2023年军工行业22年报及一季报总结 22年军工电子营收增速较快

1 军工行业行情回顾

1.1 军工行业行情回顾

从 2022 年初到 2023 年 3 月 31 日，中证军工指数下跌 24.09%。2022 年，1-4 月行业行情整体处于震荡下行态势，5 月初，随着上市公司 2021 年年报和 2022 年 一季报披露完毕，行业上市公司 2022 年一季度亮眼的业绩表现给予了市场更强的信 心，叠加当时行业市盈率处于近期低位，因此行业指数自 5 月起开始有所反弹；8 月 上旬行业指数达到年内高点，随即进一步调整直至 10 月中旬开始反弹，反弹至 11 月 上旬后，又小幅调整至 2022 年底。2023 年，随着下游客户需求的释放，需求确定性 逐渐增强，指数小幅反弹，并调整至今。

2022 年初至年底，中信军工指数下跌 24.85%，沪深 300 指数下跌 21.63%，军 工指数相较于沪深 300 指数跌幅 3.21pct，在中信 30 个一级行业中排名 27。

2023 年初至一季度末，中信军工指数上涨 3.20%，沪深 300 指数上涨 4.63%， 军工指数相较于沪深 300 指数跌幅 1.43pct，在中信 30 个一级行业中排名 16。

1.2 军工行业业绩回顾

2022 年，中信军工相关上市公司归母净利润为 276.34 亿元，同比增长 0.27%； 归母净利润增速，在中信 30 个一级行业中排名 14。

2023 年一季度，中信军工相关上市公司归母净利润为 71.78 亿元，同比增长 4.31%；归母净利润增速，在中信 30 个一级行业中排名 16。

1.3 军工行业基金持仓情况汇总

2023 年一季度，国防军工公募基金板块重仓比例为 2.47%，在 31 个子行业中 排名 11；超配比例为 0.12%，在 31 个子行业中排名 12；重仓比例相较于 2022 年 末，下降 0.82pct。

2023 年一季度末，基金持仓市值排名前十的公司为振华科技、中航光电、中国 船舶、中航沈飞、中航重机、振芯科技、中航高科、西部超导、菲利华、睿创微纳； 基本上涵盖了军工电子、新材料、航空领域、船舶领域等几个热门的赛道。

2 航天：需求分化带来结构性机遇

2.1 航天-电子器件板块：低估值高增速或带来细分赛道修复性机遇

2.1.1 经营情况：一季度营收增速放缓，回款能力需增强

营业收入分析

根据2022年年报统计，14家军工电子器件相关公司全年实现营收530.99亿元， 去年同期为 447.21 亿元，同比增长 18.73%。其中头部 CR5 公司共实现营收 398.03 亿元，占比 74.96%，去年同期为 336.37 亿元和 75.21%；头部 CR5 公司营收占比 较大，营收增速与其余公司基本持平。 14 家公司中，7 家公司营收增速超过 20%，6 家公司营收增速在 0%-20%之间， 仅火炬电子营收出现下降；表明受下游需求提升、国产化率提升等因素影响，2022 年 军工电子行业需求高，营收增速较快。

根据 2023 年一季报统计，14 家军工电子器件相关公司一季度实现营收 138.66 亿元，去年同期为 125.49 亿元，同比增长 10.50%。其中头部 CR5 公司共实现营收 115.77 亿元，占比 83.49%；去年同期为 94.79 亿元和 75.53%，营收增速为 22.13%。 行业头部 CR5 当中，仅中航光电营收增速相比 2022 年全年增速有所提升，其余 4 家公司营收增速均出现不同程度放缓。 排除掉行业龙头中航光电后，其余 13 家公司营收总额为 85.24 亿元，同比-0.68%； 行业头部 CR4 营收 62.35 亿元，同比增长 11.74%。表明受下游需求影响、价格波 动、基数高等因素影响，行业营收增速明显下降，其中头部公司受影响程度小于全行 业。 2023 年一季报统计，受 2023 年需求释放不及时、需求整体不及预期等因素影 响，14 家公司中，3 家公司营收增速超过 20%，5 家公司营收增速在 0%-20%之间， 6 家公司出现营收下降情况。

从细分板块看，被动器件相关 4 家上市公司（振华科技、火炬电子、鸿远电子、 宏达电子）2022 年营业收入 154.86 亿元，同比增长 4.68%；2023Q1 营业收入 35.66 亿元，同比-7.65%。剔除掉受贸易板块影响较大的火炬电子，其余三家公司 2022 年 营业收入 119.27 亿元，同比增长 18.57%；2023Q1 营业收入 29.24 亿元，同比3.65%。表明被动器件板块受国产化提升影响减弱、价格波动、需求波动等因素影响， 行业营收增速出现下降趋势。

连接器相关 2 家上市公司（中航光电、航天电器）2022 年营业收入 218.58 亿 元，同比增长 22.08%；2023Q1 营业收入 71.25 亿元，同比增长 30.11%。表明连接 器板块竞争格局依然较好，且受工业、通信、新能源汽车行业业务拓展因素影响，市 场规模扩大，公司营收持续增长。

FPGA 相关 2 家上市公司（紫光国微、复旦微电）2022 年营业收入 106.59 亿 元，同比增长 34.59%；2023Q1 营业收入 23.50 亿元，同比增长 11.00%。表明 FPGA 板块受国产化提升，行业持续增长；但受高基数、竞争加剧等情况影响，行业增速放 缓。

归母净利润分析

根据 2022 年年报统计，A 股 14 家军工电子器件相关公司全年实现归母净利润 129.25 亿元，去年同期为 101.03 亿元，同比增长 27.93%；归母净利润增速高于同 期营收增速 9.20pct，表明全行业 2022 年提质增效效果显著。头部 CR5 公司共实现 归母净利润 96.60 亿元，占比 74.74%，去年同期为 72.18 亿元和 71.45%；头部 CR5 公司归母净利润占比较大，归母净利润增速略高于整体增速。 14 家公司中，5 家公司归母净利润增速超过 30%，4 家公司归母净利润增速在 0%-20%之间，5 家公司归母净利润出现下降。5 家归母净利润增速超过 30%的公司 中，有 4 家为头部 CR5 公司，表明随着规模化效应，头部公司出现更强的盈利能力。

根据 2023 年一季报统计，A 股 14 家军工电子器件相关公司一季度实现归母净 利润 31.49 亿元，去年同期为 31.35 亿元，同比增长 0.46%。其中头部 CR5 公司共 实现归母净利润 27.20 亿元，占比 86.36%；去年同期为 23.67 亿元和 75.51%，归 母净利润增速为 14.89%。14 家公司中，仅航天电器、盟升电子、铖昌科技三家公司 2023Q1 归母净利润增速高于 2022 年全年增速，其余公司增速均有所下降。

排除掉行业龙头中航光电后，其余 13 家公司归母净利润总额为 21.56 亿元，同 比-10.07%；行业头部 CR4 归母净利润 18.71 亿元，同比增长 22.30%。表明行业龙 头盈利能力依然强劲，但行业整体盈利能力有所下降。 2023 年一季报统计，受营收下降等因素影响，14 家公司中，4 家公司归母净利 润增速超过 20%，3 家公司归母净利润增速在 0%-20%之间，7 家公司出现归母净利 润下降情况；仅 4 家公司（中航光电、振华科技、航天电器、全信股份）净利率提升。

