2023年中国铁建研究报告 综合建筑服务承包商

1中国铁建：国之重器，基建“主力军”

1.1“中字头”基建龙头，综合建筑服务承包商

始于“两路”建设，今日全球建筑服务领军者。中国铁建为国务院国有资产监督 管理委员会管理的特大型建筑企业，分别于 2008 年 3 月 10 日及 2008 年 3 月 13 日在上海和香港上市（A 股代码 601186、H 股代码 1186）。公司注册资本 135.8 亿元，在 2022 年《财富》“世界 500 强企业”中排名第 39 位、“全球 250 家最大 承包商”中排名第 3 位、“中国企业 500 强”中排名第 11 位。 主营工程承包，以基础建设为着力点向新兴产业扩散。公司在工程承包业务基础 之上，不断拓土开疆，逐步开展了房地产开发、工业制造、物资物流、规划设计 咨询、产业金融等业务，经营范围遍及全国及全球 130 多个国家和地区。

回溯公司发展历程，大致分为以下三个阶段： 第一阶段——成立伊始，初步探索（1990-2000） 公司常年致力于国家铁路发展建设，1990 年在国家工商总局注册成立为中国铁 道建筑有限公司，以崭新的面貌继续砥砺前行。 第二阶段——脱离铁道部，重组改制上市（2000-2008） 2000 年 9 月公司与铁道实行政企分开，整体移交中央企业工委管理。2003 年在 国资委成立后，总公司成为国务院国资委管理的中央企业，注册资本变更为 578023 万元，同年，铁道部第一、第四勘察设计院等 11 家国有企业及相关铁道局持有的 9 家企业的国有股权被无偿划转给总公司。

2004 年，总公司在兰州、 北京、上海、成都、广州设立了中铁二十一到二十五局五个集团有限公司和上海 铁路城市轨道交通设计研究院。自脱钩起，经过 7 年的发展，公司不断地壮大， 于 2007 年进行整体的重组改制，设立股份有限公司，中国铁建股份有限公司正 式挂牌成立。2008 年 3 月分别在上海和香港上市（A 股代码 601186，H 股代码 1186）。第三阶段——境内外齐头并进，开启世界一流新征程（2008-至今） 2018 年，“海外优先”成为中国铁建开辟海外市场的新战略，作为国内建筑业领 军者，中国铁建开启了打造在全球领先的世界一流企业的新征程。公司在 2020 年并购了老牌的西班牙铁路承包商 ALDESA，增强海外业务开展能力。同时， 受益于国家“一带一路”政策的推广，2016 年-2021 公司境内外订单均实现大幅 上涨。

1.2国资委为实控人，股权结构稳定

股权结构稳定，国资委控股比例超 51%。截至 2023 年 3 月 31 日，中国铁建持 股比例最大的股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为 51.13%，国资委 为公司实控人，保证了公司股权结构的稳定。

1.3经营状况稳步优化，现金流大幅改善

营收及业绩均保持稳健增长。公司营收/归母净利润分别由 2018 年的 7301/179 亿提升至 2022 年的 10963/266 亿，CAGR 为 10.7%/10.4%,整体经营较为稳健， 其中 2022 年营收/归母净利润较去年同比+7.48%/+7.90%，保持正增长。

工程承包业务贡献主要收入来源，主业盈利能力持续改善。分业务来看， 2022 年，工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计/物流贸易及其他业务分别实现 营收 9647.2/622.5/247.3/203.0/955.0 亿元，同比变动 7.9%/22.9%/13.1%/4.5%/-7. 9%，收入占比分别为 88.0%/5.68%/2.26%/1.85%/8.71%。从盈利端来看，2022 年 公司整体实现毛利率 10.09%，同比+0.49pct；工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计/物流贸易及其他毛利率分别为 8.6%/14.0%/22.6%/35.9%/7.4%,分别同比 +0.7pct/-3.6pct/-0.1pct/+2.8pct/-0.2pct，工程承包业务毛利率有所改善带动了公司 整体盈利能力的提升。

