2023年英杰电气研究报告 积极拓展电池片电源领域

1 英杰电气：平台化布局为翼，研发实力为基，光伏电源龙头加 速扩张

1.1 光伏电源龙头企业，光伏业务 22 年营收占比约 50%

公司光伏硅料和硅片电源环节市占率常年超 70%，并积极拓展电池片电源、半导 体电源等领域。公司电源产品广泛应用于以光伏生产设备、新能源汽车充电桩、 制氢为代表的新能源领域；以半导体、碳化硅、蓝宝石为代表的半导体等材料领 域以及以工业电炉、玻璃玻纤制造、钢铁冶金等工业设备为代表的传统工业领域。 目前，公司在光伏硅料多晶硅电源环节和硅片单晶炉电源环节市占率常年超 70%， 属于光伏电源龙头企业。

作为公司核心优势业务，光伏业务占 2022 年营收超过 48%。公司业务涵盖光伏、 半导体等电子材料、科研院所和冶金玻纤等多个领域。其中，光伏业务一直是公 司传统优势业务，2022 年营收占比超过 48%。此外，公司正在通过子公司蔚宇电 气积极布局新电源汽车充电桩业务。

1.2 股权结构集中稳定，股权激励促进公司成长

公司股权结构集中稳定，股权激励计划彰显公司发展信心。截至 2023 年 3 月 31 日，公司实际控制人和创始人王军持股 34.29%，公司实际控制人和创始人周英怀 持股 33.78%，合计持股 68.07%，股权结构集中稳定。此外，公司 2021 年股权激 励计划针对公司高管、中层管理人员和核心技术/业务/管理人员，共授予股份 130 万股，占公司股本总额 1.37%，价格为 19.77 元/股，业绩考核目标为 2021 年、 2022 年、2023 年的营业收入增长率分别不低于 15%、30%、45%，净利润增长率 不低于 10%、20%、30%，充分调动员工积极性，也彰显公司发展信心。

管理层长期深耕电源行业，经验丰富。创始人王军和周英怀自 2010 年以来一直分 别担任公司董事长和总经理，从事相关技术和研发工作二十余年，行业和技术经 验均十分丰富。管理层长期深耕电源行业，平均任职年限超过 8 年，奠定了公司 长期稳定发展基础。

1.3 2022 年营收利润双增，毛利率保持稳定

公司业绩快速增长，2022 年营收增长率为 94.34%，近五年 CAGR 35.85%。公司 2022 年营收 12.83 亿元，同比增长 94.34%；归母净利润 3.39 亿元，同比增长 115.47%；营收近五年 CAGR 35.85%，保持快速增长。2018 年和 2019 年营收增长 主要因为公司自主研发的多种电源设备实现了进口替代，市场占有率不断提升； 2020 年营收和归母净利润下降的原因来自于“531 新政”对光伏行业实施“控指标、 降补贴”带来的延迟影响；2021 年和 2022 年营收大幅增长的主要原因是近年光伏 行业处于上升周期，需求增长较快，公司受益于龙头地位和长期的技术积累，订 单实现快速增长。

毛利率、净利率和期间费用率基本保持稳定。公司 2022 年销售毛利率 39.14%， 同比下降 3.03pct，保持稳定，主要是随着公司在光伏行业十余年的深耕，占营收 比例最高的光伏业务已经较为成熟，毛利率保持稳定。2022 年销售净利率 26.42%， 同比增长 2.57pct；期间费用率 15.47%，同比下降 1.93pct，保持稳定。分业务来看，2022 年光伏业务毛利率 31.44%；半导体等电子材料毛利率约 50%，处于较高 水平。我们认为随着半导体等高毛利的电子材料业务的放量，未来公司毛利率和 净利率或将提升。

