2023年新疆众和研究报告：被低估的电极箔一体化龙头

一、公司概况：一体化布局铝电极箔产业链的龙头

1.1 公司简介：深耕六十余载，化身战略性新材料骨干企业

深耕六十余载，成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业。新疆众和股份有限公司（以下简称 “新疆众和”）是国内领先的铝电解电容器用电极箔、电子铝箔的研发和生产基地。新疆众和的 前身为新疆乌鲁木齐铝厂，始建于 1958 年。2003 年特变电工持有公司 29.42%的股权，成为了 新疆众和的第一大股东。之后的数十年，公司在乌鲁木齐市高新技术发区、石河子经济技术开发 区等地投资建设新材料产业园，经历了 65 年的深耕与蜕变，新疆众和已成为中国战略性新材料产 业的核心骨干企业。目前公司主要从事铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要 产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、 汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。新疆众和紧紧围绕国家“中国制造 2025”重 点领域，持续推动新一代信息技术与制造业融合，助力国家新材料产业高质量发展。

公司控股股东为特变电工，公司持有天池能源 14.22%股份。截至 2023 年一季报的最新数据，公 司的控股股东为特变电工，实际控制人为张新。特变电工和博闻科技是新疆众和的前两大股东， 持股比例分别为 34.23%、6.91%。公司与特变电工分别持有天池能源 14.22%和85.78%的股份。 天池能源拥有的新疆准东大井矿区整体煤炭探明储量 120 亿吨，为公司下游电子新材料产能扩张 提供了有力的支撑，也可以有效对冲煤炭价格高涨带来的成本上升，助推新疆众和业绩增长。

1.2 业务状况：高纯铝、电子铝箔、电极箔领域均为头部企业

公司目前的主营业务为电子新材料，产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔等。近年来，新能源汽 车、新能源发电等产业的持续发展拉动了铝电子材料市场的需求，为了迅速应对行业出现的新变 化与新格局，公司充分发挥“能源—（一次）高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电 子新材料循环经济产业链优势。公司生产的电子新材料产品下游行业为铝电解电容器行业，产品 在汽车电子、家用电器、工业领域、航空航天领域等诸多产业领域均得到广泛应用。 合金产品与电极箔是新疆众和的主要营收来源。2022 年公司生产合金产品的营业收入为 172,875 万元，生产电极箔的营业收入为 164,514万元，二者在公司总营业收入中的比例分别为 22.35%和 21.27%。公司生产的高纯铝和电子铝箔产品的营业收入在公司营收中所占的比例分别为 11.38% 和 10.16%。

2021 年，新疆众和高纯铝的市场占比高达 52%。高纯铝行业作为一个小众的细分行业，国内目 前仅新疆众和、天山铝业等少数几家企业能实现大规模生产，新疆众和是中国最大的高纯铝生产 企业之一，2021 年公司生产的高纯铝在市场中所占的比例高达 52%。目前公司已成功研发 6N 超 高纯产品，并充分发挥“三层、偏析”联合提纯优势，努力拓宽提纯区间，做到精准提纯。 2022 年，新疆众和电子铝箔的市场占比为 26%。电子铝箔行业由于长期存在技术和资金壁垒， 目前国内主要是新疆众和和东阳光等少数公司从事生产并且能够稳定供应电子铝箔。2022 年新疆 众和电子铝箔的产量为 2.86 万吨，在电子铝箔市场中的占比为 26%，东阳光电子铝箔的产量约 3.28 万吨，在电子铝箔市场中占比为 30%。 2022 年，新疆众和化成箔的市场占比为 9%。化成箔是电极箔的主要产品，在电极箔产品市场， 主要生产的大型企业有新疆众和、东阳光、海星股份、江海股份、华锋股份以及艾华集团等，其 余均为中小企业，市场竞争较为激烈。其中，新疆众和 2022 年化成箔的产量为 2,319.05 万平方 米，2022 年在国内市场中所占的比例为 9%。

