2026年李宁公司研究报告：科技筑基渠道出新，奥运营销助推李宁

头部国产运动品牌，有望重回品牌势能上升期

根据官网，李宁由体操王子李宁先生创立于1990年，2004 年在港交所上市，是中国领先的体育品牌企业之一。公司采取“单品牌、多品类、多 渠道”的发展策略，主营李宁品牌专业及休闲运动鞋、服装、器材及配件产品，聚焦 跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和运动休闲六大核心品类，围绕产品体验、运动 体验和购买体验创造“李宁式体验价值”。除核心品牌李宁牌之外，公司还生产销售 多个自有、特许或合资/联营的其他品牌体育产品，包括红双喜乒乓球产品、AIGLE （艾高）户外运动用品、Danskin舞蹈和瑜伽时尚健身产品、Kason（凯胜）羽毛球 产品。根据财报，2024年，公司实现营收286.76亿元，同比+3.90%，净利润30.13 亿元，同比-5.46%，核心品牌门店6117家，儿童门店1468家，分别同比变动-123家、 +40家。分渠道，经销/直营/加盟/其他地区收入占比分别为45.1%/24.0%/29.0%/1.9%； 分品类，鞋类/服装/器材及配件收入占比分别为49.9%/42.0%/8.1%。2025H1，公司 实现营收148.17亿元，同比+3.29%，净利润17.37亿元，同比-10.99%，核心品牌门 店家6099家，儿童门店1435家，分别同比变动-140家、-3家。

（一）公司发展历程

公司的发展历程可分为五个阶段：

1990-2010年：快速扩张期。根据官网，“体操王子”李宁在1988年汉城奥运会退 役，正式注册“李宁牌”商标，1990年在广东三水成立李宁公司，1990年李宁牌运 动服被选为第十一届亚运会圣火传递指定服装、中国国家代表团指定服装，依托体 育赛事赞助与国家队合作，李宁品牌快速建立行业影响力。公司自1992年起，连续 四届为奥运会中国体育代表团提供领奖装备，结束了中国运动员在奥运会上使用外 国体育用品的历史；2004年6月在香港成功上市，成为首家港股上市的内地体育用品 企业；2009年签约中国国家羽毛球队，助力国羽斩获多枚国际赛事金牌。产品端聚 焦专业运动领域，覆盖跑步、篮球、健身、网球等核心品类。 根据财报，2001-2010年公司营业收入从7.35亿元增长至94.55亿元，CAGR达 32.82%；归母净利润从0.50亿元增至11.08亿元，CAGR达41.10%；净利率由2001 年6.87%提升至2010年的11.94%。截至2010年末，公司门店7915家，其中经销7333 家，直营582家。

2011-2014年：战略调整，持续变革。2010年后，一方面奥运热潮消退，中国运动 服饰市场由于快速扩张，行业整体供过于求，竞争加剧，库存问题严重，另一方 面，国内经济增速下台阶，下游需求相应放缓，体育用品行业进入调整期，行业整 体开始清库存。根据财报，2010年7月，公司启动品牌重塑及渠道改革规划，“全 面启动重组李宁品牌基因，明确品牌定位与核心消费群，以全新的品牌个性和面貌 演绎李宁品牌‘振奋人心的运动员精神’的品牌内涵，进一步强化忠诚度”。品牌 重塑包括更换品牌标志和口号（由“一切皆有可能”改为“Make the change让改 变发生”）、定位千禧一代、重新梳理产品线（提价），渠道改革注重零售效率为 主的垂直增长模式，提高经销商的规模经济效益。一系列变革下，彼时李宁35-40岁的主流消费群体对李宁本人的号召力有更明显的认同感，但是在提价失去性价比 后，客群有所流失，同时，对年轻人群的倾斜步伐太快，但年轻客群对李宁品牌的 认同度比较空白。总体的年轻化思路是正确的，但由于改革节奏太快，最终导致改 革流产。 公司财报，2012年1月，公司引进具有零售成功转型经验的战略投资者，与私募股 权投资公司TPG和新加披政府投资有限公司(GIC)签订投资协议（通过投资公司发 行的7.5亿元可转换债券投资公司），于2012年7月开启新一轮全面变革计划。继张 志勇后， 2012年金珍君（TPG合伙人，运营团队成员）上任CEO，整体改革措施 激进，包括由批发向直营模式转型，直营门店由2012年631家（占比9.81%）提升 至2014年的1202家（占比21.37%）；迫使渠道库存回归良性，2012年斥资18亿元 回购经销商库存；金珍君带领TPG团队入驻，导致高层大换血；加大头部体育资源 投放，赞助CBA、韦德等。但是，由于金珍君属于空降，且团队改革力道过猛，与 公司其他核心管理层格格不入，导致改革再次失败。 根据财报，2011-2014年，公司营业收入从88.87亿元下降至67.28亿元，2011- 2014年公司收入分别同比-5.80%/-24.52%/-13.57%/+15.51%；2011-2024年公司 归母净利润分别为3.86/-19.79/-3.92/-7.81亿元；门店数量由2011年8255家减少至 2014年的5626家，CAGR为-12.00%。