工程新签保持较快增长，为收入提供良好支撑。2022 年实现新签合同 32450.01 亿元，同比增长 15.09%，完成 2022 年年度计划的 112.83%。分业务来看，工程 承包业务体量最大，新签合同额达 18625.9 亿元，占比达 57.4%；绿色环保业务 增速最快，新签合同额达 1906.6 亿元，较 2021 年同比增长 50.39%。费用管控良好，毛利率与净利率齐增。近年来公司期间费用开支较为稳定，总体 保持在 5%左右，2022 年公司期间费用率为 5.2%同比微增 0.23pct，销售/管理及 研发/财务费用率为 0.61%/4.28%/0.33%，分别同比+0.01pct/+0.26pct/-0.03pct，其 中管理及研发费用率微增主要系研发支出加大，财务费用率下降主要系利息收入 与汇兑收益增长所致。2022 年公司盈利能力同比回升，毛利率/净利率分别为 10. 09%/2.9%,同比+0.49pct/+0.03pct，主要受益于主业工程承包业务的毛利率修复。

销售回款情况良好，经营性现金流由负转正大幅改善。公司 2022 年经营性现金 流净额为 561.4 亿元，较去年同期增加 634.4 亿元，主要系：1）2021 年 PPP 项 目受会计准则变动影响，由投资性现金流纳入经营性现金流致 2021 年经营性现 金流较低；2）PPP 项目回款周期相对较长，进入运营期后现金流会明显改善。 此外，公司近年收现比均保持在 100%以上，整体回款情况良好。

2基建作为经济重要抓手，未来仍存广阔需求

今年 3 月份，李克强总理在政府工作报告中指出，今年发展主要预期目标是：国 内生产总值增长 5%左右。目前地产新开工尚不理想，销售仍处弱复苏，地产投 资完成额累计同比-6.2%，面临较大压力，基建仍起重要作用，为实现增长目标 提供重要支撑。

2.1“稳增长”下基建投资发力，专项债仍为主要资金来源

基建投资增速稳健。截至 2023 年 4 月 30 日，全国固定资产投资完成额（含电力）/ （不含电力）累计同比 9.8%/8.5%，基建投资增速仍维持较好水平；从细分项目看， 前 4 月的水利、环境和公共设施管理业/交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及 水的生产和供应业投资完成额分别累计同比 5.5%/8.1%/24.4%。

基建相关公共财政支出有所放缓，但专项债投放较为前置。截止到 2023 年 4 月 份，公共财政支出累计同比 6.78%，4 月当月同比 6.67%，增速保持稳定；基建 相关公共财政支出累计同比 4.4%，当月同比-1.2%，较 3 月增速下降 6.6pct。在 基建相关财政支出放缓的同时，地方政府专项债整体发行前置，2023 年前 5 月累 计发行 18100.89 亿元，同时，根据 21 世纪经济报，财政系统正组织申报 2023 年第 二批专项债项目，其中专项债 1.6 万亿元，并且部分省份要求提前开展拟发债项目准 备工作，做到早发行早使用；从专项债投向来看，截至 6 月 10 日，投向前五的项 目分别为产业园/综合基建/水务/医疗卫生/棚改，分别占比 20%/11%/9%/9%/8%，基建项目仍为主要目标。

2.2高质量立体交通网为“十四五”建设重点

对比发达国家，我国交通设施仍存一定增长空间。以公路及铁路为例，2021 年我 国人均为 37（公里/万人）及 106（公里/百万人），相较英美法日等发达国家仍存较 大差距，尤其是我国西部地区补短板需求依旧存在。构建高质量立体交通网为“十四五”规划建设重点。“十四五”期间，我国需实 现综合交通网总里程 600 万公里，其中铁路营业里程达 16.5 万公里，五年 CAGR2.50%（高铁预计 5 万公里，CAGR 5.60%）；公路营运里程 550 万公里， 五年 CAGR1.10%（高速公路建成里程预计 19 万公里）；轨交营运里程 10000 公里，五年 CAGR8.70%，高速公路、轨交、高铁等高端品质的交通基础设施仍 是建设重点。

2.2.1公路：强化中西部地区为主要方向

公路投资强度有望维持。2001-2022 年，我国公路建设投资一直实现着正向增 长，实现 cagr11.48%。2022 年，我国公路固定资产投资完成额 2.62 万亿元，同 比增长 0.67%。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到 2025 年，公路通车里程将从 2020 年的 519.8 万公里上升到 550 万公里，截至 2022 年 底，我国公路总里程达 535 万公里左右，仍有约 15 万公里目标需完成，我们预 计 2023 年公路投资整体仍将维持一定强度。

