2023年煤炭开采行业中期策略 6月中旬以来煤价企稳小幅回升

一、2023 煤价缘何弱势？

（一）煤价：年初以来市场煤价跌幅较大，长协煤价相对稳健

过去2年煤炭价格快速上涨，2021年和2022年港口5500大卡动力煤平均价格分别达 到1020元/吨和1268元/吨，相比2017-2020年的560-650元/吨均价大幅提升。进入 2023年，由于海外能源供需趋于宽松，国内经济增速回落以及供给增加等多方面原 因，市场煤价下滑明显，但动力煤和炼焦煤的长协价格相对市场价更为坚挺。

1. 市场煤价：各煤种年初以来累计跌幅约30%，6月中旬以来煤价企稳小幅回升

动力煤：年初以来累计下跌30-40%，港口均价较22年上半年均价下跌14%，而产地 均价跌幅约5%。年初采暖季期间，国内煤矿生产强度较高，加上春节前后需求回落， 北方港口库存累积至历史同期高位，秦皇岛港5500大卡动力煤价从22年底1175元/ 吨下跌至2月中旬的约1000元/吨。2月下旬，受阿拉善左旗露天煤矿特大事故影响， 产地煤矿安监力度加大预期增强，煤价小幅回升至约1200元/吨。3月开始，由于国 内产量、进口量有序增长，电厂进入消费淡季，而下游非电需求不足，煤价总体呈现 弱势，特别是5月下旬以来，各环节库存持续攀升，煤价加速回落至6月中旬的759元 /吨。6月中旬以来，迎峰度夏带动电煤需求回暖，港口煤价企稳回升至约800元/吨以 上。总体来看，秦港5500大卡动力煤价6月30日报价830元/吨，年初以来累计跌幅达 29%，上半年均价1023元/吨，同比下跌14%，其中Q1和Q2均价分别为1130和917 元/吨，同比分别下跌4%和24%；产地主流煤种市场价年初以来也有30-40%的跌幅， 但上半年均价同比仅下跌5%（其中，Q2均价环比平均降幅约21%）。 炼焦煤：年初以来累计跌幅30%左右，上半年均价较同比下跌20-30%。上半年炼焦 煤虽然国内供给保持平稳，但进口煤量增幅较大，4-5月以来需求复苏低于预期，下 游普遍采取低库存策略，产业链库存基本处于历史最低水平，焦煤价格回落。总体 来看，京唐港山西产主焦煤库提价6月30日报价1870元/吨，年初以来累计跌幅达到 32%，上半年均价2243元/吨，同比下跌27%，Q1和Q2均价分别为2530和1972元/吨， 同比分别下跌14%和39%；产地主流煤种市场煤价也有类似的变化。

2. 长协煤价：年初以来动力煤和焦煤长协均价累计下跌3%和21%，均价较去年全年 均价基本持平

动力煤：1-6月港口5500大卡动力煤年度长协价分别为728/727/724/723/719/709元/ 吨。上半年均价达722元/吨，与去年上半年均价（721元/吨）、去年全年均价（722 元/吨）基本持平。在市场煤价弱势的情况下，长协价格基本保持稳定。 炼焦煤：1-5月焦煤长协价格维持去年Q3的水平，6月主流焦煤长协下跌400-500元/ 吨。根据中价新华山西焦煤长协指数，年初以来均值达到1694元/吨，6月27日为1399 元/吨，均价相比去年全年均值1717元/吨下跌1%，相比去年上半年均值（1665元/吨） 上涨2%。焦煤长协价格相比市场煤价较为滞后，对市场价也形成了支撑作用。

3. 海外煤价：年初以来均价跌幅较国内更高，近期煤价也有小幅回升

动力煤：澳洲NewCastle动力煤现货（6000大卡）6月23日报价120.23美元/吨，年 初以来累计下跌70%。年初以来均价203美元/吨，较去年上半年均价（269美元/吨） 下跌25%，跌幅均高于国内秦港煤价（年初以来累计跌幅和较去年上半年均价跌幅 分别为29%和14%）。从国内外价差看，5月之前国内煤价高位进口煤优势明显，但 5月以来价差已有明显收窄，阶段性倒挂。 炼焦煤：6月30日澳洲峰景矿FOB报价、6月29日甘其毛都口岸蒙古进口原煤和精煤 分别为236美元/吨、1100元/吨和1450元/吨，年初以来累计下跌17%、31%和28%。 年初以来均价294美元/吨、1402元/吨和1754元/吨，较去年上半年均价下跌37%、 35%和33%，而国内港口焦煤年初以来跌幅和较去年上半年均价跌幅分别为32%和 27%。从国内外价差看，澳洲焦煤年初以来平均价格优势为-194元/吨（高于国内价 格）。

