入库、存取、拣选、包装、分拣等步骤，以控 制与驱动、定位与导航、物联网、大数据、人工智能、机器人为底层技术，统一调 度，协调仓内的各类物流设备运行，其相较于传统仓储的主要优势包括：空间利用 率高，立体仓储，节约70%以上的土地；动态存储，整合协调上下游；无人化机器 操控，节约人力成本，提高准确率等。

智慧仓储产业链包括软硬件开发商、系统集成商和终端应用。产业链上游包括硬件 设备（自动化立库、AGV机器人、分拣机器人等）和软件系统（WMS、WCS、MES 等），其中软件系统的壁垒更高，上游代表企业包括海康机器人、SAP等；产业链 中游为系统集成，主要基于对上游产品的研究，深入了解下游客户需求，使用多种 仓储物流硬件设备和仓储物流软件系统，设计建造仓储物流集成系统，为客户提供 定制化解决方案，部分中游集成商也在积极布局上游产业，代表企业为诺力股份等； 下游为工业生产、商业物流等各个子行业。

（二）深度融合工业 4.0，中国市场空间超千亿

高物流总额是智能仓储发展之基石，工业4.0驱动智能仓储与工业制造深度融合。自 2000年以来，中国物流总额持续保持增长，22年中国物流总额达到348万亿元，同 比+4%，增速下降但总额维持高位；结构性看，工业品占据物流总额的绝大多数， 但16年以来占比有所下降，单位与居民用品、进口货物、农产品等领域有新的成长 机会。相较早期智能仓储企业更多布局的商业配送领域，工业制造领域客户体量更 大，解决方案的复杂程度，定制化需求更广泛，对于仓储智能化要求更高。目前中 国工业制造正处于产业升级至4.0的关键时刻，智能仓储的融合可以满足工业制造对 分工细化程度、自动化率、全产业链协同和生产效率再提高等方向的更高要求，也 可以促进中国生产制造进入柔性化阶段。

智能仓储是智慧物流的重要一环，市场空间超千亿。根据公司年报引用的中商产业 研究院数据，22年中国智慧物流市场空间近7000亿元。智能物流连接生产段和制造 端，仓储是其中关键一环，近年来，土地和人力成本高企，仓储费用也有明显上升， 智慧物流的优势进一步凸显。根据头豹研究院数据，21年中国智能仓储市场规模达 1146亿元，未来市场增速预计将加快并于25年超2000亿元。

（三）头部企业具备复合背景，注重案例积累而竞争格局较为分散

全球竞争：全球物流仓储系统竞争格局较为分散，国内企业未进入TOP20。根据MHH 数据，22年全球物流仓储TOP2分别为日本大福、德马泰克（凯傲集团旗下），收入 规模均在40亿美元以上，领先优势较为明显，其余的全球TOP20企业收入市占率（占 TOP20企业收入总额的比例）均不足10%，竞争格局相对分散。智能物流仓储系统业务需要有对于工业生产过程的深刻理解，因此头部企业不乏丰田工业、霍尼韦尔 等跨行业巨头。

中国竞争：智能仓储集成商大都从软硬件企业演变而来，各企业擅长领域有所差异。 智能仓储的中游集成厂商主要基于对上游产品的研究，深入了解下游客户需求，使 用多种仓储物流硬件设备和仓储物流软件系统，设计建造仓储物流集成系统为客户 提供定制化解决方案。目前比较知名的系统集成商大都是由上游仓储物流设备商或 软件开发商演变而来，如今天国际是做软件起家，而诺力股份是做设备制造起家； 各企业的擅长下游领域也有所不同，如诺力股份新能源占比较高，中科微至在快递 物流、电商领域较强。

智能仓储在各行业之间具有经验壁垒，中国竞争格局相较于全球更为分散。根据头 豹研究院统计，21年中国智能仓储物流CR10仅为14%，其中TOP3分别为诺力股份、 中科微至、昆船智能，中国市场份额分别为5%、2%、2%。从各企业的经营情况看， 硬件能力较强的公司（如诺力股份）收入总额较高，软件能力较强的公司（如今天 国际）盈利能力较强，除诺力股份和德马科技海外收入占比较高外，其余企业主要 深耕于国内市场。

四、盈利预测

公司是全领域智能内部物流提供提供商，业务涵盖物流系统+设备制造。公司物流系 统业务在手订单重复，未来成长确定性强；设备领域在电动和锂电叉车方面具备优 势，市占率位于行业前列，预计随着锂电化提升而持续成长。 同时，公司亦为优质的出口企业，全球化生产服务全球客户。22年公司海外业务收 入占比达60%，位列同行业上市公司第一名。发达国家制造业回流背景下，海外基 建需求扩张，公司或成为美国制造业回流中的受益者。

（1）仓储物流车辆及设备：公司电动和锂电小车竞争力较强，短期看，国内三类叉 车增速放缓，影响公司收入增速；长期看，公司电动大车将逐渐走向规模化，带动 业绩增速上升，电动大车盈利能力更强，产品结构优化将带动公司该业务的盈利能 力稳步提升。综上所述，假设公司23-25年仓储物流车辆及设备业务营收同比+10.0%、 +15.0%、+15.0%，毛利率为20.0%、20.5%、21.0%。

（2）智能物流系统业务：该业务周转时间较长，在手订单对公司业绩有较强的前瞻性。22年，公司智能物流领域新签订单45.0亿元，同比-9%；年底在手订单64.6亿 元，同比+1%，新签订单增速下滑但在手订单充足。在此影响下，预计短期内（23 年）公司该业务仍将保持较快增速；但中长期（24年）面临在手订单不足风险，同 时新能源领域扩产节奏放缓也对公司业绩产生影响；长期看（25年），预计公司在 非新能源领域将逐渐规模化，占比提升，行业线优化，带动订单改善，收入提升。 综上所述，假设23-25年公司智能物流系统业务营收同比+27.2%、+20.3%、+28.5%， 毛利率为20.5%、21.0%、21.0%。

结论：预计23-25年，公司实现营业收入分别为79.39、93.50、114.30亿元，同比 +18.5%、+17.8%、+22.2%；公司实现归母净利润分别为4.91、6.25、7.99亿元， 同比+22.2%、+27.1%、+27.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）