从细分板块看，被动器件相关 4 家上市公司（振华科技、火炬电子、鸿远电子、 宏达电子）2022 年归母净利润 48.40 亿元，同比增长 18.35%；2023Q1 归母净利润 11.08 亿元，同比-10.37%。表明被动器件板块受营收增速下降、竞争加剧等因素影 响，行业归母净利润增速出现下降趋势。

连接器相关 2 家上市公司（中航光电、航天电器）2022 年归母净利润 32.73 亿 元，同比增长 32.05%；2023Q1 归母净利润 12.13 亿元，同比增长 35.36%。表明连 接器板块竞争格局依然较好，规模化效应带来利润率提升，公司归母净利润持续增长。

FPGA 相关 2 家上市公司（紫光国微、复旦微电）2022 年归母净利润 37.09 亿 元，同比增长 50.26%；2023Q1 归母净利润 7.72 亿元，同比增长 1.12%。表明 FPGA 板块受营收增速下降、竞争加剧等情况影响，行业利润增速放缓。

研发支出分析

2022 年，14 家公司合计研发支出 57.81 亿元，较去年同期的 43.76 亿增长 32.09%。14 家公司中，11 家公司研发投入增速高于营收增速，表明相关公司看好行 业未来发展，依然在积极投入研发。

2023 年一季度，14 家公司合计研发支出 14.44 亿元，较去年同期的 10.63 亿增 长 35.80%。14 家公司中，10 家公司研发投入增速高于营收增速，研发投入增速高 于营收增速 25.31pct，表明相关公司依然在积极投入研发。

毛利率分析

2022 年，14 家公司产品毛利率平均值为 52.77%，较上年同期的 53.92%下降 1.15pct。营收头部 CR5 公司，其毛利率平均值为 47.69%，较上年同期增长 2.60pct。 头部公司毛利率增长、行业整体毛利率下降，表明行业盈利能力出现分化。

2023Q1，14 家公司产品毛利率平均值为 53.44%，较上年同期的 54.85%下降 1.41pct。营收头部 CR5 公司，其毛利率平均值为 54.48%，较上年同期增长 1.32pct。 头部公司毛利率增长、行业整体毛利率下降，表明行业盈利能力继续分化。

从细分板块看，被动器件相关 4 家上市公司（振华科技、火炬电子、鸿远电子、 宏达电子）2022 年产品毛利率平均值为 55.46%，较上年同期的 54.14%上升 1.32pct， 其中上升最多的为火炬电子，毛利率上升 6.87pct；2023Q1 产品毛利率平均值为 55.35%，较上年同期的 57.75%下降 2.40pct，其中下降较多的包括鸿远电子及宏达 电子，毛利率分别下降 6.84/4.27pct。

连接器相关 2 家上市公司（中航光电、航天电器）2022 年产品毛利率平均值为 34.77%，较上年同期的34.81%下降0.04pct；2023Q1产品毛利率平均值为37.73%， 较上年同期的 37.74%下降 0.01pct，整体变化不大。

FPGA 相关 2 家上市公司（紫光国微、复旦微电）2022 年产品毛利率平均值为 64.24%，较上年同期的59.20%上升5.04pct；2023Q1产品毛利率平均值为66.71%， 较上年同期的 63.74%上升 2.97pct；随着核心产品占比提升，整体毛利率呈上升趋 势。

存货分析

2022 年，14 家公司存货价值 179.07 亿元，较去年同期的 141.03 亿增长 26.97%， 存货增速高于营收增速 8.24pct。2023 年一季度末，14 家公司存货价值 189.47 亿 元，较上年同期的 152.22 亿增长 24.47%，存货增速高于营收增速 13.98pct。存货 增速明显高于营收增速，上市公司未来或将面临库存压力。

应收账款及应收票据分析

2022 年，14 家公司应收账款及应收票据合计 387.66 亿元，较上期的 317.16 亿 增长 22.23%，超过营收增速 3.50pct。14 家公司中，8 家公司应收账款及应收票据 合计增速高于营收增速，表明行业普遍存在应收账款及应收票据合计值随营收增长而 增长的情况。

2023 年一季度，14 家公司应收账款及应收票据合计 431.07 亿元，较上年同期 的 360.42 亿增长 19.60%，超过营收增速 9.10pct。在不考虑中航光电的影响下，13 家公司应收账款及应收票据合计较上年同期增长 19.99%，超过营收增速 20.67pct。 2023 年一季度应收账款及应收票据合计增速显著高于营收增速，表明上游公司 的回款能力仍需增强。

从细分板块看，被动器件相关 4 家上市公司（振华科技、火炬电子、鸿远电子、 宏达电子）2022 年应收账款及应收票据合计 120.27 亿元，同比增长 24.56%，超过 营收增速19.88pct；2023Q1应收账款及应收票据合计128.43亿元，同比增长16.43%， 超过营收增速 24.08pct。表明被动器件板块回款能力仍需加强。

连接器相关 2 家上市公司（中航光电、航天电器）2022 年应收账款及应收票据 合计 152.62 亿元，同比增长 12.47%，低于营收增速 9.61pct；2023Q1 应收账款及 应收票据合计 180.60 亿元，同比增长 17.17%，低于营收增速 12.94pct。表明连接 器板块回款能力较强。

FPGA 相关 2 家上市公司（紫光国微、复旦微电）2022 年应收账款及应收票据 合计 63.85 亿元，同比增长 30.82%，低于营收增速 3.77pct；2023Q1 应收账款及应 收票据合计 69.64 亿元，同比增长 28.40%，高于营收增速 17.40pct，表明 FPGA 块 回款能力下降。

期间费用分析

2022 年，14 家公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）合计 52.75 亿 元，较上期的 52.47 亿增长 0.54%，低于营收增速 18.19pct。14 家公司中，仅 4 家 公司期间费用增速高于营收增速，表明行业普遍在降本增效情况。

2023 年一季度，14 家公司期间费用合计 15.35 亿元，较上年同期的 12.96 亿增 长 18.40%，超过营收增速 7.90pct。14 家公司中，9 家公司期间费用增速高于营收 增速，情况相对 2022 年整体情况出现恶化。

从细分板块看，被动器件相关 4 家上市公司（振华科技、火炬电子、鸿远电子、 宏达电子）2022 年期间费用合计 19.25 亿元，同比-6.87%，低于营收增速 11.55pct； 2023Q1 期间费用合计 4.91 亿元，同比增长 4.37%，超过营收增速 12.02pct。表明 被动器件板块费用管理能力恶化。

连接器相关 2 家上市公司（中航光电、航天电器）2022 年期间费用合计 17.26 亿元，同比-1.33%，低于营收增速 23.41pct；2023Q1 期间费用合计 6.18 亿元，同 比增长 27.70%，低于营收增速 2.41pct。表明连接器板块费用管理能力变弱。

FPGA 相关 2 家上市公司（紫光国微、复旦微电）2022 年期间费用合计 8.62 亿 元，同比增长 12.21%，低于营收增速 22.38pct；2023Q1 期间费用合计 2.41 亿元， 同比增长 26.41%，高于营收增速 15.40pct，表明板块费用管理能力变弱。

2.1.2 估值：部分赛道估值低，若业绩兑现或将带来修复性机遇

根据同花顺一致性预测，12 家公司（排除国光电气、盟升电子无一致性预测） 2023 年预测 PE 平均为 33 倍，若剔除景嘉微和铖昌科技，则行业 2023 年 PE 平均 为 23，已经较低。12 家公司中，4 家公司 2023 年 PE 低于 20，4 家 2023 年 PE 在 20-30 之间，4 家 2023 年 PE 在 30 以上。