（二）供给：保供背景下国内产量延续小幅增长，进口煤量增量较高

2023年煤价弱势的重要因素之一是供给增速超预期，特别是进口量增长较快。根据 我们测算，1-5月国内煤炭供给量同比增长达到9.0%，其中进口量虽然占比仅9%， 但对增量贡献达到约50%（供给总量增长1.7亿吨，其中进口量增量达到8600万吨）， 考虑到进口量煤质和影响区域，对供给端的冲击更为明显。 产量：保供增产背景下原煤产量增速较高，前5月产量同比增长4.8%。22年全国原 煤产量45.6亿吨，同比增长10.5%。从产地来看，晋陕蒙新四大主产区原煤产量分别 为13.1/7.5/11.7/4.1亿吨，同比增长分别为8.7%/5.4%/10.1%/28.6%；23年前5月全 国原煤产量19.2亿吨，同比增长4.8%，其中5月全国原煤产量3.9亿吨，环比增长1.0%。 从产地来看，前5月晋陕蒙新增速分别为4.9%/1.1%/2.2%/24.1%。产量持续高增的 主要原因是保供背景下煤矿生产强度较大，同时部分核增产能煤矿贡献产量。

进口：供给增量显著，前5月进口量同比增长90%。今年以来，由于前期进口煤发运 利润较高、澳煤进口恢复、海外市场煤炭需求转弱以及去年同期低基数影响，总体 进口煤量超预期。前5月全国煤及褐煤进口量为1.82亿吨，同比增长89.8%。其中5月 进口量为3958万吨，同比增长92.6%。从国家来看，印尼、俄罗斯、蒙古和澳大利亚 进口煤量分别为9607万吨、4070万吨、2399万吨和1173万吨，同比增长分别为67.7%、 119.4%、331.4%和336.3%。

（三）需求：总体表现一般，下游火电相对较好，4-5 月非电需求转弱

煤价弱势的另一个因素是需求表现一般，不过从结构上看，电力需求韧性较强，从 发电量和用电量角度看均维持了稳健增长（剔除22年的低基数因素），而非电需求 较差是煤价弱势的重要原因。 从下游行业表现来看，前5月总发电量、火电、水电、粗钢、水泥产量累计同比变化 幅度分别为+3.9%、+6.2%、-19.2%、+1.6%和+1.9%（22年前5月增速分别为+0.5%、-3.5%、+17.5%、-8.7%和-15.3%），用电量累计增速为+5.2%（22年前5月为2.5%）。 其中，5月全社会用电量和工业用电量同比分别增长7.4%和4.1%，总发电量、火电、 水电发电量同比增速分别为+5.6%/+15.9%/-32.9%，其中由于水电出力较差以及低 基数，火电增速较4月进一步提升4.4pct，而5月粗钢和水泥同比分别下降7.3%和 0.4%，较4月增速均有下滑。考虑到22年同期基数较低，测算23年前5月相比21年同 期的2年复合增速，下游产量增速分别为发电量+2.2%/火电+1.2%/水电-2.6%/粗钢3.7%/水泥-7.1%，其中火电2年单月复合增速由4月的-0.8%提升至5月的+1.6%，其 他行业维持弱势。

二、能源危机之后：煤炭市场的变与不变？

（一）长协政策：历史上动力煤和焦煤长协对现货价格支撑较强，未来有 望持续发挥重要作用

1. 2022年发改委对煤炭销售下发了历史最严格的长协和现货监管政策，经过22年 政策落实，各公司长协销售比例普遍大幅提升。 2022年2月24日，发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发 改价格〔2022〕303号），主要明确了煤炭（动力煤，下同）中长期交易价格的合理 区间，其中秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570~770元，山西、 陕西、蒙西煤炭（5500千卡）出矿环节价格合理区间分别为每吨370~570元、320~520 元、260~460元，蒙东煤炭（3500千卡）出矿环节价格合理区间为每吨200~300元。 《通知》自5月1日起实施。此外，其他产煤省区也出台相应的中长协价格合理区间。 2022年5月1日，发改委303文件《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形 成机制的通知》和4号公告《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》开始执 行，5月以来国家发改委连续发送9条煤炭价格调控监管政策系列解读并要求各地加 大政策宣传落实。2022年下半年以来，各地加大长协执行力度，各公司长协比例达 到50-90%。

2. 2023年长协：定价基准及调整机制不变，长协签约、履约监管加强

根据发改委《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》，2023年长协价格仍按照 “基准价+浮动价”价格机制签订和执行，与2022年一致。对于在车板、到厂等环节 销售的煤炭，扣除流通环节合理费用后，折算的出矿价、港口价也应在合理区间内。 （1）基准价，下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行。 （2）浮动价，实行月度调整，当月浮动价按全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤 海动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数综合确定。选取以上 3个指数每月最后一期价格，按同等权重确定指数综合价格。

