2023年中国铁建研究报告 业绩稳健可持续，主营工程承包

1.中国铁建：特大型建筑央企，万亿营收财务稳健

前身铁道兵，特大型建筑央企龙头

中国铁建前身为解放军铁道兵。中国铁建股份有限公司（简称“中国铁建”）于2007 年 11 月 5 日在北京成立，由中国铁道建筑集团有限公司独家发起设立，为国资委管理的特大型建筑企业。2008 年 3 月 10 日和3 月13 日，公司分别在上海证券交易所和香港联交所上市。

公司由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。公司控股股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为 51.13%，实际控制人为国务院国资委。公司连续入选美国《工程新闻纪录》（ENR）杂志“全球250 家最大承包商”，2022年排名第 3 位；连续入选《财富》杂志“世界 500 强”，2022 年排名第39位；连续入选“中国企业 500 强”，2022 年排名第 11 位。公司拥有行业领先技术专家（1 名工程院院士、11 名国家勘察设计大师、11名“百千万人才工程”国家级人选），获国家级、省级奖项多次（国家科学技术奖87项、中国土木工程詹天佑奖 123 项、国家优质工程奖490 项、中国建筑工程鲁班奖 157 项、省部级工法 3838 项），累计拥有专利 24896 项。

业绩稳健可持续，主营工程承包

营收超万亿，业绩稳健可持续。2021 年，中国铁建实现营业收入10200 亿元，同比增长 12.1%，首次迈上万亿大关；实现归母净利润总额246.9 亿元，同比增长10.3%；2022 年前三季度，公司实现营业收入 7984.2 亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润 187.5 亿元，同比增长 4.9%。2022 全年，公司新签合同额32450亿元，同比增长 15.1%。公司资产负债率自 2013 年 84.8%逐年下降至2021 年74.4%，财务结构持续优化。

公司主营工程承包，培优拓新，布局新兴产业。公司以施工承包为主发展了规划设计咨询、工业制造、物资物流等业务，形成了完整的行业产业链。公司主营工程承包业务在 2021 年实现营收 8938 亿元，同增 9.9%，占比87.6%，毛利率7.9%；房地产业务 2021 年实现营收 507 亿元，同增 23.8%，占比4.97%，毛利率17.6%。截至 2022 年上半年，公司工程承包业务占比 89.7%，较去年增2.04pct，房地产业务占比 3.96%，较去年减少 1.01pct。

2.基建行业分析：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在

专项债前置发力，基建投资持续回暖

政策转向稳增长后，基建投资持续回暖。2022 年全国固定资产投资累计同比增长5.1%，高于全年 3%的 GDP 增速，相较 2021 全年（固定资产累计同比增长4.9%，GDP 增速 8.1%）有效投资需求充足。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长 19.3%，水利、环境和公共设施管理业同比增长10.3%，交通运输、仓储和邮政业同比增长 9.1%，高于固定资产投资完成额总体增长水平。自2021年底提出“稳增长”和“超前基建”后，基建投资增速快速上扬，在房地产投资快速下滑的情况下支撑起了固定资产投资增速保持稳定。

专项债发力，预算内资金支撑基建投资高增长。2022 年固定资产投资资金来源中国家预算内资金同比高增 39.3%，同期固定资产投资合计资金来源仅增长0.5%，印证财政资金成为拉动基建投资的主要发力点。受到减税降费政策和土地市场低迷的影响，2022 年国家一般公共收入同比仅增 0.6%，政府性基金收入同比-20.6%，专项债成为财政支持预算内资金的关键手段。

2023 年专项债发行延续上年前置特征。2022 年全年安排新增地方专项债额度3.65万亿元，加上 9 月国务院另外部署的 5000 亿元专项债结存限额，共有4.15万亿元的发行空间。2022 专项债发行前置，上半年累计发行3.92 万亿元，净新增3.41万亿元，上半年即完成发行目标的 94.2%。2023 年伊始，据各省市预算报告显示，财政部已经提前下达 2023 年新增地方政府专项债务限额2.19 万亿元，创历史新高，提前批同比增加 50%。从各省市分配额度看，广东、山东、浙江、四川和河北分配额位居前五，分别为 2543/1865/1439/1339/1286 亿元。

开复工提速，实物工作量有望加速落地。据百年建筑调研，截至二月初二，全国12220 个工程项目开复工率为 86.1%，较正月廿四提升9.6 个百分点，农历同比提升 5.7 个百分点；劳务到位率 83.9%，较正月廿四提升15.7 个百分点，农历同比提升 2.8 个百分点。华东、华中区域开工率已超 90%，市政、基建、房建开复工率分别为 88.2%/87.3%/84.1%。