从细分板块看，被动器件相关 4 家上市公司（振华科技、火炬电子、鸿远电子、 宏达电子）2023/2024/2025 年对应 PE 均值分别为 15/12/11 倍，且各公司 PE 相差 较小。 行业相关公司 2022 年营业收入 154.86 亿元，同比增长 4.68%；归母净利润 48.40 亿元，同比增长 18.35%；产品毛利率平均值为 55.46%；应收账款及应收票据 合计 120.27 亿元，同比增长 24.56%；存货价值 53.19 亿元，同比增长 26.10%；期 间费用合计 19.25 亿元，同比-6.87%。 行业相关公司 2023Q1 营业收入 35.66 亿元，同比-7.65%；归母净利润 11.08 亿 元，同比-10.37%；毛利率平均值为 55.35%；应收账款及应收票据合计 128.43 亿元， 同比增长 16.43%；存货价值 55.82 亿元，同比增长 20.97%；期间费用合计 4.91 亿 元，同比增长 4.37%。 2023 年，行业公司若应收账款及应收票据能确认收入，则营收增速有望得到保 障；若竞争情况不恶化，则毛利率有望得到保障；若期间费用能得到控制，则公司净 利润有望得到释放。若增速兑现，且 PE 值较低，则行业具备一 定投资价值。

连接器相关 2 家上市公司（中航光电、航天电器）2023/2024/2025 年对应 PE 均值分别为 31/24/18 倍。 行业相关公司 2022 年营业收入 218.58 亿元，同比增长 22.08%；归母净利润 32.73 亿元，同比增长 32.05%；产品毛利率平均值为 34.77%；应收账款及应收票据 合计 152.62 亿元，同比增长 12.47%；存货价值 64.62 亿元，同比增长 12.56%；期 间费用合计 17.26 亿元，同比-1.33%。 行业相关公司 2023Q1 营业收入 71.25 亿元，同比增长 30.11%；归母净利润12.13 亿元，同比增长 35.36%；毛利率平均值为 37.73%；应收账款及应收票据合计 180.60 亿元，同比增长 17.17%；存货价值 57.23 亿元，同比-6.95%；期间费用合计 6.18 亿元，同比增长 27.70%。 2023 年，行业公司若能保持应收账款及应收票据增速低于营收增速，则回款相 对顺利；若产品应用领域拓展顺利，则营收长期增速可得到保障；若期间费用能得到 控制，则公司净利率有望保持或提高。若长期增速持续兑现，则行业具备一 定投资 价值。

FPGA 相关 2 家上市公司（紫光国微、复旦微电）2023/2024/2025 年对应 PE 均值分别为 28/21/17 倍。 行业相关公司 2022 年营业收入 106.59 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 37.09 亿元，同比增长 50.26%；产品毛利率平均值为 64.24%；应收账款及应收票据 合计 63.85 亿元，同比增长 30.82%；存货价值 36.97 亿元，同比增长 72.79%；期 间费用合计 8.62 亿元，同比增长 12.21%。 行业相关公司 2023Q1 营业收入 23.50 亿元，同比增长 11.00%；归母净利润 7.72 亿元，同比增长 1.12%；产品毛利率平均值为 66.71%；应收账款及应收票据合 计 69.64 亿元，同比增长 28.40%；存货价值 50.65 亿元，同比 116.65%；期间费用 合计 2.41 亿元，同比增长 26.41%。 2023 年，行业公司若应收账款及应收票据能确认收入，则营收增速有望得到保 障；若竞争情况不恶化，则毛利率有望得到保障；若期间费用能得到控制，则公司净 利率有望保持或提高。若毛利率能持续稳定、长期增速持续兑现，则行业具备一 定 投资价值。

2.2 航天-组件板块：行业需求持续分化带来部分板块长期行情

2.2.1 经营情况：盈利能力分化，雷达板块业绩有待释放

营业收入分析

根据 2022 年年报统计，A 股 17 家军工组件相关公司全年实现营收 248.37 亿 元，去年同期为 230.68 亿元，同比增长 7.67%。其中头部 CR5 公司共实现营收 156.99 亿元，占比 63.21%，去年同期为 152.13 亿元和 65.95%；头部 CR5 公司营收占比 较大，营收增速略低于整体增速。 17 家公司中，4 家公司营收增速超过 20%，8 家公司营收增速在 0%-20%之间， 5 家公司营收出现下降；表明受结构分化、不同型号放量节奏不一致影响，2022 年 军工组件行业整体需求增长，且下游增速不同导致企业营收增速分化。

根据 2023 年一季报统计，A 股 17 家军工组件相关公司一季度实现营收 50.90 亿元，去年同期为 46.84 亿元，同比增长 8.67%。其中头部 CR5 公司共实现营收 31.43 亿元，占比 61.75%；去年同期为 25.85 亿元和 55.19%，营收增速为 21.59%； 表明头部企业受益于配套型号多，营收增速更高。 2023 年一季报统计，受下游需求增速分化等因素影响，17 家公司中，8 家公司 营收增速超过 20%，4 家公司营收增速在 0%-20%之间，5 家公司出现营收下降情 况。

从细分板块看，雷达相关 8 家上市公司（国博电子、国睿科技、亚光科技、盛路 通信、雷电微力、新劲刚、霍莱沃、纳睿雷达）2022 年营业收入 116.32 亿元，同比 增长 15.18%；2023Q1 营业收入 24.09 亿元，同比增长 7.08%。8 家公司中，5 家公 司 2023Q1 营收增速高于 2022 年整体增速，表明雷达相关板块需求仍在增长。

红外及可见光相关 5 家上市公司（睿创微纳、晶品特装、高德红外、奥普光电、 新光光电）2022 年营业收入 62.31 亿元，同比-2.53%；2023Q1 营业收入 14.65 亿 元，同比增长 8.75%，且各公司增幅分化较大；表明红外及可见光板块竞争激烈，下 游需求分化带来公司增速差异化。

归母净利润分析

根据 2022 年年报统计，15 家军工组件相关公司（剔除亚光科技、盛路通信）全 年实现归母净利润 33.95 亿元，去年同期为 37.26 亿元，同比-8.90%；归母净利润增 速低于同期营收增速 4.13pct，行业净利率略微下降。头部 CR5 公司共实现归母净利 润 23.74 亿元，占比 65.24%，去年同期为 28.36 亿元和 80.71% 若排除高德红外的影响，则全年实现归母净利润 28.93 亿元，同比增长 10.61%。 15 家公司中（剔除亚光科技、盛路通信），6 家公司归母净利润增速超过 30%， 2 家公司归母净利润增速在 0%-10%之间，7 家公司归母净利润出现下降。

根据 2023 年一季报统计，A 股 17 家军工组件相关公司一季度实现归母净利润 7.30 亿元，去年同期为 8.05 亿元，同比-9.37%。其中头部 CR5 公司共实现归母净 利润 5.11 亿元，占比 70.08%；去年同期为 3.98 亿元和 49.43%，归母净利润增速为 28.48%。 15 家军工组件相关公司（剔除亚光科技、盛路通信），归母净利润为正且 2023Q1 归母增速高于 2022 年全年的，仅国睿科技、睿创微纳、霍莱沃、纳睿雷达四家公司； 归母净利润为正且 2023Q1 归母增速高于 2023Q1 营收增速的，仅国博电子、国睿 科技、睿创微纳、霍莱沃四家公司。 排除掉波动较大的高德红外、睿创微纳后，其余 15 家公司 2023Q1 归母净利润 总额为 5.85 亿元，同比 22.04%。表明行业盈利能力依然在提升。 2023 年一季报统计，受 2023 年营收下降等因素影响，17 家公司中，6 家公司 归母净利润增速超过 20%，5 家公司归母净利润增速在 0%-20%之间，6 家公司出现 归母净利润下降情况。