1.3 财务状况：利润持续向好，股息率水平高

利润持续向好，三费费率稳定。2022 年，新疆众和的营业收入总额为 77.35 亿元，同比下降 5.96%，主要由于电子铝箔等电子新材料的销量下降。至 2023Q1 公司停止了贸易业务并减少了 部分低附加值的铝合金加工业务，营业收入同比下降 31.52%。公司利润持续向好，2022 年实现 归母净利润 15.63 亿元，同比增长 81.98%，至 2023Q1 实现归母净利润 4.29 亿元，同比增长 12.55%。公司 2021 年将运输成本自“销售费用”重分类至“营业成本”后，销售费用大幅下降， 销售费率稳定在 1%左右。2018-2022 年公司的研发费率为 0.41%-1.02%，管理费用为 2.83%- 3.58%。

2022 年公司每股分配股利 0.35 元，股息率达 4.27%。公司营收及财务状况向好，同时注重对股 东的合理投资回报，除 2014 年外，2009 年以来每年都有现金分红。2019 年以来公司现金流情况 良好，每股红利持续上涨，至 2022 年每股分配股利 0.35 元，股息率达 4.27%。

二、铝电极箔：需求稳步提升，产业链瓶颈约束供给

2.1 概述：“高纯铝—电子铝箔—电极箔”产业链

铝电解电容器在电路中应用广泛，由阳极箔、阴极箔、电解纸等构成。铝电解电容器是一种广泛 应用于电子产品的电子元件，在电路中发挥着滤波、旁路、耦合、计时、调谐、整流和储能等作 用。铝电容器是无源器件，在各种电容器中，铝电解电容器与其他电容器相比，相同尺寸时，CV 值更大，价格更便宜，2019年约占33%的电容器市场份额，仅次于薄膜电容。铝电解电容器主要 构成包括：表面有氧化膜（Al2O3）的阳极铝箔，浸有电解液的电解纸，以及电解液相连的阴极箔。 铝电解电容器是现代电子信息产业发展的基石，电极箔作为核心材料，被称为铝电解电容器的 “CPU”，决定了其绝大部分性能。

铝电解电容器铝箔材料产业链为“高纯铝—电子铝箔—腐蚀箔—化成箔”，最终产品应用于铝电 解电容器制造。高纯铝是将常规原铝再加工，达到纯度 99.93%-99.9999%（6N）的铝，比原铝 具有更好的导电性、延展性、反射性和抗腐蚀性。高纯铝锭通过一系列压延、清洗及切割等工序 加工后，形成电子铝箔。电子铝箔通过蚀刻的方式，增加铝箔的表面积，制成腐蚀箔，再通过化 成的方式，在其表面生成一层氧化膜（Al2O3）作为介电质，制成化成箔。

高纯铝、电子铝箔的市场呈寡头竞争格局，电极箔的市场集中度相对较高。高纯铝的主要生产厂 家为新疆众和和天山铝业，二者 2021 年的合计市占率达 81%。电子铝箔的主要生产厂商为新疆 众和和东阳光，二者 2022 年的合计市占率为 56%。高纯铝、电子铝箔的市场呈寡头竞争格局。 而国内生产电极箔大型企业包括东阳光、海星股份、新疆众和等六家，2022 年 CR6 市占率为 50% 左右。

2.2 需求：新能源为亮点，整体需求稳步提升

全球铝电解电容器应用领域中，消费电子占比 45%，工业占比 23%。全球铝电解电容器应用领域 的分布为消费性电子产品占比 45%，工业占比 23%，资讯占比 13%，通信占比 7%，汽车占比 5%，其他占比 7%。其中，消费类铝电解电容器主要用于节能照明、电视机、显示器、计算机及 空调等消费类市场；工业类铝电解电容器主要用于工业和通讯电源、专业变频器、数控和伺服系 统、风力发电及汽车等工业领域。

