2023年李宁研究报告 跑鞋产品持续完善

李宁：本土优质运动鞋服代表，业绩稳健增长

基本概况：聚焦核心品类，引领行业发展

公司成立于 1990 年，在国内率先打造自有运动鞋服品牌，并快速成长为行业龙头。近年来 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，不断拓展品牌广度，2017 年公司对原有李宁 KIDS 进行品牌重塑，升级为李宁 YOUNG，定位 3-14 岁青少年为目标消费群；2021 年公 司推出高级运动时尚子品牌“LI-NING 1990”，专注于为消费者提供风格独特的专业运动 产品。此外公司生产、开发、推广、销售多个自有、特许或与第三方共同经营的其他品牌 产品，包括红双喜乒乓球产品、AIGLE 户外运动产品、Danskin 舞蹈和瑜伽时尚健身产品 及 Kason 羽毛球产品等。

公司旗下产品主要覆盖篮球、跑步、健身、运动生活和非核心产品五大品类，近年来公司 聚焦于核心品类，篮球、跑步和运动生活的零售流水占比整体呈增长态势，2022 年篮球、 跑步、健身、运动生活和非核心产品流水占比分别为29%，19%，12%，39%，1%，其中 篮球，跑步产品流水同比增长 25%、13%；健身，运动生活产品流水同比降低 17%、6%。 渠道方面，公司致力于渠道结构的优化升级，推进线上销售与直营门店一体化转型，电子 商务渠道销售收入占比逐步提升，2022 年电子商务渠道销售收入占比 29.0%，直接经营零 售与销售予特许经销商收入占比保持在相对稳定的水平，2022 年直接经营零售收入占比 20.7%、销售予特许经销商收入占比 48.5%。

从发展历史来看，我们将 2004 年公司上市后发展历程分为以下三个阶段： 第一阶段（2004-2010 年）快速扩张期：期间公司立足于李宁主品牌，横向拓展篮球、跑 步、足球、网球、健身等细分领域，借助经销商资源，实现门店数量迅速增长，业绩快速 提升。公司门店数量由 2004 年的 2622 家上升至 2010 年的 7915 家，营业收入由 2004 年 的 18.78 亿元上升至 2010 年的 94.85 亿元，年均复合增速 30.99%。 第二阶段（2011-2014 年）战略调整期：2010 年后经济增速逐年放缓、奥运会催化效果结 束，运动鞋服行业进入调整期，各大品牌面临门店扩张过度、库存积压问题。

为此公司推 行两轮改革，2010 年公司提出“品牌重塑、渠道整合”战略，一方面通过提价、砍掉低价 SKU 以推动品牌高端化升级，另一方面推出“90 后李宁”定位，将口号“一切皆有可能” 变为“make the change”，推动品牌年轻化转型。2012 年公司引入新管理团队，金珍君 出任公司 CEO，并推出“渠道复兴战略”，通过关闭低效店铺、增加工厂店和折扣店，以 加快积压存货处理、提升渠道盈利能力、打造以零售为导向的商业模式。2014 年公司门店 数由 2011 年的 8255 家降至 5626 家，其中零售店由 760 家提升至 1202 家。在“渠道复兴 战略”指引下，2011-2013 年公司库存水平持续优化。2014 年公司存货水平上升为 12.90 亿元，较 2011 年上升 13.8%，存货周转天数为 107.87 天，较 2011 年上升 35.35 天，存货 管理能力有所下滑。但由于公司产品竞争力仍处于培养阶段，消费群体国潮意识较弱，战 略调整期李宁品牌升级遇到瓶颈。在渠道持续调整下公司收入同比持续下降，库存清理导 致利润亏损较大。

第三阶段（2015-至今）恢复增长期：2015 年李宁重新出任公司 CEO，并提出由“体育装 备提供商”转变为“互联网+运动生活体验提供商”的战略规划，重新启用品牌口号“一切皆有可能”。2015 年后政府大力推动体育产业发展，运动鞋服行业恢复快速增长，消费者 更加青睐国产品牌，公司专注于原创设计，不断强化产品设计、研发、营销投入，巩固产 品竞争优势，并成功升级为本土优质运动国潮代表，2015-2022 年公司盈利水平进入上行 通道，营业收入恢复快速增长，库存周转效率稳健提升，在 22 年疫情期间收入、利润水平 仍保持稳健增长。

财务分析：盈利能力稳健提升，存货周转持续优化

近年来公司营收快速增长，2015-2022 年收入由 71.03 亿元增至 260.13 亿元，年均复合增 速为 20.37%，2020 年由于新冠疫情影响，公司收入增速有所减缓。2021 年公司营业收入 同增 56.55%至 226.67 亿元，主要系在 20 年低基数背景下，公司持续推动产品升级、提升 品牌形象，且新疆棉事件推动国潮消费趋势，带动销售收入快速增长。2022 年国内多地疫 情散发，互联网+健身及居家健身成为新常态，公司持续优化产品力、提升品牌认可度，收 入同增 14.76%至 260.13 亿元，保持稳健增长。分品类看，近年来公司鞋类和服装产品是收入增长的主要驱动力，2022 鞋类和服装分别实现收入 134.79 亿元、107.09 亿元，占总 收入的 52.2%、41.5%，鞋类收入实现同比增长 41.8%、服装收入同比降低 9.4%。