2022年11月17日，国家发改委召开会议，再次研究部署2023年电煤中长期合同的签 约工作。会议明确了9条措施、6个优先、3个挂钩，业内称之为“963新规”。煤价 方面，要严格执行“303号”文件和各省出台的限价要求，主要变化有：电煤的中长 期合同要与电力的中长期合同挂钩、电煤的中长期合同总量要与顶峰发电贡献挂钩、 电煤的中长期合同总量要与三改联动挂钩。 而关于电煤长协的签订、履约，国家发改委和全国煤炭交易中心也一直在加强监管。 2023年1月14日，全国煤炭交易中心下发《关于做好2023年电煤中长期合同剩余资 源合同签订汇总平台服务工作的公告》。 2023年3月，国家发改委同国家电网、国铁集团组织部分中央电力企业召开电煤保供 形势座谈会，进一步强化对电煤中长期合同履约监管，不断提升电煤供应保障水平。

2023年5月5日，全国煤炭交易中心下发《关于2023年电煤中长期合同履约数据报送 工作的公告》。 2023年6月8日，全国煤炭交易中心下发《关于进一步规范做好2023年电煤中长期合 同履约数据报送工作的公告》。 2023年6月13日，国家发改委发布关于迎峰度夏期间严格履行电煤中长期合同的通 知，通知提到：迎峰度夏即将来临，严格履行中长期合同对电煤供应保障至关重要。 上海、浙江、广东、四川陕西等地及有关中央企业，要对本地区(集团)签订的2023年 电煤中长期合同进行逐笔调度，对履约率低的合同逐笔督促整改，合同存在欠量的 要督促尽快补齐。

3. 历史上动力煤和焦煤长协对现货价格支撑作用较强，目前在持续发挥重要作用

（1）动力煤：2017年以来，长协政策托底效果明显，从月度均价来看，市场煤价总 体在长协煤价上方运行，2020年上半年有少数时段市场煤价跌破长协价，但持续时 间并不长。23年上半年以来，北方港口5500大卡动力煤年度长协均价为722元/吨， 与去年同期基本持平，而秦港5500大卡动力煤市场价高位回落，年初以来均价为 1035元/吨。4-5月以来市场煤价跌幅较大，6月至今的均价为794元/吨，仍高于长协 合理区间上限（770元/吨），长协价格支撑在持续发挥重要作用。 （2）炼焦煤：焦煤没有全国统一的长协政策，2018年以来主流焦煤集团与下游大型 钢厂自主签订长协合同。从过去5年多的价格表现来看，焦煤长协价对现货价的支撑 作用也较强，特别是山西焦煤优质大矿的现货价一直略高于长协价。目前山西焦煤 沙曲矿焦精煤长协价和现货价均为1870元/吨，相当于2021年Q2和Q3之间的煤价水 平。

（二）全球宏观需求：能源需求增速下行，大宗商品价格普遍回落，2024- 2025 年需求有望温和回升

自上而下来看，2021年是疫情后全球经济发展最好的一年，美国、中国、欧盟27国、 日本、印度GDP增速分别达到5.72%/4.3%/5.0%/0.9%/5.2%（2020年同比增速分别 为-1.52%/+6.4%/-3.3%/-0.5%/+1.69%），拉动大宗商品消费快速回升。 2022年在基数效应影响减小、俄乌冲突爆发后世界能源危机、高通胀背景下各国货 币政策紧缩、流动性收紧以及新冠疫情反复等因素综合影响下，全球主要经济体经 济增速均有下滑。其中，美国、中国、欧盟27国、日本、印度GDP增速分别降至0.9% /2.9%/1.4%/0.4%/4.5%。2023年1季度除中国和印度外，发达经济体普遍延续低位 增长，其中美国和欧盟27国GDP增速分别为1.62%和1.1%。而从相对更高频的月度 PMI数据来看，自2022年9月全球制造业PMI降至荣枯线以下，近9个月来没有明显改 观。

根据IMF的预测，2023年全球GDP增速为2.83%，较2022年（+3.42%）进一步下降， 略好于疫情之前的2019年，2024-2025年全球经济有望重拾升势，GDP增速有望温 和回升至3.02%和3.16%。 由于海外发达经济体经济增速下滑，能源需求回落，国际定价的主要大宗商品价格 从2022年下半年开始先后出现明显回落，其中国际天然气价、煤价从2016年以来的 高点回落幅度以及2023年以来的降幅均更大（过去三年价格其涨幅也相对更高）。 预计随着全球经济回暖，能源价格有望底部企稳回升。