从细分板块看，雷达相关 8 家上市公司（国博电子、国睿科技、亚光科技、盛路通信、雷电微力、新劲刚、霍莱沃、纳睿雷达），在排除亚光科技、盛路通信的情况 下，2022 年归母净利润 16.35 亿元，同比增长 21.09%；8 家公司 2023Q1 归母净利 润 4.44 亿元，同比增长 28.60%，高于同期营收增速 21.52pct，表明行业盈利能力依 然较强。

红外及可见光相关 5 家上市公司（睿创微纳、晶品特装、高德红外、奥普光电、 新光光电）2022 年归母净利润 9.18 亿元，同比-45.41%；2023Q1 归母净利润 1.49 亿元，同比-55.17%。表明行业需求疲软、竞争加剧、盈利能力下降。

研发支出分析

2022 年，17 家公司合计研发支出 24.82 亿元，较去年同期的 21.38 亿增长 16.06%。17 家公司中，11 家公司研发投入增速高于营收增速，表明相关公司看好行 业未来发展，依然在积极投入研发。

2023 年一季度，17 家公司合计研发支出 5.68 亿元，较去年同期的 4.81 亿增长 18.02%。17 家公司中，8 家公司研发投入增速高于营收增速，研发投入增速高于营 收增速 9.35pct，表明相关公司依然在积极投入研发。

毛利率分析

2022 年，17 家公司产品毛利率平均值为 39.86%，较上年同期的 41.13%下降 1.28pct。行业整体毛利率略微变低。

2023Q1，17 家公司产品毛利率平均值为 39.24%，较上年同期的 40.92%下降 1.69pct。营收头部 CR5 公司，其毛利率平均值为 37.28%，较上年同期的 34.69%增 长 2.59pct，其中国睿科技毛利率从 25.87%提升至 35.21%，变化显著。

从细分板块看，雷达相关 8 家上市公司（国博电子、国睿科技、亚光科技、盛路 通信、雷电微力、新劲刚、霍莱沃、纳睿雷达）2022 年产品毛利率平均值为 43.46%， 较上年同期的 42.66%上升 0.80pct，其中上升最多的为新劲刚及国睿科技；2023Q1 产品毛利率平均值为 45.45%，较上年同期的 43.46%上升 1.99pct，其中上升最多的 为国睿科技、下降最多的为霍莱沃。

红外及可见光相关 5 家上市公司（睿创微纳、晶品特装、高德红外、奥普光电、 新光光电）2022 年产品毛利率平均值为 38.31%，较上年同期的 44.03%下降 5.71pct； 2023Q1 产品毛利率平均值为 38.26%，较上年同期的 42.48%下降 4.22pct，整体毛 利率下降明显。

存货分析

2022 年，17 家公司存货价值 114.28 亿元，较去年同期的 104.29 亿增长 9.58%， 存货增速高于营收增速 1.92pct。2023 年一季度末，15 家公司（剔除晶品特装、纳 睿雷达）存货价值 124.66 亿元，较上年同期的 109.00 亿增长 14.37%，存货增速高 于营收增速 5.70pct。存货整体增速与营收增速差距较小。

应收账款及应收票据分析

2022 年，17 家公司应收账款及应收票据合计 183.57 亿元，较上期的 150.03 亿 增长 22.26%，超过营收增速 14.69pct。17 家公司中，14 家公司应收账款及应收票 据合计增速高于营收增速，表明行业普遍存在回款问题。

2023 年一季度，15 家公司（剔除晶品特装、纳睿雷达）应收账款及应收票据合 计 184.79 亿元，较上年同期的 140.52 亿增长 31.51%，超过营收增速 22.84pct。 2023 年一季度应收账款及应收票据合计增速显著高于营收增速，表明公司的回款能 力仍需增强。

从细分板块看，雷达相关 8 家上市公司（国博电子、国睿科技、亚光科技、盛路 通信、雷电微力、新劲刚、霍莱沃、纳睿雷达）2022 年应收账款及应收票据合计 103.45 亿元，同比增长 38.42%，超过营收增速 23.25pct；8 家公司应收账款及应收票据合 计全部正增长，其中 5 家公司增速超过 40%。 2023Q1（剔除纳睿雷达）应收账款及应收票据合计 108.32 亿元，同比增长 48.39%，超过营收增速 41.30pct。表明雷达板块回款能力仍需加强，业绩有待释放。

红外及可见光相关 5 家上市公司（睿创微纳、晶品特装、高德红外、奥普光电、 新光光电）2022 年应收账款及应收票据合计 35.77 亿元，同比增长 2.30%，高于营 收增速 4.82pct；2023Q1（剔除晶品特装）应收账款及应收票据合计 32.63 亿元，同 比-0.95%，低于营收增速 11.17pct。表明红外及可见光板块公司正在积极回款中。

期间费用分析

2022 年，17 家公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）合计 24.19 亿 元，较上期的 22.30 亿增长 8.47%，高于营收增速 8.47pct。17 家公司中，9 家公司 期间费用增速高于营收增速，行业费用管理能力仍需提高。

2023 年一季度，17 家公司期间费用合计 6.68 亿元，较上年同期的 5.50 亿增长 21.51%，超过营收增速 12.83pct。17 家公司中，7 家公司期间费用增速高于营收增 速，部分公司费用管理能力仍需提升。

从细分板块看，雷达相关 8 家上市公司（国博电子、国睿科技、亚光科技、盛路 通信、雷电微力、新劲刚、霍莱沃、纳睿雷达）2022 年期间费用合计 10.07 亿元， 同比 0.57%，低于营收增速 14.61pct；2023Q1 期间费用合计 2.46 亿元，同比增长 4.83%，低于营收增速 2.25pct。表明雷达板块费用管理能力较好。

红外及可见光相关 5 家上市公司（睿创微纳、晶品特装、高德红外、奥普光电、 新光光电）2022年期间费用合计8.01亿元，同比增长24.31%，高于营收增速26.84pct； 2023Q1 期间费用合计 2.72 亿元，同比增长 64.82%，高于营收增速 56.07pct。表明 红外及可见光板块费用管理能力持续变弱。

2.2.2 估值：行业逐步分化，若业绩释放或带来行业高景气度提升

根据同花顺一致性预测，15 家公司（排除新劲刚、新光光电无一致性预测）2023 年预测 PE 平均为 41 倍。15 家公司中，2 家公司 2023 年 PE 低于 30，5 家 2023 年 PE 在 30-40 之间，8 家 2023 年 PE 在 40 以上。

从细分板块看，雷达相关 8 家上市公司（国博电子、国睿科技、亚光科技、盛路 通信、雷电微力、新劲刚、霍莱沃、纳睿雷达）2023/2024/2025 年对应 PE 均值分 别为 36/26/18 倍，且各公司 PE 分化较大。 行业相关公司 2022 年营业收入 116.32 亿元，同比增长 15.18%；在排除亚光科 技、盛路通信的情况下，2022 年归母净利润 16.35 亿元，同比增长 21.09%；产品毛 利率平均值为 43.46%；应收账款及应收票据合计 103.45 亿元，同比增长 38.42%； 存货价值 58.53 亿元，同比增长 9.64%；期间费用合计 10.07 亿元，同比 0.57%。 行业相关公司 2023Q1 营业收入 24.09 亿元，同比增长 7.08%；归母净利润 4.44 亿元，同比增长 28.60%；产品毛利率平均值为 45.45%；（剔除纳睿雷达）应收账款 及应收票据合计 108.32 亿元，同比增长 48.39%；存货价值 66.52 亿元，同比增长 16.97%；期间费用合计 2.46 亿元，同比增长 4.83%。 2023 年，行业公司若应收账款及应收票据能确认收入，则营收增速有望快速提 升；若期间费用能得到控制，则公司净利润有望得到释放。若业绩释放，营收快速增 长，则行业具备一 定投资价值。

