2023年医药行业分析 细分板块分化，民营医疗服务复苏强劲

1.医药行业整体情况

为了更好的总结和分析医药总体及及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体 而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产 品及服务），重新对医药上市公司进行了分类（具体标的分类详见附录）。在安信医药分类下， 除去医药主业不突出的转型类公司。 在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分 板块滚动剔除次新股、ST 股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越 行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份 股业绩追踪。

22A 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：22A 医药板块（剔除 次新股及 ST 股）整体营收同比增长 9.53%（同比-4.18pct），归母净利润同比降低 1.08%（同 比-21.88pct），扣非净利润同比增长 4.49%（同比-20.19pct）。医药行业销售费用率同比有所 下降（-0.73pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.12pct）；2022A 医药行业经营活动现 金流同比有所增长。 23Q1 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：23Q1 医药板块（剔 除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 7.69%（同比-3.66pct），归母净利润同比降低 6.06% （同比-21.11pct），扣非净利润同比降低 10.07%（同比-35.28pct）。医药行业销售费用率同 比有所下降（-0.20pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.04pct）；2023Q1 医药行业经 营活动现金流同比有所下降。

2022A 医药上市公司营收增速分布：2022A 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集 中在-20%至 30%，这一区间的公司数量达到 218 家，占比为 78.14%。此外，4 家公司的营 收同比下滑 50%以上，13 家公司的营收增速超过 50%。 2022A 医药上市公司扣非利润增速分布：2022A 医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分 散，主要分布区间在-30%至 50%，这一区间的公司数量达到 145 家，占比为 58.70%。此 外，40 家公司的扣非净利润同比下滑 50%以上，48 家公司的扣非净利润增速超过 50%。

23Q1 医药上市公司营收增速分布：23Q1 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中 在-20%至 40%，这一区间的公司数量达到 208 家，占比为 74.55%。此外，14 家公司的营 收同比下滑 50%以上，21 家公司的营收增速超过 50%。 23Q1 医药上市公司扣非利润增速分布：23Q1 医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分 散，主要分布区间在-30%至 50%，这一区间的公司数量达到 147 家，占比为 58.10%。此 外，46 家公司的扣非净利润同比下滑 50%以上，50 家公司的扣非净利润增速超过 50%。

22A 医药板块业绩保持稳定增长：22A，31 个申万一级行业共 19 个行业的营收实现同比增 长，通信及电气设备行业的营业收入实现快速增长，增速均高于 30%。其中，医药行业的营 收增速为 9%，位居 31 个申万一级行业中的第 10 位。利润方面，22A，31 个申万一级行业 中共 12 个行业的归母净利润实现同比增长，共有 6 个行业的归母净利润增速超过 30%。其 中，医药行业的归母净利润增速为 21%，位居 31 个申万一级行业中的第 8 位。

23Q1 医药板块业绩增速靠前：受新冠疫情影响，大部分行业 2023 年 Q1 营收增速和利润增 速较低。23Q1 单季度来看，20 个申万一级行业的营收实现同比增长（3 个行业的营收超过 10%）。其中，医药行业的营收增速为 10%，位居 31 个申万一级行业中的第 4 位。利润方 面，31 个申万一级行业中，19 个行业的归母净利润实现同比增长（8 个行业的归母净利润 增速超过 20%）。其中，医药行业的归母净利润同比增加 1%，位居 31 个申万一级行业中的 第 19 位。

22A 医药行业指数：22A，31 个申万一级行业中，2 个行业指数实现上涨。其中，医药行业 指数 22A 跌幅为 20%，位居 31 个申万一级行业中的第 20 位，跑赢沪深 300 指数 1 个百分 点。

23Q1 医药行业指数：23Q1，31 个申万一级行业中，25 个行业指数实现上涨。其中，医药 行业指数上涨 2%，位居 31 个申万一级行业中的第 22 位，跑输沪深 300 指数 2.77 个百分 点。

医药行业估值处于历史较低水平： 2022 年受新冠疫情的影响，叠加全国药、械集采等因素影 响，医药行业指数出现回调；从历史数据来看，当前行业估值已处于较低水平。截止到 2023 年 4 月 30 日，医药行业市盈率为 24.68 倍。

医药行业基金持仓排第三，持股比例为 10.88%。从基金持股市值来看，2023Q1，医药行业基 金持仓比例在 31 个申万一级行业中排名第三，比例为 10.88%，基本和 2022Q4 持仓比例持平。 基金持仓比例排名前两名的行业分别为食品饮料（15.60%）、电力设备（13.08%）。整体来看， 基金持仓相对集中，前四大行业总比例高达 48.40%。