（三）短期供需趋势：2023 年供需趋于宽松，但产量增长不大，需求增 速虽有回落但整体稳健

供给方面，23年以来印尼、蒙古、俄罗斯出口增加，澳大利亚5月出口开始恢复。 ①印尼1-5月出口2.09亿吨，同比增长34.5%；其中5月出口量为4214.46万吨，同比 增加13.47%，环比下降1.94%。 ②澳大利亚1-5月煤炭出口量累计为1.4亿吨，同比下降1.7%，其中5月煤炭出口总量 达到3118.7万吨，环比增长10.5%，同比增长5.8%； ③俄罗斯1-5月煤炭产量为1.79亿吨，同比增长1.2%；煤炭出口量为8300万吨，同比 增加1.9%。其中5月煤炭产量3600万吨，同比增长7.9%，环比下降2.3%；海运煤炭 出口量为1622.91万吨，同比增长0.9%，环比下降1.2%。 ④哈萨克斯坦1-5月煤炭产量累计为4809.9万吨，同比下降1.7%。其中，5月煤炭产 量为841.5万吨，同比减少5.3%，环比下降8.5%； ⑤蒙古1-5月，煤炭产量2895.3万吨，同比增长258.8%；煤炭出口量2388.9万吨，同 比增长317.4%（去年同期受疫情影响通关，基数较低）。其中，5月份煤炭产量和出 口量环比都减少，当月煤炭产量为592.5万吨，同比增长282.0%，环比下降3.1%； 煤炭出口量为428.21万吨，同比增长121.6%，环比下降21.6%，已连续2个月环比下 降。 ⑥南非1-4月煤炭出口量2166.1万吨，同比增长4.2%。5月南非动力煤出口量为511 万吨，环比下降9%。

需求方面，Refinitiv船运数据显示，1-4月国际煤炭贸易量4.2亿吨，同比增长18.8%， 除中国外，其他国家或地区进口量累计同比增长1.4%，增量主要来自印度及东南亚。 ①印度1-5月产量4.53亿吨，同比+8.6%，1-4月进口量为7182.39万吨，同比增长6.8%， 5月印度动力煤进口量为1840万吨，同比增长23%，环比上升12%； ②日本1-5月煤炭进口7007万吨，同比下降7.6%；其中，5月煤炭进口1173万吨，同 比减少18.0%，环比下降12.1%。 ③韩国1-5月煤炭进口量累计为4909.7万吨，同比下降1.7%。其中，5月煤炭进口 927.5万吨，同比下降11.2%，环比增长10.6%； ④越南1-5月煤炭进口1701.7万吨，同比增长39.9%。其中，5月煤炭进口505.8万吨， 同比增长76.3%，环比增加42.2%； ⑤泰国1-5月煤炭进口816.5万吨，同比增长0.1%；其中，5月煤炭进口量为148.5万 吨，同比减少21.1%，环比增长26.0%。

三、聚焦煤炭投资：国内外资本开支增速回落，中长期 供给仍受约束

（一）国际：全球煤炭生产和资本开支主要集中在亚太地区，2023 年预 计投资增速普遍下滑

2022年全球煤炭产量83.18亿吨，同比增长5.4%，其中亚太地区产量占全球的比重 达到76%，中国煤炭产量占全球的比重也仍在50%左右。过去2年，亚太地区的中国、 印度、印尼是全球煤炭产量增量的主要来源，其他主要产煤国增量不大，澳大利亚 受拉尼娜气象造成的极端恶劣天气影响，2022年减产幅度较大。 从煤炭行业资本开支来看，根据IEA数据，2022年全球煤炭投资约1360亿美元，大 部分用于维持生产，除中国和印度外其他国家新建煤矿较少，IEA预计2023年煤炭相 关投资增速将下降至10%。 （1）从结构来看，全球90%左右的煤矿相关投资发生在亚太地区，中国占比达到76%， 较产量占比更高。22年和23年投资增长主要来自亚太区域，而中国增量占全球增量 的比重达到约80%。 （2）亚太除中国，除去中国外亚太其他地区过去2年煤炭行业资本开支增速也有回 升，但增速较中国更低。 （3）非亚太地区，除亚太地区之外的其他地区，过去几年煤炭资本开支体量小、恢复较慢，2022年投资较疫情之前的2019年低26%。欧美国家对煤炭行业投资普遍谨 慎，ESG、融资、保险等方面的供给约束并未消失。

（二）国内：煤炭行业资本开支高位回落，中长期产能产量仍受双碳政策 约束

1. 资本开支：2022年3月以来，行业增速已高位回落，结构性问题不容忽视

从全行业来看，由于周期回升和低基数影响，2020-2022年行业资本开支有所回升， 行业固定资产投资完成额同比增速分别为-0.7%、+11.1%和+24.4%，但实际上2022 年3月以来增速已经开始高位回落，2023年前5月增速降至7.2%。

