2023年恒达新材研究报告：医疗及非容器食品包装原纸领先者，乘政策春风

一、发行人所处行业概况

1.1 发行人的行业分类

公司属造纸行业中的特种纸行业。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），公司所 处行业为“C22 造纸和纸制品业”中的“C2221 机制纸及纸板制造”。

1.2 发行人所处行业的政策分析

政策催化下，以医疗透析纸为代表的医用包装纸迎来更大发展空间。伴随我国最终灭菌医疗器械包装材料 标准的制定及完善，具有良好功能特性的医疗包装特种纸正持续获得广泛应用，2016 年 9 月起实行的最终灭菌 医疗器械包装相关标准规定了无菌医疗包装要求及测试方法、开发与确认要求等内容；2020 年 11 月推行的《一 次性使用无菌注射器》及 2021 年 4 月推行的《一次性使用输液器重力输液式》均进一步要求要求输液器或注射 器采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至少采用一面是具有透气功能的材料包装（如透析纸），以医疗透析纸为代表 的医用包装产品充分享受行业政策红利，增长空间广阔。

加强版“限塑令”提出具体分阶段目标，减塑、替塑势在必行，食品纸行业有望充分受益。2020 年 1 月， 国家发改委和生态环境部发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，对在更多行业领域、更大城市范围限 制塑料制品的使用提出具体时间要求，同时大力推广纸袋等环保替代品的使用率。随着塑料污染治理的进一步 推进，以纸代塑成为食品一次包装行业的发展大趋势。

1.3 发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位以及行业竞争格局分析

1.3.1 发行人与主要竞争者的比较

公司产品定位中高端，在医疗及食品包装原纸领域处于行业领先。公司主要产品包括医疗包装原纸、食品 包装原纸（非容器类为主）、工业特种纸原纸（木纹原纸、热转印原纸）及卷烟配套原纸（烟用接装原纸），目前 已在医疗和食品一次包装原纸领域处于领先地位，主要竞争对手为法国 Arjowiggin 公司、法国 Sterimed 公司、 瑞典 BillerudKorsnas 公司、芬兰 Ahlstrom-Munksjö 公司等大型跨国企业，以及仙鹤股份、凯恩股份、华邦特纸、 五洲特纸等国内上市企业。

相比国内同业特种纸公司，恒达新材拥有更高的研发费用率水平。尽管公司在特种纸生产和收入规模上相 较可比上市公司更小，但从研发人员占比、研发费用率和发明专利数量上来看，公司整体要高于可比上市公司 的平均值，显示出公司对技术和研发投入的重视。目前公司已掌握所处特种纸细分领域的核心生产工艺及生产 技术，技术水平国内领先。

公司医疗和食品包装原纸毛利率整体高于仙鹤股份，二者变动趋势具备一致性。2020-2022 年公司和仙鹤 股份医疗和食品包装原纸单价和单位成本均呈现连续上升的趋势，但单位成本的上升幅度要高于单价，从而毛 利率呈现连续下滑的趋势。但相较仙鹤股份，公司单位成本的上升幅度要明显更低，2022 年尤为明显，从而公 司 2022 年毛利率的下降幅度显著小于仙鹤股份，也体现出公司良好的成本管控能力。

1.3.2 发行人在行业中的地位

医疗包装原纸领域：根据促进中心特纸委及造纸学会特纸委的统计数据，2021 年公司医疗包装原纸产量占 全国医疗包装原纸的产量的比例为 16.84%，其中医疗透析纸产量占全国医疗透析纸的产量的比例为 22.24%，公 司拥有较强竞争力，直接与国际领先企业展开竞争，市场份额在行业内居于前列。

食品包装原纸领域：根据促进中心特纸委及造纸学会特纸委的统计数据，2021 年公司食品包装原纸产量占 非容器类食品包装原纸的产量的比例为 12.71%，市场份额在行业内居于前列。公司定位中高端市场，成功进入 肯德基、星巴克、德克士、汉堡王、赛百味等国际大型快餐连锁企业的供应链体系。客户群体包括德盟集团、 紫江企业、南王科技等国内外知名大型食品包装集团企业。公司是德盟集团在中国地区的主要供应商之一，并 已进入德盟集团海外采购体系，产品进入印度、菲律宾、印度尼西亚等市场。