红外及可见光相关 5 家上市公司（睿创微纳、晶品特装、高德红外、奥普光电、 新光光电）（剔除新光光电）2023/2024/2025 年对应 PE 均值分别为 46/33/24 倍。 行业相关公司 2022 年营业收入 62.31 亿元，同比-2.53%；归母净利润 9.18 亿 元，同比-45.41%；产品毛利率平均值为 38.31%；应收账款及应收票据合计 35.77 亿 元，同比增长 2.30%；存货价值 38.77 亿元，同比增长 11.50%；期间费用合计 8.01 亿元，同比增长 24.31%。 行业相关公司 2023Q1 营业收入 14.65 亿元，同比增长 8.75%；归母净利润 1.49 亿元，同比-55.17%；产品毛利率平均值为 38.26%；应收账款及应收票据合计 32.63 亿元，同比-0.95%；（剔除晶品特装）存货价值 39.99 亿元，同比 16.62%；期间费 用合计 2.72 亿元，同比增长 64.82%。 长期来看，行业有望出现马太效应。

2.3 航天重点投资策略

基于 22 年年报及 23 年一季报的综合财务分析结果，综合考虑公司业绩增速、期 间费率、应收账款及应收票据等因素，建议重点关注： 航天-电子器件板块：建议关注低估值高成长公司，包括振华科技，以及拥有第 二成长曲线的公司，包括中航光电。 航天-组件板块：建议关注行业成长性好、业绩有待释放的公司，包括雷电微力、 国博电子、国睿科技。

3 航空：装备更新需求带动产业链业绩稳定增长

3.1 下游需求保障产业链业绩持续增长

3.1.1 业绩情况

营收情况

根据 2022 年年报以及 23 年一季报统计，A 股 43 家航空装备为主要业务的上市 公司 22 年实现营业收入总计 2177.81 亿元，同比增长 13.75%，实现归母净利润 150.25 亿元，同比增长 11.11%。23 年一季度实现营业收入 444.25 亿元，同比增长 13.63%， 实现归母净利润 36.98 亿元，同比增长 16.06%。单季度营收来看，22 年一季度营收 增速较高，同比增长 20.16%，22 年四季度实现营收占全年较高，实现 704.29 亿元， 占全年 32.34%。单季度业绩来看，22 年第二季度实现业绩占全年较高，实现 45.62 亿元，占全年 30.36%。

A 股 43 家航空装备上市公司中包括上游企业 21 家，主要系原材料供应，以及 原材料加工企业；中游企业 8 家，主要系机载系统和设备供应商；下游企业 14 家， 主要系飞机整机及发动机主机所对应上市公司以及主营飞机保障维修的上市公司。

航空装备上市公司 22 年年报显示，上游公司实现营收 402.48 亿元，同比增长 28.82%，增速较快；中游企业体实现营收 157.83 亿元，同比增长 10.29%；下游企 业整体实现营收较高，1617.50 亿元，同比增长 10.86%。22 年 43 家航空装备上市 公司中，29 家实现归母净利润正增长，其中增速>=100%、50%<=增速<100%、0< 增速<50%，分别为 3 家、2 家、24 家。增速超过 100%的 3 家公司分别为中简科技 （同比+195.88%）、广联航空（同比+290.55%）、航发科技（同比+118.96%）。23 年 一季报显示，32 家航空装备上市公司营业收入实现同比增长。其中上游公司整体营 收仍然保持较高增速，23 年一季度上游公司整体实现营收 103.75 亿元，同比增长21.53%。23 年一季报显示共有 21 家航空装备上市公司实现归母净利润正增长，其 中增速>=100%、50%<=增速<100%、0<增速<50%，分别为 2 家、5 家、14 家。

业绩变动原因

通过分析公司 2022 年报以及 23 年一季报， 业绩增长因素主要为十四五期间新 装备放量，相关企业按期完成各型军机交付任务，同时相关企业进行有效管理，各项 经济指标均有增长。

3.1.2 期间费用情况

研发支出情况

22 年年报显示 43 家上市公司期间研发费用总计 69.88 亿元，较去年同期 58.17 亿元同比增长 20.12%，其中上游公司总计研发支出 20.65 亿元，同比增长 20.99%， 中游公司总计研发支出 16.84 亿元，同比增长 32.42%，下游公司总计研发支出 32.38 亿元，同比增长 14.09%。 23 年一季报显示 43 架上市公司期间研发费用总计 13.41 亿元，较去年同期 9.64 亿元同比增长 39.03%。从研发支出来看，整体上游和下游公司研发投入较大，分别 为 5.06 亿元和 5.04 亿元，中游公司研发支出总计 3.30 亿元。从研发支出变化来看， 上游公司研发支出较同期增长较明显，同比增长 43.14%；中游、下游公司分别同比 增长 32.62%以及 39.43%。 23 年各公司持续研发投入力度，推进在研项目进度，提升核心技术的能力建设， 旨在提升公司综合竞争力，保障业绩进一步提升。

三费费率情况

22 年年报显示 43 家航空装备上市公司期间研发费，管理费及销售费用总计 189.95 亿元，占总营收 8.72%，其中上游公司 22 年整体三费占营收 12.75%，中游 公司期间费用率为 22.52%，费用率较高，下游期间费用率为 6.37%。22 年期间费用 率较去年同期增加 7.86pct，其中中游公司期间费用率较去年同期增长 7.69pct，上游 及下游公司整体期间费用率均有不同程度的下降，分别下降 9.86pct 以及 8.83pct。 主要系各上、下游公司加强管理力度，提升生产效率，有效控制了管理费用率。 23 年一季报显示 43 家航空装备公司期间费用总计 41.11 亿元，占总营收 9.25%， 同比增加 4.86pct。其中上游公司整体期间费用率为 12.07%，同比增长 3.51pct；中 游公司期间费用率为 21.50%，同比增长 10.18pct；下游公司期间费用率为 6.90%， 同比增长 4.15pct。

根据 43 家航空装备公司 22 年年报显示，22 年期间费率增长较多的公司有爱乐 达（同比+22.97pct）、超卓航科（同比+28.78pct）、迈信林（同比+19.81pct）、立航 科技（同比+19.13pct）、新兴装备（同比+40.66pct）。2022 年报显示，多数公司研发 费用有所增加，主要系公司在产品研发和制造供应商家的大研发创新及投入力度；同 时受疫情影响，部分公司产品结构发生变化，管理成本有所增加。根据 22 年年报统 计，43 家航空装备公司期间费用率较低的前 5 家公司分别为：洪都航空（22 年期间 费用率 2%）、中航沈飞（22 年期间费用率 4%），中航西飞（22 年期间费用率 4%），三 角防务（22 年期间费用率 5%），航发动力（22 年期间费用率 7%）。