从主要煤企集团来看： （1）资本开支规模方面。27家主要煤企集团2020-2022年资本开支（主要指购建与 处置固定资产、无形资产和其他长期资产发生现金流净额）合计值分别为2381、2332 和3166亿元，对应的增速分别为+14%、-2%和+36%，剔除国家能源集团外的增速 分别为+17%、-10%和+25%。本轮煤炭价格上行周期投资低于2012年，2022年剔除 国家能源集团外的资本开支额较高点下降11%，2020-2022年平均资本开支额较 2012-2014年均值下降17%。2023Q1各煤企集团资本开支合计值为733亿元，剔除 国家能源集团外的资本开支合计值451亿元，均低于2022年度1/4水平，预计2023年 度资本开支有减缓趋势。 （2）资本开支结构方面，主要煤企集团业务和投资方向多元，资本开支规模排在前 五位的集团在建项目中，中煤能源集团以煤炭业务为主（包括煤炭开采、改扩建以 及技术改造等），而国家能投集团、山能集团、陕煤集团、晋能控股集团的电力、煤 化工以及新能源业务支出规模占比更高，实际用于煤炭业务的资本开支并不高。

2. 产量方面：2023年保供政策延续，高增长难度加大，中长期产能产量仍受双碳政 策约束

2021年4季度以来处于保供阶段，过去2年国内煤炭产量增长明显，2021和2022年行 业规模以上企业产量分别达到40.7和45.0亿吨，同比增长4.7%和9.0%。进入2023年， 保供政策还在延续，各主要产煤省区产量和全国总产量延续历史高位水平，前5月行 业煤炭产量合计19.2亿吨，同比增长4.8%。近三月日均产量和产量增速已开始逐步 下滑（3-5月国内日均产量分别为1346、1272和1243万吨）。 分省份来看，2017年以来国内增产保供主力在晋陕蒙新地区，其他产煤省区2017- 2021年总体以减量为主，2022年增量不大，截至2023年前5月，晋陕蒙新四地产量 占全国比重提升至81%（较2016年提升12pct），增量占比达到91%。 从各主要产煤省区十四五规划来看，双碳政策约束下，各地十四五期间煤炭产量目 标普遍不高。能源危机缓解后，后续保供政策存在退出的可能，同时考虑到主产地 部分保供煤矿采掘接续问题、东中部地区煤矿资源下降、新建煤矿建设投产周期较 长等因素，后续产量延续高增长的难度在加大。

四、需求仍具韧性：电力需求刚性增长，基建+制造业+ 海外需求也有支撑

（一）电力需求：集中反映制造业和消费行业稳步增长，需求具备刚性

煤炭主要下游行业中，电力行业耗煤占比在50%左右，电力消费增速以及弹性系数 较总体能源消费更高。从近5年来的数据看，下游行业中火电发电量以及相应的电煤 需求表现更为稳健。2021和2022年受宏观经济增速和地产投资下行、能耗双控等因 素影响，粗钢、水泥产量同比增速下行，但火电发电量同比增长8.4%和0.9%，2023 年前5月累计同比增长6.2%。剔除基数效应影响，火电发电量连续2年的平均复合增 速分别达到6.0%、5.3%和1.4%。 根据中电联预测，受上年同期低基数等因素影响，预计今年二季度电力消费增速将 明显回升，拉动上半年全社会用电量同比增长6%左右。正常气候情况下，预计2023 年全年全社会用电量9.15万亿千瓦时，比2022年增长6%左右。由于水电出力不足， 预计火电发电量全年增速也有望达到5%以上。

长期看，电煤需求的增长来自：制造业和消费行业。制造业：二十大报告指出，支 持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。《十四五智能制造 发展规划》中提出了制造业的发展路径和目标。消费行业：消费虽然近两年消费总 体增速有所下滑，但中长期仍是拉动经济增长的重要因素。 分行业用电量占比：非高耗能制造业：过去十年用电量占比持续提升至23.0%（十年 提升3.3PCT），其中高技术及装载业用电占比已达10.7%。第三产业及城乡居民生 活用电：过去十年从24%提升至33%，服务业发展和居民用电量提升显著拉动用电 量进而拉动煤炭需求。 受高耗能行业平稳、消费稳步增长、制造业快速发展等因素影响，能源和电力消费 弹性系数在过去五年间总体显著提升。预计未来制造业和消费行业稳健增长将持续 提升火电和煤炭需求，中长期需求增速有望维持1-3%，动力煤价格有望维持高位。