毛利率方面，得益于公司持续聚焦产品的优化升级、提升经营效率和零售运营能力，近年 来毛利率稳步提升，2021 年公司毛利率为 53.03%，同增 3.96PCT。2022 年国内疫情扩 散，线下门店营业受限制、线上物流受阻，高毛利率的直营和电商收入占比下降，同时公 司在零售端加大折扣力度，导致毛利率同降 4.65PCT 至 48.38%。 费用率方面，得益于营业收入的快速增长，2015-2021 年公司销售费用率持续下降，由 38.03%降至 27.08%，规模效应凸显；2022 年公司加大营销投入，销售费用率同增 1.04PCT 至 28.12%。公司持续加强费用管控，近年来管理费用率、财务费用率、研发费 用率水平较为稳定，基本保持在 7%、1%、3%以下。

净利润方面，近年来公司归母净利润保持快速增长，2015-2022 年归母净利润年均复合增 速达 124.82% 。在 20 年低基数背景下，得益于收入的快速增长和费用的合理管控，2021 年公司归母净利润同增 136.14%至 40.11 亿元。2022 年在局部疫情反复与高基数的背景下， 公司归母净利润同增 1.32%至 40.64 亿元，表现出较强韧性。 存货方面，伴随公司主品牌升级后业务规模持续扩大，存货规模持续增长，2022 年公司存 货为 24.28 亿元，同增 36.94%，但整体库龄结构处于健康水。存货周转方面，公司持续推 进供应链改革、升级物流策略，库存周转效率保持较高水平。得益于零售运营和库存管理 能力的提升，2022 年公司存货周转天数为 56.77 天，同比增长 7.23%，在同行业中保持较 强的存货周转能力。

公司治理：股权结构相对分散，李宁家族为最大股东

截至 2023Q1，李宁家族共计持有公司 10.49%的股权，为公司实际控制人，对公司掌控能 力较强。其中，公司创始人兼联席行政总裁李宁、其胞兄李进和其侄子李麒麟三人共同通 过非凡中国持有 10.3%的股份，李宁个人直接持有 0.15%的股份，李麒麟个人直接持有 0.04%的股份。管理层经验丰富且专业知识扎实。公司创始人李宁担任联席行政总裁，负责制订集团整体 企业策略及规划；钱炜负责公司的日常运营管理，曾在优衣库任中国区副总经理和韩国区 首席运营官等职位，在中国市场的开拓及管理方面经验丰富。首席财务官赵东升、电商事 业部总经理冯晔等高管均有超过 10 年的管理经历，多年一线运营经验以及对行业的深度了 解使得公司管理团队成员间能够默契配合、高效协同，具有较强的战略执行力。

行业分析：运动鞋服长期需求稳健，国产品牌发展势头良好

行业空间：运动鞋服市场稳步发展，国内品牌发展空间广阔

复盘国内运动鞋服市场来看： 1）2001 年到 2010 年，中国加入 WTO 后，经济高速成长，大众消费能力显著提升，叠加 奥运会等赛事带来的运动热潮，本土运动鞋服品牌迅速发展。其中李宁作为本土第一运动 品牌，销售规模快速攀升，于 2010 年实现收入近百亿。 2）2011 年至 2013 年，受奥运会热潮褪去、次贷危机等影响，运动鞋服行业增速放缓、需 求减少、库存积压。同时前期行业品牌商过于乐观加速扩张，导致渠道过剩、业内竞争激 烈，运动鞋服企业业绩出现下滑，进入去库存周期。2013 年后多数公司开始着手整顿渠道 及库存，行业逐步出清，优质公司不断提升精细化运营能力。

3）2014 年之后，我国居民收入逐步提升，政府发文支持体育产业发展，消费升级下运动 鞋服需求释放， 2019 年我国运动鞋服市场规模达到 3199.28 亿元，2014-2019 年年均复合 增速为 15.57%。2020 年受疫情影响国内鞋服市场规模同比下降 2.4%，2021 年后国内市 场规模逐步复苏，消费者更加注重体育锻炼，据欧睿统计，中国运动鞋服市场规模同增 13.66%至 3549.47 亿元，预计 2023-27 年行业规模将以 5%-12%的增速稳定增长。

与发达国家相比，中国的人均运动鞋服消费水平仍然处于较低水平。2022 年中国人均运动 鞋服消费额为 257 元，占人均鞋服消费额的 14.5%。与此同时，美国的人均运动鞋服消费 额占人均鞋服消费额的 35.4%，英国的该项数据为 17.5%，日本为 19.5%。从 2017 年到 2022 年中国人均运动鞋服消费额有所提升，占人均鞋服消费额的比例也持续稳定上涨，但 与英国，美国，日本等发达国家仍有一定差距，我们预计未来中国运动鞋服市场还有较大 的发展空间。