3.1.3 产品毛利率情况

根据 22 年年报统计，43 家航空装备公司整体毛利率为 17.22%，较 21 年下降 0.78pct，其中上游公司整体毛利率为 35.45%。同比提高 0.91pct，中游公司整体毛 利率为 36.04%，同比下降 2.27pct，下游各公司整体毛利率较低，为 10.85%，同比 下降 6.75pct。下游主机所受军品定价政策影响，整体毛利率较低。根据 22 年年报显 示，毛利率最高的5家公司包括：上游原材料供应商，中简科技（22年毛利率75.63%）、 华秦科技（22 年毛利率为 61.00%）；中游机载设备和系统供应商，北摩高科（22 年 毛利率 67.20%），恒宇信通（22 年毛利率为 55.90%），超卓航科（22 年毛利率为 53.24%）。 23 年一季报显示 43 家航空装备公司整体毛利率为 19.53%，较去年同期提高 1.78pct，其中上游、中游、下游整体毛利率分别为 36.30%，35.52%，12.01%，同 比分别为-1.43pct、+0.50pct、+2.89pct。其中毛利率提高较显著的前五家公司包括航 发科技（同比+49.87pct）、航天彩虹（同比+38.36pct）、中无人机（同比+18.38pct）、 中航沈飞（同比+17.42pct）、中简科技（同比+14.69%）。

3.1.4 合同负债情况

22 年底 43 家公司合同负债总额 718.06 亿元，较去年同期 800.31 亿元减少 10.28%，主要系各公司按期完成订单交付任务，确认收入。其中上游各个公司 22 年 底合同负债总计 18.66 亿元，较去年同期减少 18.92%，中游各公司合同负债总计 9.76 亿元，较去年同期减少 51.78%，下游各公司合同负债总计 689.64 亿元，较去 年同期减少 8.90%，其中中航西飞 22 年合同负债为 228.63 亿元，中航沈飞合同负 债为 221.09 亿元，航发动力合同负债为 155.42 亿元。下游主机所合同负债仍然保 持在高位，23 年航空装备产业链各上市公司业绩有望保持稳步增长。 23 年一季报显示，43 家上市公司合同负债总计 675.21 亿元，较期初减少 5.97%， 较去年同期减少 5.05%，说明下游各主机所持续推进主力机型及配套发动机生产工 作，按计划完成产品装配及交付任务。其中上游公司合同负债整体较期初减少 8.80%， 中游公司合同负债较期初减少 20.92%，下游公司合同负债较期初减少 5.68%。

3.1.5 存货情况

22 年年报显示，43 家航空装备公司整体存货总计 1124.85 亿元，较 21 年年底 存货同比增加 15.36%，主要系各上市公司积极备产，按计划推进主要产品生产交付 任务，各上市公司业绩有望稳步提升。其中上游公司存货总计 150.19 亿元，较去年 同期增加 22.44%，中游公司存货总计 97.19 亿元，较去年统计增加 16.25%，下游 各公司存货总计 877.47 亿元，较去年同期增加 14.14%。 23 年一季报显示，各航空装备上市公司存货总计 1236.37 亿元，较期初增加 9.91%，较上年同期增加 16.29%，其中下游公司存货较期初增加较为明显，存货总 计 976.42 亿元，较期初增加 11.28%，主要系各主机所积极完成各主力机型的装备工 作，持续推进航空装备的交付任务。 23 一季报显示，存货较期初增加较多公司包括中简科技（较期初+46%），华秦 科技（较期初+27%），立航科技（较期初+27%），钢研高纳（较期初+24%），航发动 力（较期初+23%），洪都航空（较期初+20%）。

3.1.6 应收账款及应收票据情况

22 年年报显示，43 家航空装备公司应收账款和应收票据总计 955.76 亿元，较 21 年年底增加 7.76%，其中上游各公司应收账款和应收票据总计 243.65 亿元，较去 年同期增加 31.37%，中游各公司应收账款和应收票据总计 161.12 亿元，较去年同 期增加 24.82%，下游公司应收账款和应收票据总计 550.99 亿元，较去年同期减少 3.74%。 23 年一季报显示，航空装备上市公司整体应收账款和应收票据总计 1024.16 亿 元，较期初增加 7.16%，主要系各公司持续按计划完成产品交付任务，较 22 年同期 减少 1.61%，其中上游各公司应收账款和应收票据总计 220.43 亿元，较期初增加 14.92%，较去年同期增加 27.03%；中游各公司应收账款和应收票据总计 142.81 亿 元，较期初增加 7.88%，较去年同期增加 21.71%；下游各公司应收账款和应收票据 总计 570.34 亿元，较期增加 3.51%，较去年同期减少 15.84%，主要系下游各主机 所产品交付后客户回款所致。

4 船海：复苏趋势确立带动行业经营利润双增

4.1 行业受益于民船高价订单交付及舰船装备发展双驱动

营收情况

2022 航运总结。根据船舶工业行业协会数据统计，2022 年全国造船完工量 3786 万载重吨，同比下降 4.6%；新接订单量 4552 万载重吨，同比下降 32.1%，全球市 场份额为 57.3%，居全球首位。截至 12 月底，手持订单量 10557 万载重吨，同比增 长 10.2%。2022 年 1-11 月，规模以上船舶工业企业 1093 家，实现主营业务收入 4572.9 亿元，同比增长 8.0%；规模以上船舶工业企业实现利润总额 136.5 亿元，同 比增长 70.0%。 2023 年一季度船舶工业经济运行企稳回升，1-3 月新接订单 1518 万载重吨，同 比增长 53%；手持订单量 11452 万载重吨，同比增长 15.6%。新接订单修载比达到0.485，新船订单结构优化、质量提升，2022 年以来新船订单中绿色动力船舶占比约 50%，船舶低碳化趋势明显。

根据 2022 年年报及 2023 年一季报统计，A 股 14 家航海装备为主要业务的上市 公司 2022 年全年实现营收 1697.26 亿元，2021 年同期为 1522.38 亿元，同比增加 11.49%；2023 年一季度实现营收 297.27 亿元，同比增加 4.65%。其中主要从事船 舶及海工总装、EPC 业务的 6 家公司（中国船舶、中国重工、中船防务、江龙船艇、 天海防务、中船科技）2022 年实现全年总营收 1232.92 亿元，占比 72.60%，营收同 比增长 6.77%，占比同比下降 4.23pct；2023 年一季度营收 192.65 亿元，营收同比 降低 9.60%，占比 64.81%，占比同比降低 13.61pct。 剩余 8 家从事船配相关业务的公司 2022 年总营收为 464.37 亿元，较 2021 年 同期增长 26.31%，营收占比 27.36%，同比增加 13.29pct；2023 年一季度营收 104.62 亿元，同比增加 47.43%，营收占比 35.19%，同比增加 40.88pct。

A 股 14 家船舶装备上市公司 2022 年报显示 10 家公司营收同比增长，4 家出现 营收同比负增长。随着在手船舶订单逐渐交付，船舶总装制造公司营收持续好转， 2022 年中船集团下属三大造船总装平台中船防务、中国船舶和中国重工营收分别为 127.95 亿元、595.58 亿元、441.55 亿元，较去年同期分别增加 9.63%、-0.31%和 11.67%，中国船舶由于中船动力集团的出表导致营收负增长，但船海业务营收同比 增长 6.08%。主营船海工程 EPC 业务的天海防务及中船科技同样受益于行业上行， 海上风电的大力发展、船坞的扩张及搬迁工程是公司营收增长的主要驱动因素。 2023 年一季度营收继续好转，除中国船舶营收受子公司出表拖累同比下降外， 剩余五家从事船舶总装或船海 epc 业务的上市公司营收平均增速为 61.71%。 由于下游订单传导，中游船配企业 2022 年营收增速整体好于下游总装企业。中 国动力为营收增速最快船配上市公司，全年营收 382.98 亿元，较去年同期增加35.77%。2023 年一季度中国动力营收继续保持较高增速，同比增加 53.92%；船配 产业链中邦彦技术营收同比增速最高，为 115.53%，系某重大项目交付确认收入所 致。部分船配上市公司如久之洋、中科海讯、邦彦技术等军品占比较大，承接研发生 产任务及交付存在一定季节性，故某些公司一季度营收增速为负，但船配产业链整体 作为先行指标展现了船海行业的复苏趋势，总营收占比在 2023 年一季度继续增加。