基建仍然是逆周期调节的重要抓手，政府投资意愿强烈。在疫情反复，全球经济低迷的环境下，消费和出口的复苏均要求需求端实现信心修复，而信心修复在短期内难以实现。相较而言，投资（尤其是基建投资）的需求端有很大一部分比例是政府和国有企业，对利润敏感性较低，且政府往往具有逆周期调节的倾向，在投资端的刺激政策传导更为顺畅。 2021 年 12 月中央经济工作会议提出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022 年3 月，政府工作报告中再次提出超前基建，拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元支持基建项目。2023年1月，国常会指出要深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，推动重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量。从政策表述中可以看到政府投资意愿明显强于过往几年，财政资金对基建投资支持力度明显加强。

交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在

“十四五”期间，铁路营业里程计划增加 1.9 万公里（其中高速铁路营业里程增加 1.2 万公里），公路通车里程计划增加 30.2 万公里（其中高速公路建成里程增加 2.9 万公里），城市轨道交通运营里程计划增加3400 公里；到2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约 70 万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约 20/46/2.5 万公里。 交通领域固定资产投资完成额增速放缓但仍处高位，铁路、公路、城轨增长规模可期。2021 年，全国完成交通固定资产投资 3.6 万亿元，同比增长约4%，分铁路、公路、城市轨道交通看：

1）铁路

铁路领域当前投资放缓，但人均铁路里程不足，建设空间仍在。2021 年全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，同比下降 4.2%，降幅收窄1.6pct；投产新线4208公里，其中高铁 2168 公里，截至 2021 年末全国铁路营业里程突破15 万公里（其中高铁超过 4 万公里）。由于中国人口众多，人均铁路里程仍然不足，运力相对短缺，中国每万人保有 1.04 公里的铁路，明显低于其他发达经济体。

2）公路

公路领域投资基数大，增速平稳。2021 年全国公路建设投资完成额25995亿元，基本与去年持平。截至 2021 年末，全国公路里程528.1 万公里。从2000年以来全国公路建设的发展趋势来看，2005 年是公路里程增长最快的一年，由2004年的 187.1 万公里增长到 334.5 万公里，同比增长约80%。此后，我国公路增长平均增速约 3%。

3）市政轨交

市政投资保持增长，轨交建设需求较大。2021 年全国市政建设固定资产投资完成额 23371.7 亿元，同比增长 4.9%。其中，城市轨道交通继续保持以地铁为主导，多种线路协同发展的模式，全年新增城轨交通运营线路长度1222.9 公里，新增运营线路 39 条。截至 2021 年末，中国累计有 50 个城市运营城轨交通线路9192.6公里，其中地铁 7253.7 公里，占比 78.9%。

行业集中度提升，海外工程复苏可期

建筑企业核心竞争力来源于其对上游建设需求的匹配能力。在项目建设模式发生重大变化的同时，上游业主端也对建筑企业提出了新的需求：1）对资质要求更高。项目更加综合，项目招标对资质要求也就更高；2）对资金实力和风险控制能力要求更高。专项债+特许经营的模式就规避了 PPP 中政府支出责任不超过10%的红线，对政府当期的财政压力较小，新的综合性项目将要求建筑企业承担更多前期投入并且控制后期运营风险；3）更强调项目项目策划、规划设计、产业导入能力。更加复杂的项目更考验总包单位的综合能力。

行业集中度快速提升。2022 年前三季度，建筑业新签合同额23.43 万亿元，同比增长 6.8%，八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由2018 年的30%不断提升至2022 年 9 月的 42.5%。其中，中国铁建前三季度新签合同额占比7.9%，仅次于中国建筑、中国中铁，排第三位。

疫情影响下对外承包工程承压，国际经营环境严峻。2021/2022 年，我国对外承包工程新签合同额 2585/2531 亿美元，YOY 1.2%/-2.1%，完成营业额1549/1550亿美元，YOY -0.6%/0.0%，新签承压，完成合同额边际改善。对外工程承包中，“一带一路”沿线国家新签合同额和完成营业额分别占总额的51%和55%，是国际工程的重要组成。此前国际经营环境总体严峻，受地缘政治波动、新冠疫情等多重因素影响，对外承包工程开展困难重重。

“一带一路”市场广阔，国际工程复苏可期： 1）“一带一路”国家疫情缓和，经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家的新冠肺炎新增及死亡病例均出现下降，防疫政策大幅放松。许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。2）发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投资的重要增长点，2021 年全球绿色债券已累计发行15987 亿美元。3）我国共建“一带一路”绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强。2022年 4 月，发改委《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》提出，到2025年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢 2023 年“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外工程有望持续加速。