新兴产业为铝电解电容器提供新的需求空间，未来随着新能源汽车、风光电装机的大面积应用， 电极箔将维持稳定增速。随着新兴产业的发展为铝电解电容器提供了新的需求空间，目前以变频 技术、节能技术为代表的绿色节能技术快速发展，新能源汽车逐步普及并带来配套基础设施充电 桩设备的大量建设，也为铝电解电容器新增了广阔的需求市场。根据国家能源局公布的数据， 2022 年，我国光伏发电新增并网装机容量约为 87.4GW，同比 2021年的 54.88GW 增长近60%。 截止 2022 年底，光伏发电并网装机容量已达 3.92 亿千瓦，向 4 亿千瓦迈进。根据中国光伏行业 协会的预测，2025 年中国新增并网装机容量可达到 90-110GW，未来三年新增装机容量复合年均 增长率约为 7%。风电作为清洁能源的另一种形式，2021 年以来设备装机容量快速增长，据国家 能源局数据，2022 年风电新增装机容量 37GW，累计装机容量约 3.65 亿千瓦，同比增长 11%， 预计 22-25 年复合年均增长率维持在 17%左右。光伏和风电的快速增长必将带动铝电解电容器用 电极箔的需求持续提升。在新能源汽车方面，据中国汽车工业协会数据，2022 年新能源汽车产量 705.8 万辆，同比增长 96.9%；新能源汽车销量达 688.7 万辆，同比增长 93.4%。新能源汽车消 费已进一步被大众认可和接受，同时随着制造成本的逐步优化，新能源汽车的产品力和性价比将 持续提升，也将带动铝电解电容器用电极箔的需求快速增长。 预计 2025 年全球化成箔需求量将到 41494 万平方，2022-2025 年复合增速 8.8%左右。假设其他 方面的化成箔需求保持不变，在光伏、储能、新能源汽车及充电桩的带动下，我们预计2025年全 球化成箔需求量将到 41494 万平方，2022-2025 年复合增速 8.8%左右。

2.3 供给：产业链瓶颈多，环保政策、技术壁垒制约扩产

在高纯铝提纯、电子铝箔轧制以及腐蚀过程中，会有产生多种废物。电解铝生产过程中产生大量 的冶炼废渣，电解铝生产过程中产生的电解槽维修及废弃产生的炭渣及铝灰及二次铝灰等属于危 险废物，这些废渣中的主要污染成分为氟化盐。在使用三层电解法将普通电解铝提纯至高纯铝时， 需要氟化铝、氟化钡等作为电解液成分，因此高纯铝的氟化物排放高于普通电解铝。根据新疆众 和的排放许可，每吨高纯铝的氟化物排放量应低于 0.22 kg；2020 年版的《铝行业规范条件》要 求每吨电解铝的氟化物排放量应低于 0.07 kg。在电子铝箔的生产活动中将产生一定量的含油硅藻 土及废乳化液，根据《国家危险废物名录（2021）》，这部分固废也属于危险废物，其危险特性 为 T，废乳化液废物类别为 HW09（油/水、烃/水混合物或乳化液），含油硅藻土属于 HW08（废 矿物油与含矿物油废物）。此外，在电极箔的生产过程中，需要使用硼酸、磷酸等进行腐蚀，会 产生大量包含铝离子的酸性废水。

随着环保监管趋严，压缩中小企业生存空间，市场集中度提升。随着环保监管趋严，各类重污染 企业关停案件频现，包括行业龙头在内的海星电子也屡次遭到了环保部门的处罚，电极箔或化成 箔偶发性停产造成行业供给的不稳定，同时进一步压缩了环保不达标的中小企业生存空间。

电极箔制造环节的环保监管趋严，中小企业出清。电子铝箔经过腐蚀工序制成腐蚀箔，其过程需 要用到大量盐酸、硫酸、硝酸及混酸处理电子铝箔，此工序会产生较多酸性废水和刺激性气体， 易造成环境污染。2017 年后随着环保监管趋严，《排污许可证管理暂行规定》《中华人民共和国 水污染防治法》相关政策相继出台，规范行业向绿色化发展。2016 年中国有 70 家电极箔厂商， 各类重污染企业关停案件频现，包括行业龙头在内的海星电子也屡次遭到了环保部门的处罚，电极箔偶发性停产造成行业供给的不稳定，同时进一步压缩了环保不达标的中小企业生存空间，至 2018 年中国的电极箔厂商减少至 58 家。 电极箔市场向头部集中，2019-2021 年中国化成箔 CR6 市占率由 44%提升至 52%。各大电极箔 龙头企业凭借规模优势，产量逐步提升，市场向头部集中，2019-2021 年，中国前六大厂商的化 成箔总市占率由 44%提升至 52%。