（二）钢铁需求：国内增速回落，确定性来自基建+制造业+海外需求

虽然受地产、基建增速下降影响，煤炭的重要下游钢铁行业需求预期难有大幅上涨， 但仍有望保持整体平稳，对焦煤和动力煤需求均有支撑。 2022年全球粗钢产量18.85亿吨，同比-3.94%；表观需求（成品钢）为17.82亿吨， 同比-3.2%。其中中国粗钢产量10.13亿吨，同比-2.1%；中国表观需求9.21亿吨，同 比-3.5%，发达经济体需求也有明显下滑。而除中国外的新兴和发展中经济体（包括 印度、东盟地区国家、中东和北非地区国家等）2022年表观消费量达4.85亿吨，同 比-0.3%，表现更为平稳，表观消费量占全球的比重达到27%。 根据世界钢铁协会的预测，2023、2024年全球钢铁需求（成品钢）分别为18.22亿吨、 18.54亿吨，同比增长分别为+2.3%、+1.7%。预计制造业将引领钢铁需求的复苏， 但高利率仍将导致钢铁需求承压。预计明年大部分地区的钢铁需求将加速增长，但 中国的钢铁需求将减速。随着中国的人口预期下降和转向消费驱动型的经济增长方 式，中国对全球钢铁需求增长的贡献率将放缓，未来全球钢铁需求的增长将依赖于 增长空间较小的经济体，这些经济体仍将主要集中在亚洲。其中印度2023、2024年 钢铁需求预计同比增长7.3%和6.2%。 而IEA预计到30、50年全球钢铁需求预计将分别增长约15%、35%（按各国现有政 策）。

从钢铁产量来看，2022年和2023年以来主要产钢国粗钢产量小幅下滑，但回顾过去 20多年的发展，2000年以来全球粗钢产量年复合增速达到3.7%，中国和其他国家年 复合增速分别为9.9%和0.9%，中国产量占比从15%提升至54%。而2016年以来全球 粗钢产量年复合增速也达到2.2%，中国和其他国家年复合增速分别为3.4%和0.9%。 总体来看，海外市场体量规模并不小，过去20年在平稳增长，也是消纳国内钢材产 品的重要去向，特别是国内钢铁行业景气度较低的阶段（2022年和2023年前5月钢 材产品出口量分别为0.67和0.36亿吨，占产量比重分别达到5%和6.5%，2015年钢材 出口量达1.1亿吨，占产量比重10%）。中长期看，基建、制造业和海外需求平稳有 望支撑焦煤需求。

五、再读历史：景气回落之后是什么？

（一）基本面比较：煤价、供需、政策回顾

1. 煤价：23年景气度回落，历史上看与12年及18年有一定相似

从秦港5500大卡动力煤季度均价来看，2020年2季度到2022年是本轮煤炭景气上行 阶段，煤价高点出现在2022年4季度，2023年1季度开始逐步回落。前两轮周期中和 目前阶段相似的主要是2012年和2018年。从历史来看，短期煤价快速回落后，煤价 有望进入平稳阶段，阶段性受政策、季节性因素影响回升概率较大。 2012年：秦港5500大卡动力煤价年初报价800元/吨，7月初回落至610元/吨，跌幅 24%，此后7-10月煤价小幅回升至650元/吨，年底回调至625元/吨，2012年均价为 701元/吨，同比下降14%。而焦煤价格表现相对更弱，全年震荡下行，京唐港山西产 主焦煤均价同比下降11%。 2018年：动力煤和焦煤变化趋势有明显差异，其中秦港5500大卡动力煤价年初703 元/吨，受寒潮天气影响，电煤日耗快速提升，2月初煤价上涨至765元/吨，此后3-4 月淡季煤价回调至564元/吨，下半年总体在570-700元/吨之间波动，全年均价647元 /吨，较2017年上涨约1%。而焦煤价格在2018年并没有跟随动力煤价深度回调，下 半年煤价还有明显上涨，主要由于2017-2018年蓝天保卫战行动执行较好，钢铁、焦 化等行业环保限产供给受限，叠加焦化去产能预期，钢铁、焦炭连续多轮提涨，产业 链利润较高。京唐港山西产主焦煤2018年均价1764元/吨，同比上涨13%。

2. 供需：对比历史，2023年供给增速回升较快但高增速很难持续，而需求也并未出 现显著下台阶的情况

需求方面：2012和2018年宏观需求回落是煤炭景气下行的因素，2012年各季度GDP 同比增速分别为8.1%、7.7%、7.5%和8.1%，全年累计为7.9%，相比于2011年及之 前的10%左右的增速大幅回落，而2018年各季度GDP同比增速分别为6.9%、6.9%、 6.7%和6.5%，进入2019年继续回落至6%以下。相比之下，2023年以来处于疫情后 的复苏期，1季度GDP增速为4.5%，虽然较2012和2018年宏观需求增速下滑，但相 比20-22年增速回落不大，并未出现需求大幅下台阶的情况。从下游行业来看，2023 年以来煤炭主要下游行业中，虽然钢铁、建材等非电行业表现较弱，但火电需求表 现相对较好（部分受水电出力较差和低基数影响），也体现出本轮需求与上两轮的 不同。 供给方面：2012年国内原煤产量和进口量同比分别增长3.8%和29.8%，2018年同比 分别增长5.2%和3.9%，而2023年前5月同比分别增长4.8%和89.6%。虽然23年总体 供给增速较2012和2018年更高，但考虑到国内主要受保供因素影响，阶段性增长也 达高位，而后续资本开支和产能审批将继续制约产量增长，相比12年和18年供给增 速或将持续放缓。