2 下游扩产迅速，2025 年光伏电源市场预计达到 33 亿元

2.1 光伏行业发展迅速，预计 2025 年新增装机量同比增长 10%以上

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片和组件。硅料生产设备主要包括设备还 原炉、冷氢化电加热器等，硅片生产设备主要包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉 等，电池片生产设备则包括制绒机、清洗机、扩散炉、PECVD、烧结炉、丝网印 刷机、电池检测设备、ALD、离子注入机等，组件生产设备包括层压机、自动焊 接机、切割划线设备、组框组角机、CVD、PECVD、PVD、清洗设备、激光划刻 机、层压机等。 光伏累计装机容量 2022 年超越水电、火电、核电、风电等。在碳达峰、碳中和目 标引领和全球清洁能源加速应用背景下，中国光伏产业总体实现高速增长。2022年全国太阳能发电装机容量约 3.93 亿千瓦，同比增长 28.1%，光伏累计装机同 比增速超越了水电、火电、核电、风电。根据 CPIA 预测，2025 年中国光伏新增 装机容量将达到 90-110GW，同比增长 10%以上。

2.2 硅料、硅片厂商加速扩产，光伏电源市场空间 22-25 CAGR13.48%

我们预计 2025 年硅料电源市场或将达到 20 亿元。硅料企业不断扩产，按照各大 公司已披露产能规划，假设未披露公司的每年产能增速为 25%，我们预计 2023 年 底硅料企业产能将达到 312.8 万吨，同比增长 136.97%。根据公司披露数据，一万 吨硅料产能对应多晶硅还原炉数量大概在 15-25 台套，而单台设备的电源含税价 格约 90 万元，按照新增市场空间=一万吨硅料产能对应多晶硅还原炉数量*单台 设备的电源含税价格*新增硅料产能计算，我们预计 2025 年还原炉电源对应市场 空间约为 20 亿元。

2025 年硅片电源市场空间预计达到 13 亿元。根据各大公司公告和公司测算，2025 年硅片产能将达到 266GW。根据公司披露数据，1GW 单晶硅产能对应 80 台晶硅 生长炉，按照晶硅生长炉电源单价 6 万元/台计算可得，2025 年晶硅生长炉电源市场空间为 13 亿元。因此我们预计 2025 年硅料、硅片厂商扩产将带来光伏电源市 场空间约为 33 亿元。

2.3 TOPCON、HJT 快速发展，公司积极拓展电池片电源领域

光伏电池行业目前正由 P 型向 N 型升级迭代。根据 ISFH 的数据，PERC、HJT、 TOPCon 电池的理论极限效率分别为 24.5%、27.5%、28.7%。根据 CPIA 统计， 2022 年规模化生产的 P 型单晶电池平均转换效率为 23.2%。虽然 2022 年新投产 的量产产线仍以 PERC 电池产线为主，但其占比逐渐下降至 88%，N 型电池片占 比合计达到约 9.1%，其中 N 型 TOPCon 电池片市场占比约 8.3%，异质结电池片 市场占比约 0.6%，XBC 电池片市场占比约 0.2%。由于 N 型电池片效率高于 P 型 电池片，且叠加光伏电池片内卷下效率优先的考量因素，我们预计 N 型电池片技 术或将逐渐成为主流技术。2023 年 4 月，TCL 中环 25GWN 型 TOPCon 电池项目 签约，总投资约 106 亿元，光伏电池行业逐渐向 N 型技术转型。

公司积极布局 N 型技术路线电源产品。近年来，在多晶、单晶电源应用的基础上， 公司对光伏行业的覆盖面进一步加大，涉足进入晶硅电池片生产设备电源应用领 域，在 TOPCON 和 HJT 两种技术路线的设备上均有新的电源产品进行测试，有 望后期实现批量供应，实现国产化替代。

