2026年李宁公司研究报告：聚焦奥运周期，品牌势能回归，关注业绩拐点

公司概况：短期经营波动，关注后续基本面改善情况

短期由于消费环境波动，李宁集团净利率相较 2021 年有较大差距，当前基本面表现平 稳，符合预期。2016~2021 年期间随着公司经营战略调整，公司实现了营收以及业绩的 快速增长，同时带动股价进入上涨周期；2022 年以来面对消费环境波动，公司经营情况 承压，业绩走弱，2024年公司营收/归母净利润同比+3.9%/-5.5%至287/30亿元，2025H1 公司营收/归母净利润同比+3.3%/-11%至 148/17 亿元，2025Q3/Q4 李宁品牌流水分别 下降中单位数/下降低单位数。 1）从渠道结构来看，目前李宁渠道结构以批发业务为主，2025H1 批发业务/直营业务/ 电商业务营收占比分别为 46%/23%/29%，该渠道结构基本保持平稳；2）从运动品类 结构来看，2025H1 跑步/篮球/训练/运动生活流水占比分别为 34%/17%/16%/29%，受 益于跑步赛道的火热，跑步品类流水占比持续提升；3）从品牌结构来看，公司业务包括 李宁成人以及李宁儿童，其中儿童业务目前收入占比较低。

李宁目前的股权结构为创始人家族战略控股，2025 年非凡中国持续增持李宁公司股份， 提振市场信心。李宁家族通过其控股的上市公司非凡领越作为核心控股主体，截止 2024 年末李宁先生、李麒麟先生、非凡中国发展有限公司持有公司股权比例分别为 0.17%/0.04%/10.53%，2025 年开始非凡中国持续增持李宁公司股份，截止 2025 年 12 月 9 日非凡中国持有李宁公司 14.27%的股份。

2012 年以来非凡中国一共有三次大规模的增持。1）2014Q4 增持：2014Q4 非凡 中国增持李宁公司股票 0.33 亿股，2012~2014 年公司市值在底部震荡，在该背景 下非凡中国增持公司股票。2）2020Q1 增持：2020Q1 在李宁公司市值回调的背景 下，非凡中国增持 1.38 亿股。3）2025Q1~2025Q4 非凡中国陆续增持李宁公司股 份约 1 亿股。我们判断非凡中国作为李宁的大股东，本轮增持行为主要反映了股东 对公司的长期发展的信心。

1.1 2016~2021 年复盘：公司基本面改善且高速增长，估值业绩迎来双击

2016~2021 年公司战略转型，推动基本面大幅改善。2016 年李宁公司营收同比增长 13.1%至 80 亿元，归母净利润同比大幅增长至 6.4 亿元（2015 年为 0.1 亿元），归母净 利润的大幅增长主要系毛利率提升、销售费用率改善以及出售红双喜部分股权带来收益。 2016~2021 年公司收入 CAGR 为 23%，归母净利润 CAGR 为 44%。我们判断导致该阶 段公司经营表现改善的原因在于以消费者为中心，对公司战略进行重新梳理：2015 年公 司明确将“创造体验”作为新时期的重要战略核心，通过提升“产品体验、购买体验、 运动体验”全方位为消费者打造独特体验价值，建立品牌核心竞争力。2018 年公司进一 步以消费者需求为核心，明确“单品牌、多品类、多渠道”发展战略。

产品：公司秉持““让专业更专业、让生活更搭配”的理念，提升专业运动产品的舒 适度以及功能性，同时提升运动生活产品的潮流属性。2017 年驭帅 11 代篮球鞋， 入围全球最有影响力的设计大奖金圆规奖，在专业篮球领域李宁逐步搭建出驭帅、 音速、闪击、空袭四大招牌；同时在运动生活板块李宁推出中国李宁系列、韦德系 列、BadFive 反伍系列。

营销：持续强化篮球资源营销，同时登陆时装周传递国潮文化。2017 年李宁篮球成 功续约 CBA 职业联赛，并持续赞助初高中联赛、CUBA 联赛和 WCBA 联赛，将李宁 品牌和中国篮球赛事深深绑定；同时李宁加速对 NBA 球员的布局，借助 NBA 球员 对篮球鞋进行带货。而在运动生活领域，顺应国潮文化的趋势，李宁多次登陆时装 周，极大提升品牌形象。

渠道：直营渠道重回扩张，同时提升零售效率。2014 年开始李宁品牌直营门店数量 重回扩张，并加大对于渠道零售能力的优化力度，在原有经验的基础上着手建立以 单店为基础的商品运营模型；同时随着 2019 年高坂武史先生加入公司担任执行董 事及联席行政总裁，公司针对公司商品运营、渠道管理、供应链管理及店铺运营进 行优化梳理。