竞争格局：行业集中度提升，本土运动品牌崛起

近年来国内运动鞋服行业的集中度持续提升，国际运动品牌虽然占据主导地位，但是国内 品牌崛起态势强劲。2022 年国内运动鞋服市场品牌 CR10 为 78.1%，耐克和阿迪达斯的市 场占有率保持领先，市占率分别为 17%，11.2%，李宁市占率为 11%，位列第三。2017- 2020 年国际品牌 CR2（耐克，阿迪达斯）维持在 35%-40%的水平，2020 年后逐年下降， 2022 年 CR2 市占率合计为 28.2%，同降 5PCT。而国内品牌 CR4（安踏，李宁，特步， 361 度）在 2017 至 2020 年保持在 20%到 25%，2020 年后国内品牌 CR4 持续上涨，2022 年为 31%，同增 4PCT。

国内运动鞋服行业经过多年的发展，集中度已经到达较高水平。近年来国内与国际龙头品 牌同时抢占国内运动鞋服中小品牌的市场份额，集中度不断提升。国际品牌在中国市场仍 有较强影响力，但国内品牌的竞争力与市场认可度持续提升。自 2021年新疆棉事件过后， 消费者对于国产品牌更加青睐，国际一线品牌在中国市场收入增速持续下滑。在国潮趋势 下，国产品牌进一步强化研发能力、提高渠道效率，增强品牌认可度，全方位缩短与国际 一线品牌的差距，迎来赶超机会。

未来趋势：供给推动需求，优质国潮运动品牌值得期待

近年来服装行业国潮崛起，需求端消费者更加认可本土品牌，但我们认为国潮崛起背后的 核心是供给端改善，消费者购买决策的前提是理性消费，需要国货产品逐步追赶甚至超过 国际品牌。服装细分行业中运动鞋服消费者最注重功能性，近年来本土优质运动品牌产品 端研发、设计、营销等方面竞争力不断提升，尤其产品研发方面在跑鞋、篮球鞋等品类不 断升级，产品性能相对于国际品牌差距缩小，因此获得消费者认可、收入持续稳定增长。 需求端：年轻群体、低线消费崛起，需求观念改变。 年轻群体正逐渐成为消费市场的中坚力量。年轻用户群体成长于中国经济崛起的新时代， 具有较强的自我意识，民族自信心和认可度较强，对本土品牌接受度较高。90/00 后消费 群体逐渐步入社会，为本土品牌提供较大成长空间。 年轻群体的需求观念也在改变。

疫后时代，消费者更加成熟理性，从以往的冲动消费、超 前消费，到如今更看重价格和品质。根据中国青年报统计，2021年有约 75%的年轻消费群 体在购物时更看重产品品质，近 50%的群体冲动消费减少。此外年轻一代不再盲目崇拜国 外品牌，民族自信心更强，国货在满足于其对于质价比需求的同时，也符合其日益增强的 爱国情怀和民族自豪感。下沉市场消费潜能被进一步激发。我国下沉市场包括 200 多个地级市、3000 多个县城和40000 个乡镇，占中国总人口的 70%左右。近年来一方面农村居民可支配收入、人均消费 增速高于城镇居民，下沉市场消费力不断增强；另一方面“十四五”规划提出 2025 年常住 人口城镇化率提高到 65%，随着城镇化水平不断提升，体育运动配套设施持续完善，运动 消费有望进一步释放。伴随人均可支配收入的提高和城镇化的加速落地，下沉市场运动鞋 服消费潜能有望持续增长。

供给端：产品品质提升、性能优化成为国潮崛起核心动力。 需求端消费观念的转变支撑国潮崛起，供给端产品品质的提升、性能的优化成为国潮崛起 的核心动力。本土功能性服装品牌发挥自身研发、生产积累优势，打造自有核心科技强化 专业与功能属性，并提升潮流设计水平，提供优质运动功能性产品。近年来本土优质运动 品牌产品端研发、设计、营销等方面不断提升，正逐步追赶甚至超过国际品牌。

产品技术方面，本土品牌产品的科技实力持续提升，厚积薄发 以跑鞋为例，跑鞋的研发主要围绕缓震、回弹、轻便三大功能展开，运动鞋可以拆分为鞋 面、鞋垫、中底等部分，三大功能主要体现于中底。中底可以分为气垫、物理形变缓震、 发泡材料、缓震胶四类，中底技术的突破则有改变结构和材料创新的两大路径。1970 年后 中底技术创新进入爆发期，海外品牌率先引领此类技术。长期以来运动鞋中底材料基本是 以 EVA 材料为基础，品牌商通过搭配其他材料并调整其配比、发泡次数以实现不同的效果。 2018 年后国产品牌迅速加入运动鞋中底研发的竞争当中，持续推出创新产品，缩短与国际 一线品牌的差距。