2015至2017年：创始人回归，困境反转。根据财报，2014年底李宁本人回归，召 回了张志勇任期时离职的元老，重振士气。李宁本人大部分沿袭金珍君的改革，确 定了“单品牌、多品类、多渠道”的战略，专注五大品类（篮球、跑步、训练、羽 毛球及运动时尚），全面调价回归大众市场，使得250元以下及250-450元的SKU 占比达到55%及35%，并建立“篮球、羽毛球、室内运动”、“跑步、训练”及“运动时 尚”三个事业部；加强直营渠道建设，强化快反效率，细化门店精细化管理的章 程，强调单店订货（订货品种、量、类型，具体到单一门店）；大力发力电商渠 道。2017年起，强调大店策略，完善全品类大店的展示空间、运动体验与互动区域 （于2019年在全国范围内加速推进高效大店策略）。 根据财报，自2011年公司利润同比下滑开始，2012-2014年持续亏损，2025年公司 首次扭亏为盈，实现归母净利润0.14亿元，转型初见成效。2015-2017年，公司营 业收入从70.89亿元增长至88.74亿元，归母净利润由0.14亿元增长至5.15亿元， CAGR分别为11.88%/500.02%，净利率由0.87%修复至5.81%；李宁大货门店数量 由2015年6133家增加至2017年的6262家，CAGR为1.05%。

2018-2021年：国潮崛起，打造时尚运动。根据财报，2018年2月，“中国李宁”登 陆纽约时装周，成为首个亮相的中国运动品牌，将传统文化与潮流设计结合，引爆 国潮热潮，并在2021年新疆棉事件后达到高峰。根据公司历年年度业绩公司推介， 2018-2021年运动生活品类流水分别同比+42%/+52%/+23%/+71%（2014-2017年 CAGR为-3%）。在产品端，公司持续加大研发投入，聚焦科技与功能性，2019年推 出自主研发的“李宁䨻”轻弹科技，推出飞电、天马竞速跑鞋，旨在打造专业跑鞋矩 阵；2020年推出“李宁弜”减震回弹科技，结合“李宁䨻”，推出绝影跑鞋。2021年 11月推出全新独立时尚品牌“LI-NING 1990”。从国潮品牌调性，到专业科技产品，再到高端子品牌，公司进一步重塑时尚+专业的运动品牌形象，注重多元化营销资源投 放。 根据财报，2018-2021年，公司营业收入从105.11亿元增长至225.72亿元，归母净利 润由7.15亿元增长至40.11亿元，CAGR分别为29.02%/77.66%；净利率由6.81%提 升至17.77%；李宁大货门店数量由2018年6344家减少至2021年的5935家，CAGR 为-2.20%。