2.4 公司光伏电源市占率常年 70%以上

公司光伏电源主要应用于光伏硅料还原提纯环节和硅片晶体生长环节。光伏硅料 生产因生产环境复杂、温度稳定性要求较高、生产周期长等特点，对光伏电源的 能量供给、控制精度、稳定性等指标要求严格，一般要求其在大功率、大电流条 件下连续工作几十甚至几百小时，并保持炉内温度稳定。目前，光伏电源在多晶 硅还原炉、硅芯炉、铸锭炉以及单晶硅生长炉、区熔炉温度控制方面得到了广泛 应用。 公司光伏电源市场占有率常年保持在 70%以上。在掌握光伏产业发展需求的情况 下，公司将晶闸管变流技术、叠层控制技术、IGBT 逆变技术、MOSFET 逆变技 术、光电转换技术、高精度信号检测技术等相结合，2005 年研发成功国内首台数 字化 SCR 高性能单晶硅直流电源，2008 年独立自主开发的 12 对棒多晶硅还原炉 电源，打破国外产品对于中国市场的垄断。在此基础上，公司 2017 年研制成功 72 对棒多晶硅还原炉电源，2018 年研制出电子极单晶硅超导电源，进一步提升模块 电源在单晶行业中的竞争力。同时，公司深耕行业多年，成本优势明显，市场占 有率常年保持在 70%以上。

3 国内半导体市场广阔，公司实现电源国产替代

3.1 公司半导体等电源市场潜力巨大，且 22 年同比增 86.21%

半导体设备市场广阔，2022 年半导体制造设备全球总销售额达到 1085 亿美元的 新高，同比增长 5.9%。2022 年全球半导体销售额达到 5,735 亿美元，同比增长 3.2%。根据 Yole 预测，SiC 行业市场规模将在 2021-2027 年保持约 34%复合增速， 同时预计到 2027 年车用 SiC 将占 79%，公司是国内 MOCVD 和 SiC 电源的主要供应商，2022H1 公司来自于半导体等电子材料行业的新增订单为 1.73 亿元，同 比上升 86.21%。

3.2 公司助力中微半导体实现进口替代，16-18 年中微 MOCVD 产量 CAGR 为 376.10%

MOCVD 外延炉对电源温场控制能力要求极高。外延生长的基本原理是：在一块 加热至适当温度的衬底基片上，气态物质 In（铟）、Ga（钙）、Al（铝）、P（磷） 有控制地输送到衬底表面，生长出特定单晶薄膜。目前，LED 外延片生长技术主 要采用有机金属化学气相沉积方法（Metal-Organic Chemical VaporDeposition，简 称 MOCVD）。半导体高端设备要求电源能够根据负载变化进行电流电压无扰切 换，具备功率密度大、高稳定度、高控制精度、快速响应等特性，同时在 1400℃ 的高温环境下温度控制精度要求误差达到 1℃以内甚至更低。

公司 MOCVD 电源成功供应中微半导体，逐渐打开半导体行业应用。公司于 2015 年成功研发出国内首台专用于 LED 外延片生产设备的 PD 系列编程直流电源，实 现产品定型并投入小批量生产，2016 年完成技术升级，2017 年开始大批量生产并 实现进口替代，成为为中微半导体开发生产的 MOCVD 设备提供配套的特种电 源产品的国内供应商。2016 年，中微公司仅生产 6 台 MOCVD， 2018 年 MOCVD 产量为 136 台，16-18 年 CAGR 为 376.10%。2018 年，中微公司 MOCVD 占据全 球氮化镓基 LED 用 MOCVD 新增市场的 41%，在全球市场占据领先地位。同时， 公司密切跟踪国内半导体行业主要设备供应商如中微半导体、晶盛机电、北京北 方华创微电子装备有限公司等的技术趋势及产品导向，和行业领域内的知名企业 积极展开合作。