分地区看，中西部地区目前的基础设施建设相对薄弱,所以仍是我国公路建设投 资重点发展地区。2021 年底、东、中、西部地区公路投资分别占比 31%/23%/4 5%，中部地区占比略有提升；从各地区增速看，2021 年东、中、西部地区公路投资增速同比分别为 0.86%/18.72%/3.96%，西部地区增速稳健，中部地区增速较 快。

2.2.2铁路：高速铁路为发展重点

高速铁路建设为发展重点。随着我国铁路网络建设的日益完善，铁路建设投资额 难以长时间维持高位，2022 年全国铁路固定资产完成投 7109 亿元，同比下滑 5.07%。从结构上看，虽然铁路建设整体增速放缓，但高速铁路仍为发展重点， 2022 年全年，全国铁路投产新线 4100 公里，其中高速铁路 2082 公里，占比达 50%以上。根据发改委新闻发布会披露的 “十四五”时期铁路规划建设的重点工 作，加快完善“八纵八横”高速铁路网是服务国家战略的重要工程，规划中指出至 2025 年，主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市 覆盖率需达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除；铁路营业里程将达到 16.5 万公里，其中高速铁路营业里程为 5 万公里。高速铁路将是“十四五”铁路建设 投资发力的重点方向之一。

2.2.3轨道交通：增长较为稳定，审批节奏有望恢复

轨道交通持续建设，投资运营需求释放中。据中国城市轨道交通协会统计，2022 年累计 55 个城市建成投运城轨线路 10291.95 公里。未来，随着人民对生活水平 要求的逐步提高，方便快捷的轨交出行有望成为城市基础建设的重点。 根据“十四五”发展规划，预计到 2025 年，中国内地将会有 65 座城市开通或建 设城市轨道交通线路，运营总里程将突破 1.3 万公里。截至 2022 年已经投入运 营 9584 公里， 2023-2025 年每年至少需投入运营约 1140 公里，仍需大量轨道交 通投资额支撑。

前五月项目数量同比提升，审批节奏有望恢复。我国轨道交通审批要求自 2003 年首次提出以来，为推动行业由快速扩张向高质量发展转型以及合理控制财政负 债率的要求，对于申请城市的财政预算收入、生产总值、常住人口以及预计客流 量均提出了一定的要求。其中 2021 年提出的最新要求中，明确规定 3 年内不达 标的城市不能新建，强化了对于建成后考核的要求，受此影响，我国 2022 年全年仅批复 5 条轨道交通线路。进入 2023 年以来，审批节奏有所加快，截至 2023 年 5 月，已批复 6 条轨道交通线路，这或预示着政策的导向作用已经初见成效， 各地政府对于建设轨道交通的经济性与必要性的规划更为合理，未来行业的审批 节奏有望逐步恢复。

2.3“一带一路”倡议拉动海外需求加速释放

“一带一路”倡议叠加外交升温，工程订单有望持续释放。自 2013 年习近平主 席提出共建“一带一路”重大合作倡议以来，我国与共建国家基础设施互联互通 不断加强。工程建设方面，2013 年到 2022 年，我国在沿线国家承包工程新签合 同额、完成营业额累计分别超过 1.2 万亿美元和 8000 亿美元，占对外承包工程 总额的比重超过了一半。第三届“一带一路”国际合作高峰论坛有望在今年召开， 叠加近期各国首脑频繁访华交流，或为建筑国企开拓海外带来新契机。对外投资逐渐恢复正常，需求积累静待释放。2020-2022 年受出行不便影响，跨 国之间合同签订、工程实施较为困难，因此我国对外工程合同金额规模均有所收 缩。如今对外交流便捷度逐渐恢复，“一带一路”相关投资有望重新迸发活力。 根据商务部披露，2023 年 1-3 月我国企业在“一带一路”沿线新签承包工程合同额 255.4 亿美元同增 3.7%，完成营业额 170.1 亿美元同增 6.5%，累计增速回正，呈 现复苏迹象。

3肩负国家基建重任，多管齐下激发活力

3.1新老基建齐发力，稳步开拓海外市场

勇挑“两新一重”建设重任，传统基建与新兴领域齐头并进。公司紧跟“两新 一重”建设规划，在传统基建领域持续发力的同时，以抽水蓄能与海上风电为突 破口，加快进军拓展水利、新能源等新兴领域。传统基建方面，2022 年，公司 新签铁路订单 4902.02 亿同比增长 30.20%；新基建方面，2022 年，公司新签电 力与水利水运订单 2034.97 亿元，同比提升 177%，主要得益于公司紧跟国家水 网建设规划以及风电与水电领域市场份额快速扩张。