3. 行业政策：历史上行业下行期均有救市或支持政策，目前供给端政策宽松，但有 长协政策托底

2012年：煤价从周期高点回落，2012年整体煤价水平仍较高，行业支持性政策或救 市政策不多，部分地方政府通过限制外省煤、煤电互保等多种方式进行过干预，但 效果均不理想。 2018年：17年底18年初由于 “煤改气”以及大雪天气，市场煤炭需求旺盛而供给不 足，国家推进先进产能释放，18年全年煤炭产量同比增长5.2%。托底政策主要在于 进口方面额度调控以及动力煤价“红绿蓝”价格区间政策（绿色区间为500-570元/吨）。

18年4月秦港5500大卡煤价曾下跌至564元/吨，东南沿海港口对进口煤采取限制措 施，18年4月、5月进口煤炭分别同比下滑10.1%、增0.6%。 2023年以来：由于今年煤价仍处于历史高位水平，目前政策基调延续保供稳价，进 口方面澳煤恢复正常通关，政策环境较为宽松，托底的主要是电煤长协政策。6月13 日，国家发展改革委等部门发布关于做好2023年降成本重点工作的通知，当中提及， 加强重要原材料和初级产品保供稳价。做好能源、重要原材料保供稳价工作，继续 对煤炭进口实施零关税政策。 从政策角度看，相比12年和18年煤炭行业虽然宏观经济政策落地尚有不确定性，但 由于长协政策执行、保供增量放缓，政策面对煤炭行业整体仍有一定托底作用。

（二）业绩：煤价回落阶段一体化业务模式、资源成本优势的公司表现更 稳健，本轮周期长协也成为重要支撑

2012年：当时主要上市公司煤炭销售以市场化销售为主，业绩受煤价变化影响较大。 业绩表现最稳健的主要是中国神华，2-4季度行业其他公司单季度业绩同比降幅达 50%，神华业绩2季度和4季度还有增长，3季度也仅有个位数的降幅。此外，中煤能 源各季度业绩表现也相对较好，而焦煤上市公司普遍回调幅度更大，和煤价变化趋 势基本一致。 2018年：经历2012-2015年长达4年的下行期后，受益供给侧改革和需求改善，2016- 2017年行业景气上行，但煤企普遍优先在解决历史包袱、修复资产负债表，业绩基 数较低。2018年大部分煤企业绩季度环比有下降，但同比仍实现增长。业绩表现较 好的公司包括：中国神华（一体化的业务模式、煤炭长协占比高）、陕西煤业（资源 禀赋好，袁大滩、小保当煤矿建成投产贡献增量）、兖矿能源（内蒙大矿投产&2017 年低位收购的澳洲联合煤炭并表）以及焦化公司开滦股份（环保限产+焦化行业去产 能预期，焦炭价格连续上涨）。 2023年以来：由于市场煤价的大幅回落，以及焦煤长协价格6月的整体回落，预计2、 3季度各公司盈利同比、环比均有小幅回落，但考虑到动力煤长协价格较为坚挺，多 数公司盈利仍维持历史相对高位水平。

（三）股价：景气回落期，板块总体表现跟随大盘，个股 α 机会需挖掘

相对于上两轮景气周期回落，股价整体较为弱势，核心原因在于多数公司盈利出现 大幅回落，本轮周期受长协价格坚挺，以及短期供需面改善预期，预计板块整体趋 稳，估值提升值得期待。 2012年：煤价高位回落首年，虽然3-4月煤价深跌，但股价表现相对更强，主要由于 市场对于保8要求下经济企稳回升和煤价旺季上涨预期强，煤炭行业指数在上半年涨 幅较大，具有明显相对收益。从年初到5月上旬，煤炭(中信)指数累计上涨26%，跑 赢上涨指数和沪深300指数13pct和8pct。但旺季煤炭需求和价格表现总体低预期， 下半年开始随着大盘调整，全年下来，煤炭(中信)指数跑输上涨指数和沪深300指数 5pct和10pct。个股方面，部分涉及重大资产重组的永泰能源、靖远煤电（后改名甘 肃能化）等公司股价涨幅较大。 2018年：此前2016和2017年，煤炭板块指数都跑赢大盘。2018年大盘全年表现都较 差，煤炭行业指数也跟随大盘调整，下半年动力煤的淡旺季波动、焦煤产业链价格 表现超预期，对股价影响都不大。煤炭(中信)指数全年累计下跌32%，跑输上涨指数 和沪深300指数6pct和5pct。个股方面，业绩表现稳健的陕煤以及受益价格上涨业绩 改善的焦化类公司表现相对较好，股价跌幅普遍较小。