高纯铝的提纯、电子铝箔的轧制、化成箔的腐蚀等环节均存在较高的技术壁垒。 三层液电解法能耗高、污染大，偏析法低能耗且环保，区域熔炼法不适合大批量工业化生产。国 际上成熟的高纯铝提纯技术为三层液电解法和偏析法，区域熔炼法提纯高纯铝在近年来也逐步被 人们接受。其中，三层液电解法提纯的纯度和微量元素控制较好，但能耗较高，单位产能投资较 大，所用到的电解质还是对环境危害较大的氟化物；而偏析法具有省电、低能耗、环保的优势， 应用前景较为广泛。区域熔炼法能够很大程度上去除金属中的部分挥发性金属杂质和气体杂质， 避免金属的再污染，且能有效地控制金属熔体的流动，但是该方法生产效率较低，不适合大批量 工业化生产的场景。

高纯铝的技术壁垒较高，能够量产的商家少，供给受限。高纯铝的生产工艺较为复杂，技术壁垒 较高，主要用于高新技术领域中，而中国只有少数厂家能够生产高纯铝，目前仅新疆众和、包头 铝业、天山铝业等少数几家企业能够实现大规模生产。因此，目前国内的高纯铝的生产受限， 2021 年我国的高纯铝产量仅为 14.86 万吨，高纯铝市场仍处于供不应求的状态。 新疆众和是国内唯一同时掌握三层液电解法和偏析法生产高纯铝的企业。全球可生产高纯铝的国 家有中国、日本、德国、法国、挪威、俄罗斯、美国等。欧美高纯铝主要的生产厂商有美国铝业 公司和海德鲁铝业公司，它们绝大多数都采用三层液法进行生产。在日本，主要的高纯铝生产商 有昭和铝业、住友化学、三井和日本轻金属公司，它们普遍采用偏析法生产。新疆众和是国内唯 一一家既掌握三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产工艺的企业，目前高纯铝产能、产量均位居 行业前列，并打通了超高纯铝基靶材坯料的工艺技术，成为国内唯一一家可以规模生产超高纯铝 基溅射靶材坯料企业，铝纯度可达到 99.9999%（6N），产品技术及质量处于行业领先水平。

电子铝箔内部组织结构要有高度一致性，其中的立方织构含量影响最终的电容器比电容。电子铝 箔是生产电极箔的直接原材料，是高纯铝板锭经过压延、轧制后的深加工产品。由于电子铝箔处 于中间环节，其质量水平直接影响下游电极箔以及铝电解电容器的性能指标。铝电解电容器的高 性能、小型化，即高比容化是当前的发展趋势。由于电子铝箔后续将被加工为具有细密柱孔状腐 蚀的电极箔，因此要求电子铝箔内部组织结构具有高度的一致性，电容器比电容大小与铝箔中立 方织构的含量密切相关。高压电子铝箔需要很强的立方织构，其体积分数要求达到 95%以上，生 产的难度相当大，技术含量相当高。

热轧工艺对电子铝箔的织构有显著影响，并要兼顾效率和成品率。在影响电子铝箔性能的各个工 艺中，热轧是最关键的加工过程，起着承上启下的作用，热轧工艺对高压电子铝箔的织构有显著 影响。热轧一般指在金属在结晶温度以上进行的轧制。相对于普通的铸轧产品，热轧铝板具有表 面质量好，同时力学性能以及延展性能较强，氧化效果好的特点。目前电子铝箔采用单机架四辊 可逆热轧机组生产过程中，因轧制咬入、板型、润滑等原因，不能采用单道次大加工率进行生产， 从而轧制后内部组织出现“夹层”现象导致电解电容器铝箔晶粒组织不一致，最终导致铝电解电 容器容量不稳定。同时，热轧轧制时存在动态再结晶现象，为保证电解电容器用铝箔热轧组织的 细小、均匀性，轧制速度需保证在一定范围（60-120 m/min），过慢的轧制速度会导致轧制的不 连续性，过快的轧制速度会导致料温偏高，内部 Fe、Si 等元素偏聚、过早析出，导致使用时出现 发孔不均匀现象。