医药行业基金持仓比例基本和 2022Q4 持仓持平。2023Q1，全市场医药基金持仓比例为 10.88%， 环比下降 0.06PP；剔除医药主题基金后的持仓比例为 5.78%，环比上升 0.12PP；同期医药股 在 A 股总市值中占比为 7.98%，环比下降 0.51PP。公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。

公募基金医药重仓持续聚焦龙头：从持股基金数量来看，2022Q4 持有基金数最多的前三名股 票为：迈瑞医疗（562）、药明康德（435）、爱尔眼科（310）；2023Q1 持有基金数最多的前三 名股票为：迈瑞医疗（486）、药明康德（394）、恒瑞医药（380）。2023Q1 机构抱团现象依旧 明显，超过 100 支基金持有的股票共计 13 支，超过 50 支基金持有的股票共计 28 支，表明龙 头股票实力强劲，在资产配置时成为首选。

从基金持股市值来看，2022Q4 公募基金持有市值最多的前三名股票为：迈瑞医疗（398.70 亿 元）、药明康德（396.76 亿元）、爱尔眼科（299.84 亿元），2023Q1 排名前三的股票有所变化， 分别为：药明康德（386.40 亿元）、迈瑞医疗（384.41 亿元）、爱尔眼科（295.66 亿元）。此 外，在基金持有市值最多的前十名股票中，共有 7 支股票为持股基金数量最多的前十名，仅 排名为 7、9、10 名的同仁堂、金域医学、华东医药除外。

2.医药细分板块业绩

2.1.化学制剂：随着国内防疫政策的优化和疫情的稳定控制，23Q1 业绩同比改善

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 年化学制剂板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 2.02%（-4.01pct），归母净利润同比增长 3.55%（-16.45pct），扣非净利 润同比增长 11.36%（-3.29pct）。受到疫情的冲击和集采的影响，2022 年化学制剂板块归母 净利润增长有所放缓。2022 年行业销售费用率同比下降 1.88pct，管理与研发费用率同比下 降 0.27pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。 23Q1 化学制剂板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 9.48%（+9.89pct），归母净利 润同比增长 11.35%（+16.78pct），扣非净利润同比增长 20.58%（+18.50pct）。随着国内防疫 政策的优化和疫情的稳定控制，23Q1 化学制剂板块整体业绩同比有所改善。23Q1 化学制剂 行业销售费用率同比有所下降（-2.00pct），管理与研发费用率略有下降（-0.37pct）。

2.2.化学原料药：受部分原料药价格下降、新冠相关订单减少等影响，23Q1 业绩 短期承压

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 年化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 4.97%（-3.56pct），归母净利润同比增长 11.31%（+33.90pct），扣非净利 润同比增长 15.76%（+41.97pct）。得益于原材料成本改善、CDMO 新业务盈利能力提升等， 2022 年化学原料药板块上市公司的利润改善较为明显。2022 年行业销售费用率同比下降 1.82pct，管理及研发费用率同比下降 0.82pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。 23Q1 化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 3.79%（-6.54pct），归母净 利润同比下降 23.71%（-33.05pct），扣非后净利润同比下降 23.36%（-34.44pct）。受部分原 料药价格下降、新冠相关订单减少等影响，23Q1 化学原料药板块业绩短期承压。23Q1 原料药 行业销售费用率同比提升 0.61pct，管理与研发费用率同比提升 0.08pct。

2.3.生物制品：较高基数影响表观业绩，疫后常规需求有望持续恢复

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 年生物制品板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 8.62%，归母净利润同比下降 19.50%，扣非净利润同比下降 21.91%。Q4 单 季度来看，生物制品板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下降 5.01%，归母净利润同比 下降 33.03%，扣非净利润同比下降 32.58%。2022 年生物制品板块的营收增长主要是由于以 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗为代表的重磅疫苗快速放量叠加生长激素、长效干扰素、血液制品 等品类实现较快增长在一定程度上抵消了新冠疫苗销量下滑及新冠疫情反复对企业正常经 营造成的负面影响；利润端有所下滑主要是由于随着新冠疫苗接种率趋于饱和，新冠疫苗的 销售下降明显。

2023Q1 生物制品板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 3.74%，归母净利润同比下降 8.30%，扣非净利润同比下降 7.58%。2023Q1 生物制品板块收入及利润端波动较小的主要原 因是：1）去年同期受新冠疫苗加强针接种、生物类似药、生物创新药等持续放量业绩处于高 基数；2）年初受疫情政策调整企业经营受到一定影响；3）HPV 疫苗整体维持增长趋势叠加 部分血制品企业的静丙等产品短期需求高增拉动业绩快速增长抵消了部分负面影响。