归母净利润和利润率

2022 年全年 14 家航海装备公司归母净利润总计-7.23 亿元，较去年同期减少 132.98%。从事船舶及海工总装、EPC 业务的 6 家公司归母净利润总额-11.37 亿元， 较去年同期减少 273.13%；剩余 8 家从事船配相关业务的公司全年利润总额为 4.13 亿元，较去年同期减少 73.04%。14 家上市公司中 6 家实现了全年利润同比正增长， 其中，中船防务同比增长 767.13%，天海防务同比增长 442.57%，中船科技同比增 长 37.35%；中国重工和海兰信分别同比减少 1712.82%、1128.06%。 2022 年船舶总装厂经营情况总体亏损，但亏损幅度小于 2021 年。2022 年受疫 情影响，船用设备、物流及运输成本、人工成本大幅增加，部分公司船舶在建合同预 计出现亏损并进行计提减值处理。如中国船舶对部分存货及亏损合同等计提减值共计 39.43 亿元，中国重工由于武昌造船搬迁影响开工效率等计提资产减值 19.23 亿元， 海兰信受疫情和实体清单影响，子公司无法开展业务，计提信用减值及资产减值损失 共计 6.81 亿元。

2022 年船配类公司归母净利润总额同比降幅较大。一方面民船船配市场整体营 收增加，但营业成本的上涨导致利润降低，如中国动力年报显示船用柴油机的主要零 部件曲轴、铸锻件、活塞等供应紧张，综合成本涨幅超过 20%。另一方面军品审价以 及退税问题导致主营军品船配业务公司受市场价格波动下降、部分产品计划调整等因 素影响，出现科研生产计划目标延后、合同签订计划调整、部分产品毛利率下降等一 系列不利局面。

2023 年一季度 14 家航海装备公司归母净利润总计 2.34 亿元，较去年同期增加 35%。从事船舶及海工总装、EPC 业务的 6 家公司归母净利润总额 1.15 亿元，较同 比增加 4.79%；剩余 8 家从事船配相关业务一季度利润总额为 1.18 亿元，同比增加 87.60%。中船防务 2023 年一季度归母净利润同比增加 116.46%，系按某一时点履 行履约义务并达到收入确认条件的完工产品同比增加所致；亚星锚链一季度归母净利 润同比增加 122.02%，系疫情期间订单于报告期内发货所致；中科海讯一季度归母 净利润同比减少 307.25%，系对其应收账款信用减值进行了计提。 2023 年一季度船配类公司盈利情况整体好于总装制造类公司，一方面系总装制 造类公司生产受季节性影响以及客户付款节点影响，下半年经营情况通常好于上半年； 另一方面受益于船海行业复苏以及疫情结束的影响，疫情期间积压的订单于一季度发 货，提升了公司当期盈利水平。船配类公司 2023 年一季度贡献船海板块 50.70%归 母净利润，同比增加 38.96%，发展态势良好。

毛利率情况

6 家从事船舶及海工总装、EPC 业务的公司2022 年全年平均毛利率为 10.09%， 较去年同期减少了 21.19%；8 家从事船配业务的公司 2022 全年平均毛利率为 35.63%，较去年同期减少 2.74%。14 家公司中 5 家公司毛利率较去年同期增加，为 中科海讯、中国动力、国瑞科技、久之洋、亚星锚链。全年船舶制造类公司毛利率最 高的为江龙船艇，毛利率 20.58%，较去年同期毛利率降低最少的为中国重工，同比 减少 2.17%。全年船配类公司毛利率最高的为邦彦技术，毛利率 68.25%，较去年同 期毛利率增长最多的为国瑞科技，增长 44.13%。

2023 年一季度船海类上市公司毛利率多数上涨，中船防务、江龙船艇、中国动 力、中科海讯一季度毛利率同比有所下滑。中船防务毛利率为 5.04%，同比下滑 44.83pct；江龙船艇毛利率为 19.20%，同比下滑 25.89 pct，主要系受春节假期影响，一季度为淡季，销售收入主要集中在下半年；中国动力毛利率为 10.63%，同比下滑 15.77pct，系一季度销售结构中低毛利产品偏多且劳务用工成本增加；中科海讯毛利 率 40.23%，同比下滑 39.27 pct，系一季度销售费用大幅增加。6 家从事船舶及海工 总装、EPC 业务的公司 2023 年一季度平均毛利率为 26.37%，同比增加 11.92pct； 8 家从事船配业务的公司 2023 年一季度平均毛利率为 27.58%，较去年同期增加 9.36pct。

业绩变动原因

通过分析其年报及一季报中相关信息，增长因素主要在于拓展新业务和新行业， 下降因素主要是疫情影响业务拓展、交付和收入确认，能源、原材料和上游产品价格 上涨压缩了利润，新船订单相较于 2021 年增长整体下降。

期间费用情况

2022 年全年 14 家公司期间费用总支出 208.44 亿元，较去年同期的 177.23 亿 增长 17.61%。中国动力期间费用增长最多，为 54.06%，中国海防和中科海讯费用 较去年同期降低较多，分别为-5.41%、-2.39%。销售费用总额较去年同期降低 5.65%， 降幅排名前三的公司为中国船舶、中船防务、国瑞科技，分别为-58.24%、-17.58%、 -15.80%；管理费用总额较去年同期增长 24.58%，增长排名前三的公司为邦彦技术、 中国动力、中国船舶，分别为 64.71%、43.26%、32.10%；研发费用总额较去年同 期增长 14.87%，增长排名前三的公司为邦彦技术、中船科技、国瑞科技，分别为 46.36%、46.30%、45.94%。

2023 年一季度 14 家公司期间费用总支出 38.30 亿元，较去年同期的 34.69 亿 增长 10.43%。中国动力期间费用增长最多，为 52.85%，海兰信和中科海讯费用较 去年同期降低较多，分别为-18.86%、-11.33%。销售费用总额较去年同期降低 12.80%， 降幅排名前三的公司为中国船舶、中船防务、海兰信，分别为-83.06%、-56.41%、- 24.11%；管理费用总额较去年同期增长 14.14%，增长排名前三的公司为江龙船艇、 中国动力、天海防务，分别为 54.36%、47.73%、36.98%；研发费用总额较去年同 期增长 12.52%，增长排名前三的公司为中船科技、中国动力、亚星锚链防，分别为 116.79%、77.60%、56.05%。

销售费用降低主要是报告期计提的产品保修及售后服务费同比减少。多数公司研 发费用有所增加，报告显示中国重工研发费用同比大增主要系本期公司在产品设计和 建造工艺上加大研发创新及投入力度；中科海讯因软件开发、研制服务等项目需要， 2022 年技术人员成本投入较高，导致直接人工占营业成本比重较 2021 年增长 13.61%。12 家公司 2022 年管理费较去年同期普遍上涨，通胀、人工成本上涨、疫 情期间防疫经费及停工损失增加为主要原因。