铝电解电容器高容量、耐高压、小型化的需求不断攀升，要求提升化成箔的比表面积、开发高介 电常数复合氧化膜。铝电解电容器高容量、耐高压、小型化的苛刻要求迫使电极箔技术和质量不 断攀升。铝电解电容器用电极箔，其静电容量公式为：C=ε0εrS/d，式中 C 为电容量；ε0为真空介 电常数；εr为氧化膜相对介电常数；S 为氧化膜的面积；d 为氧化膜的厚度。真空介电常数 ε0为材 料固有属性，是常量，减小氧化膜厚度 d 也只能介于极小的范围内。因此提升电极箔的比表面积、 开发高介电常数复合氧化膜，是当前化成箔扩容技术的主要发展方向。 腐蚀、化成存在较大的技术及工艺壁垒，国内只有龙头企业掌握。提升化成箔的比表面积主要发 生在腐蚀工序，开发高介电常数复合氧化膜主要应用在化成工序。在腐蚀量尽可能大的同时，还 要保重电极箔的力学强度。因此，化成箔的腐蚀化成技术均拥有较高的技术难度，对生产工艺要 求较高，需要培养一批技术实力较强的研发团队以及生产能力优异的生产团队。对行业新进入者 而言，技术工艺的掌握及人才培养均很难在短时间内完成存在较大的技术及工艺壁垒，国内只有 龙头企业掌握。

全球化成箔产能增量主要在国内，预计 2023-2025 年将新增年产约九千万平方米产能。未来几年， 全球化成箔产能增量主要来自于国内大厂商的产能项目投产，地区分布上，主要集中在新疆等能 源充沛、成本较低的地区。预计 2023-2025 年，东阳光科、海星股份、新疆众和等厂商合计将新 增约九千万平方米/年的化成箔产能。

未来几年，光伏及储能逆变器、新能源汽车及充电桩等新兴需求的带动，全球化成箔的需求增长 迅速，产能扩充相对较慢，全球化成箔将呈现供不应求的市场格局。

三、公司优势：产品为矛，成本为盾，龙头地位稳固

3.1 扩产：建设绿色产能，保持产品市占率

2022 年公司各类污染物排放量大幅减少，远低于核定排放量。在环保政策趋严的背景下，公司按 照国家环境保护法律法规要求，建立了完善的污染物排放控制体系。公司电子新材料、铝及合金 制品的生产过程中氟化物主要来自高纯铝的生产，电子铝箔生产使用的辅助材料硅藻土、废润滑 油为危废物，电极箔加工需要用到磷酸、硝酸以及有机酸，因此会有氮氧化物、COD 等污染物排 放。2022 年公司投入环保设备主要包含危险废物处置设施、环境监测设备、油气净化设备、在线 处理设施、废气废水在线监测等设备，加强电极箔废水回收再利用，增加磷酸和硝酸回收设施， 各类污染物的排放量均低于核定值，其中二氧化硫、颗粒物、氟化物的排放量远低于核定值。

建设绿色产能，继续提高各类电子新材料的市占率。另一方面，公司开展 100KA 三层法环保型非 氟氯系工艺生产线、高性能高纯铝清洁生产等研发项目，从排放阶段杜绝污染物的出现。公司 2023 年计划发行可转债募集资金，已于 7 月 6 日获得证监会的批复，预计将新增高纯铝产能 2.3 万吨/年、电子铝箔产能 1.6 万吨/年、高压腐蚀箔产能 720 万平方米/年，继续提高各类电子新材 料的市占率。

本次可转债募投项目将为公司新增高纯铝产能 1 万吨/吨、电子铝箔产能 0.8 万吨，预计将于 2023 年下半年建成投产，于 2024 年实现满产。截至 2022 年年底，公司建成高纯铝产能 5.5 万吨/年， 2022 年公司高纯铝产量为 5.98 万吨。本次可转债募投 2.3 万吨高纯铝产能中 1.3 万吨用于置换老 旧产线，实际新增产能为 1 万吨/年。截至 2022 年年底，公司建成电子铝箔产能 3 万吨/年，2022 年公司电子铝箔产量为 2.86 万吨。本次可转债募投 1.6 万吨电子铝箔产能中 0.8 万吨用于置换老 旧产线，实际新增产能为 0.8 万吨/年。预计本次可转债募投高纯铝、电子铝箔产能将于 2023 年 下半年建成投产，于 2024 年实现满产。