3.中国铁建：大基建业务稳固，多元业务协同

大基建主业根基稳固，结构持续优化

工程承包是公司的主营核心业务，发展稳健。2021 年工程承包业务完成营业收入8938 亿元，同增 9.9%，占总营收 87.6%，2022 年上半年实现营收4847 亿元，同增 12%；2022 新签合同额 18626 亿元，同比减少 22.7%，主因公司新签合同额分类新增投资运营、绿色环保等业务。 工程承包业务毛利率约 7.9%，毛利率自 2016 年起缓慢改善，原因是毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升。铁道部作为公司铁路领域的主要客户和监管单位，公司的议价能力较弱，毛利率低且提升空间有限；而公路、市政等领域市场化竞争程度更高，未来随着龙头集中度的提升，毛利率有望持续改善。

从结构上看，公司工程承包业务含基建工程和房建工程两大类。2021 年，市政、铁 路 、 公 路 业 务 新 签 合 同 额 占 比 分 别 为 17.9%/15.6%/11.3% ，同比变动-6.3%/+30.2%/+4.1%，房建工程新签合同额占比 40.4%，同比+13.4%。中国中铁披露 2021 年铁路大中型市占率 46.6%，同年铁路业务新签合同额4335.7亿元，高速公路市占率 10%，同年公路业务新签合同额 2952.6 亿元，中国铁建2021年铁路/公路新签合同额 3764.7/2730.4 亿元，据此推算中国铁建在铁路大中型/高速公路的市占率分别约为 40.5%/9.2%。

据最新披露，截至 2022 三季度： 1）市政、铁路、公路业务新签合同额同比-1.2%/-12.4%/+49.3%，公路业务同比高增主因公司紧跟各地政策规划，关注重点路线，提升运营能力，扩大市场影响力； 2）房建工程新签合同额同比增长 21%，基本未受地产低景气影响，韧性十足；3）电力工程实现新签合同额 756 亿元，同比增长604.9%，主因公司抢抓市场机遇，聚焦“双碳”目标，以抽水蓄能和海上风电市场开发为突破口，加快进军水电、风电等领域，市场份额快速扩大。

房地产自主开发谨慎，经营风险低： 1）土地方面：以一、二线城市为重，三、四线城市为补充。2021 年在北京、上海、广州、天津、重庆等 32 个城市获取 64 宗土地，总建设用地面积666.4万平方米，规划总建筑面积 2115 万平方米。截至 2021 年末，已在87 个国内城市，进行 419 个项目的开发建设。建设用地总面积约 3687 万平方米，规划总建筑面积约11633 万平方米。 2）开发销售方面：2021 年完成房地产开发投资 818.5 亿元，其中西南、长三角区域完成投资占比分别为 26.2%，35.9%，实现销售金额1432 亿元，同增13.2%，销售面积 990.6 万平方米，同增 14.5%。在建项目包括天津国际城、重庆西派城、贵阳铁建城等商业项目，以及贵阳国际城、广州南沙海语熙岸、温州未来视界等住宅项目。

多元业务拓展积极，海外业务势头强劲

多元业务彰显活力，成业绩增长重要引擎。2021 年，公司非工程承包业务实现营业收入 1957 亿元，营收贡献 19.2%，实现毛利 282 亿元，毛利贡献28.8%。2022上半年，非工程承包业务营收贡献 15.9%，毛利贡献27.7%。整体看来，公司非工程承包业务体量远小于工程承包，但利润贡献近三成，主因其盈利能力强，毛利率远高于工程承包业务。2021 年公司勘察设计、工业制造、物流贸易业务分别实现营业收入 194.2/218.6/1037.2 亿元，分别同比增长5.2%/21.1%/35.4%，占营收的比例分别为 1.9%/2.1%/10.2%：

1）勘察设计：高原冻土地区、沙漠地区、复杂艰险山区、高寒地区、湿陷性黄土地区、高原大风戈壁岩溶软土等复杂地区的铁路综合勘察技术。2）工业制造：公司掘进机年产能达 200 台，占国产市场“半壁江山”；TBM（全断面硬岩隧道掘进机）市占率 85%以上，可为国内地下工程提供智能化施工整体解决方案和高端装备，多项成果填补国内空白；大型养路机械主力产品市占率80%。 3）物流与物资贸易：公司拥有遍布全国的 70 余个区域性经营网点、133万平米的物流场地、4 万余延长米铁路专用线、32550 立方米成品油储存能力，是铁路总公司两家钢轨服务代理商之一，中国第二大铁路物资供应商，全国最大的工程物流系统服务商。

中国铁建海外新签合同额规模领先，增长稳健。面对全球疫情波折反复、安全局势动荡等不利因素，2022 年中国铁建境外新签合同额3061 亿元，同比增长18.9%，占公司总体新签 9.4%，规模居建筑央企之首。六家建筑央企海外新签合同额占全国对外工程承包新签合同额 63.5，其中铁建占比 18%。