1.3.3 行业竞争格局分析

医疗包装原纸领域：北美和欧洲已经形成成熟的最终灭菌包装市场，在医疗包装原纸领域，法国 Arjowiggins 公司、法国 Sterimed 公司、瑞典 BillerudKorsnas 公司等巨头企业占据市场主导地位。这些企业在行业内耕耘时间长，产品质量优秀，且掌握国际标准的话语权，通过全球化生产和销售在各个国家和地区参与市场竞争，主 导着高端市场。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为国外大型跨国企业所占据，产品长期依赖国外进 口或者由跨国企业在中国设立的合资或独资企业生产。近十年来，在和国外企业的竞争中，国内形成了一批拥 有一定市场竞争力的企业，目前，中高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完成，医疗透析纸等产品仍较多依赖 进口，行业内主要竞争者包括几家大型跨国企业和包括发行人在内的国内部分企业。

食品包装原纸领域：食品包装原纸竞争格局较分散，大量市场参与者属中小民营企业，产能规模普遍较小， 技术装备比较落后，主要在中低端市场进行简单价格竞争。另一方面，以发行人为代表的少数企业在细分行业 内深耕细作，持续研发和创新，不断提升产品的质量稳定性和技术指标，实现标准化规模化生产，已在食品防 油纸、上蜡原纸、吸管纸等部分细分领域内形成较强的竞争优势，产品进入到众多国际快餐连锁巨头企业的供 应链体系，对国外产品实现了一定程度的进口替代。

1.4 发行人所处行业的发展前景分析

特种纸是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称，特种纸良好的功能性特点使其广泛应用于包 括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域。与白板 纸、瓦楞纸、箱纸板等大类用纸相比，特种纸拥有的特点如下：（1）产品针对性强，具有预定特殊用途，与白板 纸等大类纸相比产量和市场容量小；（2）加工工序复杂，加工技术难度较大，附加值相对较高；（3）产品种类 繁多，下游客户相对专业化。

全球造纸工业整体已经进入成熟阶段，我国特种纸成长性较好，2011 年至 2020 年产量 CAGR 达 10.3%。我 国造纸工业产量增速虽然高于世界平均水平，但整体增速水平较低。与行业整体趋于成熟相对应的是不同纸类 发展的结构性分化，其中以特种纸的表现最为突出。在近几年造纸工业增速较低的背景下，2014 年至 2019 年 全球特种纸产量增速维持在 2%以上。2011 年至 2020 年我国特种纸产量从 298 万吨增长至 718 万吨，年复合增 长率为 10.26%，成长性较好。

细分领域来看，食品包装纸、装饰原纸为特种纸主要品类。特种纸可根据应用领域细分为：食品包装纸及 医疗包装纸等特种包装用纸、装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸、无碳纸及热敏纸等商务交流用纸、格拉辛纸、 标签用纸、热转印纸等印刷用纸、卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。根据《中国造纸年鉴》，2020 年我国主要 特种纸总产量为 718 万吨。根据前瞻产业研究院的统计数据，2020 年我国食品包装纸、装饰原纸产量占特种纸 的比分别为 32%、15%，为我国特种纸的主要品类。

1.4.1 医疗包装原纸

近年我国医疗包装原纸市场国产替代加速，行业呈稳步增长趋势。2013 年至 2021 年我国医疗包装原纸产量从 9.76 万吨增长至 23.50 万吨（市场规模要再核实下），年复合增长率为 11.61%。医疗包装原纸指应用于医 疗一次包装行业的特种纸产品，包括最终灭菌医疗耗材及器械的包装及其他医疗耗材及器械的纸包装等，分为 医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸等。

政策推动医疗器械包装最终灭菌模式普及，带动医疗包装原纸需求上行：

1） 最终灭菌模式具备更加安全、充分的灭菌特性。与传统灭菌后再进行包装的灭菌方式不同，最终灭菌 是指完成包装后再进行灭菌，被包装的医疗器械在使用之前始终在最终灭菌包装袋内保持无菌状态。 最终灭菌模式与传统灭菌模式最大区别，是灭菌环节从传统“包装前灭菌”变为“包装后灭菌”，具体 过程为医疗器械包装完成后，放入消毒器具，通过高压、真空等方式使消毒器具中高温蒸汽、化学药品 等通过包装袋上透气孔进入包装袋内，杀灭细菌后再从包装袋内逸出，实现袋内对包装袋内包装物的 灭菌。