至 2023 年年底，公司运行化成箔产能将达到 2500 万平方米/年，未来仍有 750 万平方米产能待 建设。截至 2022 年年底，公司建成化成箔产能 2500 万平方米/年，但公司腐蚀箔年产能只有 2300 万平方米，不能满足化成箔生产需要，2022 年公司化成箔产量为 2319 万平方米。预计本次 可转债募投 720 万平方米腐蚀箔产能投产后，公司化成箔运行产能将达到 2500 万平方米/年。此 外，公司 2021 年通过配股募投的项目中，受电力成本上升影响，仍有 750 万平方米化成箔产能 暂未建设，后期公司将综合考虑电力成本等因素，适时推动项目建设。预计公司未来化成箔产能 将达到 3250 万平方米/年。

预计公司的高纯铝、电子铝箔市占率将提升，化成箔市占率或小幅下降。高纯铝行业是一个较小 众的细分行业，产业集中度较高，国内仅少数企业能够实现大规模生产。由于行业景气度较高， 近几年行业内企业对扩产较为积极，未来行业产能有望达到 28 万吨/年。预计扩产后，新疆众和 在国内的高纯铝市占率将由 25%提升至 28%。预计 2025 年我国国内电子铝箔的市场需求约为 14.1 万吨，新疆众和扩产后的市占率约为 30%，较扩产期提升 4 pct。由于新疆众和在化成箔方 面的建设相对较少，预计化成箔市占率将由扩产前的 9%小幅降至 8%。

3.2 产品：提升产品比容、耐压，高盈利彰显龙头地位

全球铝电解电容器需求持续增长，中国整体对外依存度在下降。根据《中国电子信息产业统计年 鉴》统计的数据测算，2019 年铝电解电容器的需求量达到 1.19 万亿只，到 2021 年全球铝电解电 容器需求量为 1.55 万亿只。预计 2022-2026 年全球铝电解电容器需求量的年复合增长率为 5.7%， 至 2026 年全球铝电解电容器的需求量将达到 2.26 万亿只，中国集中了全球最大的铝电解电容器 产能，也是全球第一大铝电解电容器消费国，在此背景下，国内铝电解电容器的需求也在同步增 长。与此同时，铝电解电容器整体上呈国产替代的趋势，2017 年我国进口铝电解电容器 4.25 万 吨，至 2022 年降至 2.89 万吨。

我国对高端铝电解电容器的进口依赖仍较为明显。随着经济发展和技术进步，市场对小型化和高 性能化产品的要求越来越迫切。尽管我国铝电解电容器整体的对外依存度在下降，但高端铝电解 电容器对进口依赖较为明显，我国铝电解电容的进口均价由 2017年的 3.97万美元/吨上涨至 2022 年的 5.32 万美元/吨。

高端化成箔仍需进口，限制铝电解电容器产品升级，国产厂商有望逐步实现高端电子新材料产品 的进口替代。化成箔作为铝电解电容器的关键基础原材料，是整个铝电解电容器组成部分中技术 含量和附加值最高的部分，化成箔的质量直接影响其下游产品铝电解电容器的质量，进而影响终 端产品的质量。化成箔一般可以分为极低压、低压、中高压和高压四种，其中高档次中高压化成 箔是中国电子工业代替进口的基础工业关键材料。目前的普通高压化成箔形成液闪火电压偏低， 一般在 700vf 以下，而超高电压铝电解电容器用阳极箔主要是指耐压值 Vt 在 700V 至 1200V 范围 内。由于 700-1200V 的超高压化成箔在航空航天、变频器等领域有着广泛的应用，如车用变频器、 工业用变频器等，因此发展前景十分可观。目前生产所需的高压、高比容和特殊规格的高端腐蚀 箔和化成箔仍需大量从日本、欧洲厂商进口。近年来，国内厂商已着力开展自主研发、引进先进 技术，逐步缩小与国外厂商的技术水平差距，随着行业主要厂商生产技术进步，将逐步实现高端 电子新材料产品的进口替代，具有较大的发展潜力。