2022年至今：国潮降温，由时尚运动转为专业科技运动，有望开启新一轮复苏。随 着国潮热度消退，细分运动赛道不断崛起，叠加终端宏观经济及消费疲软，公司开 始新一轮品牌调整。一方面，由时尚运动回归专业科技运动。根据财报，2023年公 司提出“专业作为品牌的DNA的核心”，2024年进一步巩固专业运动科技定位，夯实 品牌核心竞争力，以科技创新赋能产品力，经过多年积累构建包含“碳核芯”、“最速 曲线系统”、“超级弜”、“GCU”、“超䨻”、“极限䨻丝”的六大独有创新科技，涵盖中底、 大底、鞋面、结构四大维度的科技平台。另一方面，调整渠道，清理终端库存。（1） 直营渠道端，在费用刚性下，大店策略面临一定压力，2021-2024年公司大店（平均 面积超410平方米）保有量分别为超1200家/超1600家/超1660家/1568家。公司积极 处理低效门店，优化渠道结构，公司直营门店数量由2023年高点的1498家减少至 2024年1297家，截至2025H1，进一步减少至1278家。（2）经销渠道端，由于前期 持续高增，导致终端库存问题及窜货现象，2023年公司主动减少经销商发货，使经 销收入占比由2022年的49%降至2023年的45%，2023-2024年经销渠道连续两年流 水同比低位数下降。（3）折扣端，根据公司历年年度业绩公司推介，2021-2024年 公司折扣情况分别为：终端改善超3.5pct/整体（及线上）零售折扣加深中单位数/整 体零售折扣略改善，线上加深低单位数/线下加深0.5pct，线上改善低单位数。根据 公司官方微信公众号，2025年，李宁成为2025-2028年中国奥委会体育服装合作伙 伴，包括洛杉矶2028年奥运会、米兰-科尔蒂纳丹佩佐2026年冬奥会、爱知-名古屋 2026年亚运会、达喀尔2026年青年奥运会、成都2025年世界运动会等十余项国际性 赛事，公司在产品端、渠道端、营销端积极发力，有望开启新一轮复苏。 根据财报，2023-2024年，公司营业收入分别同比+6.96%/+3.90%，归母净利润分别 同比-21.58%/-5.48%；净利率分别为11.55%/10.51%；李宁大货门店数量分别同比 -55/-123家。

（二）非凡领越持续增持，彰显实控人对公司长期发展信心

截至2025H1，李宁家族合计持股11.50%。根据财报，李宁直接持有公司0.17%股权， 李麒麟（李宁胞兄李进之子）直接持有公司0.04%股权，李宁家族（李宁、李麒麟、 李进）通过非凡领越有限公司间接持有公司11.29%股权，李宁家族合计持有公司 11.50%股权。公司执行董事高坂武史直接持有公司0.43%股权，独立非执行董事顾 福身、王亚非、陈振彬分别直接持有公司0.01%、0.02%、0.02%股权。

实控人通过非凡领越持续收购李宁股份，彰显发展信心。根据非凡领越2025/6/19、 2025/7/16、2025/10/31、2025/12/9的收购李宁有限公司股份公告，2025年非凡领 越累计耗资15.61亿港元从市场收购9665.90万股李宁股份，持股比例由收购前的 10.53%提升至14.27%，增加3.74pct，收购平均价为16.15元/股。

（三）经营管理团队稳定

根据财报，公司董事会共有7人，其中执行董事3人，独立董事4人，李宁为公司董事 会主席。公司董事李宁、高坂武史兼任公司联席行政总裁，冯晔、王楠担任公司副总 裁，公司首席运动官洪玉儒、首席运营官金翟宣、首席人力资源官宋春涛、首席营销 官汪轶、首席财务官赵东升兼任公司副总裁，戴嘉莉担任公司秘书。

（四）公司财务分析

自2022年后公司收入维持增长，但盈利持续下滑。根据财报，2014-2024年公司收 入CAGR为15.60%，归母净利润由2014年的-7.81亿元增至2024年的30.13亿元。 2022-2024年及2025H1公司营收分别为258.03/275.98/286.76/ 148.17亿元，同比变 动分别为+14.31%/+6.96%/+3.90%/+3.29%；归母净利润分别为40.64/31.87/30.13/ 17.37亿元，同比变动分别为+1.32%/-21.58%/-5.46%/-11.01%。2022年公司收入增 长利润持平主要受消费场景受限、费用刚性影响；2023年公司收入增长6.96%，归 母净利润下滑21.58%，主要由于线下消费场景恢复，公司控制加盟渠道库存，批发 /直营/电商渠道分别增长0.61%/29.59%/0.89%，销售费用率提升4.6pct（主要系一方 面布局高线渠道和升级门店，租金等相关费用和使用权资产折旧增加4.8亿元；另一 方面，计提减值3.2亿元）。2024年公司收入3.90%，归母净利润下滑5.46%，批发 /直营/电商渠道收入分别同比+2.6%/-0.3%/+10.3%，收入增长利润下滑主要系公司 计提投资性房地产减值3.33亿元。2025H1公司收入增长3.29%，归母净利润下滑 11.01%，收入增长利润下滑主要系一方面公司进行境内外资金结构调整，导致所得 税率从25.3%大幅提升至33.3%，另一方面，计提投资性房地产减值1.06亿元、凯胜 商誉减值7239万元。