2.4.医疗服务：细分板块分化，民营医疗服务复苏强劲

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 年医疗服务板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 29.37%，归母净利润同比增长 23.51%，扣非净利润同比增长 37.09%，毛 利率达到 38.11%，扣非净利率达到 12.57%。单季度来看，2022Q4 医疗服务板块（剔除次新 股及 ST 股）整体营收同比增长 18.40%，归母净利润同比下滑 60.64%，扣非净利润同比下滑 4.30%。2023Q1 医疗服务（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 4.10%，归母净利润同比 增长 20.10%，扣非净利润同比增长 4.65%。分板块来看，民营医疗服务的就诊量出现明显复 苏，CXO 和生命科学服务的景气度开始出现分化。

2.4.1.CXO：受到全球创新药投融资环境和新冠订单减少等影响，23Q1 业绩增速相对放缓

2022 年 CXO 上市公司分别实现营收和归母净利润 1003.37 亿元和 220.09 亿元，分别同比增 长 57.20%和 48.32%。得益于新冠大订单的提振和规模效应的提升，2022 年 CXO 业绩实现高 增长。2023Q1 CXO 上市公司分别实现营收和归母净利润 245.19 亿元和 50.61 亿元，分别同 比增长 14.71%和 22.94%。受到全球创新药投融资环境和新冠订单减少等影响，2023 年 CXO 业绩增速相对放缓。

2.4.2.生命科学服务：业绩普遍承压，需求复苏是拐点的关键

业绩普遍承压，需求复苏是拐点的关键。2022 年下半年以来，生命科学上游景气度下行，相 关公司业绩普遍承压，我们认为主要有以下几点原因：（1）部分公司新冠相关业务占比高， 随着新冠疫情得到逐步控制，相关需求出现断崖式下滑，导致整体收入体量明显衰减；（2） 国内投融资压力较大，生物医药公司普遍缩减研发管线，与管线绑定较为紧密的产品需求受 到较大影响；（3）新冠疫情管控放松以来，国民大面积集中感染新冠，研发和生产活动暂缓， 需求受到阶段性压制；（3）过去几年行业证券化加速，部分公司借势扩张，研发投入和市场 投入大幅增加，收入增长不及预期的情况下，成本端压力暴增。同时我们惊喜的发现，市场 需求已经开始出现复苏迹象，例如：纳微科技 1 月收入 1623 万，2 月收入 4357 万，3 月收 入 7232 万；泰坦科技 3 月整体销售收入同比增长 45%以上，高校市场同比增长 80%以上。我 们认为，生命科学服务作为上游“自主可控”的关键工具，短期业绩承压不改长期投资逻辑， 随着市场需求的逐步复苏，建议关注困境反转机会。

2.4.3.民营医疗服务：就诊量快速恢复，展现强劲复苏能力

就诊量快速修复，展现强劲复苏能力。2020 年新冠疫情以来，全国各地不断出现疫情散发， 根据疫情防控相关要求，医院需要进行阶段性的停诊或限流，相关上市公司的业绩持续承压。 2023 年以来随着新冠疫情逐步放开，在平稳度过阳康和春节的双重压力后，大部分民营医疗 服务公司的就诊量迎来快速修复，其中眼科和体检呈现出最强的复苏能力：爱尔眼科 Q1 收 入同比增长 20%，归母净利润同比增长 28%；华厦眼科 Q1 收入同比增长 15%，归母净利润同 比增长 34%；普瑞眼科 Q1 收入同比增长 39%，归母净利润同比增长 335%；何氏眼科 Q1 收入 同比增长 27%，归母净利润同比增长 118%；美年健康 Q1 收入同比增长 55%，归母净亏损大幅 收窄。我们认为，医疗服务整体属于偏刚性需求，长期成长逻辑清晰，短期复苏弹性可观， 建议重点关注。

2.5.医疗器械：疫情业绩持续收缩，主业呈现恢复性增长

鉴于医疗器械板块较多标的近两年业绩受到了新冠有关订单的显著影响，我们选取了两套标 的池作对比研究，下表 8 是基于常规器械标的池所作的数据处理，而下表 9 是剔除了受新冠 订单影响较大的标的（核心为新冠检测类标的，他们的营收和利润往往具有高基数）后进行 数据计算的结果。 （1）行业整体口径：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 全年，整体医疗器 械板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 21.82%，归母净利润同比增长 8.48%，扣非 净利润同比增长 10.76%。2023Q1，整体医疗器械板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比 下降 27.57%，归母净利润同比下降 49.83%，扣非净利润同比下降 52.07%。 （2）剔除新冠订单影响较大的标的后的口径：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类： 2022 全年，医疗器械板块（剔除新冠订单影响）整体营收同比增长 10.74%，归母净利润同比 增长 4.56%，扣非净利润同比增长 9.76%。2023Q1，医疗器械板块（剔除新冠订单影响）整体 营收同比增长 15.78%，归母净利润同比增长 26.42%，扣非净利润同比增长 25.16%。