新疆众和目前能够批量生产 210Vf 到 1050Vf 全系列电极箔产品，在同行业处于领先地位。江海 股份、艾华集团、海星股份、华锋股份、新疆众和五家头部企业技术处于国内领先水平，2022 年 的电极箔合计占国内产量的 34%左右。其中，大部分厂商的电极箔或化成箔以低压、中高压产品 为主，少有高于 800Vf 的产品；而新疆众和目前能够批量生产 210Vf 到 1050Vf 全系列电极箔产 品，成功开发电极箔高容高折弯有机酸化成工艺，在新能源、5G、光伏应用领域，实现超高压工 艺的量产及推广，在同行业处于领先地位。

容量方面，铝电解电容器目前的发展方向是容量更大、体积更小、成本更低而且高频低阻抗。在 铝电解电容器总电容不变的情况下，通过提高阳极的化成箔的比电容来减少其铝箔用量是实现铝 电解电容器小型化的有效途径。铝电解电容器的体积主要受到化成箔静电容量的制约。阳极箔的 静电容量越高，电容器的体积就可以做得越小。为了提高阳极箔的静电容量，通常是采用提高电 极箔的比表面积和氧化膜的介电常数的方法。腐蚀工序的技术水平决定了比容高低，比容越高， 铝电解电容器储存电荷能力越强，制作电容器时需使用的铝箔越少，电容器体积也就越小。 公司化成箔高容量产品占比较高，容量值基本接近腐蚀制备的理论极限值。通过自主研发，公司 拥有多项腐蚀专有技术，化成箔容量等主要指标在行业内处于领先水平，具备较高技术水平和规 模化生产的能力。公司化成箔的产品结构中，0.84μ F/cm2 以上容量的占比已达到 80%、 0.86F/cm2 以上容量的占比已提升至 60%、0.88F/cm2 以上容量的占比已提升至 50%，基本上接 近了通过腐蚀实现的铝箔扩面倍率的理论极限值。 公司继续增强烧结方式制备超高比容阳极箔的技术储备，有望获得更高比容量。目前提升化成箔 比容量的主要方法为电化学腐蚀，但腐蚀工艺的发展已经超过六十年，期间腐蚀技术不断完善， 目前通过腐蚀实现的扩容效果已经逐渐接近理论极限值，以现有的工业水平很难进一步通过腐蚀提升比容量。公司继续研发探索，增强以烧结方式制备超高比容电极箔的技术储备，即将铝粉、 溶剂、粘结剂涂覆在基材箔的表面上，进行脱脂和烧结处理。依此方法，能够增大电极箔的比表 面积，获得更高的比容量。

受益于产品性能优势突出，新疆众和化成箔的单位售价行业领先。2020 年以来，新疆众和的化成 箔销量稳居国内第三位，仅次于东阳光和海星股份。江海股份与艾华集团主营包括电容器及少部 分化成箔，华锋股份以生产低压电极箔为主，海星股份以生产低压及中高压化成箔为主，海星股 份与新疆众和产品结构最为相似。由于产品性能方面的优势，2019-2022 年新疆众和化成箔产品 的均价为 59.49-77.36 元/平方米，明显领先于国内其他厂商。

3.3 布局：产业链完整，提质降本效果显著

公司形成了完整的产业链，有利于降本增效、提升产品品质。公司利用新疆地区丰富的煤炭资源， 形成了“能源—（一次）高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”电子新材料循环经济产 业链，生产过程环环相扣，上下游产品紧密衔接，是铝电子新材料行业中产业链最为完整的企业。 其一，完整的产业链方便公司对产品边角料进行有效利用，降低产品成本。电子铝箔生产对内部 组织的要求较高，行业整体成品率相对较低，存在大量边角料，公司由于拥有高纯铝生产线，成功开发了相应技术，可以对电子铝箔边角料有效利用，降低了边角料的资金占用和周转成本。其 二，完整的产业链使生产过程环环相扣，上下游产品紧密衔接，能够确保产品品质的一致性。由 于高性能铝合金、电子铝箔、电极箔等产品对铝的纯度要求较高，原材料的品质对最终产品性能 有重要影响，公司拥有先进的高纯铝生产技术，能够确保各环节产品品质的稳定和一致。其三， 公司产业链完整、抗风险能力强，公司在能源端的布局为持有天池能源股权，天池能源主要从事 煤炭生产、销售业务，煤价上涨有利于天池能源效益增加，可有效抵消因煤价上涨而导致的公司 自发电及外购电成本上涨的影响。