4 工业电源细分市场有效布局，盈利能力稳步提升

4.1 工业电源应用领域广泛，2023 年行业规模达到 1200 亿元

工业电源下游应用广泛，厂商可有效横向拓展。工业电源是工业设备供电的专用 产品，位于电网、发电机或电池与负载之间，向负载提供所需电能的供电设备。 根据不同的用电需求，工业电源可以划分为功率控制电源和特种电源。功率控制 电源系统能够实现电热温度、电压、电流、功率的控制，被广泛应用于光伏、半 导体、钢铁冶金及玻纤行业。而特种电源是为特殊用电设备供电专门设计的电源， 对输出电压、电流和频率有特殊要求，对电源的稳定度、精度、动态响应及纹波 要求较高，主要应用于 LED 外延片、激光、医疗和科研院所等。目前，工业电源 一般由专门的电源供应商负责研发、设计和生产，再将其供应给设备生产厂商或 最终客户，产品共性和技术累积使得供应商能有效地在下游不同行业之间进行业务的横向拓展，延展性强，产品矩阵丰富。

工业电源市场规模 2023 年可达 1200 亿元。工业电源企业一般属于行业中游，产 品受下游终端产业需求与行业政策的影响较大，其中工业控制和新能源领域应用 占比超 40%。钢铁冶金转向电炉生产、玻璃纤维生产工艺改进和新能源汽车供需 的持续扩张，也带来电源产品需求持续增加。我们根据中国电源学会提供的数据 预测，2023 年中国电源市场规模约 4000 亿元，其中工业电源市场规模可达 1200 亿元，行业基本处于平稳增长中，我们根据过去的年复合增长率数据预计未来几 年年平均 CAGR 或在 5-10%左右。

4.2 下游市场需求增长稳健，业务指向集中

钢铁冶金减碳技术的转型升级，拉动冶金工业用控制电源的需求。中国粗钢产量 占全球一半以上，产品以高耗能和高排放的高炉-转炉长流程炼钢为主，节能减排 的空间有限。因此，以废钢为原料，发展短流程的电炉炼钢，加快推进氢冶金技 术研发，是目前钢铁行业减碳的主要路线。2022 年，中国电炉钢产量占粗钢总产 量比重为 9.7%，远低于 30%的世界平均水平，电炉炼钢整体处于快速发展中，技 术装备水平进步明显。此外，2022 年中国工业和信息化部等三部委印发《工业领 域碳达峰实施方案》，要求到 2025 年和 2030 年，短流程炼钢占比分别达 15%以上 和 20%以上。伴随疫情后需求端的逐渐复苏，我们预期钢铁冶金行业设备的更新 换代或加速进行，进而增加对冶金工业用电炉和工业用控制电源的需求。

玻纤需求 17-22 年 CAGR 达 10.98%，下游需求增量主要看风电等行业。玻璃纤 维作为工业原料被广泛应用，其生产工艺基本被池窑拉丝法工艺主导。2022 年全 国玻璃纤维池窑纱产量为 644 万吨，占总产量比重高达 93.7%。总体来看，玻纤 行业下游很多处于成熟期，导致其需求较为平稳。玻纤产出从 2017 年的 408 万吨 增长到 2022 年的 687 万吨，CAGR 达到 10.98%。下游领域中，具备高增速的风 电或拉动玻纤用控制电源需求。根据国家能源局预测，2023 年国内风电新增装机 达约 6500 万千瓦，增幅 72.73%，或间接拉动玻纤用控制电源需求。

4.3 钢铁冶金和玻纤业绩稳定攀升，科研院所毛利率超过 45%

公司不断拓展钢铁冶金和玻纤工业市场，22 年营收占比已经超过 30%。目前，公 司的工业电源下游应用领域众多，除了光伏和半导体行业的目标客户，公司始终 坚持对钢铁冶金和玻纤工业市场的不断渗透，营收贡献日益突出。2022 年，钢铁 冶金和玻纤等其他业务的营收占比已超 30%，整体毛利率维持在较高水平。

技术优势主导下，公司科研院所业务营收实现 22 年同比增长 360.39%。科研院所 的特种电源对主要部件的设计和生产要求较高，公司凭借研发优势积极布局该细 分市场。其中 VD 系列高压直流电源和 Modulator PS1000 系列固态调制器等，适 用于静电杀菌、微波加热杀菌和无损检测等技术领域，在医疗、激光、环保行业 具有广泛应用。同时，公司科研院所客户主要包括各类物理研究院、航空航天和 船舶重工研究所等，主要提供激光电源、高压脉冲电源、加速器磁铁电源等产品。2022 年，公司科研院所实现营收 0.88 亿元，同比增长 360.39%，整体毛利率维持 在 45%以上。