通过数据结果可以看到，新冠对于医疗器械行业的影响较为复杂，一方面对于受益类公司产 生了显著的业绩贡献（但这种增量年份间的波动性较为显著）；另一方面，对于常规器械类公 司则造成疫情期间的业绩受损。可以观察到，在 2022 年受疫情订单拉动的标的普遍在 2023Q1 开始出现疫情业绩的收缩，从而对整体板块 2023Q1 业绩增速形成拖累；以及在 2022 年受疫 情负面影响的标的（如：常规 IVD、手术器械、慢病管理、消费医疗等）则随着常规诊疗量 和手术量的恢复在 Q1 出现明显的业绩回暖。对于医疗器械板块的未来发展，我们仍然保持 乐观的态度，除板块主业恢复性增长之外，政策面的边际好转（从 22Q4 以来多个细分领域集 采降价压力开始出现不同程度减弱），以及企业技术创新能力和出海能力的持续提升，这些积 极因素都将为我国医疗器械企业长期成长奠定良好的基础。

2.6.医药商业：随防疫政策持续优化业绩快速恢复，行业集中度有望进一步提升

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 年医药商业板块（剔除次新股及 ST 股） 营收同比增长 8.68%，归母净利润同比下降 4.97%，扣非净利润同比增长 4.91%，毛利率稳定 为 12.80%，扣非净利率稳定在 1.77%。2022 年受疫情防控政策持续优化的影响，医疗终端和 零售药房客流均得到有序恢复，医药商业板块业绩实现恢复性增长。 23Q1 医药商业板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 14.88%，归母净利润同比增长 22.42%，扣非净利润同比增长 19.54%，毛利率稳定在 12.31%，扣非净利率稳定在 2.08%。 2023Q1 受新冠疫情和流感疫情反复的影响，感冒类、退热类、消炎类等药物零售端销售显著 提升，医药商业公司业绩持续增长。我们认为，新冠疫情对区域性医药商业公司经营活动带 来较大冲击，推动行业向头部进一步集中，龙头公司有望通过收并购进一步提升市场竞争力。

2022 年零售药房上市公司分别实现营收和归母净利润 940.79 亿元和 46.89 亿元，分别同比 增长 29.01%和 27.23%。得益于防疫政策优化和防疫药品提振，2022 年零售药房业绩高增长。 2023Q1 零售药房上市公司分别实现营收和归母净利润 253.29 亿元和 15.05 亿元，分别同比 增长 26.65%和 30.12%。得益于门店店龄结构的优化（零售药房上市公司的次新门店数量占 比均值从 2021 年的 25.66%提升至 2023Q1 的 33.68%），2023 年该板块业绩高增长有望延续。

2.7.中药：微观业绩形成支撑，全年配置主线

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2022 年中药板块（剔除次新股及 ST 股）整体 营收同比增长 5.11%，归母净利润同比下滑 11.80%，扣非净利润同比增长 2.60%，毛利率达 到 44.39%，扣非净利率达到 7.44%。单季度来看，2022Q4 中药板块（剔除次新股及 ST 股） 整体营收同比增长 12.57%，归母净利润同比下滑 47.39%，扣非净利润同比增长 104.15%，其 中归母和扣非的差异主要来自于部分公司的大额减值计提。2023Q1 中药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 14.98%，归母净利润同比增长 48.87%，扣非净利润同比增长 29.42%， 毛利率达到 46.58%，扣非净利率达到 13.01%，业绩连续改善。

中药板块超额收益明显，微观业绩形成较强支撑。2023 年以来中药板块超额收益明显，相关 上市公司的微观业绩形成较强支撑。从收入端来看，在 A 股所有 74 家中药公司中，2022Q4 单季度收入实现同比正向增长的达到 47 家，其中同比增长超过 30%的达到 15 家；2023Q1 单 季度收入实现同比正向增长的达到 56 家，其中同比增长超过 30%的达到 21 家。从利润端来 看，在 A 股所有 74 家中药公司中，2022Q4 单季度归母净利润实现同比正向增长的达到 46 家， 其中同比增长超过 30%的达到 36 家；2023Q1 单季度归母净利润实现同比正向增长的达到 59 家，其中同比增长超过 30%的达到 36 家。我们认为，中药微观业绩的改善主要源自于以下原 因：（1）疫情防控政策调整后，“四类药”管控放开，以感冒呼吸为特色的 OTC 品种普遍受 益，渠道出现补库存周期；（2）政策相对友好，医保目录推荐、指南共识推荐、基药目录推 荐等形成强大的中药消费推力；（3）疫后民众的保健意识增长，自我免疫力提升的需求对中 药消费形成强烈刺激。我们认为，2023 年中药板块的比较优势依然显著，业绩兼具确定性和 弹性，是贯穿全年的配置主线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）