上下游产品衔接紧密，各环节保障产品品质。电子铝箔即有低压和中高压之分，低压和中高压电 子铝箔分别为低压和中高压电极箔的原材料，低压和中高压电子铝箔的内部组织结构差异较大， 使得其腐蚀化成后的比电容不同。低压电子光箔对化成箔性能的影响主要是体现在内部结构均匀 性上，越均匀越好；而中高压电子铝箔则体现在其内部的立方织构占有率和表面微量元素的控制 水平和光箔表面的粗糙度、轧制过程的缺陷、均匀性的控制等多方面，工艺技术相对复杂。公司 2022 年 4N 及以上纯度的高纯铝的销量为 6.22 万吨，能够完全实现高纯铝自给且对外出售。近期 可转债募投的高性能高纯铝清洁生产项目将新增 2.3 万吨/年的偏析法高纯铝产能，其中包含 4N 高纯铝的产能 0.69 万吨/年，4N6 高纯铝的产能 1.61 万吨/年。公司高纯铝生产技术先进，偏析法 生产高纯铝成本较低，且 4N6 的纯度更高，有助于保障之后各生产环节的稳定性、一致性。在电 子铝箔环节，截至2022年公司已成功实现高压软态、高压硬态、低压软态、低压硬态的多品种、 大批量生产，年产能达 3 万吨，研发的高附加值环保型电子铝箔技术填补了国内中高压电子铝箔 技术空白，为中高压化成箔的生产提供了“绿色”原料。

高纯铝的生产环节耗电量巨大。在“氧化铝—一次高纯铝—高纯铝”的生产过程中，“氧化铝— 一次高纯铝”环节可参考一般电解铝的耗电量，约为 13500 kWh/吨。而“一次高纯铝—高纯铝” 环节的耗电量因方法和技术差别较大，采用传统三层液法的耗电量高达 16000 kWh/吨，采用传统 偏析法的耗电量约为 3500 kWh/吨。新疆众和通过技术研发、工艺把控，将偏析法生产高纯铝的 耗电量高降至 800-1000 kWh/吨。综合高纯铝生产的两环节，高纯铝生产总体的耗电量巨大。 化成箔生产过程中需要施加电压进行化成，中高压化成箔耗电量较大。在腐蚀、化成的生产过程 中，电子铝箔通过蚀刻的方式，增加铝箔的表面积，制成腐蚀箔，再在溶液中施加电压进行化成， 在铝箔表面形成阳极氧化，制成化成箔。化成过程电量较大，根据海星股份数据，中高压化成箔 的耗电量约为 72.82-73.2 kWh/平方米，低压化成箔的耗电量约为 9.11-10.02 kWh/平方米，电力 在总成本中的占比超过 40%。

新疆众和拥有自备电厂，能源成本优势显著。海星股份在江苏、宁夏、四川的生产基地采用外购 电力，2016-2018 年的整体均价为 0.33-0.34 元/度。新疆众和拥有 2 台装机容量为 150MW 的自 备电厂，而且新疆地区煤炭资源丰富，煤炭价格于全国平均水平，2016A-2018Q1 新疆众和自发 电的成本约 0.12-0.17 元/度，具有较强的成本优势，实现了新疆优势资源就地转换。据公司可转债说明书披露，如果将投资新疆天池能源有限公司（煤炭开采销售）取得的2021年的投资收益折 算到当年用电量，相当于度电成本降低约 0.1 元。

受益于产品性能优势突出，新疆众和单位化成箔的毛利行业领先。受益于突出的产品性能，以及 优秀的成本控制，2019-2022 年新疆众和的化成箔产品平均毛利为 12.01-17.84 元/平方米，与海 星股份同期的 11.55-15.39 元/平方米相近，高于国内其他电极箔企业。

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