2018-2021 年安踏先后发布 A-FLASHFOAM 虫洞鞋底材料、AFLASHEDGE 舒弹科技、AFLASHLITE 氢科技，逐步搭建起安踏产品科技生态系统。2021 年安踏发布历时三年研发 的全新中底科技“氮科技”，即经氮气超临界物理发泡、一体成型，在氮科技加持下的材 料，能量回归率高达 86.8%，材料密度仅为 0.09g/cm³，耐久性方面提升 30%，综合性能 表现优于多数同行。 2019 年李宁采用 PEBAX 材料即尼龙弹性体为中底材料，通过超临界发泡成型工艺，生成 回弹性好、轻便的发泡材料，即“李宁䨻”。

经过长期研发，李宁研究团队成功将超临界 流体 PEBAX 珠粒发泡材料密度控制在 0.11-0.14g/cm3 区间内，类比广泛使用的 TPU 发 泡中底材料（0.24-0.26/cm3 密度区间），鞋底重量降低 50%，能量反馈达 80%以上，尽 可能降低跑跳运动中能量损失，同时具有出众的低温抗冲击性能，以及优异的抗老化和抗 日光暴晒能力。尽管国内跑鞋中底科技研发起步晚于海外，但近年来国产运动品牌不断研发新科技，技术 实力与国际头部品牌差距逐渐缩小甚至反超，产品的性能得到进一步的优化。国产运动品 牌供给端的改善带来消费者认可度的提升，在日常穿着与专业竞赛等场景中被越来越多消 费者选择。在科技实力的驱动下，本土运动品牌快速崛起。

产品设计方面，本土运动品牌不断提高产品外在观感、丰富产品文化内涵。近年来本土运动品牌持续升级设计团队，加强内外合作，改善产品形象。2016 年安踏聘请 前阿迪达斯高级设计总监 Robbie Fuller，提升产品设计感，其主导安踏品牌 KT 系列战靴、 虫洞跑鞋、Clunky Sneaker 老爹鞋等经典产品。Anta X Nasa 超轻虫洞跑鞋以“双子座计 划”的宇航员航天服为灵感，以金属银色袜套为鞋身，搭配安踏自主研发的 Flashfoam 鞋 底。细节方面，同样来自航天服灵感的 BOA 旋钮无系带设计使用方便，两条红蓝色 logo 条带来较高的识别度和时尚感，受到消费者认可。

中国李宁以接近设计师品牌的运作模式，重视原创设计理念，将李宁的运动基因与中国文 化和潮流元素进行融合，18 年凭借“番茄炒蛋色”的独特设计，打破国内运动服饰的刻板 印象，使李宁成为新国潮的象征。21 年中国李宁秋冬系列以“Remake”设计理念传递轻 松自然而随性的态度，在“悟创吾意”的核心概念下，传递“无创造无意义，破旧立新” 的设计主张，“惟吾禅”和悟道 2ACE 还原千禧年复古滑板鞋的宽厚和富有防护感的鞋面 视觉，受到广泛关注。

从营销上来看，国内品牌形象不断升级。 营销资源方面，国际运动品牌资源优势明显，本土运动品牌奋起直追。国际运动品牌发展 时间长，市场影响力大，凭借早期建立的品牌优势，手握顶级营销资源，在赞助国际赛事 和签约体坛明星方面掌握主动权。例如耐克在篮球领域赞助 NBA 赛事，签约乔丹、詹姆斯、 杜兰特等 NBA 巨星；在足球领域赞助曼联、尤文图斯等欧洲足球俱乐部，签约 C 罗、姆 巴佩等足球明星，增加品牌曝光度的同时，借助赛事和明星扩大品牌影响力。但近年来， 本土品牌也持续升级营销资源，李宁、安踏品牌分别在 2012 和 2015 年签下 NBA 知名球 星德维恩·韦德和全明星后卫克莱·汤普森，并推出个人系列篮球鞋，提升本土运动品牌在 国内外专业运动爱好者的影响力。

竞争优势：专业度与时尚感并进，运营能力行业领先

公司专注核心品类，持续加强研发投入和人才选拔，推动品质、功能与时尚属性并进，以 科技和设计实力获得更多年轻时尚消费者认同。公司注重营销投入，致力于品牌形象的不 断升级，通过跨界联名、与娱乐圈联动等方式迎合年轻消费群体，树立消费者对于李宁品 牌“新国潮”的认知，成为国潮代表。公司在前端推行渠道升级改革，实行线上线下渠道 一体化，完成向新零售运营转型；在后端公司持续完善供应链结构与物流体系，推行供应 链改革，以消费者需求为指导进行主动生产，具备较强的柔性供应和快速反应能力。