2） 最终灭菌模式政策加速推进，带动医疗包装原纸需求上行。伴随我国最终灭菌医疗器械包装材料标准 的制定及完善，我国对医疗器械的包装标准和监管措施日趋完善和严格。《一次性使用无菌注射器》（标 准号：GB 15810-2019）及《一次性使用输液器重力输液式》国家标准（标准号：GB 8368-2018）分别于 2020 年 11 月及 2021 年 4 月实施，均要求输液器或注射器采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至少采用一 面是具有透气功能的材料包装（如透析纸）。最终灭菌模式带来医疗器械包装材料的巨大变革，具有良 好透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度的医疗包装特种纸获得广泛应用，国内市场存在较大的潜在 发展空间。

居民医疗消费支出增加，医疗器械、敷料行业发展托底医疗包装用纸需求增长。近年来我国经济水平逐渐 提高，消费不断升级，基础医疗设施建设日趋完善，医疗保障力度逐渐加大，人口老龄化程度加深，直接带动 居民医疗消费的增长。从医疗器械和敷料行业看，根据中商产业研究院的统计，2017 年至 2021 年国内医疗器 械行业市场规模由 4,425 亿元上升至 8,500 亿元，年复合增长率为 17.73%；同期我国医用敷料市场规模由 67 亿 元增长至 259 亿元，年复合增长率为 40.22%。随着居民医疗消费支出增长，医疗器械及医用敷料行业持续发展， 医疗包装特种纸的市场需求将持续增加。

1.4.2 食品包装原纸

食品包装原纸是为满足食品一次包装的特殊需求而开发的一系列特种纸品种，应用范围不断扩大。食品包 装原纸种类繁多，按照用途可以分为非容器类食品包装原纸和容器类食品包装原纸两大类，其中非容器类食品 包装原纸包括食品类铝箔衬纸、防油原纸、上蜡原纸、淋膜或覆膜原纸、食品级牛皮纸等多种类别，容器类食 品包装原纸包括纸杯、纸碗以及牛奶盒等液体包装纸等。容器类食品包装原纸产量占食品包装原纸产量的大部 分。现代食品工业加工技术丰富，产品种类繁多，对食品包装材料的要求也非常多样化，如防霉保鲜、防油防 水、透气防潮、阻菌抗菌、烹饪适应性等。近年来，随着技术的进步和市场需求的多元化，食品包装纸的应用 范围正不断扩大。

随着国内经济的发展、人口的增加和居民消费升级，食品餐饮行业稳步发展，推动了食品包装纸市场规模 的稳定增长。近年来，我国食品包装原纸市场规模呈稳步增长趋势，根据前瞻产业研究院统计数据，2011 年至 2021 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 267.00 万吨，年复合增长率为 9.54%。

居民收入增长、消费升级下，未来中高档食品包装用纸成长空间广阔。我国居民可支配收入稳步提高，2013 年至 2021 年城镇居民人均可支配收入从 2.65 万元提升至 4.74 万元，居民收入的增长带动了消费规模的扩大以 及消费升级。餐饮行业作为居民日常消费的重要组成部分，近年来也经历了快速的增长，2011 年至 2020 年，我 国限额以上餐饮业企业营业额从 3809.05 亿元增长至 6037.26 亿元，年均复合增长率为 5.25%，食品餐饮行业稳 步发展，带动对食品包装材料需求的持续增长。同时，食品包装原纸具有卫生性、安全性以及便利性等特点， 是符合食品消费升级方向的理想包装材料。随着政府对食品包装用纸提出更高的要求，以及消费者对于食品包 装安全健康的重视程度增加，中高档食品包装用纸将迎来更为广阔的成长空间。