内伸外延并举，实现“投、建、营”一体化转型。作为我国建筑行业内各类资质 等级最高、资质最全、总量最多的企业之一，公司逐步由传统承包模式转型总承 包模式，项目质量得到有效提升；同时，公司依托主业，抓住了投资运营这一重 要升级抓手，目前已成立中铁建昆仑投资、中铁建投资以及中铁建重庆投资三大 投资运营平台以更好聚焦高速公路、轨道交通、市政基础设施、环保旅游方面的 投资业务，2022 年，三大投资平台实现净利润 63.18 亿，占集团净利润的 19.9 0%，同比提升 2.98pct。随着公司转型升级节奏逐步加快，整体投资效率有望进 一步提高。

海外业务景气上行，公司新签订单位居行业榜首。公司秉持海外优先的发展原 则，通过旗下中国铁建国际投资有限公司、中国铁建国际工程咨询有限公司及中 国铁建国际轨道交通运营公司，对海外展开投资、设计咨询及铁路运维等业务。 目前，海外业务共计覆盖全球 139 个国家与地区，国内“五位一体”与海外“3+ 5+N”体系协同发力，2022 年，公司新签境外合同 3060.5 亿，同比提升 18.9 5%，连续四年位居行业新签境外订单前列。

“两路”工程经验丰富，施工水平技术过硬。公司设计建设了我国 50%以上的 高速铁路和普速铁路、40%以上的城市轨道交通线、30%的高等级以上公路，两 路工程经验极为丰富；同时公司旗下子公司铁建重工自主研发的掘进机、盾构机 等设备均达到国际领先水平，其中自主研发的“梦想号”为全球最大的竖井掘进 机，为母公司提供了可靠的设备支持。 创造多个中企“首次”工程记录，工程质量享誉全球。公司多年来都是 ENR “全球最大工程承包商”前三位，业务范围广、涉及地区多，在 Brand Finance 发布的《2022 年全球品牌价值 500 强报告》中排名 96 名。

依托于铁建国际与中 国土木集团的品牌影响力，多次刷新中国对外工程承包单笔合同最高纪录，创下 中企多个“首次”记录，如：2017 年，铁建在俄罗斯实施了中企在欧洲的首个 地铁项目；2021 年，铁建承建智利 5 号公路塔尔卡-奇廉段特许经营项目，为中 企在智利的首个公路 PPP 项目；2022 年，圣地亚哥地铁 7 号线项目正式启动， 该项目为首个在南美洲采用盾构施工的项目；2022 年，承建卡塔尔世界杯的卢 赛尔体育场，成为卡塔尔的“国家名片”。

3.2高速REITs获批发行，释放存量资产活力

旗下渝遂高速 REITs 获批发行，树立西部首例 REITs 模范。国金中国铁建 REITs 于 2022 年 6 月 27 日成立，募集规模达到 47.93 亿元，并于 2022 年 7 月 8 日在上交所上市。该公募 REITs 的基础资产为享有特许经营权的渝遂高速重庆 段，为重庆“三环八射”公路系统中连接成渝两大城市的交通枢纽，主要收入来 源于运营通行费等。渝遂高速起于 G93 沙坪坝收费站，途径沙坪坝区、璧山 区、铜梁区、潼南区四区，止于重庆市与四川省遂宁市交界处，涉及高速公路 93.26 公里，采用 BOT 模式投资建设，决算总投资约 42.3 亿元，剩余经营年限 11 年。该项目为西部首单基础设施公募，对促进‘一带一路’、长江经济带、西 部大开发、成渝地区双城经济圈等一系列国家战略实施，具有重要示范意义。

经营与融资模式错配，REITs 上市有望助力突围融资困境。对于建筑企业来说， 所投资项目一般具有投入大、回报周期长等特点。受制于股权融资的诸多限制，建筑企业往往采用发行债务、银行信贷等中短期方式以取得融资，融资手段与项 目回报周期的错配导致了建筑企业的退出机制不完善，同时债权融资易导致高杠 杆的经营模式，滚动累计的利息费用将使财务成本大幅提升。基建 REITs 作为权 益融资之一，主要具有以下优点：1）盘活存量资产，为建筑企业提供退出通 道，有助于推动基建再投资，从而实现投资-建设-退出-再投资的闭环模式；2） 提高权益融资比例，置换存量负债，降低建筑企业整体负债率。