船海产业上市公司研发投入占营收比例平均为 8.75%，2022 年研发投入占营收 比重排名前三的公司为中科海讯、邦彦技术、中国海防，分别为 21.30%、20.46%、 12.09%。中国动力和中国海防近三年研发投入占营收比例持续增加。

经营现金流及合同负债情况

2022 全年 14 家公司经营活动产生的现金流总额为 1986.27 亿元，相比去年同 期的 1831.28 亿，增加幅度为 8.46%；合同负债总额 1086.68 亿元，较去年同期的 957.56 亿元增加 13.48%。全年经营现金流相较去年同期增加最多的为天海防务和海 兰信，分别为 187.36%和 181.52%；全年合同负债相较去年同期增加最多的为天海 防务和中国动力，分别为 132.37%和 39.86%。 2023 年一季度 14 家公司经营活动产生的现金流总额为 384.71 亿元，相比去年 同期的 388.49 亿，减少 0.97%；合同负债总额 1085.96 亿元，较去年同期的 1142.62 亿元降低 4.96%。一季度经营现金流相较去年同期增加最多的为天海防务和亚星锚 链，分别为 130.84%和 78.16%；合同负债相较去年同期增加最多的是中国海防和久 之洋，分别为 211.54%和 20.70%。

合同负债增加的原因为新签订单增加，预收款增加，经营性现金流增加系销售回 款增加所致。2022 年合同负债及经营性现金流同比均有所增加显示目前行业内公司 普遍在手订单较为饱满且现金流充沛。2023 年一季度经营性现金流同比减少主要系 物资设备采购增加所致。

存货情况

2022 全年 14 家公司存货金额为 824.68 亿元，相比去年同期的 806.70 亿，增 加幅度为 2.23%；全年存货相较去年同期增加最多的为天海防务和海兰信，分别为 61.41%和 43.12%。2023 年一季度 14 家公司存货金额为 917.41 亿元，相比去年同 期的 917.41 亿，增加幅度为 0.32%；一季度存货相较去年同期增加最多的为中国动 力和亚星锚链，分别为 32.40%和 19.19%。船海类公司通常的经营模式为以产定销， 市场景气上行时总装制造类公司存货水平普遍较低，中上游公司受下游客户订单数量 及订单确认节奏影响存货水平可能出现较大变化，如中国海防年报显示其特装电子库 存同比增加 1809.09%。

应收账款和应收票据

2022 全年 14 家公司应收账款总额为 311.18 亿元，相比去年同期的 275.35 亿， 增加幅度为 13.01%；应收票据总额为 78.83 亿元，相比去年同期的 80.85 亿，降低 2.50%；全年应收账款相较去年同期增加最多的为久之洋和邦彦技术，分别为 47.67% 和 27.24%。全年应收票据相较去年同期增加最多的为亚星锚链和中科海讯，分别为 189.67%和 131.51%。 2023 年一季度 14 家公司应收账款总额为 317.80 亿元，相比去年同期的 286.13 亿，增加幅度为 11.07%；应收票据总额为 63.48 亿元，相比去年同期的 67.58 亿， 降低 6.07%；一季度应收账款相较去年同期增加最多的为久之洋和中国动力，分别为 24.73%和 23.91%。一季度应收票据相较去年同期增加最多的为亚星锚链和中国动 力，分别为 56.33%和 26.02%。

部分处于产业中上游的公司应收账款和营收票据占流动资产比例较高系所处产业链各参与主体采取“逐级结算”模式，且客户付款手续相对复杂、流程较长，公司 应收账款回收周期长，导致公司应收账款金额处于较高水平。但产业链下游通常为大 型军工企业或者国央企，历史坏账率较低。

4.2 船海装备重点投资策略

2023 年一季度新船订单超预期增长。在 2021 年新船市场高增的情况下，2022 年的市场展现疲态，MSI 发布的 2023 航运预测报告预测新船手持订单量在 2022 年 年终达到峰值，随后造船厂的订单将出现下降。但进入 2023 年，新船市场再度活跃。 中国新船造价指数（CNPI）自 2022 年 8 月达到峰值 1056 后进入高位调整阶段，近 期新船价格再度上涨。2023 年 3 月下旬克拉克森新船价格指数为 165.15，较年初上 涨 1.5%，为 14 年以来新高。二手船价格同样具有上行趋势，2023 年 3 月下旬克拉 克森二手船价格指数为 151.64，较年初上涨 0.9%。 需求端分船型来看，油轮订单 2023 年前四个月新增幅度最高，集装箱清洁动力 型订单比例增加。据 DNVAFI 数据统计，2023 年前四个月 LNG 燃料船新增订单 10 艘，全球在手订单和现有船舶总计 904 艘；HD 韩国造船海洋公司在前四个月接单量 已完成全年目标的 60%以上；据克拉克森统计，1-4 月全球油船新船订单为 86 艘、 697.8 万载重吨，同比增长 456.8%，为 2000 年以来前四月累计最大增幅，中小型成 品油运输船居多。4 月，中国重工下属造船厂山船重工承接 11.5 万吨成品油船 10+4 订单；中国船舶下属造船厂外高桥造船承接 2 艘 11.3 万吨成品油船建造订单。长荣 海运已为 24 艘 16000TEU 甲醇动力集装箱发起招标，除长荣海运外，马士基、达飞、 中远海运、现代商船也在组件甲醇燃料船队。

供给方面，船厂产能供给目前偏紧。据中国船舶工业协会发布数据显示，2022 年 中国造船产能监测指数（CCI）为 764 点，达到近十年高点。根据 BRS 统计数据显 示，中、韩、日三大造船国 2023-2024 船台已被占满，2025 有 5%左右产能空间，随着前期订单的交付，2026 年开始陆续有船台空出。MSI 统计，2021-2022 年，全 球船厂订单总量超过 8000 万修正吨，2023-2024 年船厂产能饱和，订单总量将降至 5000 万 CGT 以下，2025 年或为 3500 万 CGT，2026-2027 将分别超过 4000 万 CGT。 综上我们认为，未来新船订单更大的需求反弹来自于低碳燃料订单的驱动，目前 船台主要集装箱船舶占据，紧产能的现状导致新船价格维持高位，新船接单量下滑， 但是油船及散货船增加的需求将刺激造船产能，产能的扩张将增加接下来新船需求反 弹的接单能力。由于目前高企的人力成本以及清洁能源船型较高的建造壁垒，大概率 不会出现本世纪初产能激增的情况，我们认为 2025 年后船厂的产能将缓慢增加，运 力过剩泡沫短期内不会出现。

但产能的增加值得关注，目前产能扩张已经在逐步进行，2022 年 7 月恒力重工 收购原韩国 STX（大连）造船有限公司名下闲置资产；2022 年 11 月原民营造船企 业降速熔盛重工更名为“SPS 造船厂”，于希腊船东签署 2 型 10+4 艘散货船建造意 向书，重启造船业务；大金重工租赁泰州口岸造船产能；韩进重工业重新进入造船业， 目前以“HJ 造船”进行接单。

航母常态化建设，水下装备大力发展。中国财政部在 2023 年 3 月 5 日发布的政 府预算草案报告中表示 2023 年国防预算约为 15537 亿元人民币，增长率为 7.2%， 对比 2022 年的 7.01%和 2021 年的 6.8%，2023 年的国防费增长率继续小幅提高。 据 2022 年 11 月 8 日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质”作战力量以新需 求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标，是军 队战斗力新的增长点，海底将成为重要的新域作战场。随着海军山东舰航母编队完成 远海战备训练，国产航母已具备远海护卫能力，中期调整后新一批海军装备有望放量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）