根据公司经营公告，2025Q4公司全平台流水实现低单位数增长，分渠道，直营渠道 实现低单位数下降，批发渠道实现中单位下降，电商渠道持平。

2024年公司鞋类/服装/器材及配件收入占比分别49.87%/42.02%/8.11%，自2022年 起鞋类成收入最大品类。根据财报，2014-2024年，公司鞋类、服装、器材及配件产 品的收入CAGR分别为17.97%/15.67%/19.73%。 （1）鞋类：2022-2024年及2025H1营收分别为134.79/133.89/143.00/ 82.31亿元， 同 比 变 动分 别为 +41.79%/-0.66%/+6.81%/+4.93% ， 营 收占 比 分别 为 52.24%/ 48.51%/49.87%/55.55%。 （2）服装：2022-2024年及2025H1营收分别为107.09/124.11/120.50/51.93亿元， 同比变动分别为-9.43%/+15.90%/-2.91%/-3.39%，营收占比分别为41.50%/44.97%/ 42.02%/35.05%。 （3）器材及配件：2022-2024年及2025H1营业收入分别为16.16/17.99/23.25/13.93 亿元，同比变动分别为+30.07%/+11.29%/+29.27%/+23.75%，营收占比分别为 6.26%/6.52%/8.11%/9.40%。

2024年李宁核心品牌分渠道看，经销、直营、电商、国际的收入占比分别为 45.1%/24.0%/29.0%/1.9%。2014-2024年，经销、直营、电商、国际的收入CAGR分别为13.09%/11.07%/38.08%/8.82%，电商渠道收入持续高增。根据财报， （1）经销：2022-2024年及2025H1公司经销渠道营收分别为125.52/126.28/ 129.57/68.83亿元，同比变动分别为+ 15.66%/+0.61%/+2.60%/ +4.45%，营收占比 分别为48.5%/45.8%/45.1%/46.5%。 （2）直营：2022-2024年及2025H1公司直营渠道营收分别为53.30/69.07/68.83/ 33.83亿元，同比变动分别为+ 6.39%/+29.59%/-0.35%/-3.41%，营收占比分别为 20.7%/25.0%/24.0%/22.8%。 （3）电商：2022-2024年及2025H1电商业务营收为74.65/75.31/83.05/43.00亿元， 同比变动分别为 +16.41%/+0.89%/+10.27%/+7.39%，营收占比分别为29.0%/ 27.3%/29.0%/29.0%。2019-2024年电商渠道营收年复合增长率高达21.64%。 （4）国际：2022-2024年及2025H1国际业务营收为4.56/5.32/5.31/2.50亿元，同比 变动分别为 +53.88%/+16.63%/-0.14%/+0.71% ， 营 收 占 比 分 别 为 1.8%/1.9%/ 1.9%/1.7%。

2021年盈利高点后，毛利率2022年回落后相对稳定，净利率持续下滑。根据财报， 2022-2024年及2025H1公司毛利率分别为48.38%、48.38%、49.37%、50.04%；净 利率分别为15.75%、11.55%、10.51%、11.73%。

2022-2024年，管理、研发费用率持续上升；销售费用率在2023年明显上升后2024 年略有回落。根据财报，2022-2024年及2025H1公司销售费用率分别为 28.35%、 32.90%、32.08%、28.97%；管理费用率分别为4.31%、4.55%、4.98%、5.24%； 研发费用率分别为2.07%、2.24%、2.36%、2.33%；财务费用率分别为-1.27%、-1.16%、 -0.61%、-0.23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）