2016~2017 年业绩驱动公司市值提升，2018~2021 年公司迎来业绩以及估值的双 击。1）2016~2017 年：2016 年 4 月末公司市值约 64 亿港元（动态 PE 为 16X，市场 预计 2016~2018 年归母净利润 CAGR 为 31%），2016 年公司市值稳步提升，2017 年 4 月末公司市值提升至 111 亿港元（动态 PE 为 18X，市场预计 2017~2019 年归母净利润 CAGR 为 34%），我们判断该阶段公司市值的提升主要系业绩驱动。2）2018~2021 年： 2021 年 4 月末公司市值达到 1580 亿港元（动态 PE 在 57X，市场预计 2021~2023 年归 母净利润 CAGR 为 27%），对比 2017 年同期公司市值增长超过 1300%，我们判断该阶 段公司市值上涨则是来自于估值与业绩的双击。

1.2 2022~2025 年复盘：业绩低迷期，股价下行

2022~2025 年消费环境波动叠加公司自身调整，基本面承压。2022 年由于消费环境 波动，同时在高基数上公司营收增长 14.3%至 258 亿元，归母净利润同比增长 1.3%至 41 亿元，2022~2024 年公司营收 CAGR 仅为 5%，归母净利润 CAGR 为-14%，业绩表 现低迷，2025H1 公司营收/归母净利润同比+3.3%/-11%至 148/17 亿元，2025Q3/Q4 李宁品牌流水分别下降中单位数/下降低单位数。我们判断导致该阶段公司经营表现承压 的原因有多种因素：

从宏观环境来看，2022 年以来消费环境整体较为波动，同时居民消费信心较弱。 2022/2023/2024 年全年社会消费品零售总额同比分别-0.2%/+7.2%/+3.5%， 其中服装鞋帽针纺织品类零售额同比分别-6.5%/+12.9%/+0.3%，同时 2022 年 以来国内居民消费信心指数表现显著弱于过往，面对消费环境的波动，李宁作为 体量较大的综合性运动品牌，受影响较大。

从李宁自身品类角度看，近年篮球品类以及运动生活品类需求走弱，对李宁终端 销售造成负面影响。2021 年李宁篮球/跑步/训练/运动生活流水占比分别为 25%/16%/15%/43%，2016~2021 年篮球/跑步/训练/运动生活品类流水 CAGR 为+23%/+13%/+16%/+37%，篮球品类/运动生活品类是推动李宁增长的重要 动力，然而近些年来随着国内运动品类的多样化（户外、羽毛球等），篮球在居 民运动选择中占比有所下降，同时面对消费环境波动，可替代性更强的运动生活 品类销售也有走弱，李宁也主动推进相关品类的发货管控，避免库存压力， 2021~2024 年篮球/跑步/训练/运动生活流水 CAGR 为+2%/+38%/+7%/-5%。

从门店结构来讲，2024 年李宁直营大量净关店对业绩造成压力。2020~2023 年 李宁通过直营门店加快对于高线城市的布局，提升品牌调性，根据公司披露 2020 年李宁成人直营门店数量为 1149 家，2023 年末达到 1498 家，然而从 2024 年 开始，面对需求的走弱，李宁主动对直营渠道进行调整，关闭大量低效和亏损店 铺，2024 年末李宁直营门店数量为 1297 家，大幅度净关店对终端流水造成压 力。

2021~2022 年估值从高位回调致使公司市值下行，2023 年公司面临业绩和估值双杀。 1）2021~2022 年：2021 年 8 月末公司市值达到 2608 亿港元（动态 PE 为 62X，市场 预计 2021~2023 年归母净利润 CAGR 为 25%），后续则进入下行通道，2022 年 4 月末 公司市值约为 1637 亿港元（动态 PE 为 29X，市场预计 2022~2024 年归母净利润 CAGR 为 23%），我们判断市值下跌的原因主要系投资者止盈以及大盘波动导致估值下修。2） 2023 年：2022 年 10 月~2023 年 1 月市值短暂回升至约 2035 亿港元，市场情绪改善 带动公司估值反弹，后续由于公司基本面承压，公司面临业绩和估值的双杀。2023 年 4 月末公司市值为 1472 亿港元（动态 PE 为 26X，市场预计 2023~2025 年归母净利润 CAGR 为 19%），2024 年 4 末公司市值为 539 亿港元（动态 PE 为 14X，市场预计 2024~2026 年归母净利润 CAGR 为 11%）。3）2024~2025 年：2024~2025 市值大体 在 400~500 亿港元左右震荡，动态 PE 在 10X~20X 之间。

中期维度我们建议关注公司基本面的修复情况，倘若收入/利润可以改善，长期市场预 期或将上修从而带动公司股价上涨。在 2016~2021 年的上涨周期起点，李宁是通过基 本面的改善来带动盈利预测的修复，估值在 2016~2017 年并没有显著的提升，基本在 15X~20X 左右，然而从 2018 年开始随着公司业绩的持续超预期增长，公司估值快速拉 升 50X~60X；从 2022 年开始股价下跌过程中，市场先杀估值，后续随着业绩的走弱， 公司面临业绩以及估值的双杀。目前公司市值基本处于底部位置，中长期来看参考 2016 年的走势，倘若公司后续可以迎来收入或者利润的改善，市场对于公司长期的业绩预期 有望得到修复，从而带动股价上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）