5 充电桩业务发展迅速，2025 年全球新增市场达 1743 亿元

5.1 供需缺口+政策支持，国内充电桩行业持续扩容

新能源汽车加速发展，车桩比仍存在较大缺口。2022 年，国内新能源汽车销售 689 万辆，同比增长 93.4%，整体保有量达 1310 万辆，新能源车的快速增长催生充电 桩配套设施需求。2022 年国内新增充电桩 259.30 万台，同比增长 177.03%，然而 整体车桩比为 2.51，相较于《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》 提出的车桩比达到 1:1 的要求，充电桩设施仍存在较大缺口。我们认为伴随着新 能源汽车的销量进一步提升，充电桩的需求或将持续提高。此外，在现有的充电 桩发展进程中，公共车桩或成为建设的一个紧缺环节。据 EVICPA 统计，消费者 对快速的公共充电桩需求更为强烈，在 2016-2020 年间，99.3%用户在公用场站充 电选择快充桩。2022 年，国内公共车桩在充电桩中占比 34.49%，公共车桩比为7.29，公共充电桩还有望进一步加速扩容。

国家和各地政府出台多项加强充电桩建设的政策。2022 年 1 月，国家发改委出台 《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，表示到“十 四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，形成适度超前、布局均衡、智 能高效的充电基础设施体系，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。地方 上，以四川为例，2023 年《四川省充电基础设施建设运营管理办法》计划未来 5 年在住宅小区、高速公路及国、省干道以及其他公共处所全面配备充电桩。我们 认为，在政策催化下，充电桩市场有望维持高速增长。

5.2 全球新能源汽车增速较快，充电桩有望加速配套

海外充电桩建设滞后，政策出台加速推进。海外整体新能源汽车渗透率低，充电 桩设施建设相对滞后，公共充电桩缺口较大。2021 年，欧洲和美国的电动车保有 量仅为 455.88 万辆和 235 万辆，车桩比分别为 2.67 和 4.02，公共车桩比分别为 12.64 和 20.61。在此背景下，海外政府先后出台了加速充电桩配套服务政策。2019 年，《欧洲绿色协议》提出到 2025 年，欧洲零排放以及低排放汽车保有量将达到 1300 万辆，需要大约 100 万座公共充电站与加油站。2021 年，美国《两党基础 设施法》提出将投资 75 亿美元在全国范围内建设有 50 万个充电设施的电动车汽 车充电网络。我们预期在海外新能源汽车的持续放量和政策的推动下，有望为我 国充电桩出海业务进一步市场空间。

未来国内外充电桩市场规模超千亿元。基于 IEA 历史数据和相关政府规划，我们 对中国和主要的欧美市场指标做出相关假设：在国内，1）随着电动汽车的进一步 普及，预计 2023-2025 年销量或实现 CAGR30%的增速；2）考虑公桩较高的建设 成本和低于电动汽车销量的增速，预计 2025 年公共车桩比为 7.0；3）私人车桩比 将继续保持下降趋势。目前国内私桩单价约 0.2 万元/台，交流公桩单价约 0.6 万 元/台、直流公桩单价约 6.0 万元/台，我们预计 2025 年中国私人和公共充电桩保 有量将分别突破 1300 万和 600 万台，当年新增充电桩价值将超 1000 亿元。在海 外，1）欧洲新能源汽车销量将维持 20%的增速，预计 2025 年公共和私人车桩比 将分别达到 10.0 和 3.0；2）美国新能源将实现 50%的增速，预计 2025 年公共和 私人车桩比将达到 17.0 和 3.0。根据我们的测算，2025 年欧美私人和公共充电桩保有量将分别突破 1000 万和 200 万台，当年新增充电桩价值将超 600 亿元。