外卖消费模式和连锁快餐的发展为纸质食品包装袋带来结构性增长空间。纸质包装储存方便，具有卫生性、 安全性以及便利性等特点，可以满足连锁快餐快速、方便、标准化以及环保的要求。同时纸质包装的多样性、 防油性以及良好的物理强度便于外卖产品运输，可以为外卖产品提供不同功能性包装，增强消费者体验感。因 此，连锁快餐以及外卖行业的迅速发展是推进食品包装用纸增长的一个重要因素。随着城镇化率的提升以及城市生活节奏的加快，快餐及外卖消费逐渐成为居民餐饮的主要形式之一。近年来由于外卖方便、快捷的特点以 及随着餐饮信息化水平提高，我国外卖餐饮规模持续增长。根据艾媒咨询的统计数据，2011 年至 2020 年，我国 外卖行业产业规模从 216.8 亿元上升至 6646.2 亿元，年复合增长率为 46.27%。以肯德基、麦当劳、赛百味等为 代表的西式餐饮逐渐向三四线城市扩大布局，以及永和大王、老乡鸡为代表的中式快餐品牌的崛起，使得我国 连锁餐饮规模逐渐提升。根据国家统计局数据，2011 年至 2020 年，我国连锁餐饮企业收入从 1120.39 亿元增长 至 2019.29 亿元，年复合增长率为 6.76%。

环保政策趋严，限塑令全面推行，食品一次包装行业以纸代塑大势所趋。2018 年以来，限塑令在欧盟、美 国、英国、日本、澳大利亚、印度等全球主要国家迅速开展，降低一次性塑料制品使用率，大力发展纸基替代 材料已经成为全球环保政策共识。随着环境保护要求提高，我国限塑令亦全面升级。国家发改委、生态环境部 于 2020 年 1 月印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确了 2020 年至 2025 年“三步走”的塑料污染 治理的具体时间表和路线图。随着限塑、禁塑政策在我国的逐步推广施行，纸质材料制品有望逐步替代部分塑 料制品，将拓展纸制品特别是食品包装纸的市场空间。

1.4.3 工业特种纸原纸

近年来我国装饰原纸销量快速上涨，未来随着城镇化率的进一步提高，装饰原纸将保持稳定增长趋势。2011 年至 2021 年，我国装饰原纸销量由 43.8 万吨增长至 120.54 万吨，年复合增长率为 10.65%，呈快速增长趋势。 未来随着我国不断推进城镇化建设，建筑业以及存量房改造需求将不断增加。家具、地板和木门作为房屋建筑 的联动消费品也随之增长。2011 年至 2021 年，我国家具总产量从 7.0 亿件增长至 11.2 亿件，产量年复合增长 率分别为 4.83%；同期我国木门产值的年复合增长率分别为 6.18%，我国地板产量年复合增长率为 2.22%，均保 持了稳定增长。家具、地板、木门的规模稳定增长使得其对装饰原纸的需求稳定增加，加之在居民人均收入水 平增加以及消费升级的趋势下，轻量化、个性化、性价比高的家具更能满足消费者的需求，因此装饰原纸的市 场空间将进一步扩大。

热转印原纸用于热转印纸的制造，受益于个性化、潮流化消费趋势下热转印需求的稳定增长。热转印原纸 拥有平滑、受热伸缩率均等特性，广泛应用在服装、建材家具、瓷器、户外广告等众多物品的图案热转印载体。 服装产业的庞大规模垫定了对热转印纸的稳定需求。同时消费者追求在服装、日用器皿、建材家具上的潮流化、 个性化展示提高了图案印制的频率，增加了对热转印纸的需求。近年来我国居民收入的增加提高了服装、建材 家具消费量，进一步加大了对热转印纸的需求。2011 年至 2021 年，我国热转印纸的产量从 10.1 万吨增长至 23 万吨，年复合增长率为 8.58%。

1.4.4 卷烟配套原纸

卷烟配套原纸需求与卷烟消费总量相关，近年趋于稳定。与卷烟纸属于国家专卖产品不同，卷烟配套原纸 企业可以自主生产和销售，是卷烟制造的重要辅助原材料之一，主要包括烟用接装原纸和成型原纸。烟用接装 原纸主要用于制作烟用接装纸，包裹在卷烟过滤嘴的外层。烟用成型原纸主要用于制作成型纸，包裹在卷烟过 滤嘴内层。烟用接装原纸和成型原纸具有高透性、抗张强度、匀度等要求。近年来我国卷烟产量保持稳定，因 此使得卷烟配套原纸的市场需求趋于稳定。2011 年至 2021 年，我国卷烟配套原纸产量保持在 8 至 10.5 万吨， 整体较为平稳。