技术优势：持续加强研发投入，产品专业度不断提升

公司以科技为本，不断强化研发投入、提高产品科技属性。近年来公司研发支出持续增长， 2022 年公司研发费用为 5.34 元，同增 28.99%，研发费用增幅超过营收。公司重视运动科 学领域研究，2008 年创立李宁运动科学研究中心，配备科研级别实验设备，下设运动生物 力学、鞋机械测试以及脚型实验室，为产品研发提供技术保障和科学依据。依托于对产品 科技的持续投入，公司拥有多项鞋履核心技术，相继开发出“李宁云”、“李宁弜”、 “Light Foam”和“李宁䨻”等多种中底材料和科技，提升运动鞋缓震、回弹、轻量性。 其中李宁䨻是一种超临界发泡材质中底材料，采用 pebax 超临界发泡技术，相比于传统减 震材料至高减轻 50%，回弹能量至高可达 80%，材料弹性恢复力和抗疲劳性更佳。

跑鞋产品持续完善，全面覆盖大众、专业跑者等用户群体。公司聚焦专业跑鞋的技术研发 和性能优化，持续扩充专业跑鞋矩阵，并进行产品迭代。大众休闲方面，公司李宁岚、云 雀覆盖业余跑者慢跑等日常运动需求；专业跑步方面，公司六大跑鞋家族（飞电、绝影、 赤兔、超轻、烈骏、越影）可以覆盖竞速、竞训、缓震保护、超轻支撑运动场景，矩阵覆 盖群体从初级到专业跑者，助力消费者提升运动表现。

公司坚持长期布局，对同一系列产品持续进行升级迭代。自 2019 年飞电系列 1.0 问世以 来，公司依靠材料、科技上的持续突破与设计上的不断创新，实现同系列产品的升级，历 时四年先后发布三代飞电系列产品，受到专业运动员选择与认可。

公司于 2019 年推出飞电 1.0 跑鞋，作为初代顶级竞速䨻跑鞋，中底采用䨻科技，搭配 全掌碳板，轻盈舒适，让脚步更加轻盈自如。鞋底采用了高弹性橡胶，提供了更好的 缓震效果，让脚部得到更好的保护。鞋面采用了透气网眼设计，让脚部保持干爽，不 易滑脱。飞电 1.0 跑鞋不仅外观时尚，而且功能强大，它可以帮助运动员更好地控制 步伐，提高跑步效率。同时，它还可以减少跑步时的摩擦，减轻脚部疲劳，让运动员 跑得更远、更快、更舒适。

2020 年公司对飞电 1.0 进行升级，推出飞电 2.0Elite 和飞电 Challenger，整体上延用 1.0 的核心科技组合：MONO 纱+䨻科技中底+异构碳板+GCU 耐磨防滑大底，在初代 飞电的基础上，公司做出多处改进调整，优化整体性能与舒适度。以飞电 2.0Elite 为 例，在中底方面，二代采用上下两层䨻，上层䨻密度更高，回弹更明显，下层䨻更柔 软，提供更多缓震；在碳板选择方面，二代飞电采用刚性更强的碳板，推进感较上一 代更强；鞋面方面，2.0 依然使用 MONO 纱为主体的鞋面材料，但采用一体式编织弹 力鞋舌设计，整个鞋领的环绕包裹上都做出了较大的优化处理，穿着的舒适度上有了 很大提升；鞋底采用创新科技——跖枕科技，大幅提升蹬伸效率，助力动能转化为推 力。

2022 年公司出第三代飞电 3ULTRA，融合李宁尖端科技组合：䨻丝鞋面+䨻科技中底+ 弜科技+异构碳板+GCU耐磨防滑大底，全新3ULTRA将李宁弜科技配置于前掌区域， 采用非对称结构设计，外侧大孔在落地瞬间储能、内侧小孔在离地瞬间提供助力，搭 配翼式异构碳板实现机械结构与材料性能的精确调校，推进力较飞电 2.0Elite 提升 3%， 中底较上一代加厚 23%，能够提供额外能量反馈，回弹性再度提升 13%；䨻丝鞋面科技透气性较上一代 MONO 纱线提升 35%，提升运动员赛中舒适性。 第三代飞电跑鞋的领先科技与突破性设计助力精英运动员赛场表现。2022 年柏林马拉 松中，公司签约的年轻运动员塔杜阿巴特穿着飞电 3 ULTRA 创造个人最好成绩，夺得 铜牌，刷新中国跑鞋在世界顶级赛事的最好成绩，持续突破国产跑鞋竞速水准。此外 在 2022 年 11 月杭州马拉松比赛中，李宁飞电 3 ULTRA 助力女子全马冠军王敏、男子 半马冠军吐依根·塞力克、女子半马冠军李春霞在比赛中取得亮眼表现。