“一带一路”方面，建设并运营中老铁路、卡塔尔卢塞尔体育场、莫斯科地铁、尼日利亚拉伊铁路、亚吉铁路等代表性项目。中国铁建是最早进入非洲的中国企业，已在非洲耕耘发展 50 余年，业务遍及47 个国家，在手合同规模 678 亿美元，建成铁路及城市轨道总里程 10605 千米，公路4800 千米，运营及维护铁路里程超过 2800 千米，投资总额超10 亿美元。

国际产能合作方面，完成巴西中西部一体化铁路6 万余吨钢轨出口供应，在菲律宾实现中国自主品牌得隧道掘进机首次出口应用，6600 吨钢轨运抵印尼，标志着中国高铁整体出口“第一单”完成全部长钢轨出口运输。

资本运营以融促产，财务指标稳健

央企价值回归动力凸显，公司资本运作积极

新一轮国企改革开启，涉房企业再融资放开。2020-2022 年国企改革三年行动已收官，2023 年开启新一轮考核，指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，主要变化在于用净资产收益率代替净利润指标，用营业现金比率代替收入利润率指标，更重视盈利能力和价值实现能力。此外，涉房企业融资再放开，资产负债率小于 75%和市净率大于 1 成为涉房建企再融资仅剩的阻碍。

加快完善契合国企特点的估值方法，扭转“折价”趋势。2022 年11 月，证监会主席易会满在 2022 金融界论坛年会上指出，国有上市公司应加强投资者关系管理，让市场更好地认识其内在价值。国企作为国民经济的重要支柱，长期被低估。当前亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合国企特点的估值方法。低估值建筑国央企估值回归动力进一步凸显。

1）央企首例分拆上市：子公司铁建重工挂牌上市

2021 年，中国铁建全力推进国企改革三年行动重点任务，优化产业布局，健全市场化经营机制，公司控股子公司铁建重工在科创板成功挂牌上市，创建筑央企首例。铁建重工成立于 2006 年，是我国掘进机装备头部厂商，产品竞争力强，盾构机渗透率逐步提升，出口快速放量。据业绩快报，2022 年实现营收101 亿元，同比增长 6.1%，归母净利 18.4 亿元，同比增长 6.3%，新签合同额160 亿元，同比增长 16%，其中海外新签订单 13.5 亿元，同比增长75%。

2）西部首单基础设施 REITs：国金中国铁建高速 REIT

2022 年 6 月，国金中国铁建高速 REIT 成立，该基金底层资产为重庆至遂宁高速公路 BOT 项目重庆段，项目总投资 42.3 亿元，运营里程93.46 公里，特许经营权2004 年 12 月 9 日至 2034 年 12 月 8 日，剩余年限约13 年。项目公司由中铁建重庆投资集团持有其 80%股权，重庆高速公路股份有限公司持有其20%股权。

财务指标稳健，资产结构持续优化

盈利能力稳健，经营效率持续优化。2022Q3，公司加权净资产收益率为7.8%，同比下降 0.29pct；期间费用率为 4.41%，同降 0.37pct，降本成果显著，其中，销售费用率为 0.54%，同降 0.03pct，管理费用率为1.81%，同降0.14pct，研发费用率为 1.76%，同降 0.18pct，财务费用率为 0.3%，同降0.03pct。

资产负债率下行，现金流有所改善。2022 Q3，公司资产负债率为75.9%，近年来公司积极响应国家号召，资产负债率连续下降；流动比率1.11 倍，速动比率0.69倍；收现比 1.01，付现比 1.02，回款情况稳定；经营活动现金净流出11.7亿元，投资活动现金净流出 455.9 亿元，筹资活动现金净流入791 亿元。

应收账款周转率显著提升，运营能力增强。近几年，公司存货、应收账款周转率提升明显，总资产周转率保持稳定。2021 年，公司总资产周转率为0.79次，与前几年基本持平；存货周转率为 3.6 次，同比略有减少，较2017 年周转次数增加约 1.3 次；应收账款周转率 7.25 次，同比略有减少，较2017 年周转次数增加约2.38 次。

4.盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 1.公司 2019-2021 年营收分别为 8305/9103/10200 亿元，根据公司未来业务布局情况及各业务情况，预计公司 2022-2024 年总营业收入为11282/12531/13979亿元，同比增速 10.61%、11.07%、11.55%。 2.预计公司未来三年营业成本/营业收入较前三年移动平均值增加0.3%。3.预计公司未来三年管理费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加3%。4.预计公司未来三年研发费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加5%。5.预计公司未来三年销售费用/营业收入缓慢增多，较前三年移动平均值增加3%。6.预计公司未来三年营业税附加/营业收入为前三年移动平均值。7.预计公司未来三年所得税税率为前三年移动平均值。

未来 3 年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年的营收分别为11282/12531/13979亿元，归母净利润分别为 243/264/281 亿元。

盈利预测的敏感性分析：公司以基础设施建设为主业，未来的新签项目、项目施工进度及结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.79/1.94/2.07 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）