二、发行人经营状况及发展前景

2.1 发行人商业模式分析

2.1.1 公司产品、客户及销售模式分析

恒达新材成立于 2002 年，是中高端医疗和食品一次包装原纸领域领先企业，专业从事特种纸原纸的研发、 生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。公司主要服务医疗大 健康产业及国际知名快餐食品消费行业，客户包括奥美医疗、稳健医疗、振德医疗、威海威高等医疗耗材生产 商，宁波华力、常州塑料彩印等医疗包装生产企业，以及德盟集团、紫江企业等食品包装生产企业。公司在医 疗及食品包装原纸领域具备较强市场竞争力，市场份额均处于行业前列。截至 2023 年 3 月，公司原纸产能 10.6 万吨，其中：1）公司医疗包装原纸销量 6.3 万吨（2022 年），在国内医疗包装原纸、医疗透析纸市场市占率分 别为 16.8%、22.2%（2021 年）；2）公司食品包装原纸销量 3.2 万吨（2022 年），在国内非容器食品包装原纸市 场市占率为 12.7%（2021 年）。

公司特种纸原纸产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸四大系列，原纸 产品经过下游客户涂布、印刷、分切等基本工艺以及其他处理后加工成包装纸产品，并应用于终端市场。

公司下游客户多为细分领域头部公司，供货以直供为主。医疗包装原纸直接及间接供应包括奥美医疗、振 德医疗、稳健医疗和威海威高等在内的国内知名医疗耗材及器械生产商。食品包装原纸主要用于肯德基、德克 士、汉堡王、赛百味等连锁快餐企业的食品一次包装，星巴克、喜茶和蜜雪冰城等连锁饮品店的纸吸管，主要 客户包括德盟集团、紫江企业、南王科技等国内外大型食品包装生产企业。工业特种纸原纸直接客户为东莞大 通等家具装饰材料和热转印材料生产企业，卷烟配套原纸主要服务以增和包装为代表的烟草包装生产企业。

公司前五大客户基本保持稳定，合作关系稳固良好。2022 年公司前五大客户为德盟集团、奥美医疗、宁波 华力、威海兴泰、昆山黎明印刷厂，销售额分别为 7921.9、6952.6、4779.2、4566.1、2946.4 万元，合计占公司 总营收 28.5%。公司与除昆山黎明印刷厂外的主要大客户的合作时间均在 5 年以上，合作关系稳固良好。

2.1.2 公司采购及生产模式分析

木浆为公司主要原材料，2022 年采购额 4.77 亿元，占原材料采购总额的 84.7%，木浆成本占主营业务成本 （剔除运费）的 63.2%。在生产模式方面，公司主要采取以销定产模式，根据客户订单制定排产计划。在采购模 式方面，公司主要采取以产定购的采购模式，公司采购的原材料包括木浆、化工助剂、包装材料以及外购成品 等，其中最主要的原材料为木浆。木浆作为国际大宗原材料商品，价格受世界经济周期和全球经济形势波动影 响较大。对于木浆的采购，公司会根据市场供需情况变化以及木浆价格走势变化适当调整采购和库存数量。

浆价自 2023 年初开始快速回落，纸企有望进入盈利快速改善阶段。从过去几年木浆价格走势来看，2018 年 木浆价格整体维持高位运行，2019 年 6 月后开始下行并于 20 年全年维持低位运行。21 年初以来海外疫情放松 后需求修复，叠加全球供应链受损，木浆价格大幅上升，22 年全年价格高位运行。22 年末以来随着阔叶浆新产 能投放预期升温，国际浆价快速回落。

2.2 发行人经营状况分析

公司营收、归母净利润稳步增长，16-22 年 CAGR 分别为 17.3%、20.2%。公司营收从 2016 年的 3.65 亿元增 长至 2022 年的 9.53 亿元，6 年间 CAGR 达 17.3%。公司归母净利润从 2016 年的 0.32 亿元增长至 2022 年的 0.97 亿元，6 年间 CAGR 达 20.2%。2022 年公司营收同比增长 25.8%，归母净利润同比下降 6.0%，主要系产能投放及 原材料木浆成本和能源成本同比去年同期涨幅明显。