设计优势：挖掘优秀设计力量，以中国文化融入产品设计

公司注重吸引优秀人才，积极选拔设计师人才，挖掘新鲜设计力量，加强设计师梯队的培 养。公司多年来坚持举办“大学生设计大赛”、“韦德之道”设计大赛，引进年轻设计师 群体，为设计师提供良好的平台、较高的信任度和自由度。2007 年一位新人设计师在通过 设计师大赛加入公司后，被派至美国设计中心工作学习，并升为篮球系列主设计师，一手 打造“音速”系列；运动时尚鞋产品设计师黄成宇看重公司尊重原创设计的理念，推出“极”系列等具有高辨识度的优秀设计。 公司以接近设计师品牌的运作模式，重视原创设计理念，将运动基因与中国文化、潮流元 素相融合，18 年凭借“番茄炒蛋色”的独特设计，打破国内运动服饰的刻板印象，成为新 国潮的象征。22 年初公司与 ACU 合作推出的 ACU x LI-NING 50/50 联名鞋款融入中医文 化元素，以中医中所用的中药材作为其主要设计理念，将中国传统文化与西方街头潮流运 动文化相结合，以创新的理念诠释国潮风。

营销优势：跨界同娱乐圈联动，聚焦年轻消费群体

公司注重营销投入，致力于品牌形象的不断升级。2018 年李宁应邀登上纽约时装周，以 “悟道”为主题，从设计、面料、剪裁方面将中国元素与世界潮流结合，树立消费者对于 李宁品牌“新国潮”的认知，扩大年轻消费群体。随后公司通过各大时装周，加强与外部 知名设计师、IP 合作，借助跨界联名等方式迎合年轻消费者。2018 年李宁与迪士尼合作， 推出米奇、无敌破坏王等 IP 联名单品；同年李宁与红旗汽车合作，推出“中国制造”系列 服饰，实现汽车品牌与运动潮牌的联合营销。2020 年李宁跨界合作 LINE FRIENDS，以 “萌宠天团——设计师养成番”为主题，在北京核心商圈打造“李宁三十而立快闪店”， 将 LINE FRIENDS 人物形象融入当季系列服饰，主推鞋款星云 M1“After Party”限量休闲 鞋，吸引众多年轻消费群体。

公司与娱乐圈联动，持续签约优质明星，挖掘潜在年轻消费群体。2021 年公司签约高人气明星肖战，提高国民认可度，在官宣肖战成为李宁运动潮流产品全球代言人的当晚，宣传 海报中肖战同款鞋服配饰全部售罄。公司发挥娱乐明星与品牌之间的联动效应，借助头部 明星影响力，提高品牌形象，扩大目标客户群体。李宁签约肖战当天，“李宁”的百度搜 索指数达到当年最高的 115499，是当年日均值 9285 的 12.4 倍；2021 年上半年的日均值 为 9127，相比于 2020 下半年的 4479 增长 103.77%。

渠道升级：优化渠道结构，提升渠道经营效率

公司积极拓展新零售渠道，实行线上电商和线下门店一体化管理，提升线上线下销售效率。 公司通过全渠道一体化系统平台，提升线上线下发货运营水平，数字化销售弥补门店断货、 断码与陈列空间有限带来的销售机会缺失。公司能够通过数字化系统，实现店铺下单、平 台调货，增强商品运营能力。在线上线下一体化运营的支持下，近年来公司线上渠道销售 收入基本维持 30%增速水平。 公司同阿里云合作推进全场景数字门店解决方案，实现基础设施云化、触点数字化、业务 在线化、运营数据化、决策智能化。数字门店拥有云价签、云货架、云码等功能，消费者 从进店到试穿再到成交以及使用反馈可形成完整闭环，通过线下分析系统，完成门店的精 细化分析、提高门店运营效率。

运营模式：以供应链资源驱动增长，化“被动生产”为“主动生产”

公司在供应链结构、物流体系等方面持续优化，推行供应链体系变革，业内较早实现“有 指导性的订货（A+）+快速补货（QR）+快速反应（QS）”模式，以消费者需求为导向进 行主动生产，打造较强的柔性供应和快速反应能力。 供应链资源整合方面，公司以供应链整体价值最大化为出发点，对不同部门和不同品类的 供应链资源进行整合共享，调整供应资源结构，共同组建工业园，有效整合上下游资源， 保证供应链资源的高效精准。终端销售方面，公司在内部建立一套先进的集成 ERP 系统， 并向经销商推广自主研发的 MIS/POS 系统，推进渠道零售转型，确保公司获得实时销售数 据。

公司对不同地区进行市场数据分析，推出符合当地消费习惯的最佳 SKU 组合产品，统 一各店铺的订货结构，提升门店销售预测精准度，反哺经销销售。仓储物流方面，公司在 生产工厂附近建设集中中央仓库，并配备智能仓库管理解决方案，缩短订单前置期，使公 司根据数据分析和市场预测将货品送至离门店最近的区域分拣中心，实现快速补货。 2021 年公司湖北荆门物流园正式升级为荆门李宁中心并开启运营，拥有财务共享、物流运 作、数据分析、客户服务、供应链管理等多项功能，配备 5 万平米全自动化仓库，统筹公 司在全国范围近 50%的货物集散吞吐，约有 90 家供应商在此集货。李宁中心为公司电商 业务提供高标准自动化和拣配物流服务，物流服务能够覆盖西南、华中等地区，大幅缩短 货品供应时间。