5.3 充电桩业务稳步推进，逐步放大利润增量

创新研发突破品牌封锁。充电桩行业的进入门槛不高，企业间竞争激烈，我们认 为技术研发优势有助于锁定特定产品市场。英杰电气的全资子公司四川蔚宇电气 主要从事新能源汽车充电桩电源模块及充电桩/站的研发及制造业务。自 2016 年 切入充电桩赛道以来，公司已具备量产能力的电动汽车充电设备品类齐全，有多 个单项产品通过了德国专利授权、欧洲 CE 认证和国内首次的美国 UL 认证。长期的工业电源开发经验使公司对于充电桩的研发能力要优于部分竞争者，有助于 企业突破国内大型充电桩品牌的市场封锁，同时也是公司获得海外业务的入场券。

区位优势助力渠道拓展，海外业务持续推进。公司经营所在地四川整体车桩比缺 口较大，相对于东部沿海省份，业务可拓展空间更大。目前，公司在与蜀道集团 （旗下高速服务站占四川 80%左右）签订的战略合作协议框架下，直流充电桩覆盖高速服务区范围已从 2022 年的 50 个服务区扩展到 200 多个。以此为基，预计 未来客户群体会进一步扩展至重庆、西安、汉中等地，省外业务进一步增加。此 外，公司已在美国、菲律宾市场推广以交流桩为主的充电桩产品，2022 年海外充 电桩业务在总体充电桩业务中占比超过 50%，未来海外业务有望进一步提升。

订单储备充足，扩大产能有望进一步开拓成长空间，提高市场占有率。蔚宇电气 业务市场开拓良好，订单量快速增长，交流充电桩产销率和产能利用率多年维持 在 80%以上，逐渐面临供不应求。2021 年，公司充电桩业务打破利润平衡点，营 收呈上升趋势，开始贡献利润增量。2023 年 6 月，公司拟定增募集 2.5 亿元，其 中 1.75 亿元计划用于新能源汽车充电桩扩产项目的建设，以突破现有产能瓶颈， 进一步提升产品的市场占有率。届时公司将具备新增充电桩 41.2 万台/年（交流充 电桩 40 万台/年，直流充电桩 1.2 万台/年）的生产能力，实现 8.29 亿元的年销售 收入。

6 盈利预测与假设

关键假设：

1、光伏业务： 营收：公司市占率常年超过 70%，随着硅料、硅片厂商大规模扩产，公司营收或 将继续保持高速增长，我们预计 2023-2025 年的营收分别为 9.81/14.72/19.14 亿元， 同比增长 60%/50%/30%。 毛利率：公司 2022 年毛利主要受到多晶合同毛利下降的影响，其对应销售合同的 签订时间都是在 2021 年以及更早的时间，最近一年多新签的合同，价格保持稳 定，有利于多晶行业毛利的稳定，光伏业务整体毛利会有所回升，我们预计 2023- 2025 年的毛利率分别为 32%/33%/33%。

2、半导体及电子材料： 营收：公司 MOCVD 设备电源基本实现进口替代，其下游大客户中微半导体产量 不断增长，且与多家客户处于产品测试阶段，或为公司业务发展提供持续动力， 因此我们预计公司半导体及电子材料 2023-2025 年的营收分别在 2.63/3.55/4.61 亿 元，同比增长 35%/35%/30%。 毛利率：公司在半导体及电子材料领域产品基本实现国产替代，技术壁垒较高， 预计或维持较高毛利率，2023-2025 年毛利率或稳定在 50%左右。

3、冶金玻纤及其他： 营收：我国钢铁冶金行业正处于快速升级换代阶段，冶金设备的更新换代为设备 电源等上游产品提供了较大的市场需求，我们预计 2023-2025 年的营收分别在 5.79/8.10/10.53 亿元，同比增长 50%/40%/30%。毛利率：我们预计公司凭借技术优势或维持较高的毛利率，2023-2025 年毛利率稳 定在 40%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）