分产品来看，医疗、食品包装原纸两大核心品类贡献主要营收和增长。公司医疗包装原纸由医疗透析纸（主 要用于最终灭菌一次性医疗耗材及器械的透析性包装面）和非透析性医疗包装原纸构成，2022 年收入 5.78 亿 元，占主营业务收入比重为 63.2%，16-22 年间 CAGR 达 23.6%。公司食品包装原纸主要用于肯德基、德克士等 连锁快餐企业的食品一次包装以及星巴克、喜茶等连锁饮品店的纸吸管，2022 年收入 2.99 亿元，占主营业务收入比重为 32.8%，16-22 年间 CAGR 达 14.8%。工业特种纸原纸中木纹原纸主要用于桌、椅、门等建材家具用品 的表面装饰，热转印原纸主要为门窗、服装等物品的图案热转印载体，2022 年收入 3215.7 万元，同比下降 42.7%。 公司卷烟配套原纸包括白接装原纸和高光转移接装纸两类，2022 年收入 443.1 万元，同比下降 61.2%。

2.3 发行人盈利能力及财务状况分析

原材料涨价导致 20 年后毛利率有所下降，费用率下降对冲下净利率基本持稳。受疫情扰动、原纸价格上涨 及人工成本增加等因素影响，20 年以来公司毛利率水平有所下降，整体毛利率水平从 2020 年的 26.5%下降至 2022 的 18.9%。2020 年销售费用同比下降 2.8pct 主要来自会计政策调整（新收入准则下 “运输装卸费”计入 营业成本），费用率下降对冲下净利率基本持稳。

公司偿债能力稳定，资产负债率逐步下降。2020-2022 年公司资产负债率分别为 44.25%、36.83%和 35.38%， 流动比率分别为 2.19、2.90 和 2.69 倍，利息保障倍数分别为 10.58、13.86 和 16.56 倍，2020 年以来公司经营业 绩大幅提升，经营活动现金流持续改善，同时适当缩减了银行贷款的规模，偿债能力明显改善。

2.4 发行人发展前景分析

公司顺应市场趋势，积极开发高端系列医疗透析纸及无氟防油纸产品，具备高价值量、高利润率特点。根 据公司官网，公司高端新产品包括 B3-H 医疗透析纸、B3-R 医疗透析纸、B3-ST 医疗透析纸、DE 医疗透析纸、无 氟防油纸等，客单价显著高于传统产品，其中 DE 医疗透析纸已批量投放市场，其余产品处于市场认证或小批量 投放阶段，有望助力未来客单价提升、贡献业绩。

无氟防油纸发展前景：防油纸是食品包装纸内的重要品类，根据贝哲斯数据，2021 年中国防油纸市场规模 达到 15.81 亿元，2021 年全球防油纸市场规模达到 52.96 亿元。预计至 2027 年，全球防油纸市场规模将达到 85.97 亿元，市场年复合增长率为 8.3%。2021 年 1 月，美国 FDA 要求厂家在 3 年内自愿逐步淘汰使用含有 PFOA/S 的食品接触包装材料，并于 2024 年 1 月起强制执行，截止 2022 年 7 月，美国已有 26 个州出台了限制 PFOA/S 使用的立法，11 个州已经执行。美国禁氟令政策全面落地，现有防油纸的市场空间将逐步被无氟防油纸所替代， 带动无氟防油纸市场迅速增长。公司目前已成功开发出无氟防油纸产品，其防水防油性能优异，现正处于美国 FDA 验证过程中，预计在不久之后推向市场，引领食品包装纸产业向无氟无塑方向发展。（信息来源：公司官网）

主要医疗客户发展趋势良好，医疗包装原纸需求快速增长。受疫情影响，主要医疗客户在医疗器械、医用 耗材方面的业务收入近年波动较大，拉长周期看，19-22 年奥美医疗的医疗器械收入、稳健医疗的医用耗材收入、 威高股份的医疗器械收入 CAGR 分别为 20.9%、74.1%、6.9%，保持良好增长趋势。对应到向恒达新材的采购额 来看，以奥美医疗为例，19-22 年其向恒达新材的采购额 CAGR 为 29.2%，超过自身医疗器械业务增速，主要系 在政策推动下，对医疗包装原纸需求大幅增长。