大量优质资产待盘活，REITs 工具前景广阔。本次 REITs 发行作为西部首例， 虽整体规模不大，但为建筑企业提供了盘活资产并扩大基建增量的解决方案。受 益于公司在铁路与公路建造领域的龙头地位，目前公司仍有大量处于运营期或将 进入运营期的优质资产具备发布 REITs 的条件，我们认为，在这次 REITs 成功发 行的基础之上，未来 REITs 发行量有望进一步扩容。

3.3资本运作以融促产，铁建重工分拆上市

2021 年 6 月 22 日，公司控股子公司铁建重工于科创板上市。目前，中国铁建直 接持有铁建重工 71.93%，仍是铁建重工的控股股东，对其具有控制权。国产替代正当时，自主研发多项全球首台、国内第一的“国之重器”。公司提供 工程装备、轨道交通装备的研发、设计、制造、服务的一体化解决方案，主要产 品有隧道掘进机、钻爆法隧道装备等，2022 年位列全球隧道工程装备制造商 5 强第 1 位、全球工程机械制造商 50 强第 30 位、中国工程机械专业化制造商 10 强第 1 位、中国工程机械制造商第 5 位。

2008 年，公司生产了我国自主知识产权的第一台盾构机，在这之前 95%依赖于 进口，直到现在实现全面国产化，攻克核心关键技术 74 项，填补了国内外空白 120 项。同时，公司还自主研制了高原铁路大直径多支护 TBM“高原明珠号”、 全球最大竖井掘进机“梦想号”、全球首台大坡度螺旋隧道掘进机、全球首台纯电 动高原型全电脑三臂凿岩台车等产品，以创新支撑我国的铁路、公路、矿山基础 工程建设。业绩稳健增长，成长性持续兑现。2022 年，公司营收/归母净利润 分别为 101.02 /18.44 亿元，分别同比+6.14%/+6.26%，同比增速略有下滑主要系下游需求受到 阶段性冲击。分业务来看，掘进机装备贡献主要收入来源，2022 年实现营收 52. 68 亿元同增 12.14%，占主营的 52.15%，主要系智能型及超大型盾构机、竖井斜 井掘进机与硬岩 TBM 收入同比实现较大增长。

多元融资渠道拓宽，助力重工持续创新。作为一家以创新启动的先进制造企业， 研发投入是第一要务，分拆上市后，公司融资渠道更多元化。根据招股说明书 书，本次科创板上市共融资 77.87 亿元，其中 34.07 亿元用于“超级地下工程智能 装备研发与应用项目”、“地下工程装备再制造关键技术研发与应用项目”等；13.8 亿元用于研发中心等生产基地的项目建设之中。2022 年研发投入达 9.28 亿，同 比提升 37.03%，研发费用占营业收入比例达到 9.19%，同比提升 2.07pct，未来随着融资渠道拓宽，公司的研发与创新将迈入快车道，科研成果有望进一步反哺 母公司的工程业务。独立上市获重新定价，估值对标高端制造。铁建重工主营高端装备制造，质地相 对优秀，ROE 与毛利率均超过同业及母公司，但之前在母公司体系内未被合理 定价。公司独立上市后， PE 较母公司大幅提升，装备业务得到市场认可和定 价。

3.4“一利五率”考核，基本面与估值有望迎来共振修复

央企改革持续推进，“一利五率”推动建筑央企经营优化。根据国资委发布的 2023 年央企考核经营指标，原先的“两利四率”调整为“一利五率”，新考核指 标中用 ROE 替代了净利润，用营业现金比率取代了营收利润率。我们认为新增 ROE 和现金流指标有望为央企经营锚定方向，使企业不仅仅追逐规模增长，同 时也聚焦盈利质量提升。

资产周转加速有望提振 ROE 水平。近年来，由于政策对于建筑央企负债率的限 制及长期 PPP 项目占比的提升，央企权益乘数与资产周转率均有所下调，导致 了建筑企业的现金流与 ROE 表现不佳。随着 REITs 工具的使用，建筑企业“投 资-退出-再投资”路径逐步疏通，未来，在保证负债率情况下，通过加快资产周 转速度以及更为健全的退出机制，建筑央企现金流与净资产收益率将逐步好转。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）