在灵活的供应链管理与库存改革的助力下，公司逐步实现以销售指导生产，以“小批量、 高频次、短周期”的精益生产模式，库存周转效率保持行业领先地位，近年来库存周转天数持续下行，2021 年公司库存周转天数仅为 53 天。2022 年在疫情影响下线下门店开店受 阻、物流受限，公司以周为单位调整节奏，控制合理库存总额并优化库存结构，库存周转 天数仅较 21 年同期增长 4 天至 57 天，保持行业内优秀水平。因此在前端销售量提升的同 时，公司整体库存增加 6 亿元至 24.28 亿元，整体存货周转天数增长 3.83 天至 56.77 天， 其中 2022 渠道库存 6 个月及以下新品占比保持在 88%的较高水平，库存结构良好。

未来成长：优渠道拓品类，穿越周期韧性成长

短期逻辑：消费复苏预期之下，零售表现边际改善

2020 年新冠肺炎疫情期间，消费者大部分时间在家度过，服装销售受到限制，同时疫情加 速消费者对于健康的重视，也促进消费者将运动服装作为日常穿着的穿衣习惯，以实现多 场景的运动需求，因此在疫情管控逐步放松后，美国运动服装品牌销售快速反弹，2022 年 美国运动服饰市场规模同比增速达 5.07%，高于整体服饰增速 2.73PCT。 从海外疫情前后重点服装公司零售表现来看，在 20Q1-Q2 的防疫管控之下，多数海外服装 公司收入呈下滑态势；在 21Q1 防疫管控逐步放开后，服饰公司收入开始回暖并恢复正增 长。其中运动鞋服公司收入回暖相对较快，如 21Q1 多数运动品牌恢复正增长，21Q2 大部 分服装公司销售收入恢复正增长，NIKE、安德玛、VF、Deckers、哥伦比亚收入复苏节奏 和弹性较休闲服装公司更快、更强。

2022 年国内多地疫情反复，线下客流受限、物流运输受阻，服装销售受到影响。2022 年 11 月以来疫情管控逐步优化调整，居民生活逐步恢复正常节奏。借助海外经验，我们认为 国内运动服装需求将率先增长。公司作为运动鞋服行业龙头，功能性与时尚感并进，持续 强化产品专业度与外观设计，成为新国潮代表。在前端渠道和后端供应链结构方面，公司 持续推进渠道升级改革，线上线下渠道一体化，同时在后端打造柔性供应体系，实现以消 费者需求为导向的主动生产和快速反应。在 22Q4 国内疫情防控政策调整后，居民大规模 阳性居家，导致线下零售流水下滑。2023Q1 伴随疫情影响边际改善，消费者线下出行恢 复，公司凭借较强的产品力和精细化管理能力，积极改善渠道销售，整个平台零售流水实 现中单位数增长，其中线下渠道实现高单位数增长。

长期逻辑：国产替代前景可期，多维度发力打开成长空间

行业层面： 如前文所述，当前中国运动鞋服渗透率较海外主要发达国家仍有一定差距，伴 随疫情以来国内居民健康意识逐步提高，全民健身运动兴起，运动参与度及人均运动鞋服 支出有望持续提高，带动国内运动鞋服市场规模持续增长。本土运动品牌专业度、功能性 持续提升，在研发、设计、营销以及精细化运营等方面不断缩小与国际一线品牌的差距， 市占率不断提升，尤其在 2021年新疆棉事件后国潮趋势进一步崛起，国产品牌显著受益。 未来运动鞋服需求有望持续增长，低线市场消费者注重性价比，年轻群体更加认同优质国 货产品，国产品牌在竞争格局中将更有优势。2022 年阿迪达斯大中华区全年的销售额下滑 36%，四季度的销售额下滑 50%，23 年一季度阿迪达斯在大中华区收入同比下跌 12%，已连续八个财季下滑。一方面在大中华区营收下滑的原因包括疫情导致的物流不通畅以及 公司大规模回购库存等。

另一方面，在疫情前阿迪达斯即处于低现金流、高库存状态，截 至 2019 年 12 月阿迪达斯库存高达 40.85 亿欧元，同比增长 19%，阿迪达斯在疫情期间呈 现出较弱的抗风险能力。疫情期间海内外经销商以低价清理库存，对品牌价值带来损伤， 消费者更加倾向于购买打折产品而非正价商品，因而加剧库存问题。此外供应链端，阿迪 达斯以轻资产运营，生产、销售环节外包，大部分商品在亚洲代工生产，供应链相应速度 慢，柔性供应能力不足。因此阿迪达斯终止 yeezy 产品线生产和销售，供应链反应不及时， 再度加剧库存问题。