限塑令下食品纸替塑需求有望快速释放。我国餐饮外卖行业规模过去几年爆发增长，“限塑令”下，外卖、 餐饮等场景下的塑料包装、塑料餐具将受到限制，食品纸包作为塑料包装优良的替代品之一（还包括可降解塑 料等），需求有望大幅提升。考虑外卖、新式茶饮等场景，预计 2025 年将出现 169 万吨食品纸替代需求，23-25 年需求量 CAGR 达 23.5%。

产能利用率保持高位，募投项目及后续扩产打破产能瓶颈。2022 年公司实际产能为 9.7 万吨，2020-2022 年 公司产能利用率分别为 92.33%、103.32%和 99.88%，所有生产线均已高负荷生产，对客户订单需求的满足受限 于公司现有产能瓶颈。公司 IPO 募投项目“恒川新材 3 号线项目”于 2022 年 4 月竣工，另外“恒川新材年产 5 万吨新型包装用纸生产线及 1 万吨食品医疗纸制品深加工项目”已于 2022 年 10 月开工建设，根据公司官网， 预计将于 23 年第四季度投产，将新增一条年产 3 万吨、一条年产 2 万吨新型包装用纸生产线，并形成 1 万吨食 品医疗纸制品生产能力。公司计划通过自主扩产及收购兼并等方式，将 24、25 年产能提升至约 18、25 万吨/年， 随着规划产能逐步落地，公司将打破现有产能瓶颈，更好满足下游客户需求满足下游大型客户规模化批量定制 订单需求，为进一步提升市占率奠定基础。

2.5 发行人治理分析

公司实际控制人为董事长潘昌，直接持股 50.47%，并通过广汇投资间接持有公司 4.10%的股份，合计穿透 后持股 54.57%，第二大股东为员工持股平台广汇投资，持股 22.95%，总经理姜文龙直接持有公司 13.51%的股 份，并通过广汇投资间接持股 4.05%，合计控股 17.55%，为公司第三大股东。

核心高管具有丰富的行业经验，总经理姜文龙曾任浙江亚伦集团总经理、恒达有限总经理，副总经理叶素 芳曾任浙江亚伦集团造纸车间生产部经理、恒达有限技术部部长及副总经理，副总经理赵新民曾任浙江亚伦集 团造纸车间副主任兼机械员、恒达有限技改部经理及副总经理，总工程师伊财富曾任浙江三和控股集团有限公 司总工程师兼厂长、恒达有限技术研发中心主任。

2.6 发行人研发技术分析

公司产品核心技术均来自自主研发，主要产品技术处于国内领先地位。公司在引进国外先进设备的基础上， 结合自身生产实践经验，开展了持续生产技术改造和创新，搭建起完整的核心生产技术体系，公司的核心技术 均由技术研发中心及相关生产部门独立或联合开展，全部核心技术的取得均来自自主研发和创新，不存在潜在 纠纷及侵权问题，在医用透析原纸、食品级涂硅原纸、新型食品包装上蜡原纸等产品上的技术均处于国内领先。

公司特种纸业务毛利率较同业公司相对较高，主要来自公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位。 公司产品单价波动幅度要略小于可比上市公司，主要与公司中高端的产品定位、主要客户基本为合作多年的长 期客户、产品售价受原材料的冲击相对于中低端产品而言更小密切相关。

三、发行人募集资金投资项目分析

3.1 募集资金运用概况

公司本次拟公开发行股票不超过 2237.0 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%。实际募集资金扣除发行 费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目（年产 3 万吨新型包装用纸生产线项目）和补充流动资金及 偿还银行贷款。

3.2 募集资金投资项目分析

3.2.1 恒川新材新建年产 3 万吨新型包装用纸生产线项目

IPO 募投项目有助于公司打破产能瓶颈，进一步提升市占率。公司在中高端医疗和食品包装原纸领域拥有 行业领先地位，产品在行业内拥有广泛的知名度和良好的品牌形象，公司销售规模不断扩大。与此同时受制于 公司生产规模的限制，目前公司现有的产品质量优势和品牌优势尚未能充分转化为市场占有率优势，从而对公 司的进一步发展构成了限制。本次募集资金投资项目将为发行人新增 3 万吨特种纸原纸产能，有利于公司破除产能瓶颈，公司将有能力满足下游大型客户更具规模的批量化定制订单需求，从而为公司充分发挥现有的产品 质量和品牌优势，进一步提升市场占有率奠定基础。