六、观点：政策托底，需求有韧性，期待市场好转提升 估值

1. 短期市场正在改善：动力煤价维持在800元/吨以上，焦煤价格底部回升

动力煤方面，秦港5500大卡煤价6月30日最新报价830元/吨。年度长协6月港口5500 大卡煤价为709元/吨，同比和环比均下降10元/吨（23年以来均价722元/吨，与22年 均价持平）。供需面，端午节前后华北地区普遍高温，而华东、华中及华南等地降水 增多，气温略有下降，沿海电厂日耗也有小幅回落，而非电需求6月以来总体较5月 有所改善。近2周来由于降息及稳增长相关政策利好预期影响，市场情绪明显改善， 煤焦钢商品价格普遍回升。后期，随着全国各地先后入夏，电煤需求有望继续回升，而供给端6月处于安全生产月，山西全省煤矿专项整治也在进行，国内供给平稳或有 小幅下降，且受进口煤价差影响预计进口量环比下降，产业链库存压力持续缓解， 短期现货价格有望延续基本平稳。 焦煤方面，近2周来焦煤市场企稳回升，山西产地煤价累计上涨70-180元/吨，目前国 内外焦煤价格处于倒挂状态。后期，考虑到港口和下游各环节焦煤库存处于同期低 位水平，预计焦煤现货价格中长期具备支撑。

2. 中长期具备支撑：国际国内供需长期看或以平衡为主

（1）能源危机之后：煤炭市场的变与不变？ 2022年下半年以来，全球能源需求增速下行，大宗商品价格普遍回落。2023年煤炭 供需趋于宽松，但产量增长不大，需求增速虽有回落但整体稳健。根据IMF的预测， 2023年全球GDP增速为2.83%，较2022年（+3.42%）小幅下降，2024-2025年有望 温和回升至3.02%和3.16%。预计随着全球经济回暖，能源价格有望底部企稳回升。 政策方面，2022年发改委对煤炭销售下发了历史最严格的长协和现货监管政策，经 过22年政策落实，各公司长协销售比例普遍大幅提升。2023年长协定价基准及调整 机制不变，长协签约、履约监管加强。历史上动力煤和焦煤长协对现货价格支撑较 强，未来有望持续发挥重要作用。

（2）聚焦煤炭投资：国内外资本开支增速回落，中长期供给仍受约束。 根据IEA数据，2022年全球煤炭投资约1360亿美元，大部分用于维持生产，除中国 和印度外其他国家新建煤矿较少，IEA预计2023年煤炭相关投资增速将下降至10%。 目前全球90%左右的煤矿相关投资发生在亚太地区，中国占比达到76%，较产量占 比更高。除去中国外，亚太其他地区过去2年煤炭行业资本开支增速也有回升，但增 速较中国更低，2023年预计增速均有下滑。而除去亚太地区之外的其他地区，过去 几年煤炭资本开支体量小、恢复较慢，2022年投资较疫情之前的2019年低26%。欧 美国家对煤炭行业投资普遍谨慎，ESG、融资、保险等方面的供给约束并未消失。 国内方面，由于周期回升和低基数影响，2020-2022年行业资本开支有所回升，行业 固定资产投资完成额同比增速分别达到-0.7%、+11.1%和+24.4%，但实际上2022年 3月以来增速已经开始高位回落，2023年前5月增速降至7.2%。主要煤企集团业务和 投资方向多元，资本开支还有结构性问题，除煤炭外，用于电力、煤化工、新能源相 关的投资支出也较高。 从各主要产煤省区十四五规划来看，双碳政策约束下，各地十四五期间煤炭产量目 标普遍不高。能源危机缓解后，后续保供政策存在退出的可能，同时考虑到主产地 部分保供煤矿采掘接续问题、东中部地区煤矿资源下降、新建煤矿建设投产周期较 长等因素，后续产量延续高增长的难度在加大。

（3）需求仍具韧性：电力需求刚性增长，基建+制造业+海外需求也有支撑。 电力需求方面，煤炭主要下游行业中，电力行业耗煤占比在50%左右。受高耗能行 业平稳、消费稳步增长、制造业快速发展等因素影响，能源和电力消费弹性系数在 过去五年间总体显著提升。预计未来制造业和消费行业稳健增长将持续提升火电和 煤炭需求，中长期需求增速有望维持1-3%，动力煤价格有望维持高位。

钢铁需求方面，虽然受地产、基建增速下降影响，煤炭的重要下游钢铁行业需求预 期难有大幅上涨，但仍有望保持整体平稳，对焦煤和动力煤需求均有支撑。根据世 界钢铁协会的预测，2023、2024年全球钢铁需求（成品钢）分别为18.22亿吨、18.54 亿吨，同比增长分别为+2.3%、+1.7%。随着中国的人口预期下降和转向消费驱动型 的经济增长方式，中国对全球钢铁需求增长的贡献率将放缓，未来全球钢铁需求的 增长将依赖于增长空间较小的经济体，这些经济体仍将主要集中在亚洲。其中印度 2023、2024年钢铁需求预计同比增长7.3%和6.2%。

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