综上而言，渠道建设不利、经销商打折、供应链管控能力弱等原因导 致阿迪达斯对于市场走势把控不精准，影响新品开发，在疫情、kanye 解约等风险下，业 绩产生较强的负面效应。阿迪达斯在大中华区市场营收的持续下滑，为本土运动鞋服品牌 的发展带来机遇，在安踏稳步发展多品牌策略、特步打造本土跑鞋专家形象以及李宁专注 国潮创新概念后，本土品牌制造与设计能力不断升级，进一步抢占海外品牌市场份额。

公司层面：近年来公司致力于渠道升级优化，在购物中心、核心商圈选址开设大店的同时， 关闭低效店铺，因此直营店铺店效高于特许经销门店， 2022年直营店铺店效为 373万元、 特许经销门店店效为 257 万元。我们认为未来公司在门店数量方面提升空间及增速或有限， 成长点之一在于渠道结构的持续优化，即增加直营门店的占比、增加直营门店中大店、标 杆店和旗舰店的占比；成长点之二在于单店收入的提升。此外公司积极布局童装品类，规模体量逐步提升，有望成为公司成长点之三。

成长点一：对比国内运动服饰品牌渠道结构，自 2020 年安踏推行 DTC 改革以来，截至 2022 年安踏品牌在海内外地区共有 9603 家线下门店（包括安踏主品牌和安踏儿童）；在 中国大陆地区，约 7200 家线下门店已实现混合运营，其中直营店铺占比为 51%、加盟店 铺比例为 49%；特步自完成扁平化改革以来，截至 2022 年共有 7833 家线下门店（包括特 步主品牌和特步儿童），其中大部分由公司的独家总代理商直营，公司给出门店选址、布 局设计、产品定价、销售策略等决策，较大程度参与门店管理。相比之下，2022 年公司直 营店铺数量为 1430 家，占比为 18.81%，我们预计未来仍有较大成长空间。此外未来公司 将持续推进标杆店、旗舰店的建设，增加高质量可盈利店铺的比例，以推动整体店效、坪 效的双增长。

成长点二：单店收入的提升来源于加强产品深度与拓展品类广度，一方面在于对于已有品 类专业度的持续打磨，加速布局功能类产品，聚焦升级科技与材料，强化消费者对于李宁 品牌专业形象的认知；另一方面公司在跑步、篮球优势类目基础上，加强具有较高层长潜 力的健身训练品类、注重女性消费力量，打造专业与时尚兼备的健身产品，布局规模不断 扩大的健身服饰细分市场，扩大门店收入增长点。 据 Future Market Insights 报告显示，2022 年全球健身服饰市场规模约为 2108 亿美元， 2032 年健身服是市场规模有望达 3848 亿美元，年均复合增速达 6.2%。

越来越多的年轻人 在工作时选择穿运动休闲装，此外年轻人和老年人活动参与度的提高带动健身服饰需求增 加。近年来公司围绕健身品类推出多项功能科技，提升运动体验和年轻化设计，包括拥有 高质量弹性和简约机能设计的“Air Fiber”空气纤维面料科技，以及基于李宁 AT 科技平台 的“AT DRY ULTRA”速干科技，速干性能同比国家标准大幅提升。此外针对女子健身多 种运动场景，公司将创新科技 INNOSOFT、INNOLOCK 注入产品体验，推出李宁女子健 身系列揉柔裤、翘俏裤等产品，基于运动力学和人体工学，优化线条的同时保证运动的灵 活性，以科技赋能专业。

成长点三：我们认为，未来李宁 YOUNG 规模体量的持续扩大贡献公司新的收入增长点。 从行业层面看，尽管近年来新生人口呈下滑态势，但随着中产阶层群体的扩大、下沉市场 的崛起以及青少年体育学科要求不断提升，新一代家长消费观念逐步改变，推动童装消费 需求向专业化、多元化、个性化方向发展，更加关注童装产品的舒适性、安全性和时尚性， 童装市场具有更强的增长动力。 公司自 2014 年开始布局童装业务，成立“李宁 KIDS“，后于 2017 年设立童装品牌“李宁 YOUNG”，成立独立童装事业部，截至 2022 年李宁 YOUNG 已拥有线下店铺 1308 家。

李 宁 YOUNG 以具有时尚性的专业运动童装品牌为定位，持续完善童装专业产品矩阵，升级 产品面料、加强科技属性，持续提升专业产品占比。长期来看，公司持续提升高层级市场 店铺占比，优化店铺类型，2023 年 1 月李宁 YOUNG 首家城市旗舰店开业，全新 3.0 升级 版店铺面积达 500 平方，以专业运动为店铺设计理念，新增多功能区和专业运动体验区， 以场景化设计全面升级消费者终端购物体验，推动李宁 YOUNG 店铺销售转化与单店效率 的提升，推动李宁 YOUNG 收入规模持续扩大。

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