本募投项目拟投入资金 16875 万元，其中固定资产投资 13099 万元，流动资金 3776 万元。公司全资子公 司恒川新材拟在现有工业用地上自建生产厂房，并购置先进造纸机主机、造纸工段辅机、自控仪表 DCS 系统等 生产及相应辅助配套设备，项目建成后将形成年产 3 万吨的特种纸原纸生产能力。该项目建设主要内容包括： 造纸车间、打浆车间、原料仓库、备品仓库、成品仓库、综合楼和污水处理站等公共配套设施。项目总建筑面 积 22812 平方米。项目正常年营业收入 28,350.00 万元，达产后年净利润为 2,493.00 万元，静态投资回收期（含 建设期）为 7.02 年，经济效益较好。

3.2.2 补充流动资金及偿还银行贷款项目

截至 2022 年 12 月末，公司银行借款本金合计 16810 万元，占公司总资产和净资产的比例为分别为 18.94% 和 29.31%，占比相对较高。公司 2022 年 12 月末合并资产负债率 35.38%，相对较高，公司的财务结构有进一步 优化的必要性。与此同时，受益于良好的市场前景，公司未来业务规模不断扩大，公司营运资金需求预计逐步 增加，需要充足的流动资金保障公司的正常运行。

通过本次发行补充流动资金及偿还银行贷款，公司银行贷款规模将大幅下降，资产负债率将有所降低，利 息费用将大幅下降，公司盈利能力、偿债能力将得到增强，财务结构进一步优化。与此同时，流动资金到位后， 能够满足公司业务规模的不断增长对营运资金的需求，进一步降低公司的财务风险，为公司实现业务发展目标 提供必要的资金来源，有利于公司进一步扩大业务规模，提高公司的市场占有率和竞争力。

四、发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较

4.1 营运能力对比

公司特种纸业务毛利率较同业公司相对较高（20-22 年较同行业公司特种纸业务平均毛利率高 5.0 个百分 点），主要来自公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位。2020 年公司和可比上市公司特种纸业务毛 利率较上年均呈上涨趋势，2021 年及 2022 年公司和可比上市公司特种纸业务毛利率较上年均呈下降趋势，公 司毛利率变动趋势与同行业保持一致。公司净利率水平较同业公司相对较高，20-22 年较同行业公司平均净利率 高 4.1 个百分点。

公司与可比上市公司由于生产的特种纸产品类别等有所差异，单价亦有所差异。与主要原材料木浆价格波 动幅度较大不同，2020-2022 年公司与可比上市公司的特种纸产品的价格变动幅度要明显更小，整体单价均较为 稳定，行业趋势总体较为一致。公司的产品单价波动幅度要略小于可比上市公司，主要与公司中高端的产品定 位，主要客户基本为合作多年的长期客户，产品售价受原材料的冲击相对于中低端产品而言更小密切相关。2021 年公司单位成本变动幅度明显小于可比上市公司主要系公司 2020 年下半年储备的大量低成本木浆延缓了公司2021 年单位成本的上涨幅度所致。

公司销售费用占营业收入的比例略低于可比上市公司平均水平。各家公司销售费用占营业收入的比例不同 的原因主要系各公司所处地区及客户地区分布不同以及市场开拓方式不同导致运费和市场开拓费用等相关支出 存在一定差异所致。公司管理费用占营业收入比例与可比上市公司平均水平基本一致。公司研发费用占营业收 入比例略高于可比上市公司平均水平，但差异不大。

4.2 偿债能力对比

2020-2022 年公司偿债能力逐渐改善，资产负债率逐步下降。2022 年整体偿债能力相对略高于可比上市公 司。20-21 年整体偿债能力相对略弱，主要因为发行人权益资本金规模相对较小，融资渠道较为单一且主要是银 行贷款。

4.3 资产质量对比

2020-2022 年公司的应收账款周转率分别为 6.09 次、6.26 次和 6.50 次，与公司现有的信用政策基本匹配， 在收入稳步增长的同时严格执行客户信用管理政策，减少与不能在信用期内及时回款的客户的合作。2020-2022 年公司的存货周转率分别为 2.18 次、2.69 次和 4.71 次，2022 年高于同行业平均水平，主要系 2022 年木浆备货 策略、产品畅销影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）